ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΠΑΤΡΩΝ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΠΟΥΔΩΝ ΝΕΕΣ ΑΡΧΕΣ ΣΤΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΤΜΗΜΑ: ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ

ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΠΑΤΡΩΝ ΜΕΤΑΠΤΥΧΙΑΚΟ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΣΠΟΥΔΩΝ ΝΕΕΣ ΑΡΧΕΣ ΣΤΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΤΜΗΜΑ: ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΕΠΙΒΛΕΠΩΝ ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ: ΤΣΑΓΚΑΝΟΣ ΑΘΑΝΑΣΙΟΣ ΔΙΠΛΩΜΑΤΙΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ «Η ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΗΣ ΘΕΩΡΙΑΣ ΑΡΙΣΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ: ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΚΑΙ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ» ΕΠΙΜΕΛΕΙΑ ΚΑΙ ΣΥΝΤΑΞΗ ΒΑΣΙΛΕΙΟΥ ΣΟΦΙΑ ΑΜ:277 Πάτρα, Μάιος 2015

Περιεχόμενα Εισαγωγή... 3 Κεφάλαιο 1. Άριστη Κεφαλαιακή Διάρθρωση... 6 Κεφάλαιο 2. Θεωρητική Ανάλυση- Περιγραφή Επικρατέστερων Θεωριών της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης.... 9 2.1 Το θεώρημα των Franco Modigliani and Merton Miller (1958)... 9 2.2 Η Trade-off θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης.... 10 2.3 Η Θεωρία της Σήμανσης (Signaling Theory)... 13 2.4 Η Pecking Order θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης.... 14 2.5 Αξιολόγηση των Θεωριών της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης.... 15 Κεφάλαιο 3. Προσδιοριστικοί Παράγοντες της Μόχλευσης... 18 3.1 Φορολογικό Καθεστώς.... 18 3.2 Μεταβλητότητα Ταμειακών Ροών.... 23 3.3 Το Μέγεθος της Επιχείρησης.... 24 3.4. Δείκτης παγιοποίησης (Asset Tangibility / Liquidity).... 26 3.5 Market-to-book-ratio... 27 3.6 Μοναδικότητα Προϊόντος.... 28 3.7 Βιομηχανικές επιδράσεις.... 29 Κεφάλαιο 4. Αιτίες Απόκλισης... 31 4.1 Κερδοφορία Αποδοτικότητα.... 31 4.2 Χρονοδιάγραμμα της Αγοράς.... 32 4.3 Αποδόσεις των μετοχών.... 33 4.4 Διοικητικές Προτιμήσεις και Εδραιώσεις.... 34 Κεφάλαιο 5. Αλλαγές στην Κεφαλαιακή Διάρθρωση... 37 5.1 Η Επιλογή του Χρέους έναντι των Ιδίων Κεφαλαίων.... 37 5.2 Ταχύτητα Προσαρμογής.... 39 5.3 Δοκιμές στην Τάξη Ιεραρχικής Συμπεριφοράς.... 40 Επίλογος Συμπεράσματα... 43 Βιβλιογραφία... 45 2

Εισαγωγή Σκοπός των εταιρειών είναι η εύρεση χρηματοδοτικών πηγών για την άντληση κεφαλαίου. Ο συνδυασμός μεταξύ των διαφόρων χρηματοδοτικών πηγών γενικά, αναφέρεται ως κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης, και έχει προσελκύσει μεγάλη προσοχή και από ακαδημαϊκής αλλά και από επαγγελματικής πλευράς. Η βιβλιογραφία της κεφαλαιακής διάρθρωσης διερευνά τόσο τους καθοριστικούς παράγοντες, καθώς και τις αλλαγές των χρονοσειρών της. Η ερευνά μας είναι οργανωμένη γύρο από ένα απλό πλαίσιο που περιέχει τέσσερα βασικά συστατικά: Το πρώτο συστατικό διερευνά τις επικρατέστερες θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης. Το δεύτερο είναι ότι σε οποιαδήποτε δεδομένη στιγμή τα οφέλη και τα κόστη που υπάρχουν συνδέονται με διάφορες επιλογές χρηματοδότηση, καθώς και οι συμβιβασμοί αυτών των οφελών και του κόστους οδηγούν της επιχειρήσεις σε ξεκάθαρους στόχους αναλογίας χρέους. Το τρίτο έχει να κάνει με την ύπαρξη των διαταραχών που αναγκάζουν τις επιχειρήσεις να αποκλίνουν, έστω και προσωρινά, από τους στόχους τους. Τέλος, το τέταρτο διερευνά την παρουσία των παραγόντων που εμποδίζουν την επιχείρηση να προβεί άμεσα σε διαρθρωτικές αλλαγές του κεφαλαίου της, αντισταθμίζοντας την επίδραση των διαταραχών που την μετακινεί μακριά από τους στόχους της. Ξεκινάμε την ερευνά μας αναλύοντας το πρώτο συστατικό, τις επικρατέστερες θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης, συνεχίζουμε με μια ομάδα από μελέτες που ασχολούνται και αναλύουν το δεύτερο συστατικό, το κόστος και τα οφέλη μιας επιχείρησης από την κεφαλαιακή διάρθρωση. Αυτά μπορεί να περιλαμβάνουν το φορολογικό όφελος του χρέους, τα επαχθή έξοδα της εκκαθάρισης ή αναδιοργάνωσης, την οικονομική δυσπραγία, και ούτω καθεξής. Η μελέτες που παραθέτουμε είναι κατά κύριο λόγο αληθινά αντιπροσωπευτικά δείγματα, και απευθύνονται στο μέγεθος των χαρακτηριστικών της επιχείρησης. Μια παραδοχή αυτών των σύγχρονων μελετών είναι ότι οι παρατηρούμενες αναλογίες χρέους είναι σχετικά κοντά στους πραγματικούς στόχους της επιχείρησης. 3

Το επίκεντρο της τρίτης ομάδας των μελετών μας κυμαίνεται γύρω από τις διαταραχές που μπορεί να προκαλέσουν σε μια επιχείρηση υπέρ-ή-υπό μόχλευση, σε σχέση με τον στόχο της. Οι διαταραχές αυτές μπορεί να περιλαμβάνουν τις ευκαιρίες του χρονοδιαγράμματος της αγοράς (περιόδους όπου η χρηματοδότηση των κεφαλαίων είναι προσωρινά φθηνή), περιόδους υψηλής κερδοφορίας που επιτρέπουν στην επιχείρηση να συσσωρεύει παθητικά τα αποθεματικά της μετρητά, ή περιόδους ταχείας βελτίωσης των προοπτικών της επιχείρησης, που αλλάζουν ουσιαστικά την αξία των ιδίων κεφαλαίων της. Συζητάμε κάθε μία από αυτές τις εναλλακτικές λύσεις με λεπτομέρεια, εξερευνώντας επιπτώσεις του αντιπροσωπευτικού δείγματος και των χρονοσειρών τέτοιων διαταραχών. Στη συνέχεια, θα προχωρήσουμε στο τελικό στάδιο - τον εντοπισμό των παραγόντων που μπορεί να αποτρέψουν τις επιχειρήσεις από τη συνεχή διατήρηση των δεικτών χρέους που ταιριάζουν στους στόχους τους. Για την αντιμετώπιση αυτού του ζητήματος θα ερευνήσουμε τα εμπειρικά αποδεικτικά στοιχεία σχετικά με τις αλλαγές της κεφαλαιακής διάρθρωσης. Στη συνέχεια θα στραφούμε στα μοντέλα ταχύτητας προσαρμογής που εξετάζουν πόσο γρήγορα οι επιχειρήσεις θα στραφούν προς τους στόχους τους. Τέλος, θα ασχοληθούμε με την ιεραρχική συμπεριφορά η οποία αποτελεί το αντικείμενο της επόμενης ομάδας μελετών μας. Σύμφωνα με την ιεραρχία που περιγράφεται από τους Myers (1984) και Mailuf (1984), λόγω των ασυμμετριών στην πληροφόρηση, η χρηματοδότηση των επενδύσεων γίνεται πρώτα από τα αδιανέμητα κέρδη που ακολουθούνται από τα έσοδα του χρέους. Η ανασκόπηση μας οργανώνεται ως εξής: Στο πρώτο, κεφάλαιο αναλύουμε το πρόβλημα που αντιμετωπίζουν οι ελληνικές επιχειρήσεις για την εύρεση επενδυτικών πηγών, καθώς και την έννοια της άριστης κεφαλαιακής διάρθρωσης. Στη συνέχεια στο δεύτερο κεφάλαιο, αναφέρουμε τις επικρατέστερες θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης, καθώς και παραδείγματα και προτάσεις. Στο τρίτο κεφάλαιο, θα αρχίσουμε την επισκόπηση μας με τους καθοριστικούς παράγοντες της κεφαλαιακής διάρθρωσης, εστιάζοντας κυρίως στο κόστος και τα οφέλη συμπεριλαμβανομένων των διευθυντικών στελεχών της επιχείρησης καθώς και των προμηθευτών του κεφαλαίου. Στο τέταρτο κεφάλαιο, θα διερευνήσουμε τους παράγοντες που αποτρέπουν τις επιχειρήσεις μακριά από τους στόχους μόχλευσης της. Τέλος στο πέμπτο κεφάλαιο, θα αναλύσουμε τους λόγους για τους οποίους οι 4

επιχειρήσεις δεν θα ανακαλέσουν άμεσα την επίδραση των διαταραχών της μόχλευσης, επιτρέποντας προφανώς αποκλίσεις από τους στόχους τους. 5

Κεφάλαιο 1. Άριστη Κεφαλαιακή Διάρθρωση Με τον όρο κεφαλαιακή διάρθρωση (Capital Structure) εννοούμε την συνεχή χρηματοδότηση της επιχείρησης που αποτελείται από: Τα ίδια κεφάλαια μετοχικό κεφάλαιο και αποθεματικά. Τον βραχυπρόθεσμο και μακροπρόθεσμο δανεισμό Όλες τις υπόλοιπες μορφές κεφαλαίων μετατρέψιμα ομόλογα σε μετοχές, δάνεια μειωμένης εξασφάλισης. Σκοπός της διοίκησης μιας εταιρείας είναι να μεγιστοποιήσει τον πλούτο των μετοχών της και να ελαχιστοποιήσει το κόστος κεφαλαίου της, χρησιμοποιώντας τον καλύτερο συνδυασμό μακροπρόθεσμών πηγών χρηματοδότησης. Ο βέλτιστος συνδυασμός πηγών χρηματοδότησης μιας επιχείρησης ονομάζεται Άριστη Κεφαλαιακή Διάρθρωση (Brigham & Houston, 2009). Ο καθορισμός της άριστης κεφαλαιακής διάρθρωσης βασίζεται στη σχέση ανταλλαγής κινδύνου-απόδοσης (trade-off between risk and return): Η χρησιμοποίηση δανειακών κεφαλαίων αυξάνει τον συνολικό κίνδυνο που επωμίζονται οι μέτοχοι. Ωστόσο, η χρησιμοποίηση δανειακών κεφαλαίων αυξάνει και την αναμενόμενη απόδοση των ιδίων κεφαλαίων. Η άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση προαπαιτεί τον εντοπισμό της αναλογίας κινδύνουαπόδοσης η οποία μεγιστοποιεί την αξία των κοινών μετοχών, καθώς όσο αυξάνεται η αναλογία του δανεισμού σε μια επιχείρηση τόσο μειώνεται η αξία της μετοχής της και αυξάνεται η απόδοση των ιδίων κεφαλαίων της (Brigham & Houston, 2009). Παρακάτω αναλύουμε τους τέσσερις βασικούς παράγοντες που επηρεάζουν την κεφαλαιακή διάρθρωση: 1. H φορολογική πολιτική της επιχείρησης. Στην περίπτωση όπου τα φορολογητέα κέρδη είναι πολύ χαμηλά, λόγω για παράδειγμα μεταφερόμενων ζημιών προηγούμενων ετών, αποσβέσεων κτλ, τα περιθώρια και κατ επέκταση τα οφέλη από τη χρήση της μόχλευσης είναι περιορισμένα. 6

2. Η ανοχή προς τον κίνδυνο από την πλευρά της διοίκησης που προέρχεται από τη χρήση δανειακών κεφαλαίων. 3. Ο επιχειρηματικός κίνδυνος Όσο αυξάνεται ο βαθμός της λειτουργικής μόχλευσης τόσο μειώνεται ο δείκτης ξένων κεφαλαίων. 4. Η χρηματοοικονομική ευελιξία (financial flexibility), η δυνατότητα εύρεσης κεφαλαίου ακόμα και κατά την περίοδο περιορισμένης ρευστότητας. Στη συνέχεια, η μακροπρόθεσμη χρηματοδότηση των εταιρειών πραγματοποιείται με δύο τρόπου, είτε εξωτερικά μέσω της χρήσης δανειακών κεφαλαίων και της έκδοσης νέων μετοχών, είτε και εσωτερικά μέσω της χρήσης των παρακρατηθέντων κερδών. Η περίπτωση της εξωτερικής χρηματοδότησης, μπορεί να πραγματοποιηθεί είτε από τον εξωτερικό δανεισμό είτε από την έκδοσή νέου μετοχικού κεφαλαίου(τραπεζικός δανεισμός, εμπορικά χρεόγραφα, εταιρικά ομόλογα κ.α.). Εδώ οι επιχειρήσεις είναι υποχρεωμένες για την αποπληρωμή του δανειακού κεφαλαίου και την καταβολή των τόκων. Από την άλλη στην περίπτωση της εσωτερικής χρηματοδότησης, οι εταιρείες χρηματοδοτούνται συχνά μέσω της χρήσης των παρακρατηθέντων κερδών τους. Αυτό το είδος χρηματοδότησης ικανοποιεί πλήρως τους μετόχους, καθώς χρησιμοποιείται για την αύξηση των επενδύσεων της επιχείρησης και κατά συνέπεια και της καθαρής παρούσας αξίας της, όπου μελλοντικά θα αυξήσει τα έσοδα των μετόχων. Συχνά όμως τα παρακρατηθέντα κέρδη δεν καλύπτουν πλήρως τις ανάγκες της επιχείρησης και για τον λόγο αυτό η διοίκηση αποφεύγει στον εξωτερικό δανεισμό. Όλοι οι παραπάνω παράγοντες αποτελούν μέρος της διατύπωσης του όρου Άριστη Κεφαλαιακή Διάρθρωση όπου έγινε αντικείμενο ανάλυσης πολλών μελετητών με σκοπό την εύρεση ενός ολοκληρωμένου θεωρήματος που θα παρουσιάζει τους παράγοντες που επηρεάζουν την κεφαλαιακή διάρθρωση των επιχειρήσεων. Τα βασικότερα από αυτά τα θεωρήματα είναι αυτά των Modigliani- Miller (1963) πού αποτέλεσε το έναυσμα για την έναρξη πλήθους συζητήσεων, όπου απέδειξαν ότι το συνολικό κόστος κεφαλαίου καθώς και η τιμή της μετοχής μιας επιχείρησης δεν επηρεάζεται από την κεφαλαιακή της διάρθρωση. Στη συνέχεια 7

λαμβάνοντας υπόψη το παραπάνω θεώρημα αναπτύχθηκε η trade-off θεωρία από τους Bradley-Jarell-Kim (1984), η pecking order θεωρία από τους Myers-Majluf (1984) καθώς και η θεωρία σήμανσης (signaling) από τον Ross (1977). Παρακάτω κάνουμε μια εκτενέστερη ανάλυση των θεωριών της κεφαλαιακής διάρθρωσης. Να επισημάνουμε πως καμία από αυτές τις θεωρίες δεν καθορίζει την κεφαλαιακή διάρθρωση μιας επιχείρησης κατά απόλυτο τρόπο, καθώς πολλές από τις θεωρίες δεν ισχύουν στην πραγματικότητα και δεν ανταποκρίνονται σε πραγματικές καταστάσεις. Συνεπώς, η παραδοχή τους εξαρτάται κάθε φορά από διαφορετικούς παράγοντες όπως,: την χρονική περίοδο, την περίπτωση, τη χώρα, το διαφορετικό δείγμα των εταιρειών κ.α. 8

Κεφάλαιο 2. Θεωρητική Ανάλυση- Περιγραφή Επικρατέστερων Θεωριών της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης. Ο επιχειρηματικός κίνδυνος είναι ένας σημαντικός προσδιοριστικός παράγοντας της βέλτιστής κεφαλαιακής διάρθρωσης. Επιπλέων, επιχειρήσεις διαφορετικών βιομηχανιών έχουν διαφορετικό επιχειρηματικό κίνδυνο. Συνεπώς, θα πρέπει να περιμένουμε οι δομές των κεφαλαίων να διαφέρουν σημαντικά μεταξύ των διαφορετικών βιομηχανιών, και αυτή είναι η υπόθεση. Για παράδειγμα μια βιομηχανία φαρμάκων θα έχει εντελώς διαφορετική δομή κεφαλαίου από ότι μια εταιρεία αερομεταφορών. Τέλος, οι δομές κεφαλαίων ποικίλουν ακόμα και μεταξύ των επιχειρήσεων μέσα σε μια δεδομένη βιομηχανία, γεγονός δύσκολο προς εξήγηση. Στην προσπάθεια εντοπισμού των παραγόντων που προσδιορίζουν τις διαφορετικές κεφαλαιακές δομές, ακαδημαϊκοί και επαγγελματίες έχουν ανακαλύψει μια πληθώρα θεωριών. 2.1 Το Θεώρημα των Franco Modigliani and Merton Miller (1958). To θεώρημα των Modigliani Miller είναι το πιο διαδεδομένο από τα βασικά θεωρήματα της κεφαλαιακής διάρθρωσης, καθώς αποτέλεσε τη βάση πάνω στην οποία στηρίχθηκαν όλες οι μεταγενέστερες θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης. Αν και κατά κύριο λόγο στηρίζεται σε υποθέσεις φανταστικές, καθώς δεν είναι δυνατόν να ισχύουν στην πραγματική οικονομική ζωή (τέλειες κεφαλαιαγορές). Με τον όρο τέλειες κεφαλαιαγορές εννοούμε ότι υπάρχει τέλεια πληροφόρηση, δεν υπάρχουν κόστη μεταβίβασης και κόστη χρεοκοπίας, και δεν υπάρχουν φόροι, ενώ οι επενδυτές όσο και οι εταιρείες μπορούν να δανεισθούν με το ίδιο επιτόκιο. Στη συνέχεια οι Modigliani Miller διατύπωσαν κάποιες επιπλέον περιοριστικές υποθέσεις όπως ότι : Δεν υπάρχουν ούτε προσωπικοί ούτε επιχειρηματικοί φόροι, καθώς και οι εταιρείες με παρόμοιο βαθμό επιχειρηματικού κινδύνου ανήκουν στην ίδια ομάδα. Δεν υπάρχουν κόστη χρεοκοπίας και συναλλαγών. 9

Οι επενδυτές μπορούν να δανειστούν με τον ίδιο ρυθμό όπως και οι εταιρείες, καθώς ο δανεισμός τόσο των εταιρειών όσο και των φυσικών προσώπων, δεν έχει κίνδυνο ανεξαρτήτως του πόσου δανεισμού, με αποτέλεσμα το επιτόκιο δανεισμού να είναι ίσο με το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου. Οι επιχειρήσεις θα έχουν σταθερές χρηματαγορές βραχυχρόνια, καθώς ο αναμενόμενος ρυθμός ανάπτυξης είναι μηδενικός. Τέλος, όλοι οι επενδυτές έχουν τις ίδιες πληροφορίες με τη διοίκηση σχετικά με τις μελλοντικές επιχειρηματικές ευκαιρίες ανάπτυξης, καθώς οι επενδυτές μπορούν κάνουν παρόμοιες εκτιμήσεις για τα κέρδη των εταιρειών, όπως και για την μεταβλητότητα αυτών των κερδών. Παρά το γεγονός ότι οι περισσότερες από τις παραπάνω υποθέσεις δεν ανταποκρίνονται στην πραγματικότητα, τα αποτελέσματα των Modigliani Miller είναι εξαιρετικά σημαντικά. Με την ένδειξη των συνθηκών που κάνουν την κεφαλαιακή διάρθρωση αδιάφορη, οι MΜ δίνουν πληροφορίες σχετικά με το τι χρειάζεται να γίνει έτσι ώστε η διάρθρωση του κεφαλαίου να επηρεάζει στο μέγιστο την αξία μιας επιχείρησης. Η θεωρία των Modigliani Miller σημείωσε την αρχή της μεταγενέστερης έρευνας για την κεφαλαιακή διάρθρωση μιας επιχείρησης, καθώς οι μεταγενέστερες αναζητήσεις επικεντρώθηκαν σε αυτήν την έρευνα με σκοπό την εύρεση πιο ουσιαστικών και ρεαλιστικών θεωριών (Brigham & Houston, 2009). 2.2 Η Trade-off Θεωρία της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης. Η Trade-off θεωρία των Bradley-Jarell-Kim (1984) της κεφαλαιακής διάρθρωσης υποθέτει ότι οι εταιρείες έχουν ένα άριστο επίπεδο δανεισμού στο οποίο η αξία της επιχείρησης μεγιστοποιείται και αποκτά φορολογικά οφέλη έναντι των προβλημάτων που προκαλούνται από ενδεχόμενη πτώχευση. Το επίπεδο δανεισμού για να είναι άριστο για μία επιχείρηση καθορίζεται από τις παρακάτω ανταγωνιστικές δυνάμεις: Από τους φόρους Από τη σύγκρουση συμφερόντων μεταξύ μετοχών-δανειστών και μετοχώνmanagers. Καθώς και από τα κόστη χρηματοοικονομικής δυσκολίας. 10

Επιπλέων, ισχύει και σε αυτή τη θεωρία η υπόθεση των τέλειων κεφαλαιαγορών, καθώς και το γεγονός ότι η πληροφόρηση είναι συμμετρική. Για την καλύτερη κατανόηση της trade-off θεωρίας αναλύουμε το παρακάτω σχήμα: Πηγή: Brigham, E. F. Houston, J. F. (2009), Fundamental of financial management, Concise Edition, 6 th edition. To γεγονός ότι οι τόκοι που καταβάλλονται είναι εκπιπτόμενη δαπάνη καθιστά το χρέος λιγότερο δαπανηρό σε σχέση με τις κοινές ή προνομιούχες μετοχές. Στην πραγματικότητα το κράτος πληρώνει μέρος του κόστους του χρέους, καθώς το χρέος προβάλει φορολογικά οφέλη. Συνεπώς, χρησιμοποιώντας περισσότερο χρέος μειώνονται οι φόροι, επιτρέποντας έτσι στους επενδυτές να αυξάνουν τα λειτουργικά έσοδα της επιχείρησης. Αυτός ο παράγοντας σύμφωνα με την θεωρία των Modigliani-Miller αυξάνει την τιμή της μετοχής μέχρι και 100% του χρέους. Στον πραγματικό κόσμο, οι επιχειρήσεις έχουν ένα βασικό στόχο αναλογίας χρέους μικρότερο από το 100% του χρέους. Αυτό γίνεται για να κρατήσουν σε χαμηλά επίπεδα τις αρνητικές επιπτώσεις μιας ενδεχόμενης πτώχευσης, καθώς σε μεσαία επίπεδα δανεισμού η πιθανότητα χρεοκοπίας είναι χαμηλή, 11

με αποτέλεσμα η παρούσα αξία του κόστους χρηματοοικονομικής δυσκολίας να είναι μικρή, με συνέπεια την κυριάρχηση των φορολογικών εξοικονομήσεων του δανεισμού. Παρατηρούμε πως υπάρχει ένα κατώτατο όριο χρέους, που επισημαίνεται ως το σημείο D1 στο σχεδιάγραμμα, κάτω του οποίου η πιθανότητα πτώχευσης είναι τόσο χαμηλή ώστε τα υπόλοιπα σημεία κάτω από το D1 να μας είναι αδιάφορα. Από την άλλη, πέρα από το D1 το κόστος της συσχετιζόμενης πτώχευσης γίνεται όλο και πιο σημαντικό, και ως συνέπεια τον συμψηφισμό των φορολογικών οφελών του χρέους. Από την απόσταση D1 σε D2 το συσχετιζόμενο κόστος πτώχευσης μειώνεται, αλλά δεν αντισταθμίζονται πλήρως τα φορολογικά οφέλη του χρέους, με αποτέλεσμα η τιμή της εταιρείας να συνεχίζει να αυξάνεται (αλλά με μειωμένους ρυθμούς) μέχρι την αύξηση της αναλογίας του χρέους. Ωστόσο, πέρα από το D2 σημείο το συσχετιζόμενο κόστος πτώχευσης υπερβαίνει τα φορολογικά οφέλη. Έτσι από το σημείο D2, αυξάνοντας την αναλογία του χρέους μειώνεται η τιμή της μετοχής. Επομένως το D2 σημείο αντιπροσωπεύει τη βέλτιστη κεφαλαιακή διάρθρωση, το σημείο που μεγιστοποιεί την τιμή της μετοχής. Όμως τα σημεία D1 και D2 διαφέρουν από επιχείρηση σε επιχείρηση εξαρτώμενα από το εταιρικό ρίσκο και το κόστος πτώχευσης και μπορούν να αλλάξουν για μια δεδομένη επιχείρηση με το πέρασμα του χρόνου. Το άριστο επίπεδο δανεισμού για την επιχείρηση βρίσκεται στο σημείο που η παρούσα αξία των φορολογικών ωφελειών από την επιπλέον χρήση δανεισμού εξισορροπείται από την παρούσα αξία του κόστους χρηματοοικονομικών δυσκολιών. Ενώ οι θεωρητικές και εμπειρικές έρευνες υποστηρίζουν το γενικό σχήμα των καμπυλών, το σχήμα 1.2 θα πρέπει να εκληφθεί ως μια προσέγγιση, καθώς δεν είναι επακριβώς καθορισμένες οι λειτουργίες. Στο σχήμα μας τα σημεία κυμαίνονται σε δύο δεκαδικά ψηφία, αλλά αυτό γίνεται για επεξηγηματικούς σκοπούς καθώς το σχήμα έχει σκοπό επικριτικής εκτίμησης. Ένα άλλο ανησυχητικό στοιχείο είναι το γεγονός ότι πολλές μεγάλες και επιτυχημένες επιχειρήσεις, όπως η Intel και η Microsoft, κάνουν χρήση ενός πολύ μικρού ποσοστού χρέους σε αντίθεση με τις προτάσεις της θεωρίας. 12

Συμπερασματικά, η Trade-off θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης υποθέτει πως για κάθε επιχείρηση υπάρχει ένα βέλτιστο επίπεδο δανεισμού στο οποίο παρατηρείται μεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης. Κατά συνέπεια, οι επιχειρήσεις να προσπαθούν για την καλύτερη εξισορρόπηση των φορολογικών ωφελειών. 2.3 Η Θεωρία της Σήμανσης (Signaling Theory). Η θεωρία των Modigliani-Miller υποθέτει πως όλοι επενδυτές και managers- έχουν τις ίδιες πληροφορίες σχετικά με τις επιχειρηματικές προσδοκίες. Αυτή είναι η συμμετρική πληροφόρηση. Στην πραγματικότητα όμως οι managers έχουν καλύτερη πληροφόρηση σε σχέση με τους επενδυτές, αυτή είναι η περίπτωση της ασύμμετρης πληροφόρησης όπου έχει σημαντική επίδραση στη βέλτιστη κεφαλαιακή διάρθρωση. Η καλύτερη επιλογή για να αυξήσει μια επιχείρηση την υποχρέωση της για νέο κεφάλαιο, στην περίπτωση που οι managers της έχουν την πληροφόρηση ότι οι μελλοντικές της προσδοκίες είναι εξαιρετικά ευνοϊκές, είναι η χρησιμοποίηση νέου χρέους ακόμα και στην περίπτωση που αυτό θα μετακινήσει τον στόχο μόχλευσης της επιχείρησης. Σε αυτήν την περίπτωση, και αποφεύγοντας να πουλήσει μετοχές για να αυξήσει το κεφάλαιο της, πριν αυξηθούν οι προσδοκίες της επιχείρησης και κατά συνέπεια και η τιμή της μετοχής της, θα καταφέρει να αυξήσει το μετοχικό της κεφάλαιο καθώς θα μπορέσει να εκμεταλλευτεί την αύξηση των προσδοκιών και της τιμής των μετοχών της στο μέγιστο. Ενώ στην αντίθετη περίπτωση, όπου μια επιχείρηση αναμένει δυσμενείς μελλοντικές επιπτώσεις, θα θελήσει να χρηματοδοτήσει το κεφαλαίο της πουλώντας μετοχές μοιράζοντας έτσι τις απώλειες της με τους νέους επενδυτές (Brigham & Houston, 2009). Συνεπώς, σύμφωνα με την signaling θεωρία (Ross, 1977) οι επιχειρήσεις με εξαιρετικά καλές προσδοκίες αποφεύγουν την χρηματοδότηση του κεφαλαίου τους μέσω της προσφοράς νέων μετόχων και επιδιώκει αύξηση της μόχλευσης, ενώ στην περίπτωση των επιχειρήσεων με περιορισμένες προοπτικές μελλοντικής ανάπτυξης η χρηματοδότηση θα επιδιωχθεί από εξωτερικούς μετόχους με σκοπό την μείωση της μόχλευσης. 13

Τέλος, η απόφαση αύξησης του δανεισμού μιας επιχείρησης εκλαμβάνεται ως ένα θετικό γεγονός, καθώς υποδηλώνει πως οι ταμειακές ροές της εταιρίας θα είναι αυξημένες μελλοντικά και αποτελεί ένα μελλοντικά αισιόδοξο γεγονός για το σύνολο της επιχείρησης. Επιπλέων, οι εταιρείες χαμηλών προσδοκιών δεν μπορούν να μιμηθούν τις εταιρείες υψηλών προσδοκιών, καθώς αυξάνοντας το επίπεδο μόχλευσης αυξάνονται και τα κόστη χρηματοοικονομικών δυσκολιών σε κάθε επίπεδο δανεισμού. Συνεπώς, ένα υψηλότερο επίπεδο δανεισμού εκλαμβάνεται από τους επενδυτές ως ένα αισιόδοξο μελλοντικό σημάδι κερδοφορίας της επιχείρησης, καθώς υπάρχει θετικός συσχετισμός μεταξύ μόχλευσης και κερδοφορίας (Brigham & Houston, 2009). 2.4 Η Pecking Order Θεωρία της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης. Οι Myers και Majluf (1984) προσπάθησαν να αναλύσουν μια επιχείρηση στην οποία εμφανίζεται μια νέα επενδυτική ευκαιρία όπου για την πραγματοποίηση της απαιτείται επιπλέον χρηματοδότηση. Βασίζονται λοιπόν στην υπόθεση των τέλειων χρηματοοικονομικών αγορών με την υπόθεση της ασύμμετρης πληροφόρησης όπου οι επενδυτές έχουν πλήρη άγνοια τόσο για την πραγματική αξία της επιχείρησης, όσο και για αξία της επενδυτικής ευκαιρίας. Σε αντίθεση με την trade-off θεωρία, η pecking order θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης η οποία διατυπώθηκε από τους Myers και Majluf (1984), υποθέτει πως δεν υπάρχει άριστο επίπεδο δανεισμού με σκοπό τη μεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης και για το λόγο αυτό οι managers ακολουθούν μια ιεραρχική σειρά για τις χρηματοδοτικές τους επιλογές. Σε αυτή την περίπτωση για την χρηματοδότηση μιας νέας επένδυσης θα χρησιμοποιηθούν: 1. Πρώτα τα διατηρήσιμα κέρδη. 2. Στη συνέχεια ο δανεισμός. 3. Και όταν εξαντληθεί η δανειακή ικανότητα, τότε οι managers θα επιλέξουν να αντλήσουν κεφάλαιο με την έκδοση νέων μετοχών. Η έκδοση νέων μετοχών είναι η εσχάτη λύση σε αυτήν την περίπτωση καθώς η έκδοση τους συνήθως γίνεται κατά την περίοδο υπερτίμησης και το γεγονός αυτό πολλές φορές καταλήγει σε πτώση των μετοχών. 14

Σε αυτή τη θεωρία δεν υπάρχει ένας καθορισμένος στόχος ιδίων και ξένων κεφαλαίων και εξηγεί γιατί οι περισσότερο κερδοφόρες επιχειρήσεις συνήθως δανείζονται λιγότερο καθώς δεν χρειάζονται ξένα κεφάλαια. Η pecking order θεωρία βασίζεται στην έννοια της ασύμμετρης πληροφόρησης μεταξύ στελεχών και διαχειριστών. Στην παρούσα φάση οι διαχειριστές γνωρίζουν λεπτομερώς και κάθε στιγμή την παρούσα κατάσταση της εταιρίας, με σκοπό την καλύτερη αξιοποίηση των αναπτυξιακών προοπτικών και επενδυτικών κινήσεων προς όφελος της επιχείρησης. Ο συνδυασμός της ασύμμετρης πληροφόρησης με το κόστος έκδοσής νέων ομολόγων είναι ένα από τα κύρια συστατικά της pecking order θεωρίας. Όπως όλες οι θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης λειτουργούν κάτω από συγκεκριμένες καταστάσεις και συνθήκες, έτσι γίνεται και στην περίπτωση της pecking order θεωρίας, μιας και έχουν παρατηρηθεί πολυάριθμα παραδείγματα επιχειρήσεων που προβαίνουν σε έκδοση νέων μετοχών και αποφεύγουν να εκδώσουν δάνειο. Επιπλέων μια επιχείρηση που ακολουθεί την pecking order θεωρία είναι σε θέση να διαφυλάξει την δυνατότητα της για μελλοντικό δανεισμό, με σκοπό την μεγιστοποίηση των μελλοντικών επενδυτικών της ευκαιριών. Τέλος, σε αυτή τη θεωρία υποθέτεται πως οι διαχειριστές λειτουργού προς όφελος των μετόχων τους προσπαθώντας να μεγιστοποιήσουν την αξία των μετοχών τους. 2.5 Αξιολόγηση των Θεωριών της Κεφαλαιακής Διάρθρωσης. Μέχρι σήμερα έχουν γίνει μεγάλες προσπάθειες για την εύρεση της καλύτερης και αποτελεσματικότερης θεωρίας της κεφαλαιακής διάρθρωσης και έχουν διατυπωθεί πολλές θεωρίες βασισμένες στο αρχικό θεώρημα των Modigliani- Miller. Παραπάνω αναλύουμε τις επικρατέστερες από αυτές. Σε αυτό το σημείο να επισημάνουμε πως κάθε μία από τις παραπάνω θεωρίες στηρίζεται στις υποθέσεις της. Η βιβλιογραφία έχει αποδείξει ότι κάποιες από τις θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης δεν ισχύουν στην πράξη κάτω από πραγματικές συνθήκες. Από την άλλη όμως δεν μπορούμε με απόλυτη βεβαιότητα να αποκλείσουμε κάποια από τις θεωρίες, καθώς κάτω από διαφορετικές συνθήκες ή σε διαφορετικό δείγμα ή σε διαφορετική χώρα, παρατηρούνται διαφορές και δεν μπορούμε να προσδιορίσουμε ποια υπόθεση δεν ισχύει. 15

Οι εμπειρικές μελέτες υποστηρίζουν πως η θεωρία των Modigliani-Miller δεν μπορεί να ισχύει στην πραγματικότητα, καθώς απευθύνεται σε τέλειες κεφαλαιαγορές και υποστηρίζει την συμμετρική πληροφόρηση ανάμεσα σε managers και επενδυτές, κάτι το οποίο δεν υφίστανται σε έναν πραγματικό επιχειρηματικό κόσμο. Επομένως, η υπόθεση αυτή παραμένει σε θεωρητική βάση ως η αρχή της έρευνας για την εύρεση της καλύτερης θεωρίας της κεφαλαιακής διάρθρωσης με σκοπό την μεγιστοποίηση των κερδών της επιχείρησης. Στη συνέχεια η trade-off θεωρία προέκυψε κατά την παρουσίαση της υπόθεσης των Modigliani- Miller στην οποία λαμβανόταν υπόψη ο επιχειρηματικός φόρος. Και αυτή η θεωρία βασίζεται στην υπόθεση της συμμετρικής πληροφόρησης κάτι όχι και τόσο ευνοϊκό για την μεγιστοποίηση της αξίας της μετοχής της επιχείρησης, επιπλέον υποθέτει ότι οι εταιρείες έχουν ένα άριστο επίπεδο δανεισμού στο οποίο η αξία της επιχείρησης μεγιστοποιείται και αποκτά φορολογικά οφέλη έναντι των προβλημάτων που προκαλούνται από ενδεχόμενη πτώχευση. Βασίζεται στην ανταλλαγή μεταξύ φορολογικών ωφελειών και κόστους χρηματοοικονομικών δυσκολιών που προκύπτουν από τη μόχλευση, καθώς στην trade-off θεωρία υπάρχει μια άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση που εξισορροπεί το κόστος και τα οφέλη και στην οποία μεγιστοποιείται η αξία της επιχείρησης (Myers, 2001). Παρακάτω αναλύουμε την θεωρία της σήμανσης όπου θεωρεί πως αν υπάρχει ασύμμετρη πληροφόρηση και οι managers μιας επιχείρησης προβλέπουν αναπτυσσόμενες μελλοντικές προσδοκίες, τότε ο καλύτερος τρόπος για να αυξήσει την ανάγκη της για νέο κεφάλαιο είναι η χρησιμοποίηση νέου χρέους ακόμα και στην περίπτωση όπου αύτη η επιλογή θα μετακινήσει τον δείκτη μόχλευσης της επιχείρησης και θα αλλάξει τον στόχο χρέους της. Σε αυτή την περίπτωση θα καταφέρει να αυξήσει το μετοχικό της κεφάλαιο και να εκμεταλλευτεί στο μέγιστο την αύξηση της μετοχής της με σκοπό την μεγιστοποίηση των κερδών της. Σε αυτή τη θεωρία πιστεύεται πως η αύξηση του δανεισμού εκλαμβάνεται ως ένα θετικό σημάδι και προδιαθέτει τους επενδυτές θετικά με αποτέλεσμα να αυξάνεται η κερδοφορία της επιχείρησης. Τέλος, αναλύουμε την pecking order θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης όπου βασίζεται στην υπόθεση των τέλειων κεφαλαιαγορών και στην περίπτωση της ασύμμετρης πληροφόρησης. Η pecking order θεωρία έρχεται σε αντίθεση με την 16

trade-off θεωρία καθώς υποθέτει πως δεν υπάρχει άριστο επίπεδο δανεισμού όπου μεγιστοποιεί την αξία της επιχείρησης. Για τον λόγο αυτό για την χρηματοδότηση μιας νέας επένδυσης οι managers της επιχείρησης θα επιλέξουν να αντλήσουν κεφάλαιο πρώτα μέσω της αυτοχρηματοδότησης και αφού εξαντλήσουν και την δανειακή τους ικανότητα, ως έσχατη λύση θα προβούν στην έκδοση νέων κοινών μετοχών. Αυτή η θεωρία θα μπορούσε να λειτουργήσει άριστα στην περίπτωση όπου οι managers και τα στελέχη στόχευαν πραγματικά στην μεγιστοποίηση του πλούτου των μετοχών της επιχείρησης και όχι στην μεγιστοποίηση της αξίας των υπαρχόντων μετοχών, ενεργώντας μόνο προς όφελος των υπαρχόντων μετόχων. Όπως και οι παραπάνω θεωρίες, μπορεί να λειτουργήσει καλύτερα κάτω από συγκεκριμένες καταστάσεις και συνθήκες. Εν κατακλείδι, ως κυρίαρχες θεωρίες της κεφαλαιακής διάρθρωσης έχουν αναδειχτεί οι trade-off και pecking order σε σχέση με τα υπόλοιπα θεωρήματα, καθώς τα χαρακτηρίστηκα τους ανταποκρίνονται σε μεγαλύτερο βαθμό στην αύξηση της μεγιστοποίησης του πλούτου μιας επιχείρησης και έχουν παρατηρηθεί να εφαρμόζονται από πολλές κερδοφόρες επιχειρήσεις. Η επιλογή ανάμεσα στις δύο θεωρίες γίνεται με βάση τις ανάγκες και τους στόχους της επιχείρησης. Για τον λόγο αυτό έχουν πραγματοποιηθεί πολλές μεταγενέστερες εμπειρικές μελέτες από διάφορους συγγραφείς όπου καταλήγουν στο συμπέρασμα πως για να λειτουργήσει σωστά μια θεωρία θα πρέπει να απευθύνεται σε συγκεκριμένη επιχείρηση με συγκεκριμένα χαρακτηριστικά και συνθήκες. 17

Κεφάλαιο 3. Προσδιοριστικοί Παράγοντες της Μόχλευσης Στην προηγούμενη ενότητα εξετάσαμε τα επικρατέστερα θεωρήματα της κεφαλαιακής διάρθρωσης μιας επιχείρησης που έχουν ως σκοπό τη μεγιστοποίηση της κερδοφορίας. Σε αυτό το κεφάλαιο θα αναλύσουμε τους καθοριστικούς παράγοντες της διάθρωσης του κεφαλαίου που είναι πιθανό να αντιπροσωπεύουν τους παράγοντες που επηρεάζουν τους στόχου της κεφαλαιακής διάρθρωσης της επιχείρησης. Κάποιοι από αυτούς τους παράγοντες αφορούν είτε τα φορολογικά πλεονεκτήματα της μόχλευσης ή τα αναμενόμενα έξοδα που συνδέονται με την οικονομική δυσχέρεια. Παρακάτω παραθέτουμε αναλυτικά τους προσδιοριστικούς παράγοντες που οδηγούν στην μόχλευση και τις επιπτώσεις αυτών στην μεγιστοποίηση του κέρδους της επιχείρησης. 3.1 Φορολογικό Καθεστώς. Ένα από τα πιο σημαντικά οφέλη της μόχλευσης αποτελεί η δυνατότητα έκπτωσης του φόρου των τόκων. Λόγω των μεγάλων φορολογικών πλεονεκτημάτων, οι επιχειρήσεις που είναι πιθανό να παράγουν υψηλότερα επίπεδα φορολογητέου εισοδήματος, θα πρέπει να περιλαμβάνουν μεγαλύτερα ποσοστά χρέους στη διάρθρωση του κεφαλαίου τους. Παρότι εκπίπτουν μεγάλα φορολογικά οφέλη, η σχέση των φορολογικών πλεονεκτημάτων και του χρέους έχει παρατηρηθεί πολύ δύσκολη. Για την καλύτερη κατανόηση των φορολογικών πλεονεκτημάτων, αναλύουμε την διανομή των μερισμάτων των μετόχων, όπου για αποδοχές ενός δολαρίου υπολογισμένες προ φόρων, οι φόροι επιβάλλονται τόσο σε εταιρικό φορολογικό συντελεστή, τc, καθώς και σε προσωπικό επίπεδο όπου καταβάλλεται από τους επενδυτές των ιδίων κεφαλαίων, τe. Ακόμα, οι αποδοχές των μετόχων περιορίζονται σε (1 τ C )(1 τ E ) τοις εκατό των κερδών προ φόρων. Από την άλλη δεδομένου ότι εκπίπτουν οι πληρωμές τόκων από τους φόρους, τα κέρδη που διανέμονται ως τόκοι φορολογούνται μόνο μια φορά, από το ετήσιο εισόδημα του επενδυτή με τον φορολογικό συντελεστή τ P. Συνεπώς, για κάθε ένα δολάριο υπολογισμένο εκτός των τόκων, η διπλή φορολογία των ιδίων κεφαλαίων και η ενδεχόμενη διαφορά των 18

φορολογικών συντελεστών μεταξύ των ιδίων κεφαλαίων και των τόκων, συντελεί στο συνδυασμό της φορολογίας των αποταμιεύσεων: (1 τ P ) (1 τ C )(1 τ E ) (3.1) Η παραπάνω παραδοχή υποθέτει ότι κάθε δολάριο υπολογισμένο με τόκους μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως φορολογική ασπίδα. Ωστόσο οι DeAngelo και Masulis (1980), τονίζουν ότι πολλές φορές οι επιχειρήσεις εξαντλούν τη φορολογική τους ασπίδα (πληρώνουν μηδενικούς φόρους) με αποτέλεσμα να μειώνονται κατά πολύ τα φορολογικά οφέλη του χρέους. Αυτό το φαινόμενο εντοπίζεται σε επιχειρήσεις που έχουν ένα σημαντικό ποσοστό χρέους μαζί με τις μειώσεις των αποσβέσεων, τις φορολογικές ελαφρύνσεις και τις λειτουργικές ζημιές. Επειδή αυτές οι φορολογικές ασπίδες (Non Debt Tax Shields) εν μέρει αντικαθιστούν τις φορολογικές ασπίδες που δημιουργούνται από τη χρηματοδότηση του χρέους, αναμένουμε ότι οι επιχειρήσεις που είναι πιθανό να προκαλέσουν λιγότερα φορολογητέα κέρδη, λόγω έλλειψης χρηματοδότησης του χρέους, θα επιλέξουν και χαμηλότερη αναλογία χρέους. Πρόσφατες μελέτες των φορολογικών συντελεστών και της μόχλευσης ανακάλυψαν αναπάντεχα αδύναμα στοιχεία για τους φορολογικούς συντελεστές που παίζουν σημαντικό ρόλο στην επιλογή της μόχλευσης. Για παράδειγμά οι Bradley et al. (1984), διαπίστωσαν ότι οι επιχειρήσεις με άφθονες NDTS έχουν υψηλότερους δείκτες μόχλευσης από εκείνες που έχουν λιγότερες NDTS. Αυτή η παραδοχή επιβεβαιώνεται από τους Titman και Wessels (1988) καθώς δεν βρίσκουν αποδεικτικά στοιχεία για το ότι οι μη βασισμένες στο χρέος (nondebt) φορολογικές ασπίδες μειώνουν τον δανεισμό μιας επιχείρησης. Αυτά τα ευρήματα είναι ιδιαιτέρως αινιγματικά, δεδομένου ότι όταν οι επιχειρήσεις έχουν σημαντικές nondebt φορολογικές ασπίδες, όπως φαινόλες ή επενδυτικές πιστώσεις, μπορεί να μην έχουν αρκετό φορολογητέο εισόδημα για την πλήρη αξιοποίηση στις βασισμένες στο χρέος και μη φορολογικές ασπίδες. Από την άλλη πλευρά οι Mackie-Mason (1990) υποστηρίζουν ότι, για τις περισσότερες επιχειρήσεις, οι μη βασισμένες στο χρέος φορολογικές ασπίδες (NDTS) πιθανόν να μην έχουν αντίκτυπο στον στόχο του χρέους. Ο λόγος είναι ότι ένα σημαντικό ποσοστό των NDTS οφείλεται στις φορολογικέ πιστώσεις λόγω των 19

επενδύσεων (ITC), που είναι πιθανό να δημιουργηθούν από πολύ κερδοφόρες επιχειρήσεις με μεγάλες κεφαλαιουχικές δαπάνες. Επειδή όμως οι επιχειρήσεις αυτές παράγουν σημαντικά ποσοστά των φορολογητέων κερδών, η παρουσία ουσιαστικών μη βασισμένων στο χρέος φορολογικών ασπίδων δεν συνεπάγεται και κατ 'ανάγκην σε χαμηλότερο οριακό φορολογικό συντελεστή, και ως εκ τούτου σε μια χαμηλότερη αναλογία χρέους. Για την καλύτερη κατανόηση σε σχέση με το πώς επιδρούν οι φόροι στην κεφαλαιακή διάρθρωση οι Mackie-Mason (1990) αναλύουν την απόφαση για την έκδοση χρέους και δεν εξετάζουν μόνο διαφορετικούς τύπους μη βασισμένων στο χρέος φορολογικών ασπίδων, αλλά μετρήσεις αλληλεπιδράσεων αυτών των φορολογικών ασπίδων με την πιθανότητα οι εταιρείες να μην έχουν καθόλου φορολογικά κέρδη. Συνεπώς καταλήγουν στα παρακάτω έκδοχα του χρέους: Αρνητική συσχέτιση με την μεταφορά φορολογικών ζημιών Δεν σχετίζεται με τις φορολογικές πιστώσεις λόγω χρέους(itc), καθώς και Σχετίζεται αρνητικά με την αλληλεπίδραση μεταξύ των φορολογικών πιστώσεων λόγω χρέους (ITC), και την πιθανότητα έλλειψης φορολογητέων κερδών. Το πρώτο έκδοχο ακολουθεί την εμμονή της ελευθερίας, σε αυτήν την περίπτωση μια επιχείρηση που βιώνει μια καθαρή απώλεια ενός έτους ενδέχεται να βιώσει απώλεια και το επόμενο έτος, κατά συνέπεια η επιχείρηση δεν είναι σε θέση να χρησιμοποιήσει τις εκπτώσεις από τους τόκους. Στη δεύτερη και τρίτη περίπτωση οι φορολογικές πιστώσεις λόγω χρέους δεν επηρεάζουν τους οριακούς φορολογικούς συντελεστές των κερδοφόρων επιχειρήσεων, αλλά οι επιπτώσεις επηρεάζουν μεμονωμένα τις επιχειρήσεις που διατρέχουν λειτουργικές απώλειες. Συνεπώς σύμφωνα με τον Mackie-Mason (1990), οι φορολογικές ασπίδες επηρεάζουν αρνητικά την χρηματοδότηση όταν είναι πιθανό να αλλάξουν τον οριακό φορολογικό συντελεστή για τις εκπτώσεις των φόρων από τους τόκους. Η έρευνα συνεχίστηκε από τον Graham (1996a) όπου επιχείρησε να ποσοτικοποιήσει τον οριακό φορολογικό συντελεστή της επιχείρησης (MRT), λαμβάνονταν υπόψη την ιστορία της κερδοφορίας, των φορολογικών συντελεστών, και των μη βασισμένων στο χρέος φορολογικών ασπίδων, την επιταχυνόμενη απόσβεση, κ.α. Η βασική διαδικασία είχε ως εξής: σε κάθε έτος t για κάθε επιχείρηση i, το εισόδημα της επιχείρησης προσημειώνεται (σε 50 επαναλήψεις) για τα έτη t 20

μέσω t+18, όπου ευθύνεται για το γεγονός ότι οι καθαρές λειτουργικές ζημιές (φαινόλες) και φορολογικές πιστώσεις λόγω επενδύσεων (ITC) μπορούν να χρησιμοποιηθούν για 15 χρόνια. H αλλαγή στο φορολογητέο εισόδημα ΔΤΙ it, προσομοιώνεται ως μια τυχαία μετατόπιση, ΔΤΙ it = μi + εit (3.2) όπου μi και εit υπολογίζονται ως ο μέσος όρος του δείγματος ΔΤΙ it, με ε it να αντιπροσωπεύει την κανονική κατανομή με μέση τιμή μηδέν και διακύμανση ίση με αυτή του ΔΤΙ it για αυτό το δείγμα. Κατά συνέπεια η παρούσα αξία του φορολογικού νομοσχεδίου της επιχείρησης για κάθε εισοδηματική διαδρομή υπολογίζεται χρησιμοποιώντας το σύνολο της φορολογικής κλίμακας, ενσωματώνοντας φαινόλες και φορολογικές πιστώσεις λόγω χρέους, καθώς και τα άλλα χαρακτηριστικά του φορολογικού κώδικα. Αυτή η διαδικασία κατόπιν επαναλαμβάνεται για μια διαφορετική τιμή εκκίνησης του φορολογητέου εισοδήματος. Η διαφορά στην παρούσα αξία μεταξύ των σχετικών φορολογικών ασπίδων αντιπροσωπεύει την παρούσα αξία των φόρων που οφείλονται σε ένα επιπλέων δολάριο εσόδων, το οποίο ισοδυναμεί με έναν οριακό φορολογικό συντελεστή (ΜΡΤ). Σύμφωνα με τον Graham (1996a, b), οι μεταβολές των δεικτών χρέους που σχετίζονται με την προσομοίωση του οριακού φορολογικού συντελεστή (ΜΡΤ) με τους τρόπους που προβλέπονται από trade-off στατική, δηλαδή οι επιχειρήσεις με υψηλό οριακό φορολογικό συντελεστή, εκδίδουν περισσότερο χρέος από ότι οι ομόλογοι τους με χαμηλότερη πραγματική φορολογική θέση. Παρότι οι περισσότερες μελέτες έχουν επικεντρωθεί στην διατομή αποτελεσμάτων των φόρων, είναι επίσης ενδιαφέρον να εξεταστεί κατά πόσο οι επιχειρήσεις είναι διαθέσιμες να αλλάξουν τη διάρθρωση του κεφαλαίου τους με σκοπό την προσαρμογή τους στις αλλαγές του φορολογικού κώδικα. Ο φόρος Reform Act του 1986 παρέχει ένα σχετικά σπάνιο παράδειγμα μιας εξωγενούς ταραχής προς όφελος της μόχλευσης, μειώνοντας τον εταιρικό φορολογικό συντελεστή για τις περισσότερες εταιρείες και μειώνοντας έτσι το φορολογικό κέρδος από τη μόχλευση. Το νομοσχέδιο του 2003 μείωσε τον φορολογικό 21

συντελεστή των επενδύσεων σε 15%. Αυτή η μείωση των επιτοκίων θα μπορούσε να έχει δύο αντισταθμίστηκες επιδράσεις. Από τη μία πλευρά, θα μπορούσε να αυξήσει το ποσό των πληρωτέων μερισμάτων των επιχειρήσεων, όπου θα είχε ως αποτέλεσμα τη μείωση των αδιανέμητων κερδών αυξάνοντας παράλληλα τους δείκτες μόχλευσης. Οι Chetty και Saez (2005) παρουσιάζουν στοιχεία ότι οι επιχειρήσεις αύξησαν πραγματικά την φορολόγηση των μερισμάτων, μετά την φορολογική περικοπή των μερισμάτων του 2003. Ωστόσο, δεν έχει προσδιοριστεί πλήρως ο καθορισμός για το αν αυτή η μείωση του φόρου επί των μερισμάτων και η αύξηση της ελκυστικότητας της χρηματοδότησης μέσω των ιδίων κεφαλαίων, θα οδηγήσει τελικά σε αύξηση ή μείωση του λόγου του χρέους. Σε σύγκριση με αυτούς που θέλουν να εξερευνήσουν τη φορολογία σε εταιρικό επίπεδο υπάρχουν πολύ λιγότερες μελέτες για τον βαθμό στον οποίο ενδιαφέρει η φορολόγηση των φυσικών προσώπων για τις πολιτικές της κεφαλαιακής διάρθρωσης των επιχειρήσεων. Τα αποτελέσματα της εξέτασης της εξίσωσης που αναλύσαμε αποκαλύπτουν ότι η μείωση του φορολογικού συντελεστή των προσωπικών επενδύσεων πληρώνουν στα ίδια κεφάλαια διανεμόμενους φόρους (τε) αυξάνοντας την ελκυστικότητα των ιδίων κεφαλαίων. Είναι εξίσου σαφές ότι αυξάνεται το ποσοστό της ατομικής φορολόγησης του εισοδήματος (τp), όπου καθιστά το χρέος λιγότερο ελκυστικό (Miller, 1977). Ο Graham (1999), όπου ακλούθησε τα ευρήματα των Gordon και MacKie- Mason (1990), εκτιμά τόσο τον προσωπικό φορολογικό συντελεστή επί των ιδίων κεφαλαίων (τε),όσο και τον φορολογικό συντελεστή (τp) του εισοδήματος, και στη συνέχεια ελέγχει αν ο δείκτης μόχλευσης προσαρμόζεται στις αλλαγές. Ο προσωπικός φορολογικός συντελεστής των ιδίων κεφαλαίων τ Ε εκτιμάται χρησιμοποιώντας έναν συνδυασμό πληροφορίας σε συγκεκριμένη επιχείρηση και στο σύνολο της οικονομίας. Η δεύτερη προσωπική φορολογική μεταβλητή (τp), θεωρείται το σύνολο της οικονομίας οριακός επενδυτής και εκτιμάται παρατηρώντας την διαφορά αποδόσεων των κρατικών ομολόγων πάνω του ενός έτους των απαλλασσόμενων από την φορολογία ομολόγων. Στη συνέχεια χρησιμοποιεί ως εισροές προσομοιώσεων και τις δύο αυτές εκτιμήσεις για την απόκτηση του οφέλους της μόχλευσης μετά την αφαίρεση των προσωπικών φόρων. Τέλος, τρέχει δείκτες μόχλευσης της αγοράς προσομοιωμένους στα φορολογικά οφέλη του χρέους, καθώς 22

και από μια ποικιλία μεταβλητών έλεγχου. Τα αποτελέσματα αυτής της ερευνάς δείχνουν ότι η συμπερίληψη των προσωπικών φόρων στην προσομοίωση της μεταβολής του φόρου δημιουργεί μια καλύτερη επεξηγηματική ισχύ στις παλινδρομήσεις της μόχλευσης. 3.2 Μεταβλητότητα Ταμειακών Ροών. Πιστεύεται, ότι θα πρέπει να υπάρχει σχέση μεταξύ της μεταβλητότητας των ταμειακών ροών της επιχείρησης και της αναλογίας του στόχου-χρέους. Καθώς με την παρουσία του κόστους της πτώχευσης, οι επιχειρήσεις με πιο ευμετάβλητες ταμειακές ροές, οι οποίες είναι εκτεθειμένες σε μια μεγαλύτερη πιθανότητα πτώχευσης για κάθε δεδομένο επίπεδο του χρέους, θα πρέπει να επιλέξουν μικρότερο δανεισμό (Parsons & Titman, 2008). Σύμφωνα όμως με τους Bradley et al. (1984), Wald (1999), και Booth et al. (2001), υπάρχει μια αρνητική συσχέτιση μεταξύ της μόχλευσης και της μεταβλητότητας των ταμειακών ροών. Ωστόσο υπάρχουν και μελέτες που έχουν βρει είτε το αντίθετο (Toy et al. (1974), Long & Malitz (1985) ), ή μια όχι και τόσο σημαντική σχέση μεταξύ της αστάθειας των ταμειακών ροών και των δεικτών του χρέους (Titman & Wessels, 1988). Στις περισσότερες περιπτώσεις υποθέτετε ότι η σχέση της βέλτιστής αναλογίας χρέους και της μεταβλητότητας είναι μονότονη. Εκτός από την περίπτωση του φορολογικού μοντέλου του Kale et al. (1991), όπου δείχνει πως η σχέση αυτή δεν μπορεί να είναι μονότονη. Η εταιρεία στο μοντέλο της επιλέγει μια κεφαλαιακή δομή όπου ελαχιστοποιεί το άθροισμα των εταιρικών φόρων της, καθώς και την καταβολή των προσωπικών φόρων για τη διανομή χρεωστικών και συμμετοχικών τίτλων στους κατόχους. Από φορολογικής πλευράς, τα έσοδα της κυβέρνησης σε αύτη τη ρύθμιση μπορούν να θεωρηθούν ως ένα χαρτοφυλάκιο προαίρεσης- η κυβέρνηση επιθυμεί ένα δικαίωμα προαίρεσης των κερδών της επιχείρησης ( η τιμή κλεισίματος είναι το άθροισμα των υπηρεσιών του χρέους της επιχείρησης και των μη βασισμένων στο χρέος φορολογικών ασπίδων), αλλά είναι μικρό το δικαίωμα προαίρεσης προς τους πιστωτές της επιχείρησης. Η μεταβλητότητα των ταμειακών ροών έχει μια διφορούμενη επίδραση στην αξία της εταιρείας για ένα χαμηλό (υψηλό) επίπεδο χρέους, μια αύξηση της μεταβλητότητας μειώνει (αυξάνει) τους 23

φόρους που θα πρέπει να καταβάλει η επιχείρηση, με αποτέλεσμα οι επιχειρήσεις να επιλέγουν χαμηλότερο (υψηλότερο) χρέος (Parsons & Titman, 2008). Για την διασαφήνιση αυτής της μονοτονικής σχέσης, οι συγγραφείς τρέχουν παλινδρομήσεις μόχλευσης που περιλαμβάνουν τόσο της ταμειακές ροές (CV), καθώς και τις CV 2 μαζί με τις συνήθεις ερμηνευτικές μεταβλητές ( μέγεθος, άυλα περιουσιακά στοιχεία, κλπ). Η θεωρητική πρόβλεψη είναι ότι ο συντελεστή των ταμειακών ροών (CV) είναι αρνητικός, αλλά ο συντελεστής του όρου της εξίσωσης θα είναι θετικός. Κατά την περίοδο 1984 και 1985 σε ένα δείγμα 243 επιχειρήσεων, οι ερευνητές βρήκαν μια θετική και πολύ σημαντική σχέση μεταξύ των ταμειακών ροών(cv 2 ) και της μόχλευση, ενδεικτικό της μη γραμμικής σχέσης όπου προτείνεται από τη θεωρία καθώς ο εκτιμώμενος συντελεστής ταμειακών ροών (CV) μπορεί να ήταν αρνητικός, αλλά οι περισσότερες προδιαγραφές ήταν ασήμαντες. Ο Ross (1985) σε ένα θεωρητικό μοντέλο θεωρεί την επίδραση της μεταβλητότητας των ταμειακών ροών για το βέλτιστο αποτέλεσμα, αλλά επικεντρώνεται στην συστηματική συνιστώσα της αθέτησης. Με αυτό τον τρόπο δείχνει ότι αν το κόστος πτώχευσης είναι πιθανό να συμβεί κατά τη διάρκεια δυσμενών στιγμών, στη συνέχεια κρατώντας σταθερό το συνολικό συντελεστή του κινδύνου, οι επιχειρήσεις με υψηλότερο συστηματικό κίνδυνο θα έχουν χαμηλότερες βέλτιστες αναλογίες χρέους. Για να πραγματοποιηθεί όμως αυτό θα πρέπει όλοι οι άλλοι παράγοντες να παραμείνουν σταθεροί, καθώς το αναμενόμενο κόστος κινδύνου της πτώχευσης είναι υψηλότερο για τις επιχειρήσεις που είναι πιο πιθανό να πτωχεύσουν κατά την περίοδο μιας οικονομίας σε ύφεση. Κατά τους Sugrue και Scherr (1989), έπειτα από δοκιμές που εκτιμούν τον συντελεστή beta των ταμειακών ροών της εταιρείας κατά τις συνολικές καταναλωτικές δαπάνες, βρίσκουν ότι ο δείκτης μόχλευσης είναι αρνητικά συσχετιζόμενος με τον συστηματικό κίνδυνο. Τέλος, ο Kale et al. (1991) εξέτασε τη σχέση μεταξύ συστηματικού κινδύνου και μόχλευσης, και καταλήγει στο συμπέρασμα ότι όταν μετράμε σε απλές OLS παλινδρομήσεις, οι εκδόσεις beta του ενεργητικού και η μόχλευση έχουν μια ισχυρή αρνητική σχέση. 3.3 Το Μέγεθος της Επιχείρησης. 24

Το μέγεθος των εταιρειών έχει βρεθεί σε πολλές μελέτες να είναι θετικά συσχετιζόμενο με τη μόχλευση (Rajan & Zingales, 1995). Από την άλλη πλευρά κατά τους Kim και Sorensen (1986) και Mehran (1992), υποστηρίζεται το αντίθετο. Παρότι τα αποτέλεσμα του μεγέθους της μόχλευση φαίνονται κάπως ασθενέστερα από τους άλλους καθοριστικούς παράγοντες, έχουν παρουσιαστεί δύο τύποι εξηγήσεων. Ο πρώτος τύπος είναι βασισμένος στην παραδοχή ότι τα πάγια έξοδα της αναχρηματοδότησης είναι αναλογικά πιο δαπανηρά για τις μικρότερες επιχειρήσεις. Αυτό σημαίνει ότι οι μικρότερες επιχειρήσεις σε σύγκριση με τις μεγαλύτερες θα πρέπει να απαιτούν μεγαλύτερες αποκλίσεις από τους στόχους της μόχλευσης για να αναχρηματοδοτήσουν. Η περίπτωση του υπέρ-δανεισμού είναι πιο δαπανηρή από την περίπτωση του υπό-δανεισμού, τότε οι μικρότερες επιχειρήσεις που αντιμετωπίζουν συγκριτικά, πιο υψηλό κόστος αναχρηματοδότησης μπορούν να επιλέξουν χαμηλότερα ποσοστά μόχλευσης εκ των προτέρων (Parsons & Titman, 2008). Ο δεύτερος τύπος επεξήγησης υποστηρίζει πως δεν υπάρχει καθαρή επίδραση του μεγέθους σε όλα, αλλά δεν προκύπτει καμία σχέση διατομής λόγω της συσχέτισης του μεγέθους της εταιρείας με έναν αριθμό παραλειπόμενων παραγόντων που επηρεάζουν τα έξοδα δανεισμού. Για παράδειγμα λόγω της διαφοροποίησης των μεγάλων εταιρειών είναι και πιο πιθανό να εμφανίζουν και μικρότερη μεταβλητότητα στα κέρδη, τις ταμειακές ροές και τις σταθερές αξίες. Αυτό θα μειώσει την πιθανότητα πτώχευσης ή οικονομικής δυσπραγίας και θα επιτρέψει στις μεγαλύτερες επιχειρήσεις να αναλάβουν μεγαλύτερες επιβαρύνσεις χρέους. Κατά τον Shumway (2001) για κάθε δεδομένη αναλογία του χρέους, οι μεγαλύτερες επιχειρήσεις είναι λιγότερο πιθανό να χρεοκοπήσουν, ενώ κατά τους Berger και Ofek (1995) θεωρούν ότι οι πιο διαφοροποιημένες επιχειρήσεις τείνουν να χρησιμοποιούν μεγαλύτερη χρηματοδότηση χρέους. Σε περιπτώσεις οικονομικής δυσπραγίας και πίεσης, οι μεγάλες επιχειρήσεις μπορεί να είναι σε θέση να αυξήσουν τα μετρητά πιο εύκολα από την πώληση περιουσιακών στοιχείων. Σύμφωνα με τους Shleifer και Vishny (1992), σε περιόδους ύφεσης για πολλές επιχειρήσεις στον ίδιο κλάδο, η ρευστοποίηση περιουσιακών στοιχείων μπορεί να είναι ιδιαίτερα δαπανηρή, ειδικότερα στην περίπτωση όπου τα περιουσιακά στοιχεία είναι δύσκολο να μεταφερθούν σε άλλο τομέα. 25

Ακόμα υπάρχουν πολλές σημαντικές μελέτες που σχετίζονται με το μέγεθος της επιχείρησης και αφορούν την πιστωτική πλευρά που επηρεάζει τις επιλογές μόχλευσης. Για παράδειγμα αναμένουμε ότι οι τράπεζες είναι λιγότερο πιθανό να επιβάλουν περιορισμούς στη πίστωση μεγάλων επιχειρήσεων, είτε επειδή έχουν μια καλύτερη φήμη (Diamond, 1989), είτε επειδή έχουν σημαντικότερους λογαριασμούς. Ακόμα οι μεγάλες επιχειρήσεις λόγω της καλύτερης πρόσβαση τους στην αγορά (δημοσίου) χρέους, περιλαμβάνουν και μεγαλύτερη αναλογία χρέους στην διάρθρωση του κεφαλαίου τους (Faulkender & Petersen, 2006). 3.4. Δείκτης παγιοποίησης (Asset Tangibility / Liquidity). Η ρευστότητα της σύνθεσης του ενεργητικού μιας επιχείρησης,συχνά μετριέται ως η αναλογία του σταθερού προς το σύνολο των στοιχείων του ενεργητικού, όπου συσχετίζεται θετικά με την μόχλευση (Parsons & Titman, 2008). Η πιο συχνά αναφερόμενη λογική είναι ότι τα ενσωματωμένα περιουσιακά στοιχεία διατηρούν καλύτερη την αξία τους κατά τη διάρκεια της υπερημερίας και ως εκ τούτου αυξάνονται τα ποσοστά αποκατάστασης των πιστωτών. Υπάρχει μεγάλη αλληλεπίδραση μεταξύ των δεικτών παγιοποίησης περιουσιακών στοιχείων (Asset Tangibility) και της διαπραγματευτική ισχύος μετά από μια οικονομική δυσπραγία (Hart and Moore, 1994). Μια άλλη πολύ σχετική παραδοχή είναι ότι το κόστος της ανακατανομής των ενσώματων ακινητοποιήσεων είναι χαμηλό από ό, τι για τα άυλα περιουσιακά στοιχεία. Αυτό μπορεί να συμβεί για δύο λόγους: Ο πρώτος αναγνωρίζει πως η αναδιοργάνωση απαιτεί πιστώσεις ώστε να αναλωθούν οι πόροι για την καλύτερη εκμετάλλευση των περιουσιακών στοιχείων της εταιρείας, είτε δηλαδή για να ρευστοποιήσει τα περιουσιακά στοιχεία της, είτε για να συνεχίσει την πορεία της. Στον δεύτερο υποστηρίζεται πως τα ενσώματα περιουσιακά στοιχεία είναι δυνατό να παρέχουν μεγαλύτερη εξασφάλιση στους πιστωτές σε περίπτωση εκκαθάρισης. 26

Συνεπώς, ο λόγος του χρέους μπορεί να είναι ιδιαίτερα δαπανηρός για τις επιχειρήσεις με άυλα περιουσιακά στοιχεία καθώς η ιδιαιτερότητα του είδους τους καθιστά δύσκολη την μετακίνηση τους σε κάποια άλλη βιομηχανία. Για αυτόν τον λόγο, οι επιχειρήσεις που απαιτούν εξειδικευμένες γνώσεις και τεχνογνωσίες για την λειτουργία τους, είναι ιδιαίτερα κακοί υποψήφιοι για πιστώσεις υψηλών ποσοστών χρέους από τις τράπεζες. Τέλος, οι επιχειρήσεις με υψηλά ενσώματα πάγια δεν αντιμετωπίζουν συγκρούσεις μεταξύ των μετόχων του χρέους. Για παράδειγμα σε βιομηχανίες με σταθερό κεφάλαιο, όπως μονάδες παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας ή διυλιστήρια πετρελαίου είναι δύσκολο για την διοίκηση να αλλάξει ουσιαστικά τη στρατηγική της επιχείρησης για να βλάψει τους πιστωτές. Επιπλέων αν στις επιχειρήσεις με απτά περιουσιακά στοιχεία είναι ευκολότερη η εκτίμηση των πιστωτών, τότε είναι και πιο εύκολο για αυτές η άντληση κεφαλαίου για χρηματοδότηση μελλοντικών επενδύσεων, σε αντίθεση με τις επιχειρήσεις που έχουν ιδιαίτερα περιουσιακά στοιχεία (Parsons & Titman, 2008). 3.5 Market-to-Book-Ratio. Στο αντιπροσωπευτικό δείγμα, οι δείκτες χρέους είναι έντονα αρνητικά συσχετιζόμενοι με την αναλογία της αγοραίας αξίας των ιδίων κεφαλαίων προς την λογιστική αξία των ιδίων κεφαλαίων (M/B). Αυτή είναι μια από τις ισχυρότερες και αξιόπιστες προβλέψεις της μόχλευσης, ανεξαρτήτως από το αν η αγοραία ή η λογιστική μόχλευση χρησιμοποιείται ως εξαρτημένη μεταβλητή (Hovakimian, 2004). Η επίδραση της αγοραίας-λογιστικής αξίας είναι συνδεδεμένη με πολλές ερμηνείες. Η πρώτη είναι ότι η market-to-book αναλογία μιας επιχείρησης παρέχει πληροφορίες σχετικά με τη φύση της σύνθεσης του ενεργητικού της. Για παράδειγμα, επιχειρήσεις με υψηλές αγοραστικές αξίες σε σχέση με τις λογιστικές τους αξίες είναι πιθανό να έχουν καλύτερες προοπτικές για το μέλλον σε σχέση με την αξία των στοιχείων του ενεργητικού της. Αυτό μπορεί αν είναι σχετικό με την επιλογή της κεφαλαιακής διάρθρωσης της εταιρείας για πολλούς λόγους (Parsons & Titman, 2008). 27

Πρώτον: η αύξηση ευκαιριών προσθέτει σταθερές αξίες στην επιχείρηση χωρίς να παράγει τρέχων φορολογητέο εισόδημα, καθώς μια επιχείρηση με σημαντικές ευκαιρίες ανάπτυξης μπορεί να εξαλείψει το φορολογητέο της εισόδημα με πολύ μικρά ποσά χρέους. Δεύτερο: oι επιχειρήσεις με καλές ευκαιρίες ανάπτυξης είναι πιθανό να πραγματοποιήσουν σημαντικές συμφωνίες με σκοπό μελλοντικές επενδύσεις και μπορεί να επιλέξουν να διατηρήσουν χρηματοπιστωτική χαλαρότητα για την χρηματοδότηση αυτών των επενδύσεων (Myers & Majluf, 1984). Τέλος, οι επιχειρήσεις με υψηλές λογιστικές αναλογίες είναι υπερεκτιμημένες και έχουν κίνητρο να χρησιμοποιούν περισσότερο τη χρηματοδότηση των ιδίων κεφαλαίων, καθώς βρίσκονται σε προνομιακή τιμή. Συνεπώς η σχέση μεταξύ της μόχλευσης της αγοράς και της λογιστικής αναλογίας είναι πολύ ισχυρή και μηχανική, ενώ η σχέση μεταξύ της λογιστικής μόχλευσης και της M/B δεν είναι μηχανική (Chen και Zhao, 2006). 3.6 Μοναδικότητα Προϊόντος. Οι Titman και Wessels (1988) προτείνουν τρία πιθανά μέτρα για την μοναδικότητα των προϊόντων που πουλάει μια επιχείρηση: Το πρώτο είναι τα έξοδα των πωλήσεων - πολλά είναι τα μοναδικά προϊόντα που απαιτούν πιο έντονες προσπάθειες πώλησης. Το δεύτερο είναι η έρευνα και ανάπτυξη των πωλήσεων - η Ε&Α αφορά την εξεύρεση περισσότερων μοναδικών προϊόντων. Το τρίτο είναι ο ρυθμός και η αποδοτικότητα των εργαζόμενων, καθώς και η παραίτηση ή απόλυση τους - οι βιομηχανικές επιχειρήσεις που βασίζονται στην μοναδικότητα των προϊόντων τους είναι πιο δαπανηρό για αυτές να χάσουν εξειδικευμένο και πλήρως εκπαιδευμένο προσωπικό. 28