CURS 4 ALTE METODE DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERILOR

CURS 4 ALTE METODE DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERILOR Obiecive La fialul acesui capiol, cursaul va fi î măsură să: dezvole cocepul de performaţă; deermie valoarea uei îreprideri uilizâd meodele bazae pe performaţă şi cele mixe; calculeze cash flow peru evaluarea îrepriderii; descrie mulipli de valoare; deermie goodwil şi badwil. Cupris 4.1 Evaluarea îrepriderilor pe baza performaţei 4.1.1 Meoda fluxurilor de dispoibiliăţi acualizae 4.1.2 Meoda capializării veiului (valoarea de reabiliae) 4.1.3 Valoarea de radame 4.2 Evaluarea îrepriderilor pe bază de comparaţie 4.3 Ale meode de evaluare a îrepriderilor 4.4 Aplicaţii 4.5 Tese de evaluare 4.6 Probleme de rezolva 4.7 Referiţe bibliografice

4.1 Evaluarea îrepriderii pe baza performaţei Performaţa, î ermei geerali exprimă rezulaul poziiv al uei acţiui, sau poae fi asociaă reuşiei îr-u aumi domeiu. Evaluarea îrepriderilor pe baza performaţelor fiaciare se poae realiza pri 3 meode: a) meoda fluxurilor de dispoibiliăţi acualizae; b) meoda capializării veiului (valoarea de reabiliae); c) valoarea de radame propriu-zisă. 4.1.1 Meoda fluxurilor de dispoibiliăţi acualizae Meoda fluxurilor de dispoibiliăţi acualizae (Discoued Cash Flow-DCF) evaluează îrepriderea porid de la capaciaea sa de a geera fluxuri de dispoibiliăţi, acualizae la o raă care va ţie co de raa de reabiliae ceruă de acţioari (raa medie a dobâzilor de la băci), precum şi de riscul acivului ecoomic. Cash flow-ul (CF) repreziă fluxul de rezorerie degaja de u aciv sau o îrepridere. Cash flow-ul lua î calcul la sabilirea valorii îrepriderii iclude şi ale elemee: amorizări, provizioae, valoarea reziduală, di care se scad evoile de fiaţare a aciviăţii, ivesiţiile peru meţierea poeţialului ehic şi variaţia evoii de fod de rulme, coform relaţiei: CF = P + amorizări + provizioae + valoarea reziduală (4.1) ivesiţii peru meţierea poeţialului acual - Δ NFR Dacă uilizăm aceasă meodă valoarea uei firme va fi daă de relaţia: V = VR + = 1 (1 + k) (1 + CF (4.2) k) V valoarea firmei pri meoda fluxurilor de rezorerie CF cash flow k raa de acualizare umărul ailor de fucţioare al firmei = 1, 2, 3,. VR valoarea reziduală a firmei î aul. Valoarea reziduală poae fi sabiliă cu ajuorul ueia dire urmăoarele relaţii 1 : CF 1) VR = + 1 (4.3) CMPC - g ude: CF + 1 = cash flow-ul primului a al perioadei eexplicie CMPC = cosul mediu podera al capialului G = raa auală de creşere a cash flow-ului î perioada eexpliciă (cosideraă perpeuă). 1 Dumirescu D., Dragoă V., Ciobau A., Evaluarea îrepriderii, ediţia a II-a, Ediura Ecoomică, Bucureşi, 2002, pag. 143-144

Relaţia 1 se aplică î ipoeze de creşere perpeuă a cash flow-ului peru perioada eexpliciă. CF 2) VR = + 1 CMPC (4.4) Relaţia 2 se uilizează î siuaţia î care raa de creşere g ese egală cu zero. 3) VR = P N x PER (4.5) ude: P N = profiul e previzioa peru ulimul a al perioadei explicie PER = curs bursier / profi e pe acţiue. Relaţia 3 poae fi uilizaă auci câd se evaluează o îrepridere coaă pe piaţa bursieră. 4) VR = ANC 0 x (1 + r i ) (4.6) ude: ANC 0 = acivul e coabil coreca di momeul previziuii r i = raa iflaţiei (presupusă cosaă pe perioada expliciă) = umărul de ai ai perioadei explicie. Uilizarea cocepului cash-flow î evaluarea îrepriderii presupue reraarea (ajusarea) cocepului de cash-flow. Relaţiile de calcul a CF su urmăoarele: CFD = CF ges Δ Imo - Δ NFR (4.7) CF ges = PN + Amorizări + Dobâzi (4.8) CF iv = Imo + ACR ee (4.9) ude: Imo = Imo 1 Imo 0 + Amo ACR ee = ACR ee 1 ACR ee 0 ude: ACR ee = Acive curee Daorii di exploaare Dar cash flow-ul dispoibil ese da şi de relaţia: CFD = CFD ac + CFD cred (4.10) CFD ac = cash flow dispoibil acţioari = profi e - Δ CPR (4.11) CFD cred = cash flow dispoibil crediori = Dob - Δ DAT fi (4.12) Dacă fluxul de rezorerie creşe î fiecare a cu o raă cosaă g, auci valoarea îrepriderii (V) va fi daă de relaţia: V = CFN k - g ude: V = valoarea îrepriderii luâd î calcul cash flow-ul CFN = cash flow e afere primului a de previziue k = raa de acualizare g = raa auală de creşere cosaă. (4.13)

4.1.2 Meoda capializării veiurilor Meoda capializării veiului (valoarea de reabiliae) ese o variaă simplificaă a meodei fluxurilor de dispoibiliăţi acualizae. Meoda capializării veiurilor se poae realiza pri 2 procedee: fie pri capializare, fie pri acualizare. Dacă se uilizează procedeul acualizării, fluxurile reprezeâd profiurile ee previzioae a fi obţiue de îrepridere de-a lugul perioadei de exploaare, vor fi acualizae î ipoeza uei rae de acualizare şi a uei creşeri cosae pe îreaga perioadă. Aceasă meodă a fos dezvolaă peru prima daă de profesorul america Gordo Myro, fiid cuoscuă drep modelul Gordo. Dacă veiul lua î calcul ese profiul e, auci relaţia de calcul va fi: P V = N (4.14) k - g ude: V = valoarea îrepriderii luâd î calcul profiul e P N = profiul e k = raa de acualizare g = raa auală de creşere cosaă. Dacă se foloseşe procedeul capializării, valoarea îrepriderii se mai poae deermia şi pri aplicarea la u idicaor de vei (profiul e sau profiul di exploaare e) a uui muliplu de vei (de capializare) c, coform relaţiei: V = P N x (1 + c) (4.15) ude: V = valoarea îrepriderii folosid capializarea veiului P N = profiul e (profiul e di exploaare) c = raa de capializare = umărul de ai de previziue. Raa de capializare c repreziă difereţa dire raa de acualizare a şi creşerea perpeuă pe erme lug g : c = k g (4.16) 4.1.3 Valoarea de radame Porivi acesei meode valoarea îrepriderii ese direc proporţioală cu dividedele obţiue de acţioari (D) şi cu valoarea cursului bursier, şi ivers proporţioală cu facorul de acualizare (a): D CB V 0 = + (4.17) = 1 (1+ a) (1+ a) ude: V 0 = valoarea acuală a îrepriderii D = dividedul e disribui acţioarilor î aul ; CB = capializarea bursieră (umărul de acţiui x cursul uei acţiui) î aul ; k = raa de acualizare. CB Îrucâ raporul ide căre zero la valori mari ale lui, valoarea (1+ a) îrepriderii la momeul va fi:

V = = 1 (1+ D (4.18) k) Dacă evaluarea uei îreprideri lisae pe piaţa bursieră se face peru o perioadă edeermiaă ( ide la valori foare mari), valoarea îrepriderii coform meodei de radame, ese daă de relaţia: 1-1 (1+ k) D (4.19) V = D = k k ude: D = valoarea dividedelor = umărul de ai de previziue k = raa de acualizare. 4.2 Evaluarea îrepriderilor pe bază de comparaţie Meodele de evaluare bazae pe comparaţie se uilizează î siuaţiile î care exisă u umăr semificaiv de razacţii îcheiae peru îreprideri comparabile cu aceea evaluaă (exisă o piaţă relaiv acivă), iar evaluaorii cuosc acese preţuri de razacţioare. Meodele bazae pe comparaţie se folosesc mai ales î cazul evaluării uor proprieăţi imobiliare (ereuri, cosrucţii, buuri mobile) şi mai puţi î evaluarea îrepriderilor. Meoda de evaluare bazaă pe comparaţie u cere ca îrepriderile să fie ideice, ci similare, dar ea se va aplica doar auci câd su dispoibile suficiee iformaţii pe piaţă despre îrepriderea supusă evaluării. Elemeele avue î vedere î cazul uilizării meodei comparaţiei su urmăoarele: domeiul de aciviae al firmei evaluae; dimesiuea îrepriderii; daa efecuării razacţiei; cosideree ecoomice şi sociale; scopul evaluării; ivelul capialului razacţioa; modaliaea de realizare a plăţii î cazul uei achiziţii; idicaorii care caracerizează sarea ecoomico-fiaciară a îrepriderii. La îrepriderile coae pe piaţa bursieră, meodele de evaluare bazae pe comparaţie folosesc ca idicaori muliplii de valoare. U muliplu de valoare ese reprezea de u rezula calcula ca rapor îre umărăor care repreziă valoarea sau preţul exprima moear şi umior care de obicei repreziă o variabilă fiaciară 2. Muliplii uilizaţi î evaluare po fi ai profiului, ai veiului, ai valorii coabile. Cei mai uilizaţi mulipli ai profiului su: PER, PER g, preţul acţiuii/ebitda, preţul acţiuii/cash flow bru pe acţiue 3. 2 Pra S., Abordarea pri piaţă a evaluării îrepriderii, Ediura Iroval, Bucureşi, 2008, pag 4 3 Aghel I., Oacea Negescu M., Aica Popa A., Popescu A.M., Evaluarea îrepriderii, ediura Ecoomică, Bucureşi, 2010, pg. 233

PER (Price Earig Raio) ese cel uiliza idicaor peru sabilirea valorii uei acţiui şi repreziă preţul acţiuii rapora la profiul e pe acţiue: preul aciuii PER = profi e pe aciue (4.20) Muliplicaorul PER g repreziă raporul dire PER şi raa de creşere g esimaă. Se foloseşe î cazul îrepriderilor care au creşeri mari de aciviae. Muliplicaorul preţul acţiuii/ebitda 4, evaluează acţiuile elimiâd iflueţele daorae gradului de îdaorare, impoziare şi poliicii de ivesiţii a îrepriderii. Preţul acţiuii/cash flow bru pe acţiue, ia î cosiderare la umior alăuri de profiul e şi uele cheluielile emoeare (cu amorizarea) ale îrepriderii, fiid uiliza mai ales î cazul firmelor care au poliici diferie privid amorizarea. 4.3 Ale meode de evaluare a îrepriderilor Pricipalele meode su: meoda pracicieilor, meode bazae pe Goodwil, meoda PER. Meoda pracicieilor sabileşe valoarea îrepriderii ca medie arimeică îre acivul e coabil şi valoarea de reabiliae, coform relaţiei: V = P ANC + k 2 N (4.21) V = valoarea îrepriderii ANC = acivul e coabil P N = profi e) k = raa de acualizare P N /a = valoarea de reabiliae. Meodele bazae pe Goodwil presupu că valoarea uei îreprideri ese daă de suma dire acivul e coabil şi goodwil. Goodwilul repreziă aiudiea favorabilă a pieţei faţă de îrepridere. El face pare di fodul de comerţ ca aciv ecorporal. Goodwilul repreziă acea imobilizare ecorporală care apare ca rezula al umelui comercial şi repuaţiei clieelei, locaţiei, produselor şi alor facori similari care beeficiază beeficii ecoomice. Ese specific proprieăţilor imobiliare şi va fi rasfera oului propriear pri vâzarea proprieăţii. Valoarea îrepriderii va fi: V = ANC + GW (4.22) GW = P N ANC x r k ude: P N = profiul e ANC x r = pragul de reabiliae al îrepriderii r raa de plasame a dispoibiliăţilor pe piaţa fiaciară k raa de acualizare (4.23) 4 EBITDA repreziă profiul îaie de impozi, amorizare şi dobâzi

P N ANC x r = superprofiul, sau rea de goodwil Deci valoarea îrepriderii (V) va fi daă de relaţia: V = ANC + P N (4.24) ANC x r k Dacă o firmă are pierdere, valoarea îrepriderii va fi mai mică decâ ANC, difereţa repreziă Badwil (BW), coform relaţiei: V = ANC - BW (4.25) Meodele bazae pe cursul bursier al acţiuii cosideră că valoarea uei firme ese daă de relaţia: V = N x CB (4.26) ude: V = valoarea firmei la momeul N = umărul de acţiui emise de firmă, exisee î momeul CB = cursul bursier, la momeul al acţiuilor. Îrucâ cursul bursier al uei acţiui ese volail şi se poae specula cu privire la daa alegerii sabilirii valorii, se poae lua î cosiderare u curs mediu, iar valoarea firmei va fi daă de relaţia: V = N x CB m (4.27) ude: V = valoarea firmei N = umărul de acţiui emise, cosidera cosa pe perioada aalizaă CB m = cursul mediu al acţiuii. Valoarea uei îreprideri coae pe piaţa bursieră poae fi sabiliă şi cu ajuorul idicaorului PER, coform relaţiei: V = Profi x PER x R x L (4.28 PER = Cursul aciuii Profiul e pe aciue (4.29) ude: PER = coeficieul capializării bursiere R = coeficieul de risc L = coeficieul de lichidiae. PER repreziă de fap iversul raei reabiliăţii fiaciare (profi e / capialuri proprii), adică: PER = 1 R FIN (4.30) Cu câ PER are o valoare mai mare cu aâ reabiliaea ilului ese mai mică. Raţioameul ese urmăorul: u ivesior va plăi scump o acţiue dacă aicipează o creşere a rezulaelor viioare şi va plăi mai puţi peru o acţiue dacă aicipează o degradare a performaţelor aceseia, chiar dacă ea asăzi are o reabiliae buă.

Cuvie şi expresii cheie Meoda bazaă pe comparaţie Valoare de reabiliae Valoare de radame Meoda fluxurilor de dispoibiliăţi acualizae Muliplu de valoare Cash flow de gesiue Cash flow dispoibil Cash flow al acţioarilor Cash flow al crediorilor Goodwil şi Badwil 4.7 Referiţe bibliografice 1) Aghel I., Oacea Negescu M., Aica Popa A., Popescu A.M., Evaluarea îrepriderii, ediura Ecoomică, Bucureşi, 2010; 2) Dragoă V., Obreja Braşoveau L., Dragoă I.M., - Maageme fiaciar, ediţia a doua, Vol I, Diagosicul fiaciar al compaiei, Ediura Ecoomică, Bucureşi, 2012; 3) Dumirescu D., Dragoă V., Ciobau A., Evaluarea îrepriderilor, ediţia a II-a, Ediura Ecoomică, Bucureşi, 2002; 4) Dică M.S. Gesiuea fiaciară a firmei, Ediura Uiversiăţii Trasilvaia di Braşov, 2011; 5) Halper P., Weso F., Brigham E. Fiaţe maageriale, Ediura Ecoomică, Bucureşi, 1998; 6) Mari Toma, - Iiţiere î evaluarea îrepriderilor, Ediura CECCAR, Bucureşi, 2011; 7) Niculescu M., Diagosic fiaciar, vol. 2, Ediura Ecoomică, Bucureşi 2005; 8) Pra S., Abordarea pri piaţă a evaluării îrepriderii, Ediura Iroval, Bucureşi, 2008; 9) Ross S., Weserfield R., Jaffe J. Corporae fiace, 8 ediio, Ed. McGraw Hill/Irwi, 2008; 10) Suciu G. Diagosic fiaciar. Cocepe. Meode. Aplicaţii. Ediura Uiversiară, Bucureşi, 2013.