پژوهشهايحسابداريماليوحسابرسي سال 7 /شماره 77 /پائیز 4931 صفحه 93 تا 65

Transcript

1 پژوهشهايحسابداريماليوحسابرسي سال 7 /شماره 77 /پائیز 4931 صفحه 93 تا 65 حساسيت و نهادي گذاران سرمايه رابطه بر مالي تامين در محدوديت تاثير گذاري سرمايه نقدي جريانات 6934/4/50 دريافت: تاريخ 6934/1/61 پذيرش: تاريخ 1 جهانشاد آزيتا 2 شعباني داود چكيده»کارگمار«سهامداران و»کارگزاران«شرکت مديران که است اين نمايندگي تئوري اصلي فرضيات از يکي به مديران فرضيه اين به توجه با گيرند. نمي تصميم سهامداران نفع به لزوما مديران و دارند منافع تضاد بررسي پژوهش اين هدف کنند. بيشينه را خود منافع نمايندگي نفوذ از استفاده با که هستند اين دنبال است. گذاري سرمايه نقدي جريانات حساسيت و نهادي گذاران سرمايه رابطه بر مالي تامين محدوديت تاثير سالهاي طي تهران بهادار اوراق بورس شده پذيرفته شرکتهاي از شرکت 641 آماري جامعه مورد تفاوت آزمون و پولد آماري تکنيکهاي با پژوهش متغيرهاي و همبستگي نوع از پژوهش روش باشد. مي نقدي جريانات حساسيت بر نهادي گذاران سرمايه که آنست بيانگر آزمون هاي يافته است گرفته قرار آزمون در گذاري سرمايه نقدي جريانات حساسيت بر نهادي گذاران سرمايه و معنادار و منفي تاثير گذاري سرمايه در محدوديت فاقد هاي شرکت در و معنادار و منفي تاثير مالي تامين در محدوديت داراي هاي شرکت که هايي شرکت در گذاري سرمايه نقدي جريانات حساسيت همچنين ندارد معناداري تاثير مالي تامين مالي تامين در محدوديت داراي که هايي شرکت به نسبت است بيشتر مالي تامين در محدوديت داراي نيستند. تامين در محدوديت گذاري سرمايه نقدي جريانات حساسيت نهادي گذاران سرمايه كليدي: واژههاي مالي. 93 مکاتبات. مسئول و اصلی نويسنده ايران تهران اسالمی آزاد دانشگاه مرکزی تهران واحد حسابداری گروه استاديار 1- az_jahanshad@yahoo.com ايران. تهران اسالمی آزاد دانشگاه مرکزی تهران واحد حسابداری گروه حسابداری ارشد کارشناس 2-

2 14 تاثیرمحدوديتدرتامینماليبررابطهسرمايهگذاراننهاديوحساسیتجرياناتنقديسرمايهگذاري 1- مقدمه حاکميت ضعيف شرکتهايي نظير انرون و ورلدکام و سقوط شگفت انگيز بازارهاي سهام در آغاز قرن حاضر منجر به تجديد نظر در بحث حاکميت شرکتي شده است. منطق حاکميت شرکتي عموما ديدگاه جايگزيني را پيشنهاد ميدهد کانون توجه حاکميت ايجاد ارزش افزوده براي تعداد زيادي از ذينفعان سازماني است. از طرفي ديگر جريانات نقدي يکي از شاخص هاي مهم در ارزيابي واحد اقتصادي مي باشد که در بسياري از تصميمات مالي الگوهاي ارزش گذاري اوراق بهادار روش هاي ارزيابي طرح هاي سرمايه اي و.. نقش محوري دارد. بر همين اساس با توجه به اهميت جريانات نقدي ممکن است اين مهم دستخوش يکسري نفوذهاي نمايندگي شود. چگونگي به کارگرفتن وجوه داخلي تصميمي مهم در تضاد بين سهامداران و مديران است. در دوران رشد اقتصادي شرکت همان طور که ذخاير وجه نقد افزايش مي يابد مديران تصميم مي گيرند که آيا وجه نقد بين سهامداران توزيع شود صرف مخارج داخلي شود براي تحصيل خارجي به کارگرفته شود ويا همچنان نگهداري شود اين که مديران منفعت طلب چگونه بين مصرف يا نگهداشت ذخاير وجه نقد يکي را انتخاب مي کنند موضوعي مبهم است)فخاري و تقوي 6933 (. بهه طهور کلهي دو تئهوري حهاکم در بحهث وجهه نقهد تئهوري مبادلهه اي) )TOT 6 و تئهوري سلسهله 1 مراتبي) )POT مطرح است. مطابق با تئوري اول شرکت ها سطح مطلوب نگهداري وجهه نقهد را بهر اسهاس ايجاد توازن بين منافع و هزينه هاي نگهداري وجه نقد تعيين مي کنند. سه انگيزه عمده براي نگهداري وجه 9 نقد را مي توان انگيزه معامالتي انگيزه احتياطي و انگيزه سفته بازي عنوان نمود)وانگ 1550(. اما در تئوري دوم به علت عدم تقارن اطالعاتي و مشکالت عالمت دهي مرتبط با تامين مالي خارجي از يک رويه تامين مالي سلسله مراتبي تبعيت مي شود. و در آن منابع داخلي به منابع خارجي ترجيح داده مي شود و اگر نياز به منابع مالي بيشتر برايNPV مثبت باشد بدهي ها تسويه شده و اقدام بهه انباشهت دارايهي 4 هاي نقدينه مي شود)جاني و همکاران 1551(. به طور کلي در پژوهش هاي حسابداري حساسيت جريانات نقدي به دو دسته تقسيم مي شوند که يکي حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري کهه اشهاره بهه درصهد تغيي ر در مخ ار ج س ه ر م ايه ا ي ش ه رک ت ه ه ا در قب ه ا ل تغيي ه ر ات در ج ري ان ه ات نق ه د ي ا س ت )ک ا ش ه اني پ ه ور و نق هي نژاد 6933 ( و ديگري حساسيت جريانات نقدي وجه نقد مي باشد کهه اشهاره بهه درصهد تغييهر در سهطوح 0 نگهداري وجه نقد در قبال تغييرات در جريانات نقدي است)ديچا و همکهاران 1561(. کهه در ايهن تحقيهق منظور از حساسيت جريانات نقدي مورد اول )حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري( مي باشهد. مباحهث 1 الياسياني و موزومدر )1565( که نشان ميدهد که سرمايه گذاران نهادي باعهث افهزايش اشهتياق سهرمايه گذاران براي مداخله در نظارت شرکت بر پايه ي جاري عالوه بر پوشش آناليزي بنگاه و بنهابر ايهن کهاهش هزينه هاي سرمايه گذاري و مبادله ميشود.. با توجه به نظريه جريان وجه نقد آزاد که 7 توسط جنسن )6331( مطرح گرديد وجوه نقد داخلي بيشتر به مديران اجازه ميدهد تا از کنترل بازار اجتناب کنند.در اين حالت آنها به موافقت سهامداران نياز ندارنهد و براي تصميم گيري در مورد سرمايه گذاري ها بر حسب اختيار خود آزاد هستند.مديران مايل به پرداخت وجه پژوهشهای حسابداری مالی و حسابرسی شماره 22/ پائیز 1931

3 14 آزيتاجهانشادوداودشعباني انگيزه داراي نبوده سهام( سود )مثل نقد نباشد. موجود مثبت فعلي ارزش خالص با گذاري سرمايه هيچ که زماني حتي هستند گذاري سرمايه براي انباشهته را نقهد وجه نسبي مصونيتي با توانند مي مديران سهامداران ضعيف حفاظت با هاي شرکت در نگهرش دو شرکتي حاکميت ادبيات در رسائيان 6933 (. و نيا کنند)ايزدي تقسيم کمتري نقدي سود و کنند نظهارت فرضهيه منهافع. همگرايهي فرضهيه و کارآمد نظارت.فرضيه دارد وجود نهادي گذاران سرمايه مورد در شود مي اعمال شرکت بر کارآتري نظارت نهادي سهامداران بيشتر گذاري سرمايه با که کند مي بيان کارآمد منهافع که دارد مي بيان منافع همگرايي فرضيه که حالي در گردد. مي رفع نمايندگي مشکالت از بسياري و اتخاذ به مديران ترغيب باعث تواند مي مسأله اين و است همسو مديريت منافع با عمده نهادي گذاران سرمايه غير تصميمات (. همکاران و شود)ارسالن بهينه نظهارت بها نههادي گهذاران سرمايه اساس همين بر نظهارت عدم صورت در و شوند شرکت گذاري سرمايه نقد جريانات حساسيت از مانع توانند مي خود کارآمد اهميهت بهه توجه با.بنابراين شوند مي نقد وجه گذاري سرمايه نقد جريانات حساسيت افزايش باعث کارآمد مهالي تامين در محدوديت با هاي شرکت در گذاري سرمايه نقد جريانات حساسيت و نهادي گذاران سرمايه نقهدي جريانهات حساسهيت و نههادي گذاران سرمايه رابطه بر مالي تامين در محدوديت تاثير به تحقيق اين پژوهش متدولوژي تحقيق پيشينه و نظري مقاله چارچوب بعدي هاي بخش در و پردازد مي گذاري سرمايه شد. خواهد بررسي پژوهش نتايج و ها فرضيه آزمون تحقيق پيشينه و نظري چارچوب 2- سهرمايه بازتاب از شاخصي عنوان به نهادي سهامدارن گذاري سرمايه افق بين رابطه بررسي به توجه با سههامداران کهه دريافتنهد آنها. پرداختند. گذاري سرمايه نقدي جريانات حساسيت و شرکت بازده پر هاي نمايندگي نفوذ که شده ارايه تحقيقات اساس بر همچنين و کند مي تر طوالني را گذاري سرمايه افق نهادي در تهاثير ايهن همچنهين دارد. معنهاداري و مثبهت تاثير گذاري سرمايه نقدي جريانات حساسيت بر مديران تجربهي مطالعهات موضهوع همهين با ارتباط در است. بيشتر دارند بااليي مالي تامين هزينه که هايي شرکت و ه د ه ش ه ا ه گ بن ه د ه ش ي ار ذ ه گ ايه م ر ه س ات هميم تص در ف ا ر ه انح هه ب منجهر نهادي گذاران سرمايه که دريافتند. تهامين محهدوديت با هاي شرکت در موضوع اين ضمنا و افزوده نقدي جريانات به را گذار سرمايه حساسيت تيت 1550 (. و مالمندير و همکاران 1555 و است)لين بيشتر مالي پژوهشهاي نمونه بررسي از پس بتوانيم تا نموده تقسيم داخلي و خارجي دسته دو به را تحقيق پيشينه بپردازيم. کشور داخل در تحقيق با مرتبط موضوعات بررسي به کشور خارج در شده انجام خارجي تحقيقات 1-2- را انگلستان و آلمان فرانسه ژاپن در نقد وجه موجودي رفتار خود مطالعه در )1559( همکاران و گوني ن هي تعي در هم ه م هي نقش ت ه کي ل ا م ار خت ا ه س و ور ه کش وني ان ه ق ار خت ا س اد د ان نش ا ه آن ي ا ه افته وي د ودن نم سي رر ب حسابرسی و مالی حسابداری پژوهشهای 1931 پائیز / 22 شماره

4 17 تاثیرمحدوديتدرتامینماليبررابطهسرمايهگذاراننهاديوحساسیتجرياناتنقديسرمايهگذاري موجودي وجه نقد شرکت ها ايفا مي کنند. آنها دريافتند که درجه باالتر محافظت از سههامداران بها ميهزان پايين تر مانده وجه نقد در ارتباط بوده تمرکز مالکيت نيز اثري منفي بر مانده وجه نقد دارد. ديچا و همکارن 1561(3 ( آنها به بررسي حساسيت جريانات نقدي نامتقارن در شرکت هاي با محدوديت مالي و شرکت هاي بدون محدوديت مالي پرداختند. آنها براي حساسيت جريانات نقدي از مدل ري ديهک و ويتد) 1553 ( استفاده کردند. آنها دريافتند که شرکت هاي داراي جريانات نقدي منفهي نسهبت بهه شهرکت هاي داراي جريان وجه نقد مثبت حساسيت جريانات نقدي متفاوتي دارند. که اين تفاوت همان حساسهيت جريانات نقدي نامتقارن است. همچنين آنها به اين نتيجه رسيدند که شرکت ههاي داراي محهدوديت مهالي حساسيت جريانات نقدي نامتقارن بيشتري نسبت به شرکت هاي بدون محدوديت مالي دارند. چنگ و همکاران) 1561 ( در پژوهش خود که به رابطه بين عدم شفافيت سود جريانات نقدي و ريسهک کاهش قيمت سهام پرداختند آنها نشان دادند که عدم شفافيت سود و حساسيت جريانات نقهدي عمليهاتي منجر به افشاء نکردن اخبار بد مي شود و ريسک سقوط قيمت سهام را افزايش مي دهد. 65 نجاح و همکاران )1561( در نحقيقي به بررسي رابطه بين افق سرمايه گهذاري سههامدارن نههادي بهه عنوان شاخصي از بازتاب سرمايه هاي پر بازده شرکت و حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري پرداختند.. آنها دريافتند که سهامداران نهادي افق سرمايه گذاري را طوالني تر و مشوق تر مي کند. آنها اين تحقيهق را در نمونه 3451 آمريکا بنگاه ها طي سالهاي انجام دادند و دريافتند که افهق سهرمايه گهذاران نهادي بر حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري تاثير منفي دارد تحقيقات داخلي تا کنون تحقيقي به صورت مستقيم به بررسي تاثير محدوديت در تامين مالي و ساختار کنتهرل شهرکت بر سطح انباشت وجه نقد ر ا در ايران مورد بررسي قرار نداده است. برخي از مرتبط ترين ايهن تحقيقهات بهه شرح ذيل مي باشد: کاشاني پور و نقي نژاد )6933( آنها به بررسي اثر محدوديت هاي مالي بر تغييرات سطوح نگهداري وجه نقد در برابر تغييرات در جريان هاي نقدي پرداختند و با استفاده از معيارههاي متعدد)انهدازه شهرکت عمهر شرکت نسبت سود تقسيمي و گروه تجاري( به عنوان نماينهده اي از وجهود محهدوديت ههاي مهالي نشهان دادند که جريانات نقدي تاثير معناداري بر سطوح نگهداري وجه نقد ندارد. همچنين تفاوت معنهاداري بهين حساسيت جريانات نقدي وجه نقد شرکت هاي با محدوديت مالي و بدون محدوديت مالي وجود ندارد. حصارزاده و تهراني) 6933 ( به بررسي تاثير جريان هاي نقدي و محدوديت تامين مالي بر بهيش سهرمايه گذاري و کم سرمايه گذاري پرداختندو نتايج پژوهش نشان مي دهد که بين جريان هاي نقدي آزاد و بيش سرمايه گذاري رابطه مستقيم و معني دار دارد. بين محهدوديت در تهامين مهالي و کهم سهرمايه گهذاري در شرکت هاي پذيرفته در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداري وجود ندارد. پژوهشهای حسابداری مالی و حسابرسی شماره 22/ پائیز 1931

5 19 آزيتاجهانشادوداودشعباني به گذاري سرمايه حساسيت و مالي محدوديت بين رابطه بررسي به آنها )6933( همکاران و پور کاشاني هاي شرکت به نسبت مالي محدوديت با هاي شرکت که رسيدند نتيجه اين به آنها پرداختند. نقدي جريانات هستند. برخوردار باالتري گذاري سرمايه نقدي جريانات حساسيت از مالي محدوديت بدون -جريان گذاري سرمايه حساسيت و مالي هاي محدوديت بين رابطه مقاله اين اشرفي) 6935 ( و عربصالحي مالي محدوديت فاقد و مالي محدوديت دچار گروه دو در ها شرکت بندي طبقه براي کند. مي بررسي را نقدي ههاي است.يافتهه گرفته قرار توجه مورد اصلي کننده بندي طبقه متغير عنوان به شرکتها نقدي ذخاير ميزان شهرکت نقهدي جريهان گهذاري- سرمايه حساسيت کاهش در نقدي ذخاير مثبت نقش دهنده نشان پژوهش سهنتي ههاي معيهار بها مقايسه در بهينه نقدي ذخاير مدل از استفاده در خاصي برتري ديگر طرف.از هاست نشد. مشاهده مالي محدوديت آن انتخاب انگيزه و تحقيق موضوع اهميت 3- نههادي گهذاران سهرمايه ورد ه م در ر ه خي ا اهي گ ه انش د ات ه تحقيق ي ا ه ه ش ال ه ت از هي ش ا ن ا م ق تحقي ه ز گي ان اد ه ايج و ت ه س ا ي اد ه اقتص د ه ح ا و ر ه ه اتي ه حي و هم ه م ع اب ه من از د ه نق هه ج و هه ک اين هه ب هه ج و ت ا ب ا ر زي د ش ا ب مي واحهد اقتصهادي سهالمت عوامهل تهرين مههم از يکهي نقهدي نيازههاي و موجهود نقهد وجهوه بهين تهوازن تصهميمات از بسهياري در گهذاري سهرمايه نقهد جريانهات حساسهيت اسهت. آنهها فعاليهت تهداوم و تجاري کهه دههد مهي نشهان تحقيقهات دارد محهوري نقهش و... بههادار اوراق گهذاري ارزش الگوههاي مهالي توجهه بها و سههامداران نگرانهي کهاهش بها را نماينهدگي هزينهه توانهد مهي مناسهب نهادي گذاران سرمايه از کارآمهدتر اسهتفاده بهه منهتج توانهد مهي همچنهين و دههد. کهاهش نقهدي ذخهاير مناسهب تخصيص به شود. نقدي ذخاير جريانهات حساسهيت ر ه ب ار ذ ه گ ر اثي ه ت هل م ا و ع از ر ه گ دي هي ک ي لي ا ه م ن مي ا ه ت در ت ودي د ه مح ر گ دي رفي ط از ع اب ه من ود ه کمب ا ه ب ا ر ي اد ه اقتص د ه ح ا و ه د ه آين در ز ه ني هل م ا ع ن ه اي د ه ان و ت هي م که د ش ا ب مي گذاري سرمايه نقد اهميهت بهه توجهه بها بنهابراين د. ه ش ا ب ت رک ه ش هلي اص ف ا د ه اه از دن ه ان م از ب هه ب ر ه منج و د ه کن هه ج ا و م ي د نق آيها کهه دههد پاسهخ سهوال ايهن بهه دارد سهعي پهژوهش ايهن گهذاري سهرمايه نقهد جريانهات حساسهيت سهرمايه نقهدي جريانهات حساسهيت و نههادي گهذاران سهرمايه رايطهه بهر مهالي تهامين در محهدوديت خير يا دارد تاثير گذاري تحقيق هاي فرضيه 4- ارائه زير صورت به اصلي چهارفرضيه قالب در تحقيق اين فرضيات تحقيق سواالت و فوق مطالب به توجه با شود: مي -6 دارد. تاثير گذاري سرمايه نقدي جريانات حساسيت بر نهادي گذاران سرمايه درصد حسابرسی و مالی حسابداری پژوهشهای 1931 پائیز / 22 شماره

6 11 تاثیرمحدوديتدرتامینماليبررابطهسرمايهگذاراننهاديوحساسیتجرياناتنقديسرمايهگذاري درصد سرمايه گذاران نهادي بر حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري در شرکت هاي با محدوديت در تامين مالي تاثير دارد. درصد سرمايه گذاران نهادي بر حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري در شرکت هاي بدون محدوديت در تامين مالي تاثير دارد متغيرهاي تحقيق و تعاريف عملياتي آنها با توجه به اينکه در اين تحقيق تاثير محدوديت تامين مالي بر رابطه سرمايه گذاران نهادي و حساسهيت جريانات نقدي سرمايه گذاري را مورد بررسي قرار مي دهيم حساسيت جريانات نقدي سهرمايه گهذاري بهه عنوان متغير وابسته و سرمايه گذاران نهادي به عنوان متغير مستقل در نظر گرفته شده به عالوه محهدوديت در ت ا مي ن م ا لي در اي ن تحقي ق به عن و ان متغي ر تع ديل گ ه ر م هي ب ا ش ه د. همچن هي ن در اي ه ن تحقي ه ق ب ه ر ا س ه ا س تحقيقات انجام شده در ايران متغيرهاي اندازه شرکت و سررسيد بدهي به عنوان متغيرهاي کنترلي در نظهر گرفته شده است. مدل تحقيق 6 ES it = β 0 +β 2 CH i,t + β 3 SIZE i,t + β 4 MATURITY i,t + ε it مدل تحقيق 1 ES it = β 0 + β 1 FC i,t + β 2 CH i,t + β 3 FC * CH i,t + β 4 SIZE i,t + β 5 MATURITY i,t + ε it =Investment-Cash Flow Sensitivity i,t حساسيت جريانات نقدي- سرمايه گذاري در سالt و در شرکتi = حساسيت جريانات نقد سرمايه گذاري در سالt و در شرکتi ES =FC =CH محدوديت در تامين مالي در سالt و در شرکتi شاخص سرمايه گذاران نهادي شرکت در سالt و در شرکتi در شرکتi و شاخص اندازه شرکت در سالt =SIZE در شرکتi و شاخص سررسيد بدهي در سالt =MATURITY ε= خطاي اندازه گيري در مدل پژوهشهای حسابداری مالی و حسابرسی شماره 22/ پائیز 1931

7 16 آزيتاجهانشادوداودشعباني کنترلي متغيرهاي اندازه سررسيد شرکت بدهي وابسته متغير نقدي- جريانات حساسيت گذاري سرمايه تحقيق مستقل متغير نهادي گذاران سرمايه گر تعديل متغير مالي تامين در محدوديت تحقيق مفهومي مدل 1- شكل پژوهشگر يافتههاي منبع: وابسته متغير 1-5- گذاري: سرمايه نقدي جريانات حساسيت مهدل از آن گيهري انهدازه بهراي کهه باشهد مهي نقدي جريانات حساسيت پژوهش اين در وابسته متغير 66 عربصالحي که است ذکر قابل همچنين است. زير شرح به که شود مي استفاده )1551( همکاران و ارسالن اند. کرده استفاده خود پژوهش در مدل) 6 ( از نيز )6935( اشرفي و INV i,t = β 5 + β 1 CFLOW i,t + β 2 Q i,t + ε it ) 6( مدل =INV i,t شرکت گذاري سرمايه بيانگر i i ثابت دارايي )تغييرات اي سرمايه مخارج نسبت از که است t سال در شود. مي گيري اندازه دوره اول ثابت هاي دارايي خالص به گذشته( سال به نسبت جاري سال شرکت نقدي جريان بيانگر = CFLOW i,t سال در t شود. مي گيري اندازه دوره اول ثابت هاي دارايي خالص بر عملياتي =Q i,t شرکت رشد هاي فرصت بيانگر i سال در t i ههاي فعاليت از حاصل نقدي جريان نسبت از که است بهازار ارزش عالوه به ها بدهي کل دفتري ارزش از که است شود. مي گيري اندازه ها دارايي کل دفتري ارزش بر تقسيم سهام صاحبان حقوق و مکاني( )بعد شرکت بيانگر ضريب مدل اين در t شاخص CFLOW i,t است. زماني( )بعد سال بيانگر است. گذاري سرمايه نقدي- جريانات حساسيت مستقل متغير نهادي: گذاران سرمايه 1- بانکهها :6 از اسهت عبهارت نهادي گذار سرمايه بهادار اوراق بازار قانون 6 ماده 17 بند تعريف طبق سهرمايه ههاي صهندوق و سهرمايه تامين.شرکت بازنشستگي.صندوق گذاري سرمايه شرکتهاي ها هلدينگ حسابرسی و مالی حسابداری پژوهشهای 1931 پائیز / 22 شماره

8 15 تاثیرمحدوديتدرتامینماليبررابطهسرمايهگذاراننهاديوحساسیتجرياناتنقديسرمايهگذاري گذاري ثبت شده نزد سازمان بورس و اوراق بهادار 9- هر شخص حقيقي يا حقوقي که بيش از 0 درصهد يها بيش از 0 ميليارد ريال از ارزش اسمي اوراق بهادار در دست انتشار ناشر را خريداري کنهد 4 - سهازمان هها و نهادهاي دولتي و عمومي 0 - شرکتهاي دولتي 1 - اعضاي هيئت مديره و مديران ناشر يا اشخاصي که کارکرد مشابه دارند. در اين تحقيق بانکها شرکتها و هر شخص حقيقي يا حقوقي که بيش از 0 درصد سهام منتشره شده را در دست داشته باشد به عنوان سهامدار نهادي در نظر گرفته شده اند. بر همين اساس در اين تحقيق جمع درصد مالکيت اين اشخاص به عنوان سهامداران نهادي در نظر گرفته مي شود متغير تعديل گر محدوديت در تامين مالي: در اين تحقيق براي محاسبه محدوديت در تامين مالي از شاخصkz استفاده شده است دگمهي) 1551 ( با بسط مطالعه کاپالن و زينگاالس) 6337 ( بر روي معيارهاي داراي محدوديت در تامين مهالي شاخصهي را ارائه نموده که بر اساس آن مي توان شرکت هايي را که در تامين مالي محدوديت دارند شناسايي نمهود. بهر اساس اين شاخص شرکت هايي که داراي بيشترين مقادير حاصل از ايهن شهاخص باشهند داراي بيشهترين محدوديت در تامين مالي ارزيابي مي گردند. نحوه محاسبه اين شاخص به قرار مدل ) 1 (است: KZ = * CF * Q Tobin * LEV * DIV * C مدل) 1 ) که در آن: :KZ شاخص محدوديت در تامين مالي :CF جريانات نقد تقسيم بر دارايي Q: Tobin شاخص کيو توبين :LEV نسبت بدهي بر دارايي :DIV سود تقسيمي بر دارايي :C موجودي نقد اما با توجه به اينکه مدل مذکور بر اساس فضاي اقتصادي آمريکا مي باشد بنابراين مدل حاضر بايد تعديل شود در اين تحقيق ما از مدل) 9 ( تعديل شده اي که تهراني و حصارزاده )6933( از آن استفاده نموده ما نيز از آن استفاده مي کنيم. مدل KZ = * C * DIV * LEV * Q Tobin ) 9( قابل ذکر است که مدل باال بر اساس فضاي اقتصادي ايران برازش شده. در ادامه پس از محاسبه مدل باال براي هر سال- شرکت از KZ هاي نمونه آماري پنجک گرفته و پس از آن سال- شرکت هايي که در پژوهشهای حسابداری مالی و حسابرسی شماره 22/ پائیز 1931

9 17 آزيتاجهانشادوداودشعباني شماره) 6 ( جدول هستند. مالي تامين در محدوديت داراي هاي شرکت بگيرند قرار پنجم و چهارم پنجک کند. مي ارائه تر شفاف را باال مطالب 5 پنجک %100 تا %80 * عناوين مالي تامين در محدوديت احتمال مالي تامين در محدوديت داراي هاي شرکت مالي تامين در محدوديت شركتهاي تعيين 1- شماره جدول 4 پنجک %80 تا %60 * 3 پنجک %60 تا %40 2 پنجک %40 تا %20 1 پنجک %20 تا 0 پژوهشگر هاي منبع:يافته كنترلي متغيرهاي 4-5- متغيرههاي از همکاران) 6933 ( و پور کاشاني پژوهش همچنين و همکاران) 1565 ( و هوانگ مدل به توجه با شود. مي استفاده نيز کنترلي متغيرهاي عنوان به زير بهه باشهد گذار تاثير گذاري سرمايه نقدي جريانات حساسيت بر تواند مي شرکت اندازه شركت: اندازه در کمتري حساسيت با نهايت در و گذاري سرمايه جذب در کمتري مشکالت با بزرگ هاي شرکت کلي طور نظهارتي هزينه با دهندگان اعتبار بزرگ هاي شرکت در زيرا هستند مواجهه گذاري سرمايه نقدي- جريانات از اسهتفاده با شرکت اندازه پژوهش اين در ماخذ(. هستند)همان مواجهه کمتري نمايندگي و شود. مي محاسبه آيد. مي بدست بدهي کل به مدت کوتاه بدهي نسبت از : بدهي( Maturity ) سررسيد ln هها دارايهي تحقيق روش 6- نوشتار اين که آنجا از همچنين باشد. مي کاربردي هدف لحاظ از و همبستگي روش لحاظ از تحقيق اين بها و خهاص( توصيه و الزام به نه )و تصرف و دخل بدون موجود شرايط توصيف يا هست که آنچه توصيف به توصهيفي تحقيقهات زمهره در حاضر پژوهش است رنگ کم تحقيق اين در ارزشي قضاوتهاي که آن به توجه اسهتفاده آن فرضهيات آزمهون در تهاريخي اطالعات از اينکه به توجه با عالوه به رود. مي شمار به حسابداري گردد. مي بندي طبقه آزمايشي شبه تحقيقات گروه در شد خواهد گيري نمونه روش 7- گيهري نمونهه و نمونهه حجهم بهرآورد جهت خاصي رابطه از آماري نمونه تعيين براي حاضر تحقيق در ههاي شهرکت از دسهته آن ديگهر عبهارت به است. گرديده استفاده حذفي روش از بلکه است نشده استفاده شهرايط انهد شهده حهذف مهابقي و انتخهاب آماري نمونه عنوان به بودند دارا را زير شرايط که آماري جامعه است. شده زيرارائه صورت به نمونه انتخاب حسابرسی و مالی حسابداری پژوهشهای 1931 پائیز / 22 شماره

10 14 تاثیرمحدوديتدرتامینماليبررابطهسرمايهگذاراننهاديوحساسیتجرياناتنقديسرمايهگذاري براي رعايت قابليت مقايسه پذيري آنها سال مالي شرکت ها منتهي به پايهان اسهفند مهاه هرسهال باشد. طي قلمرو زماني پژوهش هيچگونه توقف فعاليت نداشته و دوره مالي خود را تغيير نداده باشند. کليه ي اطالعات مورد نياز شرکتها براي پژوهش در دسترس باشد. جزء بانک ها و موسسات مالي )شرکت ههاي سهرمايه گهذاري واسهطه گهران مهالي شهرکت ههاي هلدينگ و ليزينگ ها( نباشند. شرکت ها در طي سالهاي پژوهش صورت هاي مالي خود را به بهورس ارائهه داده باشهند. در نهايهت تعداد شرکت هاي نمونه آماري 641 شرکت مي باشد.بشرح جدول ذيل مي باشد: )6 )1 )9 )4 )0 8- روش آزمون فرضيات و تجزيه و تحليل داده ها 1-8- آمار توصيفي درروشهاي توصيفي تالش بر آن است تا با ارائه جدول و استفاده از ابزارهاي آمار توصيفي نظير شاخص هاي مرکزي و پراکندگي به توصيف دادههاي تحقيق پرداخته شود تا اين امر به شفافيت موضوع کمک کند. آمار توصيفي متغيرهاي تحقيق در جدول )1( آمده است. متغير حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري سرمايه گذاران نهادي اندازه شرکت سررسيد بدهي محدوديت در تامين مالي جدول 2 - آمار توصيفي متغيرهاي تحقيق در شركت هاي نمونه عالمت ES بيشترين كمترين تعداد ميانگين ميانه مقدار مقدار مشاهدات 5/553 9/547 5/115 5/ انحراف معيار 5/351 چولگي 1/640 ضريب كشيدگي 1/597 4/696 9/531 7/564-6/935 5/036 1/113 5/149 6/433 66/660 3/601 5/649 6/555 63/16 13/13 5/770 5/755 69/13 69/404 1/336 65/ ICH SIZE MATURITY FC *منبع:يافته هاي پژوهشگر شرکت هاي فاقد محدوديت در تامين مالي %15 و شرکت هاي داراي محدوديت در تامين مالي %45 با توجه به اينکه از روش ترکيب داده هاي پولد براي آزمون فرضيه هاي پژوهش استفاده مي کنيم زيرا با توجه به اينکه متغير وابسته تحقيق کمي بوده و از آنجايي که متغير وابسته تحقيق نرمال بوده بنابراين بايد از روش هاي آماري پارامتريک مانند رگرسيون پولد يا پانلي استفاده کنيم. تعداد مشاهدات سال- شرکت بر اساس داده هاي ترکيبي متوازن 371 مشاهده بوده است. با توجه به آماره توصيفي مي توان شاخص هاي باال را به شاخص هاي مرکزي و پراکندگي و ساير شاخص ها تقسيم نمود که شاخص هاي پژوهشهای حسابداری مالی و حسابرسی شماره 22/ پائیز 1931

11 13 آزيتاجهانشادوداودشعباني ساير و معيار انحراف شاخص از عبارت پراکندگي هاي شاخص ميانه و ميانگين شاخص از عبارت مرکزي باشد. مي کشيدگي و چولگي حداکثر حداقل شاخص از عبارت ها شاخص استنباطي 2-8 -آمار ها داده بودن نرمال آزمون بهودن نرمال بررسي براي است. ها داده بودن نرمال بررسي ها فرضيه آزمون فرآيند آغاز جهت مرحله اولين است: شده بندي صورت زير شکل به فرضياتي ها داده است: نرمال ها داده توزيع نيست: نرمال ها داده توزيع H0 H1 ارائهه )9( جدول در نتايج که است شده استفاده اسميرنوف کولموگوروف- آزمون از فوق فرضيه آزمون براي است. شده Asymp (sig) 5/651 5/534 متغير گذاري سرمايه نقدي جريانات حساسيت نهادي گذاران سرمايه شرکت اندازه بدهي سررسيد اسميرنوف كولموگوروف- آزمون نتايج جدول 3 - عالمت ES آمارهj 6/193 4/731 6/170 0/511 ICH SIZE MATURITY پژوهشگر هاي منبع:يافته و نههادي گهذاران سهرمايه ههاي متغيهر توزيع که دهد مي نشان اسميرنوف کولموگوروف- آزمون نتايج جريانهات حساسيت متغيرهاي توزيع و %0( زير معناداري سطح علت )به نرمال غير توزيع از بدهي سررسيد بهر کنهد مي پيروي %0( باالي معناداري سطح علت )به نرمال توزيع از شرکت اندازه و گذاري سرمايه نقدي نرمهال توزيهع داراي گذاري( سرمايه نقدي جريانات )حساسيت وابسته متغير اينکه به توجه با اساس همين شود. مي استفاده پارامتريک آماري هاي روش از اساس همين بر باشد مي متغيرها بين همبستگي نتايج که است. شده گيري بهره پيرسون همبستگي ضريب از کمي هاي متغير بين همبستگي بررسي براي است. شده ارائه )4( جدول در آزمون اين از حاصل حسابرسی و مالی حسابداری پژوهشهای 1931 پائیز / 22 شماره

12 64 تاثیرمحدوديتدرتامینماليبررابطهسرمايهگذاراننهاديوحساسیتجرياناتنقديسرمايهگذاري MATURITY 6 متغير حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري سرمايه گذاران نهادي سطح معناداري اندازه شرکت سطح معناداري سررسيد بدهي سطح معناداري جدول 4 - ماتريس همبستگي پيرسون براي متغيرهاي كمي تحقيق نماد *و ** معني دار به ترتيب در سطح منبع:يافته هاي پژوهشگر SIZE 6-5/511 5/490 ICH 6 5/510 5/509 ** -5/969 %30 و %33 اطمينان ES 6 ** -5/135 ** -5/601 ** 5/930 ES ICH sig. SIZE sig. MATURITY sig. مطابق با جدول )4( و فرضيات تدوين شده در سطح اطمينان %33 بين سرمايه گذاران نهادي با حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري رابطه منفي و معني داري وجود دارد اين رابطه با ضريب همبستگي )5/135( از طريق آزمون همبستگي پيرسون بدست آمده است که بيانگر رابطه منفي بين سرمايه گذاران نهادي با حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري به ميزان %13 مي باشد. در سطح اطمينان %33 بين اندازه شرکت با حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري رابطه منفي و معني داري وجود دارد اين رابطه با ضريب همبستگي )5/601( از طريق آزمون همبستگي پيرسون بدست آمده است که بيانگر رابطه منفي بين اندازه شرکت با حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري به ميزان %60/1 مي باشد. در سطح اطمينان %33 بين سررسيد بدهي با حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري رابطه مثبت و معني داري وجود دارد اين رابطه با ضريب همبستگي )5/930( از طريق آزمون همبستگي پيرسون بدست آمده است که بيانگر رابطه مثبت بين سررسيد بدهي با حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري به ميزان %93/0 مي باشد. در سطح اطمينان %33 بين سررسيد بدهي با سرمايه گذاران نهادي رابطه منفي و معني داري وجود دارد اين رابطه با ضريب همبستگي )5/969( از طريق آزمون همبستگي پيرسون بدست آمده است که بيانگر رابطه منفي بين سررسيد بدهي با سرمايه گذاران نهادي به ميزان %96/9 مي باشد مابقي ضرايب به علت عدم معناداري تحليل نشده اند که در جدول باال قابل رويت است آزمون ريشه واحد )مانايي( متغيرهاي پژوهش در تحقيقات همواره چنين فرض شده که سري زماني ماناست و اگر ايهن حالهت وجهود نداشهته باشهد آزمون هاي آماري که اساس آن ها بر پايه F t خي دو و... بنا شده است مهورد ترديهد قهرار مهي گيهرد. از طرفي اگر متغيرهاي سري زماني مانا نباشد ممکن است مشکلي به نام رگرسهيون کهاذب بهروز کنهد. يهک متغير سري زماني وقتي ماناست که ميانگين واريانس و ضريب خود همبستگي آن در طول زمان ثابت باقي پژوهشهای حسابداری مالی و حسابرسی شماره 22/ پائیز 1931

13 64 آزيتاجهانشادوداودشعباني گشتاورها تمامي اگر کنيم. مي بررسي را ضعيف حالت معموال ما قوي. و ضعيف دارد: حالت دو مانايي بماند. سهري باشهد ثابهت دوم و اول مرتبهه گشتاورهاي اگر ولي است قوي ماناي سري باشد ثابت زمان طول در اسهتفاده )ADF( يافتهه تعمهيم فهولر ديکي آزمون از مانايي آزمون براي پژوهش اين در است. ضعيف ماناي است. شده ارائه 0 جدول در آزمون اين نتايج است. شده يافته تعميم فولر ديكي آزمون از استفاده با واحد ريشه آزمون جدول 5 - متغير گذاري سرمايه نقدي جريانات حساسيت نهادي گذاران سرمايه شرکت اندازه بدهي سررسيد عالمت آمارهt -13/003-13/531-14/630-63/965 Asymp (sig) ES ICH SIZE MATURITY پژوهشگر هاي منبع:يافته مانهايي از درصهد 30 اطمينهان سهطح در پهژوهش متغيرهاي تمامي 0 جدول در شده ارائه نتايج به توجه با باشند. مي برخوردار فرضيه آزمون نتايج 9- دارد. تاثير سرمايهگذاري نقدي جريانات حساسيت بر نهادي سرمايهگذاران اول: فرضيه ES it = β 0 + β 1 ICH i,t + β 2 SIZE i,t + β 3 MATURITY i,t + ε it Prob. متغير نام تحقيق فرضيه آزمون نتايج جدول 6 - متغير نماد ضرايب) Coefficient ( حسابرسی و مالی حسابداری پژوهشهای 1931 پائیز / 22 شماره )t-statistic( آماره 5/154 5/156 6/391 Prob. Prob. 5/144Prob. 5/137Prob. -9/366-9/949 7/114 1/973-5/030-5/576 5/514 6/370 R Squar Adjusted R Square Durbin-Watson 74/753 61/434 5/445 6/116 ICH SIZE MATURITY C نهادي گذاران سرمايه شرکت اندازه بدهي سررسيد ثابت مقدار تعيين ضريب شده تعديل تعيين ضريب واتسون دوربين آمارهF F-white آماره B-Godfrey آماره F-limer آماره پژوهشگر هاي منبع:يافته

14 67 تاثیرمحدوديتدرتامینماليبررابطهسرمايهگذاراننهاديوحساسیتجرياناتنقديسرمايهگذاري با توجه به نتهايج آزمون فرضيهي تحقيق که در جدول )1( ارائه شده است سهطح معني داري آمهاره F- )5/137( بيشتر از سطح خطاي مهورد پهذيرش )0 درصهد( بهوده بنهابراين روش داده ههاي تلفيقهي limer )Poold( نسبت به روش داده هاي پانلي )Panel( ارجحيت داشته و بهراي بهرازش مهدل رگرسهيوني از روش داده هاي تلفيقي استفاده گرديده است. به عهالوه سههطح معنهي داري آمههاره بهوده ايهن F-white موضوع بيانگر اين است که رگرسيون داراي ناهمساني واريانس مي باشهد. بنهابراين رگرسهيون پهس از رفهع مشکل ناهمساني واريانس برازش شده اسهت در نهايهت سهطح معنهي داري آمهاره 5/144 بهوده Godfrey بنابراين رگرسيون داراي مشکل خود همبستگي سريالي نمي باشد. پس از بهرازش مهدل آمهارهF )( داراي سطح معناداري زير )0 درصد( مي باشد بنابراين رگرسيون قدرت تبيين دارد. همچنين چهون سهطح معني داري سرمايه گذاران نهادي )متغير مستقل( کمتر از 0 درصد مي باشد بنابراين مهي تهوان گفهت کهه سرمايه گذاران نهادي بر حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري تاثير منفي و معناداري دارد. و به ازاي يک واحد افزايش در سرمايه گذاران نهادي 5/030 واحد حساسيت جريانات نقدي سرمايه گهذاري کهاهش مهي يابد. همچنين اندازه شرکت و سررسيد بدهي بر حساسيت جريانات نقدي سرمايه گهذاري بهه ترتيهب تهاثير منفي و مثبت معنادار دارد. آماره دوربين واتسون نيز چون بين 6/0 تا 1/0 ميباشد پس مهيتهوان نتيجهه- گيري کرد که بين متغيرها مشکل خود همبستگي وجود ندارد. در نهايت مقدار ضريب تعيين نشان مي دهد که تغيير در متغيرهاي مستقل و کنترلي نماينگر 15/4 درصد تغيير در متغير وابسته است. فرضيه دوم: سرمايه گذاران نهادي بر حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري در شرکت هاي با محدوديت در تامين مالي تاثير دارد. ES it = β 0 + β 1 FC * ICH i,t + β 2 SIZE i,t + β 3 MATURITY i,t + ε it نام متغير سرمايه گذاران نهادي اندازه شرکت سررسيد بدهي مقدار ثابت ضريب تعيين ضريب تعيين تعديل شده دوربين واتسون آمارهF آماره F-white آماره B-Godfrey جدول 7 - نتايج آزمون فرضيه تحقيق نماد متغير ضرايب) Coefficient ( Prob. آماره )t-statistic( -9/113-9/034 4/377 0/911 5/953 5/959 1/564 Prob. Prob. 5/714Prob. -5/359-5/661 5/516 1/741 R Squar Adjusted R Square Durbin-Watson 06/154 15/163 5/113 منبع:يافته هاي پژوهشگر FC*ICH SIZE MATURITY C پژوهشهای حسابداری مالی و حسابرسی شماره 22/ پائیز 1931

15 69 آزيتاجهانشادوداودشعباني رگرسيوني مدل برازش براي است شده ارائه )7( جدول در که تحقيق فرضيهي آزمون نتهايج به توجه با آمهاره داري معني سهطح عالوه به است شده استفاده تلفيقي هاي داده روش از ايهن بوده F-white رفهع از پهس رگرسهيون بنهابراين باشهد. مي واريانس ناهمساني داراي رگرسيون که است اين بيانگر موضوع آمهاره داري معنهي سهطح نهايهت در اسهت شده برازش واريانس ناهمساني مشکل بهوده 5/714 Godfrey )( آمهارهF مهدل بهرازش از پس باشد. نمي سريالي همبستگي خود مشکل داراي رگرسيون بنابراين سهطح چهون همچنين دارد. تبيين قدرت رگرسيون بنابراين باشد مي درصد( )0 زير معناداري سطح داراي کهه گفهت تهوان مهي بنابراين باشد مي درصد 0 از کمتر مستقل( )متغير نهادي گذاران سرمايه داري معني تهامين در محهدوديت بها ههاي شرکت در گذاري سرمايه نقدي جريانات حساسيت بر نهادي گذاران سرمايه واحهد 5/359 نههادي گهذاران سهرمايه در افهزايش واحهد يهک ازاي به و دارد. معناداري و منفي تاثير مالي ر ه ب دهي ه ب د هي س رر س و ت رک ه ش ه از د ه ان ن هي همچن د. ه اب ي مي ش اه ک ي ار ذ گ ايه م ر س ي د نق ات ان ري ج ت سي ا حس واتسهون دوربهين آمهاره دارد. معنادار مثبت و منفي تاثير ترتيب به گذاري سرمايه نقدي جريانات حساسيت همبسهتگي خهود مشهکل متغيرهها بين که کرد نتيجهگيري ميتوان پس ميباشد 1/0 تا 6/0 بين چون نيز نمهاينگر کنترلي و مستقل متغيرهاي در تغيير که دهد مي نشان تعيين ضريب مقدار نهايت در ندارد. وجود است. وابسته متغير در تغيير درصد 95/3 د ه اق ف ي ا ه ه ت رک ه ش در ي ار ذ ه گ ايه م ر ه س ي د ه نق ات ه ان ري ج ت سي ا حس ر ب ي اد ه ن ان ار ذ گ ايه م ر س سوم: فرضيه دارد. تاثير مالي تامين در محدوديت ES it = β 0 + β 1 ICH i,t + β 2 SIZE i,t + β 3 MATURITY i,t + ε it متغير نام نهادي گذاران سرمايه شرکت اندازه بدهي سررسيد ثابت مقدار تعيين ضريب شده تعديل تعيين ضريب واتسون دوربين آمارهF F-white آماره B-Godfrey آماره تحقيق فرضيه آزمون نتايج جدول 8 - Prob. )t-statistic( آماره ضرايب) Coefficient ( متغير نماد 5/575-6/360-5/905 ICH 5/955-6/591-5/595 SIZE 4/333 5/519 MATURITY 9/015 6/141 C 5/651 R Squar 5/656 Adjusted R Square 1/556 Durbin-Watson Prob. 15/733 Prob. 1/544 5/704Prob. 5/131 پژوهشگر هاي منبع:يافته حسابرسی و مالی حسابداری پژوهشهای 1931 پائیز / 22 شماره

16 61 تاثیرمحدوديتدرتامینماليبررابطهسرمايهگذاراننهاديوحساسیتجرياناتنقديسرمايهگذاري با توجه به نتهايج آزمون فرضيهي تحقيق که در جدول )3( ارائه شده است براي برازش مدل رگرسيوني از روش داده هاي تلفيقي استفاده گرديده است به عالوه سهطح معني داري آمهاره بوده F-white اين موضوع بيانگر اين است که رگرسيون داراي ناهمساني واريانس مي باشد. بنابراين رگرسيون پس از رفع مشکل ناهمساني واريانس برازش شده است در نهايت سطح معني داري آماره 5/704 بوده Godfrey بنابراين رگرسيون داراي مشکل خود همبستگي سريالي نمي باشد. پس از برازش مدل آمارهF )( داراي سطح معناداري زير )0 درصد( مي باشد بنابراين رگرسيون قدرت تبيين دارد. همچنين چون سطح معني داري سرمايه گذاران نهادي )متغير مستقل( بيش از 0 درصد مي باشد بنابراين مي توان گفت که سرمايه گذاران نهادي بر حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري در شرکت هاي فاقد محدوديت در تامين مالي تاثير معناداري ندارد. همچنين سررسيد بدهي بر حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري تاثير مثبت و معناداري دارد. آماره دوربين واتسون نيز چون بين 6/0 تا 1/0 ميباشد پس ميتوان نتيجهگيري کرد که بين متغيرها مشکل خود همبستگي وجود ندارد. در نهايت مقدار ضريب تعيين نشان مي دهد که تغيير در متغيرهاي مستقل و کنترلي نماينگر 65/1 درصد تغيير در متغير وابسته است. 11- بحث و نتيجه گيري هدف از انجام اين تحقيق تعيين تاثير محدوديت تامين مالي بر رابطه سرمايه گذاران نهادي و حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري در شرکتهاي پذيرفته شده بورس اوراق بهادار تهران است. عالوه بر مباني نظري ذکر شده يافته هاي تحقيق نيز نشان مي دهد که سرمايه گذاران نهادي بر حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري تاثير منفي و معنادار دارد و سرمايه گذاران نهادي بر حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري در شرکت هاي داراي محدوديت در تامين مالي تاثير منفي و معنادار و در شرکت هاي فاقد محدوديت در تامين مالي تاثير معناداري ندارد همچنين حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري در شرکت هايي که داراي محدوديت در تامين مالي بيشتر است نسبت به شرکت هايي که داراي محدوديت در تامين مالي نيستند. تمام نتايج فرضيات باال را مي توان با استفاده از نظريه جنسن) 6331 ( تحليل کرد در اين نظريه اين مورد مطرح شده است که مديران ممکن است از جريانات نقدي آزاد بهره جسته و پروژه هايي با ارزش فعلي خالص منفي )و در نتيجه عدم کارايي سرمايه گذاري( را در جهت افزايش منافع خود به کار گيرد اين مورد منجر به درصد تغيير ناهمسان در مخارج سرمايه اي شرکت ها در قبال تغييرات در جريانات نقدي مي شود مديران با استفاده از نفوذ نمايندگي خود حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري را باال برده تا به منافع از پيش تعيين شده خود برسند همچنين اين تاثير )تاثير منفي سرمايه گذاران نهادي بر حساسيت جريانات نقدي سرمايه گذاري( در شرکت هاي داراي محدوديت در تامين مالي بيشتر است زيرا اين شرکت ها هزينه تامين مالي بااليي دارند اما سرمايه گذاران نهادي منجر به کاهش انحراف در تصميمات سرمايه گذاري بنگاه شده و حساسيت سرمايه گذار را به جريانات نقدي را کاهش ميدهد. پژوهشهای حسابداری مالی و حسابرسی شماره 22/ پائیز 1931

17 66 آزيتاجهانشادوداودشعباني براي تحليل تجزيه هنگام که ميشود پيشنهاد گذاران سرمايه به تحقيق از حاصل نتايج به توجه با سطح بر مالي تامين در محدوديت تر مثبت تاثير چون متغيرهايي به ها شرکت سهام خريد جريانات حساسيت بر نهادي گذاران سرمايه منفي تاثير و گذاري سرمايه نقدي جريانات حساسيت باشند. داشته خاصي توجه گذاري سرمايه نقدي نکته اين بايد پس کنند فراهم را شرکت مالکان اعتماد که است اين مديران هدف اينکه به توجه با سرمايه نقدي جريانات حساسيت کاهش به منجر نهادي گذاران سرمايه افزايش که بگيرند نظر در را يابد. مي کاهش نمايندگي هزينه نهايت در و شود مي گذاري بر نهادي گذاران سرمايه منفي تاثير به توجه با ميشود پيشنهاد بهادار اوراق بورس سازمان به ساختار از ها شرکت که کنند اتخاذ را مقرراتي و قوانين گذاري سرمايه نقدي جريانات حساسيت باشند. برخوردار قوي کنترلي منابع فهرست )6 )6933( تقوي اله روح سيد حسين فخاري ش 16 دوره حسابرسي و حسابداري هاي " بررسي نقد" فصلنامه وجه مانده و تعهدي اقالم کيفيت صص )1 )4 )0 ناصر نيا ايزدي )6933( رسائيان امير معيارهاي و شرکت راهبري نظارتي ابزارهاي از "برخي صص اول شماره حسابداري. دانش عملکرد"مجله ارزيابي مالي و اقتصادي جريانات حساسيت بر مالي هاي محدوديت اثر "بررسي بيژن ) 6933 ( نژاد احمد.نقي پور کاشاني 9(. صص دوم شماره حسابداري تحقيقات مجله نقد" وجه نقدي رسائيان.) 6933 (. امير و نژاد نقي بيژن راسخي سعيد محمد پور کاشاني حسابرسی و مالی حسابداری پژوهشهای 1931 پائیز / 22 شماره بين رابطه "بررسي دانشگاه حسابداري هاي پيشرفت نقد" مجله وجه نقدي جريانات حساسيت با مالي هاي محدوديت دوم.صص دوم.شماره دوره شيراز. گذاري سرمايه بيش بر مالي تأمين در محدوديت و آزاد نقدي هاي جريان تاثير )6933(." زاده.رضا حصار ص ش 9 حسابداري تحقيقات گذاري".مجله سرمايه کم و.9 6) Wang.F.(2005). Corporate Liqudity and Equity Retunes. Working Paper 7) Jensen, M.C., (1986), Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. Am. Econ. Rev. 76,PP ) Allayannis, G., Mozumdar, A., )2004(, The Impact of Negative Cash flow and Influential Observations on Investment Cash Flow Sensitivity Estimates. Journal of Banking and Finance 28, PP ) Dichu Bao. Kam C, Chan.Weining Zhang,(2012), Asymmetric Cash Flow Sensitivity of Cash Holdings. Journal of Corporate Finance 18, PP ) Aydin and Neslihan, (2006), Corporate Cash Holdings and Agency Conflicts, Available at 11) Najah Attig. Sean Cleary b. Sadok El Ghoul. Omrane Guedhami,(2012),"Institutional Investment Horizon and Investment Cash Flow Sensitivity" Journal of Banking & Finance 36, PP

18 65 تاثیرمحدوديتدرتامینماليبررابطهسرمايهگذاراننهاديوحساسیتجرياناتنقديسرمايهگذاري 12) Myers S.C. Majluf N.S., (2005), Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have Journal of Financial Economics 13 PP ) Guney Yilmaz Ozkan Aydin Ozkan Neslihan, (2003), Additional International Evidence on Corporate Cash Holdings, Available at id= ) Arslan, O., Florackis, C., Ozkan, A., (2006), The Role of Cash Holdings in Reducing Investment-Cash Flow Sensitivity: Evidence from a Financial Crisis Period in an Emerging Market. Emerging Markets Review. 7, PP ) Dichu Bao. Kam C, Chan.Weining Zhang,(2012), Asymmetric Cash Flow Sensitivity of Cash Holdings. Journal of Corporate Finance 18, PP ) Lin, Y., Hu, S. Chen, M., (2005), Managerial Optimism and Corporate Investment: some Empirical Evidence from Taiwan, Pacific-Basin Finance Journal, 13, PP ) Allayannis, G. and Mozumdar, A. (2004). The Impact of Negative Cash Flow and Influential Observations on Investment Cash Flow Sensitivity Estimates. Journal of Banking & Finance. 28, PP يادداشتها 1. Trade of theory 2. pecking order theory 3. wang 4. jani et al 5. Dichu et al 6. Allayannis and Mozumdar 7. Jensen 8. Arslan and et al 9. Dichu and et al 10. Najah and et al 11. Arsalan et al پژوهشهای حسابداری مالی و حسابرسی شماره 22/ پائیز 1931