ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΜΑΚΕΔΟΝΙΑΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΚΑΙ ΚΟΙΝΩΝΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ

ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΜΑΚΕΔΟΝΙΑΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΚΑΙ ΚΟΙΝΩΝΙΚΩΝ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ Προσδιορισμός ης αξίας που δημιουργείαι για ους μεόχους με βάση ο οικονομικό και λογισικό κέρδος σα πλαίσια ου συσήμαος διοίκησης με βάση ην αξία: Κριική επισκόπηση και εμπειρική διερεύνηση σις εισηγμένες ελληνικές εμπορικές ράπεζες ΑΛΕΞΑΝΔΡΑ Ε. ΠΑΓΑΝΑ Διδακορική Διαριβή που υποβλήθηκε σο μήμα Λογισικής και Χρημαοοικονομικής ου Πανεπισημίου Μακεδονίας Ιούνιος 2011

Ευχαρισίες Εκφράζω ις θερμές μου ευχαρισίες προς α μέλη ης ριμελούς συμβουλευικής επιροπής για ην επίβλεψη ης εργασίας και ειδικόερα, ον Καθηγηή ου Τμήμαος Λογισικής & Χρημαοοικονομικής κ. Δημήριο Παπαδόπουλο για ην ουσιασική καθοδήγησή ου καθ όλη η διάρκεια ης έρευνας. Η επισημονική υποσήριξη και ανθρώπινη συμπαράσαση που μου προσέφερε συνέβαλαν καθορισικά σην επιυχή εκπόνηση ης διαριβής. ον Καθηγηή ου Τμήμαος Λογισικής & Χρημαοοικονομικής κ. Ιωάννη Λαζαρίδη για η συνεχή συμπαράσαση και ις πολύιμες συμβουλές ου καθ όλη η διάρκεια ης ακαδημαϊκής μου εκπαίδευσης ον Αναπληρωή Καθηγηή ου Τμήμαος Λογισικής & Χρημαοοικονομικής, κ. Ιωάννη Παπανασασίου για ο ουσιασικό ενδιαφέρον και ην επισημονική ου καθοδήγηση σε θέμαα σαισικής και οικονομερικής ανάλυσης. Ευχαρισίες εκφράζω σα μέλη ης εξεασικής επιροπής, ον Καθηγηή ου Τμήμαος Λογισικής & Χρημαοοικονομικής κ. Νούλα Αθανάσιο, ον Καθηγηή ου Τμήμαος Λογισικής & Χρημαοοικονομικής κ. Νικολαϊδη Χρήσο, ον Επίκουρο Καθηγηή ου Τμήμαος Λογισικής & Χρημαοοικονομικής κ. Μιχαλόπουλο Γεώργιο και ον Επίκουρο Καθηγηή ου Τμήμαος Λογισικής & Χρημαοοικονομικής κ. Ταχυνάκη Παναγιώη για ον χρόνο που αφιέρωσαν ση μελέη και κριική ης διαριβής. Θα ήθελα να ευχαρισήσω, επίσης, ο Τμήμα Λογισικής & Χρημαοοικονομικής ου Πανεπισημίου Μακεδονίας και ιδιαίερα όλους ου συνεργάες ου Εργασηρίου Ηλεκρονικών Υπολογισών για ην παροχή σύγχρονης υλικοεχνικής υποδομής η οποία υπήρξε πολύιμη σην επεξεργασία και ανάλυση ων δεδομένων ης έρευνας. Τέλος, ευχαρισώ θερμά ην οικογένειά μου και όλους ους φίλους μου για ην ηθική συμπαράσαση. ii

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ 1 ο ΚΕΦΑΛΑΙΟ : ΕΙΣΑΓΩΓΗ...1 1.1. Σκοπός και ανικείμενο...1 1.2. Γενικές παραηρήσεις Κίνηρο για ην εκπόνηση ης διαριβής...2 1.3. Πρωουπία Συμβολή ης διαριβής σην έρευνα...4 1.4. Δομή διαριβής...6 ΜΕΡΟΣ ΠΡΩΤΟ: ΘΕΩΡΗΤΙΚΗ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΚΑΙ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΤΗΣ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ...10 2 ο ΚΕΦΑΛΑΙΟ : Η ΔΙΟΙΚΗΣΗ ΜΕ ΒΑΣΗ ΤΗΝ ΑΞΙΑ...10 2.1. Εισαγωγικές παραηρήσεις...10 2.2. Η έννοια ης αξίας που δημιουργεί η επιχείρηση για ους μεόχους - φορείς ης επιχειρημαικής δράσης...12 2.2.1. Ορισμός ης έννοιας ης αξίας...12 2.2.1.1. Γενικές παραηρήσεις...12 2.2.1.2. Η Συνολική Απόδοση ων Μεόχων (Total Shareholder Return, TSR)...14 2.2.1.3. Υποκειμενικοί παράγονες καθορισμού ης αξίας...16 2.2.1.4. Δημιουργία αξίας και καινοομία...17 2.2.2 Παράγονες που συνέβαλαν σην ενίσχυση ου σόχου μεγισοποίησης ης αξίας ων μεόχων...18 2.3. Η Διοίκηση με βάση ην Αξία (Value Based Management, VBM)...22 2.3.1. Γενικά σοιχεία...22 2.3.2. Ορισμός ης προσέγγισης Διοίκησης με βάση ην Αξία...24 2.3.3. Η προσέγγιση ων ενδιαφερόμενων μερών και η προσέγγιση ων μεόχων...27 2.3.4. Σάδια εφαρμογής ης Διοίκησης με βάση ην Αξία...29 2.3.4.1. Προσδιορισικοί παράγονες ης δημιουργίας αξίας...35 2.3.4.2. Μελέες περιπώσεων επιχειρήσεων που έχουν υιοθεήσει ην προσέγγιση Διοίκησης με βάση ην Αξία...37 2.4. Η κριική ση Διοίκηση με βάση ην Αξία και οι δυσκολίες καά ην εφαρμογή ης...38 3 ο ΚΕΦΑΛΑΙΟ : ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΕΣ ΜΕΤΡΗΣΗΣ ΤΗΣ ΑΞΙΑΣ ΠΟΥ ΔΗΜΙΟΥΡΓΕΙΤΑΙ ΓΙΑ ΤΟΥΣ ΜΕΤΟΧΟΥΣ...42 3.1. Εισαγωγικές παραηρήσεις...42 3.2. Διακρίσεις ων προσεγγίσεων μέρησης δημιουργίας αξίας...43 3.2.1. Γενικές παραηρήσεις...43 3.2.2. Παραδοσιακές και σύγχρονες προσεγγίσεις μέρησης δημιουργίας αξίας....44 3.2.3. Διάκριση ων σύγχρονων προσεγγίσεων μέρησης δημιουργίας αξίας ανάλογα με η διαθεσιμόηα ης πληροφόρησης...45 3.2.4. Άλλες προεινόμενες ση βιβλιογραφία διακρίσεις ων μέρων αξίας...46 3.3 Παραδοσιακές μέθοδοι μέρησης δημιουργίας αξίας: Κριική θεώρηση...51 3.3.1. Γενικές παραηρήσεις...51 3.3.2 Αδυναμίες και αναποελεσμαικόηα ων παραδοσιακών μεθόδων ση μέρηση ης αξίας...53 3.3.2.1. Κριική ση χρησιμοποίηση ων λογισικών κερδών...53 3.3.2.2. Ο δείκης Κέρδη ανά Μεοχή: Σχέση μεαξύ ης αύξησης ων Κερδών ανά Μεοχή και ης απόδοσης ων μεόχων...59 iii

3.3.2.3 Τελικές Παραηρήσεις και ο φαινόμενο ης "μυωπίας" ων κερδών...60 3.3.2.4 Προβλήμαα που παρουσιάζει ο δείκης Απόδοσης ου Επενδυμένου Κεφαλαίου...61 3.3.2.5. Τα μειονεκήμαα ου δείκη ης Απόδοσης ης Καθαρής Θέσης......64 3.3.3 Αναγκαιόηα υιοθέησης σύγχρονων μεθόδων μέρησης ης αξίας ων μεόχων...66 3.4. Σύγχρονες προσεγγίσεις μέρησης δημιουργίας αξίας: Δείκες Προσιθέμενης Αξίας...67 3.4.1. Γενικές παραηρήσεις...67 3.4.2. Η έννοια ου Υπολειμμαικού Εισοδήμαος και ου Οικονομικού Κέρδους...67 3.4.2.1. Το Υπολειμμαικό Εισόδημα...67 3.4.2.2. Το Οικονομικό Κέρδος...69 3.4.3. Δείκης Προσιθέμενης Οικονομικής Αξίας (Economic Value Added, EVA)...70 3.4.4. Δείκης Αγοραίας Προσιθέμενης Αξίας (Market Value Added, MVA)...82 4 Ο ΚΕΦΑΛΑΙΟ : ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ ΕΜΠΕΙΡΙΚΩΝ ΜΕΛΕΤΩΝ ΣΧΕΤΙΚΑ ΜΕ ΤΗ ΜΕΤΡΗΣΗ ΤΗΣ ΑΞΙΑΣ ΠΟΥ ΔΗΜΙΟΥΡΓΕΙ Η ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗ ΓΙΑ ΤΟΥΣ ΜΕΤΟΧΟΥΣ...85 4.1. Εισαγωγικές παραηρήσεις...85 4.2. Ανασκόπηση εμπειρικών μελεών που εξεάζουν η σχέση μεαξύ προσεγγίσεων μέρησης ης αξίας που δημιουργεί η επιχείρηση για ους μεόχους και ης χρημαισηριακής αξίας...87 4.3. Παρουσίαση αποελεσμάων σημανικών εμπειρικών μελεών...92 4.3.1. Εμπειρικές μελέες υπέρ ου Οικονομικού Κέρδους...92 4.3.1.1. Οι πρωοποριακές μελέες ης Stewart...92 4.3.1.2. Stewart: Η σύγκριση ης EVA με δημοφιλή λογισικά μέρα...93 4.3.1.3. Lehn & Makhija: Εμπειρική μελέη σχεικά με EVA, MVA, ιμή μεοχής και ρυθμό αλλαγής διευθυνικών σελεχών...93 4.3.1.4. O Byrne: Αποελέσμαα για η σχέση μεαξύ EVA και αγοραίας αξίας και προσδοκιών ων επενδυών...95 4.3.1.5. Grant (1996): Ανάλυση ης σχεικής EVA και ου σχεικού επενδυμένου κεφαλαίου...96 4.3.1.6 Milunovich & Tsuel: μελέη ης εφαρμογής ης EVA και ης MVA...96 4.3.2. Εμπειρικές Μελέες Καά ου Οικονομικού Κέρδους...97 4.3.2.1. Οι έρευνες ων Chen & Dodd...97 4.3.2.2. Η μελέη ων Biddle, Bowen και Wallace (1997)...102 4.3.2.3. Κramer και Peters (2001): EVA ως πλησιέσερο μέρο ης MVA......106 4.3.2.4. Κramer και Pushner (1997)...107 4.4. Περιορισμοί και εμπόδια σην έρευνα...108 5 Ο ΚΕΦΑΛΑΙΟ: Η ΑΞΙΑ ΠΟΥ ΔΗΜΙΟΥΡΓΕΙΤΑΙ ΓΙΑ ΤΟΥΣ ΜΕΤΟΧΟΥΣ ΣΤΟΝ ΚΛΑΔΟ ΤΩΝ ΕΜΠΟΡΙΚΩΝ ΤΡΑΠΕΖΩΝ & ΑΝΑΣΚΟΠΗΣΗ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ...110 5.1. Εισαγωγικές παραηρήσεις...110 5.2. Η Διοίκηση με βάση ην Αξία σις εμπορικές ράπεζες...112 iv

5.2.1. Γενικά σοιχεία...112 5.2.2. Εξελίξεις σον κλάδο ων ραπεζών σε Ευρώπη και Ελλάδα...113 5.2.3. Παράγονες οι οποίοι συνέβαλαν σην υιοθέηση ης Διοίκησης με βάση ην Αξία από ον ραπεζικό κλάδο...116 5.3. Η μέρηση ης αξίας που δημιουργούν οι ράπεζες για ους μεόχους ους 118 5.3.1. Γενικά σοιχεία...118 5.3.2. Μέρηση ης αξίας με σοιχεία ης αγοράς...121 5.3.3. Μεθοδολογία μέρησης ης αξίας με βάση ο οικονομικό κέρδος...122 5.3.3.1. Βασικός υπολογισμός Οικονομικού Κέρδους σις εμπορικές ράπεζες...122 5.3.3.2. Υπολογισμός Οικονομικού Κέρδους προσαρμοσμένος σα χαρακηρισικά ων εμπορικών ραπεζών...124 5.4. Βιβλιογραφική ανασκόπηση για ους προσδιορισικούς παράγονες κερδοφορίας ων ραπεζών...128 5.4.1. Γενικά σοιχεία...128 5.4.2. Προσδιορισικοί παράγονες κερδοφορίας ραπεζών...131 5.4.2.1. Προσδιορισικοί παράγονες κερδοφορίας σε επίπεδο ράπεζας......131 5.4.2.2. Προσδιορισικοί παράγονες κερδοφορίας σε επίπεδο κλάδου...133 5.4.2.3. Προσδιορισικοί παράγονες κερδοφορίας σε μακροοικονομικό επίπεδο...134 5.5 Προσδιορισικοί παράγονες ης αξίας που δημιουργεί για ους μεόχους ου ο κλάδος ων ραπεζών...136 ΜΕΡΟΣ ΔΕΥΤΕΡΟ : ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΜΕΛΕΤΗ...143 6 Ο ΚΕΦΑΛΑΙΟ: ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΚΕΡΔΟΦΟΡΙΑΣ ΚΑΙ ΑΛΛΩΝ ΠΡΟΣΔΙΟΡΙΣΤΙΚΩΝ ΠΑΡΑΓΟΝΤΩΝ ΤΗΣ ΑΞΙΑΣ ΤΩΝ ΜΕΤΟΧΩΝ ΕΛΛΗΝΙΚΩΝ ΕΙΣΗΓΜΕΝΩΝ ΕΜΠΟΡΙΚΩΝ ΤΡΑΠΕΖΩΝ...143 6.1. Εισαγωγικές παραηρήσεις...143 6.2. Υπολογισμός Οικονομικής Προσιθέμενης Αξίας...144 6.2.1 Υπολογισμός NOPAT...144 6.2.1.1. NOPAT χωρίς προσαρμογές...144 6.2.1.2 Προσαρμογές σο NOPAT...147 6.2.2. Υπολογισμός κεφαλαιακής επιβάρυνσης...155 6.2.2.1. Εκίμηση επενδυμένου κεφαλαίου έπεια από προσαρμογές...155 6.2.2.2. Κόσος κεφαλαίου...158 6.2.3. Υπολογισμός Οικονομικής Προσιθέμενης Αξίας...159 6.3. Μέρηση ης αξίας που δημιουργείαι για ους μεόχους βάσει δεδομένων αγοράς...160 6.3.1. Γενικές παραηρήσεις...160 6.3.2. Παραλλαγές μέρων δημιουργίας αξίας με βάση ην αγορά...161 6.3.2.1. Αγοραία Αξία επιχείρησης...161 6.3.2.2. Αγοραία Προσιθέμενη Αξία...162 6.3.2.3 Χρημαισηριακή απόδοση μεοχής...163 6.3.2.4. Συνολική Απόδοση Μεόχων...164 6.4. Παραηρήσεις για α παραδοσιακά μέρα λογισικού κέρδους...164 6.5. Εκίμηση άλλων χρημαοοικονομικών μεαβληών ων ραπεζών ως προσδιορισικών παραγόνων ης αξίας ων μεόχων...166 6.5.1. Ρευσόηα...166 6.5.2. Χρημαοοικονομική μόχλευση - Κεφαλαιακή δομή...168 6.5.3. Ποιόηα σοιχείων ενεργηικού...169 v

6.6. Δείγμα εμπειρικής μελέης...171 6.6.1 Δεδομένα προς διερεύνηση...171 6.6.2. Γενικά χαρακηρισικά δεδομένων δείγμαος...172 6.6.3. Μέρα περιγραφικής σαισικής...173 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ Ι - ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΙ ΓΙΑ ΤΗΝ ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΠΡΟΣΤΙΘΕΜΕΝΗΣ ΑΞΙΑΣ...179 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΙΙ- ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΙ ΓΙΑ ΤΗΝ ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΙΑΣ ΠΡΟΣΤΙΘΕΜΕΝΗΣ ΑΞΙΑΣ...195 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΙΙΙ - ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΙ ΓΙΑ ΤΗΝ ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΤΗΣ ΣΥΝΟΛΙΚΗΣ ΑΞΙΑΣ METOXΩΝ...199 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΙV-TIMEΣ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ ΣΤΗΝ ΟΙΚΟΝΟΜΕΤΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ...200 ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ V - ΣΥΜΒΟΛΙΣΜΟΙ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ...204 7 o ΚΕΦΑΛΑΙΟ :ΟΙΚΟΝΟΜΕΤΡΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ: ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΚΑΙ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ...205 7.1. Γενικές πληροφορίες για η δομή ων δεδομένων...205 7.2. Οικονομερική ανάλυση...208 7.2.1. Μεθοδολογία ανάλυσης για ην εκίμηση μονομεαβληών μονέλων παλινδρόμησης δεδομένων σε μορφή πίνακα...208 7.2.2. Αποελέσμαα εκιμήσεων (υποσύνολο Α)...209 7.2.3. Αποελέσμαα εκιμήσεων (υποσύνολο Β)...213 7.2.4. Συγκριική ανάλυση αποελεσμάων σα δύο υποσύνολα...215 7.3. Σαθερές και Τυχαίες Επιδράσεις...218 7.3.1. Περιγραφή μονέλων Σαθερών και Τυχαίων Επιδράσεων...218 7.3.2. Αποελέσμαα εκιμήσεων μονέλων Σαθερών Επιδράσεων (υποσύνολο Α)...220 7.3.3. Αποελέσμαα εκιμήσεων μονέλων Σαθερών Επιδράσεων (υποσύνολο Β)...227 7.3.4. Συγκριικά Αποελέσμαα μεά ην προσθήκη Σαθερών Επιδράσεων σα δύο υποσύνολα...231 7.3.5. Έλεγχος για ην κααλληλόηα Σαθερών ή Τυχαίων Επιδράσεων...235 7.3.5.1. Γενικές παραηρήσεις...235 7.3.5.2. Hausman Test για η συσχέιση ων υχαίων επιδράσεων...235 7.3.5.3. Likelihood Ratio Test για ις Σαθερές Επιδράσεις...238 7.4. Εεροσκεδασικόηα (White Cross Section Standard Errors Test)...239 7.4.1. Γενικά περί εεροσκεδασικόηας...239 7.4.2. Διόρθωση εεροσκεδασικόηας...239 7.4.3. Αποελέσμαα με διόρθωση εεροσκεδασικόηας (υποσύνολο Α)...240 7.4.4. Αποελέσμαα με διόρθωση εεροσκεδασικόηας (υποσύνολο Β)...249 7.4.5. Συγκριικά Αποελέσμαα μεά η διόρθωση ης εεροσκεδασικόηας σα δύο υποσύνολα...254 7.5. Μη κανονικόηα Μη παραμερικός ελεγχος συσχέισης...265 7.5.1. Αποελέσμαα μη παραμερικού ελέγχου Συνελεσές Συσχέισης Spearman...266 7.5.2. Σύγκριση δυνελεσών Spearman - R 2...268 8 Ο ΚΕΦΑΛΑΙΟ: ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΚΑΙ ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ ΤΗΣ ΕΡΕΥΝΑΣ 270 8.1. Γενικές παραηρήσεις...270 8.2. Συμπεράσμαα...270 8.2.1 Συσχέιση αξίας που δημιουργείαι για ους μεόχους ων ραπεζών με μέρα οικονομικού κέρδους και μέρα λογισικού κέρδους...271 vi

8.2.2. Άλλοι παράγονες προσδιορισικοί ης αξίας ων μεόχων ων ραπεζών...273 8.2.3. Τεχνικά ζηήμαα σον υπολογισμό ων μέρων...273 8.2.3.1. Αναγκαιόηα προσαρμογών σην EVA ων ραπεζών...273 8.2.3.2. Τυποποίηση δεικών EVA & MVA...274 8.2.4. Η σημασία ων ακολουθούμενων λογισικών προύπων ση δημιουργία αξίας...274 8.3. Περιορισμοί ης έρευνας...276 8.4. Προοπικές για περαιέρω έρευνα...277 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ...278 vii

1 ο ΚΕΦΑΛΑΙΟ : ΕΙΣΑΓΩΓΗ 1.1. Σκοπός και Ανικείμενο Πρωαρχικός σκοπός ης παρούσας διδακορικής διαριβής είναι η εμπειρική εξέαση ης κααλληλόηας ων ευρέως χρησιμοποιούμενων μέρων οικονομικού και λογισικού κέρδους ση μέρηση ης δημιουργίας αξίας για ους μεόχους. Η έρευνα εσιάζει σον κλάδο ων ελληνικών εμπορικών ραπεζών που είναι εισηγμένες σο χρημαισήριο, ενώ καλύπει σημανική χρονική περίοδο έπεια από ην απελευθέρωση ης ραπεζικής αγοράς και μέχρι ο ξέσπασμα ης πρόσφαης χρημαοπισωικής κρίσης. Επιπρόσθεα εξεάζοναι ως προς ην ικανόηά ους να ερμηνεύουν ις μεαβολές ης αξίας που δημιουργείαι για ους μεόχους και μια σειρά σημανικών για ις ράπεζες χρημαοοικονομικών δεικών, οι οποίοι συνισούν προσδιορισικούς παράγονες ης κερδοφορίας, όπως είναι η ρευσόηα, η χρημαοοικονομική μόχλευση και ο πισωικός κίνδυνος. Όλα α εξεαζόμενα μέρα μπορούν να χρησιμοποιηθούν ως εργαλεία για η λήψη αποφάσεων σα πλαίσια ου σύγχρονου συσήμαος Διοίκησης με βάση ην Αξία, ο οποίο επιδιώκει να ευθυγραμμίσει ους σόχους ης διοίκησης με α συμφέρονα ων μεόχων. Η κααλληλόηα ων εξεαζόμενων μέρων, η οποία συνίσααι σην ικανόηά ους να επεξηγούν ις μεαβολές ης αξίας που δημιουργούν οι εμπορικές εισηγμένες ράπεζες για ους μεόχους ους, εξεάζεαι μέσω οικονομερικής ανάλυσης παλινδρόμησης σε μονομεαβληά υποδείγμαα. Ειδικόερα, εφαρμόζεαι η μέθοδος ων ελαχίσων εραγώνων σε δεδομένα υπό μορφή πίνακα (panel data). Επιπλέον, όσον αφορά σα μέρα ου οικονομικού κέρδους, δηλ. ις διάφορες παραλλαγές ης Οικονομικής Προσιθέμενης Αξίας, οι ιμές ους προέκυψαν πρωογενώς ανλώνας δεδομένα από ις οικονομικές καασάσεις και πραγμαοποιώνας, ση συνέχεια, ειδικές προσαρμογές ώσε να απουπώνοναι ορθόερα α ιδιαίερα χαρακηρισικά ων ραπεζικών επιχειρήσεων. Η εμπειρική μελέη συμπληρώνεαι με ην κριική επισκόπηση ης υπάρχουσας σχεικής βιβλιογραφίας και αρθρογραφίας. 1

1.2. Γενικές Παραηρήσεις Κίνηρο για ην εκπόνηση ης διαριβής Οι λόγοι που κίνησαν ο ενδιαφέρον για ην εκπόνηση ης εν λόγω έρευνας παρουσιάζοναι ση συνέχεια. Η ιδέα ης δημιουργίας αξίας, με ην έννοια ης επίευξης κέρδους που υπερβαίνει ο κόσος κεφαλαίων, αποελεί ανικείμενο μελέης και έρευνας ων οικονομολόγων, ήδη από ον 19 ο αιώνα. Τις ελευαίες ρεις δεκαείες, ωσόσο, η χρημαοοικονομική διοίκηση έχει εξελιχθεί σημανικά, αναπύσσονας περισσόερο σραηγικές προσεγγίσεις που δίνουν έμφαση σην αναγνώριση, η μέρηση και η διοίκηση ων βασικών προσδιορισικών παραγόνων ης αξίας ων μεόχων. Ειδικά, η μέρηση ης αξίας αυής αποελεί ένα αρκεά επίμαχο ζήημα σο σύγχρονο οικονομικό και κοινωνικό περιβάλλον, ο οποίο λόγω ων πολυάριθμων μεαβολών και εξελίξεων δημιουργεί νέες προκλήσεις για η διοίκηση και ις λειουργίες ελέγχου ης. Έχουν αναπυχθεί διάφορες παραλλαγές μέρων με βάση ην αξία, από ις οποίες περισσόερο διαδεδομένη είναι η Οικονομική Προσιθέμενη Αξία (Economic Value Added, EVA). Τα σύγχρονα αυά μέρα οικονομικού κέρδους εμφανίσηκαν μεά ην εκεαμένη κριική που ασκήθηκε σα παραδοσιακά, με βάση ο λογισικό κέρδος, μέρα (profit-based measures), όπως είναι η Απόδοση επί ης Επένδυσης (ROI), η Απόδοση ου Ενεργηικού (ROA), α Κέρδη ανά Μεοχή (EPS), καθώς αυά δεν λαμβάνουν υπόψη μια σειρά από παραμέρους που αποδεικνύοναι καθορισικές για ην επίδοση ων επιχειρήσεων, ην οικονομική ους ανάπυξη και κυρίως η δημιουργία αξίας για ους φορείς ης επιχειρημαικής ονόηας. Πεδίο ένονης ανιπαράθεσης ση βιβλιογραφία αποελεί η ικανόηα ων διαφόρων μέρων οικονομικής αξίας να ερμηνεύουν ις μεοχικές αποδόσεις. Η νέα προσέγγιση διοίκησης που σοχεύει ση δημιουργία αξίας για ους μεόχους, η διοίκηση με βάση ην αξία (Value-Based Management, VBM 1 ), εσιάζει ση βελίωση ης διαδικασίας λήψης αποφάσεων σε όλα α επίπεδα μέσα σον οργανισμό, προείνονας σα σελέχη ης διοίκησης να χρησιμοποιήσουν α σύγχρονα μέρα επίδοσης με βάση ην αξία. Αν και η ανάλυση ης διοικηικής αυής προσέγγισης δεν εξανλείαι ση μελέη ων 1 Η προσέγγιση ης Διοίκησης με βάση ην Αξία σην παρούσα εργασία αναφέρεαι εναλλακικά και με ον αγγλικό όρο Value Based Management ή η συνομογραφία ου VBM. 2

προεινόμενων μέρων, παραηρείαι μεγάλο ενδιαφέρον ων ερευνηών γύρω από ην αποελεσμαικόηα ων εχνικών μεθοδολογιών μέρησης ης αξίας και ων παραγόνων που ην προσδιορίζουν. Οι ισχυρισμοί υπέρ ης ανωερόηας ων μέρων οικονομικής αξίας ένανι ων παραδοσιακών λογισικών μέρων δεν περιορίζοναι σε μελέες συμβούλων και σον επιχειρημαικό ύπο, αλλά περιλαμβάνοναι και σε αναλυικές μελέες ακαδημαϊκών. Η έννοια ης αξίας που δημιουργείαι για ους μεόχους αποκά ακόμα μεγαλύερο ερευνηικό ενδιαφέρον σις ράπεζες, λόγω ης πρωαρχικής σημασίας ου ραπεζικού συσήμαος σην οικονομική ανάπυξη, η χρημαοοικονομική σαθερόηα, αλλά και σε μικροοικονομικό επίπεδο, μέσω ης καανομής ων πισώσεων, σην εξέλιξη ων επιχειρήσεων και εν έλει σην αναγωνισικόηα ης αγοράς. Οι σχεικές με ην κερδοφορία ων ραπεζών μελέες συνεχώς αυξάνοναι, καθώς ο ενδιαφέρον όσο ης ακαδημαϊκής κοινόηας όσο και ων αγορών εσιάζει ολοένα και περισσόερο σον κλάδο ων ραπεζών. Όπως απέδειξε η ανααραχή σο παγκόσμιο χρημαοπισωικό σύσημα σα μέσα ου 2007, η επίδοση ων ραπεζών μπορεί να έχει ουσιασική επίδραση σον αποελεσμαικό μερισμό ων κεφαλαιακών πόρων, σην επιχειρημαική ανάπυξη αλλά και ση γενικόερη καάσαση ης οικονομίας. Τα δομικά χαρακηρισικά ων ευρωπαϊκών εμπορικών ραπεζών έχουν μεαβληθεί σημανικά α ελευαία είκοσι χρόνια. Παράγονες οι οποίοι οδήγησαν σε αλλαγές ον ιδιαίερα αναγωνισικό κλάδο ων ραπεζών είναι, μεαξύ άλλων, η διαρθρωική απορρύθμιση, οι νέοι κανόνες εποπείας, οι εξελίξεις σην εχνολογία και η παγκοσμιοποίηση και η εναρμόνιση μέσω ης δημιουργίας ενιαίας ευρωπαϊκής ραπεζικής αγοράς. Οι εξελίξεις αυές συνέβαλαν καθορισικά σην ευρύερη αποδοχή ης προσέγγισης ης διοίκησης με βάση ην αξία και ανέδειξαν σε κύριο σραηγικό σόχο η μεγισοποίηση ης αξίας που δημιουργεί μια ράπεζα για ους μεόχους ης. Ο ραπεζικός ομέας σην Ελλάδα παρέχει ένα ιδιαίερα ενδιαφέρον πλαίσιο για ην εξέαση ης αξίας που δημιουργείαι για ους μεόχους ων ραπεζών. Οι μεαβολές που έχει υποσεί καά η διάρκεια ων δύο ελευαίων δεκαειών είναι ιδιαίερα σημανικές. Από α μέσα ης δεκαείας ου 1980 είχε εκεαμένα απελευθερωθεί μεά ην καάργηση ων διοικηικών παρεμβάσεων και ου αυσηρού ρυθμισικού πλαισίου, που εμπόδιζε έως όε ην ανάπυξή ου. Το ρυθμισικό νομικό πλαίσιο και οι ελεγκικοί μηχανισμοί λειουργούσαν μέσα σε ένα περιβάλλον σαθερών (διοικηικά καθορισμένων) επιοκίων και 3

πολύπλοκων κανόνων σις πισώσεις. Η πισωική και νομισμαική πολιική μέσω καθορισμού ων επιοκίων επηρέαζε η διαμόρφωση ης δομής ου ενεργηικού ων ραπεζών. Η διαρθρωική απορρύθμιση ου ελληνικού ραπεζικού συσήμαος ξεκίνησε σις αρχές ου 1980, θέονας ις βάσεις για ανεξάρηη νομισμαική πολιική και ορθολογική οργάνωση ων αγορών πισώσεων. Σα έλη ης δεκαείας ου 1980, παραηρείαι βαθμιαία εκεαμένη απελευθέρωση ης αγοράς, η οποία ενισχύθηκε από διεθνείς εξελίξεις και ην ανάγκη για συμμεοχή σην Ενιαία Ευρωπαϊκή Αγορά χρημαοοικονομικών υπηρεσιών. Ο ραπεζικός κλάδος σην Ελλάδα αναμφισβήηα έχει επηρεασεί από ις διεθνείς αυές εξελίξεις και ιδίως αυές που έλαβαν χώρα σε ευρωπαϊκό επίπεδο. Εξακολουθεί όμως να έχει κάποια ιδιαίερα χαρακηρισικά, όπως είναι ο μικρό μέγεθος ου ενεργηικού ων ραπεζών και ο μεγάλος βαθμός συγκένρωσης ου κλάδου, σε σύγκριση με α ανίσοιχα ευρωπαϊκά μεγέθη. 2 1.3. Πρωουπία Συμβολή ης διαριβής σην έρευνα Η πρωουπία ης παρούσας διαριβής έγκειαι, καά κύριο λόγο, σο σκοπό ης, καθώς αποελεί ην πρώη έρευνα σην Ελλάδα για ην εξέαση ης σχέσης μεαξύ μέρων κερδοφορίας, οικονομικής και λογισικής και αξίας που δημιουργείαι για ους μεόχους εισηγμένων ελληνικών εμπορικών ραπεζών. Επιπλέον, για πρώη φορά εξεάζοναι σην Ελλάδα και επιμέρους μεαβληές που συνισούν προσδιορισικούς παράγονες ης κερδοφορίας (χρημαοοικονομική δομή, ρευσόηα, πισωικός κίνδυνος), ως προς ην ικανόηά ους να ερμηνεύουν ην αξία που δημιουργείαι για ους μεόχους ραπεζών. Όσον αφορά ση μεθοδολογία που ακολουθείαι σα πλαίσια ης οικονομερικής ανάλυσης, η δομή ων δεδομένων σε μορφή πίνακα και η ανάλογη επεξεργασία ους χρησιμοποιείαι ευρέως σε εμπειρικές μελέες χρημαοοικονομικού ενδιαφέρονος (κεφ. 4). Ωσόσο, η επιλογή ης χρονικής περιόδου η οποία καλύπει εφαρμογή δύο λογισικών πλαισίων, ου 2 Ενδεικικά, θα μπορούσαν να αναφερθούν κάποια χαρακηρισικά, όπως ο μέγεθος και η αναγωνισικόηα ης ελληνικής ραπεζικής αγοράς, α οποία διαφοροποιούναι από α ανίσοιχα ευρωπαϊκά: Το συνολικό ενεργηικό ων ραπεζών που δρασηριοποιούναι σην Ελλάδα σύμφωνα με σοιχεία ης Τράπεζας ης Ελλάδος (Έκθεση Χρημαοπισωικής Σαθερόηας, 2008), «σο έλος ου 2008 αν και αυξημένο συγκριικά με α προηγούμενα έη, βρίσκεαι σε επίπεδο σημανικά χαμηλόερο όσο ου μέσου όρου ης ΕΕ- 27 όσο και ου μέσου όρου ης ζώνης ου ευρώ. Ο βαθμός συγκένρωσης ου ελληνικού ραπεζικού συσήμαος, όπως αυός μερείαι είε με βάση ο σωρευικό μερίδιο αγοράς ων πένε μεγαλύερων ραπεζών σο συνολικό ενεργηικό είε με βάση ο δείκη Herfindahl-Hirschmann (ΗΗΙ) ο οποίος λαμβάνει υπόψη ου α μερίδια αγοράς όλων ων ραπεζών, είναι υψηλόερος ου μέσου ου βαθμού συγκένρωσης ση λειουργία ενός ραπεζικού συσήμαος» 4

εθνικού Κλαδικού Λογισικού Σχεδίου και ων Διεθνών Λογισικών Προύπων (Δ.Λ.Π), θα μπορούσε να θεωρηθεί πρωόυπη, εάν ληφθεί υπόψη όι η παρούσα διαριβή δεν αποσκοπεί ση διερεύνηση ων επιπώσεων από ην αλλαγή σα λογισικά πρόυπα. Ανάλογες εμπειρικές μελέες (π.χ. διερεύνησης ης κερδοφορίας) σον κλάδο ων ραπεζών σην Ελλάδα ή σχεικά με ην Οικονομική Προσιθέμενη Αξία σε άλλους κλάδους περιορίζουν η χρονική περίοδο έρευνας σην περίοδο πριν ην εισαγωγή ων Δ.Λ.Π. Η παρούσα μελέη επιλέγει ην περίοδο 1997-2008, προκειμένου να εξεάσει όσο ο δυναόν μεγαλύερη περίοδο για ον ελληνικό ραπεζικό κλάδο μεά ην απελευθέρωσή ου, και να συμπεριλάβει σην ανάλυση μεγαλύερο όγκο παραηρήσεων. Για ην επίευξη συγκρισιμόηας σα αποελέσμαα, διασπάαι η εν λόγω περίοδος σε δύο υποπεριόδους, πριν και μεά ην υιοθέηση ων Δ.Λ.Π. Η συμβολή ης διαριβής είναι σημανική σην έρευνα που διεξάγεαι σον κλάδο ων ραπεζών, έναν κλάδο με ουσιασικές διαφορές από ους υπόλοιπους, που χρήζει ιδιαίερης μελέης. Η εκεαμένη, εξάλλου, υπάρχουσα βιβλιογραφία με ανικείμενο η μέρηση ης αξίας που δημιουργεί μια επιχείρηση για ους μεόχους ης (κεφάλαιο 3) δεν εσιάζει σον κλάδο ων ραπεζών και ις ιδιαιερόηές ου, ενώ οι σχεικές με ις εμπορικές ράπεζες μελέες επικενρώνοναι σην επίδραση που έχουν διάφοροι παράγονες μόνο σην κερδοφορία και επίδοση ων ραπεζών. Καά συνέπεια, και παρά ην ιδιαίερη σημασία που έχει η δημιουργία αξίας για ους μεόχους ων ραπεζών, η βιβλιογραφία σχεικά με η μέρηση ης αξίας αυής είναι περιορισμένη. Επιπρόσθεα, η παρούσα διαριβή συνεισφέρει σην έρευνα για α ελληνικά δεδομένα σχεικά με α μέρα Οικονομικής Κερδοφορίας. Πρόσφαα, πραγμαοποιήθηκαν οι πρώες μελέες σην ελληνική πραγμαικόηα για ο σχεικό πληροφοριακό περιεχόμενο ου δείκη EVA και παραδοσιακών λογισικών μεαβληών (Καθαρό Εισόδημα, Λειουργικό Εισόδημα, EPS), όσον αφορά σην ερμηνεία ων μεοχικών αποδόσεων και σην αγοραία αξία επιχειρήσεων (εκός ραπεζικού κλάδου) εισηγμένων σο Χρημαισήριο ης Αθήνας, για περίοδο πριν από ην εισαγωγή ων Δ.Λ.Π. 5

Η παρούσα διαριβή επεκείνει η σχεική με η μέρηση ης αξίας για ους μεόχους έρευνα σον ελληνικό ραπεζικό κλάδο, ο οποίος, όπως αναφέρθηκε και προηγουμένως, έχει ιδιαίερα χαρακηρισικά, που καθισούν σκόπιμη ην μελέη ου. 1.4. Δομή Διαριβής Η διαριβή αποελείαι από οκώ κεφάλαια, από α οποία ο πρώο είναι ο παρόν εισαγωγικό κεφάλαιο. Τα κεφάλαια 2 έως 5 αποελούν ο πρώο μέρος σο οποίο αναπύσσεαι ο θεωρηικό υπόβαθρο και παραίθεαι η επισκόπηση ης βιβλιογραφίας. Τα κεφάλαια 6 έως 8 αποελούν ο δεύερο μέρος, σο οποίο παρουσιάζεαι η εμπειρική διερεύνηση ου θέμαος. Ειδικόερα, σο 2 ο κεφάλαιο δίνεαι ο εννοιολογικό πλαίσιο ης αξίας (2.2), η μεγισοποίηση ης οποίας αποελεί ον πρωαρχικό σόχο σα πλαίσια εφαρμογής ης προσέγγισης Διοίκησης με βάση ην Αξία. Ειδικόερα, δίνεαι ο προσδιορισμός ης έννοιας ης αξίας (2.2.1) και αναλύοναι οι παράγονες οι οποίοι καά ις ελευαίες δεκαείες, καέσησαν βασικό σόχο ων επιχειρήσεων η μεγισοποίηση ης αξίας για ους μεόχους (2.2.2). Ση συνέχεια ου κεφαλαίου παρουσιάζεαι η προσέγγιση ης Διοίκησης με βάση ην Αξία (2.3.) και πιο συγκεκριμένα δίνοναι ο ορισμός ης (2.3.2), α σάδια εφαρμογής ης (2.3.4), ενώ παράλληλα ανιπαραβάλλεαι η εξεαζόμενη προσέγγιση με ην ανίσοιχη που επικενρώνεαι σα λοιπά (πλην ων μεόχων) ενδιαφερόμενα μέρη ης επιχείρησης (2.3.3). Τέλος, αναφέρεαι η κριική καά ης διοικηικής αυής προσέγγισης (2.4). Σο 3 ο κεφάλαιο περιλαμβάνεαι η παρουσίαση ων σύγχρονων, με βάση ην αξία, μέρων επίδοσης. Σόχος είναι να διερευνηθεί σε θεωρηικό επίπεδο η αποελεσμαικόηα ων επιμέρους μεθοδολογιών αναφορικά με ην επίευξη ου σόχου ης μεγισοποίησης ης αξίας ων μεόχων. Πιο συγκεκριμένα, αρχικά περιγράφοναι οι σημανικόερες διακρίσεις ων διαφόρων προσεγγίσεων μέρησης ης αξίας και ης επίδοσης ης επιχείρησης (3.2), η διάκριση σε παραδοσιακές και σύγχρονες προσεγγίσεις μέρησης δημιουργίας αξίας (3.2.2) και η διάκριση ων ελευαίων ανάλογα με η διαθεσιμόηα ης πληροφόρησης (3.2.3). Ση συνέχεια, παρουσιάζοναι συνοπικά οι αδυναμίες ων παραδοσιακών μεθόδων μέρησης ης δημιουργίας αξίας με βάση ο λογισικό κέρδος (3.3), που οδήγησαν σην εμφάνιση ων 6

σύγχρονων προσεγγίσεων οικονομικού κέρδους. Ακολουθεί, έλος, εκεαμένη ανάλυση ων σύγχρονων μέρων προσιθέμενης αξίας (3.4). Σο 4 ο κεφάλαιο παρουσιάζεαι η ανασκόπηση ης βιβλιογραφίας που σχείζεαι με ην εμπειρική διερεύνηση ης αποελεσμαικόηας ων σύγχρονων μέρων που χρησιμοποιούναι καά ην εφαρμογή ης Διοίκησης με βάση ην Αξία. Παραίθεναι συνοπικά οι σχεικές εμπειρικές μελέες (4.2), ενώ αναλύοναι οι βασικόερες από αυές (4.3), ώσε να δοθούν ανιπροσωπευικές παράμεροι ης μεθοδολογίας ων ερευνών αλλά και α βασικόερα συμπεράσμαα σα οποία κααλήγουν. Πιο συγκεκριμένα, από η μια πλευρά, παρουσιάζοναι εκείνες οι μελέες σις οποίες διερευνάαι η ικανόηα ων διαφόρων εχνικών να βελιώσουν ην επίδοση ης επιχείρησης και να αυξήσουν ην περιουσία ων φορέων ους, μέσα από μελέη επιχειρήσεων που εφαρμόζουν η Διοίκηση με βάση ην Αξία. Από ην άλλη πλευρά, δίνοναι α κυριόερα αποελέσμαα μελεών σις οποίες εξεάζεαι η σχέση παραδοσιακών και σύγχρονων μεθόδων μέρησης ης αξίας με ην πραγμαική αξία ων μεόχων, σε μια προσπάθεια να διερευνηθεί ο σχεικό πληροφοριακό περιεχόμενο, δηλ. η πληροφόρηση που μπορεί να προσφέρει σην επεξήγηση ων μεοχικών αποδόσεων η υιοθέηση καθεμίας από αυές ις μεθόδους μέρησης. Τέλος (4.4), παρουσιάζοναι οι περιορισμοί και α εμπόδια που έχουν ανιμεωπίσει οι ερευνηές σην προσπάθειά ους να εξεάσουν ην κααλληλόηα ων διαφόρων μέρων λογισικού και οικονομικού κέρδους σην εκίμηση ης δημιουργίας αξίας για ους μεόχους. Το 5 ο κεφάλαιο περιλαμβάνει ην ανασκόπηση ης βιβλιογραφίας που αφορά ην κερδοφορία και η μέρηση ης αξίας για ους μεόχους σον κλάδο ων εμπορικών ραπεζών. Αρχικά, σην παρ. 5.2. επιχειρείαι μια σύνομη περιγραφή ης γενικόερης προσέγγισης με βάση ην αξία σε πισωικά ιδρύμαα (5.2.1), δίνονας ις βασικές πυχές ης εφαρμογής ης (5.2.2), ις ακολουθούμενες σραηγικές, ους οδηγούς αξίας καθώς και ις δυσκολίες υιοθέησής ης. Περιγράφοναι οι σημανικόερες εξελίξεις σον κλάδο ων ραπεζών σε Ευρώπη και Ελλάδα πριν ην πρόσφαη χρημαοπισωική κρίση (5.2.3) και οι παράγονες που ενίσχυσαν ο σόχο ης δημιουργίας αξίας για ους μεόχους ου κλάδου (5.2.4). Σην ενόηα 5.3 παρουσιάζεαι η δημιουργία αξίας για ους μεόχους σον κλάδο ων ραπεζών. Δεδομένου όι οι μεθοδολογίες μέρησης που βασίζοναι σις αμειακές ροές, δεν ενδείκνυναι σις εμπορικές ράπεζες, λόγω ης φύσης ης δρασηριόηάς ους, η ενόηα αυή επικενρώνεαι σα μέρα οικονομικού κέρδους. Έπεια από μια σύνομη αναφορά ση 7

μέρηση ης δημιουργούμενης για ους μεόχους αξίας βάσει σοιχείων που προέρχοναι από ην αγορά (5.3.2), αναλύεαι η μέρηση ης εν λόγω αξίας με βάση ο οικονομικό κέρδος (5.3.3). Ειδικόερα, παρουσιάζεαι ο βασικός ρόπος υπολογισμού ης οικονομικής προσιθέμενης αξίας (5.3.3.1) και αναλύοναι οι προσαρμογές οι οποίες, σύμφωνα με η σχεική βιβλιογραφία, απαιούναι προκειμένου να αποδοθούν α ιδιαίερα χαρακηρισικά ου κλάδου ων εμπορικών ραπεζών (5.3.3.2). Σην ενόηα 5.4. κρίθηκε σημανικό να παραεθούν οι παράγονες οι οποίοι, σύμφωνα με αρκεές μελέες, αποδεικνύοναι καθορισικοί σον προσδιορισμό ης κερδοφορίας ων ραπεζών, και έλος, σην ενόηα 5.5. παρουσιάζοναι οι παράγονες που προσδιορίζουν η δημιουργία αξίας σο συγκεκριμένο κλάδο, σύμφωνα με ην ανίσοιχη βιβλιογραφία. Σο 6 ο κεφάλαιο παρουσιάζοναι οι διαδικασίες βάσει ων οποίων εκιμήθηκαν οι εξεαζόμενοι προσδιορισικοί παράγονες ης αξίας που δημιουργείαι για ους μεόχους ων ελληνικών εισηγμένων εμπορικών ραπεζών. Ειδικόερα, παραίθεναι αναλυικά οι υπολογισμοί που πραγμαοποιήθηκαν για ην εκίμηση ης Οικονομικής Προσιθέμενης Αξίας (ενόηα 6.2.) και ων μέρων ης αξίας ων μεόχων που βασίζοναι σε δεδομένα αγοράς, όπως είναι η Αγοραία Προσιθέμενη Αξία (ενόηα 6.3.). Ση συνέχεια, σην ενόηα 6.4. διαυπώνοναι κάποιες παραηρήσεις αναφορικά με ις μεαβληές λογισικού κέρδους και ους δείκες αποδοικόηας ων ραπεζών, οι ιμές ων οποίων δεν προέκυψαν καόπιν υπολογισμών, αλλά προήλθαν απευθείας από έγκυρη βάση δεδομένων. Η ενόηα 6.5. περιλαμβάνει σοιχεία για επιπρόσθεες καηγορίες βασικών χρημαοοικονομικών δεικών ων ραπεζών (ρευσόηα, χρημαοοικονομική μόχλευση, ποιόηα σοιχείων ενεργηικού), οι ιμές ων οποίων ανλήθηκαν, επίσης, από έκγυρη βάση δεδομένων. Αναλυικοί πίνακες με ους υπολογισμούς ων μεαβληών περιλαμβάνοναι σα Παραρήμαα Ι έως IΙΙ. Τέλος, σην ενόηα 6.6. δίνοναι αναλυικές πληροφορίες για ο δείγμα ων δώδεκα εισηγμένων ελληνικών εμπορικών ραπεζών που εξεάζοναι για ην περίοδο 1997-2008, καθώς επίσης και η περιγραφική σαισική ανάλυση για ις εξεαζόμενες μεαβληές. Το 7 ο κεφάλαιο παρουσιάζει ην οικονομερική ανάλυση με α αποελέσμαα ων μονομεαβληών γραμμικών παλινδρομήσεων 3 ων μέρων αξίας ων μεόχων με βάση ην αγορά (εξαρημένες μεαβληές), όσο με α μέρα κερδοφορίας (οικονομικής και 3 Οι παλινδρομήσεις πραγμαοποιήθηκαν με η χρήση ου οικονομερικού προγράμμαος E-Views. 8

λογισικής), όσο και με ους λοιπούς ανιπροσωπευικούς χρημαοοικονομικούς δείκες. Σην ενόηα 7.2. παραίθεναι α αποελέσμαα ων μονομεαβληών παλινδρομήσεων. Ση συνέχεια (7.3.), αναλύοναι α αποελέσμαα ων παλινδρομήσεων μεά ην προσθήκη επιδράσεων για ους μη παραηρούμενους παράγονες που επηρεάζουν κάθε ράπεζα και/ή κάθε χρονική περίοδο. Σην ενόηα 7.4. παρουσιάζοναι α ανίσοιχα αποελέσμαα έπεια από η διόρθωση ης εεροσκεδασικόηας. Σημειώνεαι όι σε καθεμιά από ις ενόηες αυές περιλαμβάνεαι ανάλυση ων αποελεσμάων καθώς και συγκριική αξιολόγηση αυών σα δύο υποσύνολα ου δείγμαος (πριν και μεά ην υιοθέηση ων Δ.Λ.Π.) Τέλος, σην ενόηα 7.5 παρουσιάζεαι η μη παραμερική ανάλυση ων σχέσεων. Τέλος, σο 8 ο κεφάλαιο συνοψίζοναι α συμπεράσμαα (ενόηα 8.2) που εξάγοναι από ην οικονομερική ανάλυση, εσιάζονας σα αποελέσμαα ων μονομεαβληών παλινδρομήσεων, σε υποδείγμαα με σαθερές επιδράσεις και διορθωμένη ην εεροσκεδασικόηα ση διακύμανση. Επιπλέον, παραίθεναι οι βασικόεροι περιορισμοί ης έρευνας (ενόηα 8.3.) και διαυπώνοναι προάσεις για ις προοπικές ης παρούσας εμπειρικής μελέης (ενόηα 8.4.). 9

ΜΕΡΟΣ ΠΡΩΤΟ: ΘΕΩΡΗΤΙΚΗ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΚΑΙ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΤΗΣ ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑΣ 2 ο ΚΕΦΑΛΑΙΟ : Η ΔΙΟΙΚΗΣΗ ΜΕ ΒΑΣΗ ΤΗΝ ΑΞΙΑ 2.1. Εισαγωγικές Παραηρήσεις Η μέρηση ης αξίας που δημιουργεί η επιχείρηση αποελεί αναμφισβήηα ένα από α θέμαα που ενδιαφέρουν πρώισα ους μεόχους ης. Ση σχεική βιβλιογραφία επίκαιρα χαρακηρίζοναι θέμαα γύρω από α οποία δημιουργούναι προβλημαισμοί και αναγωνισικό κλίμα όσον αφορά σις μεθόδους προσδιορισμού ους. Ο προσδιορισμός, η μέρηση και η δημιουργία αξίας για ους μεόχους αποελεί ένα αρκεά επίμαχο ζήημα, άποψη που ενισχύεαι και από ην πληθώρα ακρωνυμίων α οποία επιχειρούν να περιγράψουν ένα πανομοιόυπο πλαίσιο. Τόσο σύμβουλοι επιχειρήσεων όσο και ακαδημαϊκοί αναζηούν μια διεξοδική και ολοκληρωμένη προσέγγιση διοίκησης και περιγράφουν διάφορα μέρα επίδοσης με βάση ην αξία, όπως για παράδειγμα ην Οικονομική Προσιθέμενη Αξία (Economic Value Added, EVA), ο Οικονομικό Κέρδος (Economic Profit, EP), ην Αγοραία Προσιθέμενη Αξία (Market Value Added, MVA). Η απουχία ορισμένων επιχειρήσεων οφείλεαι συχνά σε σραηγικά λάθη και όχι σε απάη. Αποφάσεις που συνεπάγοναι καασροφή αξίας δεν υποκινούναι απαραίηα από ην απλησία ή ανενιμόηα ων σελεχών ης διοίκησης, αλλά ενδέχεαι να αποελούν ην καάληξη απολύως νόμιμα ακολουθούμενων σόχων, όπως είναι η ανάπυξη και αύξηση ου μεριδίου ης αγοράς. Εξάλλου, σε πολλούς οργανισμούς πρωαρχικός σόχος ης διοίκησης είναι η αύξηση ων πωλήσεων και ου εισοδήμαος. Η θεωρία ου υπολειμμαικού εισοδήμαος, ωσόσο, μας αποκαλύπει όι αυξήσεις σε αυά α μεγέθη δεν κααλήγουν πάνα σε δημιουργία αξίας. Συνεπώς, α σελέχη ης διοίκησης συχνά απουχαίνουν, επειδή συγχέουν ις αποφάσεις που οδηγούν σε αύξηση ων κερδών με εκείνες που δημιουργούν αξία. Όσον αφορά α μέρα λογισικών κερδών, α οποία παραδοσιακά εμπισεύοναι οι διοικούνες για ον προσδιορισμό ης επίδοσης, αποδεικνύεαι 4 όι δεν ανανακλούν πάνα 4 Αναλυικά η κριική για α μέρα λογισικών κερδών παρουσιάζεαι σο ρίο κεφάλαιο. 10

ην πραγμαική αξία που δημιουργεί η επιχείρηση για ους μεόχους. Συνεπώς, η χρήση από η διοίκηση ων μέρων αυών ως «οδηγών αξίας» μπορεί να συνεπάγεαι αποφάσεις, οι οποίες δεν κααλήγουν σε δημιουργία αξίας. Σο αγγλοσαξονικό περιβάλλον έχει δοθεί ιδιαίερη προσοχή σο ζήημα ης αξίας ων μεόχων (Mills and Weinstein, 2000; Young and O Byrne, 2001). Έρευνα ης McKinsey & Co αποκαλύπει όι οικονομίες με προσαναολισμό σους μεόχους εμφανίζοναι να έχουν επίδοση καλύερη από άλλα οικονομικά συσήμαα, ενώ οι υπόλοιπες ομάδες ενδιαφερόμενων μερών (stakeholders) δεν φαίνεαι «να υποφέρουν σα χέρια ων μεόχων» (Copeland et al., 2000). Είναι εμφανές όι η καασροφή αξίας για ους φορείς μιας επιχείρησης έχει σαφώς δυσμενείς συνέπειες και για α υπόλοιπα ενδιαφερόμενα μέρη. Η δημιουργία αξίας για ους μεόχους αποκά ακόμα μεγαλύερη σημασία σο σύγχρονο οικονομικό και κοινωνικό περιβάλλον, ο οποίο λόγω ων πολυάριθμων μεαβολών και εξελίξεων, δημιουργεί νέες προκλήσεις για η διοίκηση και ις λειουργίες ελέγχου ης (Young and O Byrne, 2001). Οι προκλήσεις αυές όχι μόνο αποκαλύπουν ην αναποελεσμαικόηα ων υπαρχόνων συσημάων διοίκησης αλλά κάνουν επιακική ην ανάγκη για ένα συνολικό διοικηικό εργαλείο. Μια νέα προσέγγιση διοίκησης που σοχεύει ση δημιουργία αξίας για ους μεόχους, η Διοίκηση με βάση ην Αξία (Value-Based Management, VBM 5 ) κερδίζει ολοένα και περισσόερους υποσηρικές σην ακαδημαϊκή κοινόηα αλλά και σον επιχειρημαικό κόσμο. Διαφέρει καά πολύ από α συσήμαα σχεδιασμού ης δεκαείας ου 1960. Εσιάζει ση βελίωση ης διαδικασίας λήψης αποφάσεων σε όλα α επίπεδα μέσα σον οργανισμό, προείνονας σα σελέχη ης διοίκησης να χρησιμοποιήσουν σύγχρονα μέρα επίδοσης με βάση ην αξία. Η σωσή εφαρμογή ου συσήμαος VBM οδηγεί σε αναδόμηση ης επιχείρησης με σκοπό η μεγισοποίηση ης αξίας σε μια συνεχή βάση. Σο κεφάλαιο αυό δίνεαι ο εννοιολογικό πλαίσιο ης αξίας (2.2), η μεγισοποίηση ης οποίας αποελεί ον πρωαρχικό σόχο σα πλαίσια εφαρμογής ης προσέγγισης Διοίκησης με βάση ην Αξία. Ειδικόερα, δίνεαι ο προσδιορισμός ης έννοιας ης αξίας (2.2.1) και αναλύοναι οι παράγονες οι οποίοι, καά ις ελευαίες δεκαείες, καέσησαν βασικό σόχο 5 Η προσέγγιση ης Διοίκησης με βάση ην Αξία σην παρούσα εργασία αναφέρεαι εναλλακικά και με ον αγγλικό όρο Value Based Management ή η συνομογραφία ου VBM. 11

ων επιχειρήσεων η μεγισοποίηση ης αξίας για ους μεόχους (2.2.2). Ση συνέχεια ου κεφαλαίου παρουσιάζεαι η προσέγγιση ης Διοίκησης με Βάση ην Αξία (2.3.) και πιο συγκεκριμένα δίνοναι ο ορισμός ης (2.3.2), α σάδια εφαρμογής ης (2.3.4), ενώ παράλληλα ανιπαραβάλλεαι η εξεαζόμενη προσέγγιση με ην ανίσοιχη που επικενρώνεαι σα λοιπά (πλην ων μεόχων) ενδιαφερόμενα μέρη ης επιχείρησης (2.3.3). Τέλος, αναφέρεαι η κριική καά ης διοικηικής αυής προσέγγισης (2.4). 2.2. Η Έννοια ης Αξίας που Δημιουργεί η Επιχείρηση για ους Μεόχους - Φορείς ης Επιχειρημαικής Δράσης 2.2.1. Ορισμός ης Έννοιας ης Αξίας 2.2.1.1. Γενικές Παραηρήσεις Η όρος «αξία» επιδέχεαι διάφορες ερμηνείες. Έχει χρησιμοποιηθεί για να περιγράψει, μεαξύ άλλων, ην ρέχουσα, ην εκιμώμενη, η λογισική, ην εύλογη, ην αγοραία, ην εσωερική, η ρευσοποιήσιμη, ην αποσβεσμένη, ην υπολειμμαική αξία. Η αξία αναφέρεαι συχνά ση δυναμική ης επιχείρησης για συνεχή δημιουργία μερηών. Πιο συγκεκριμένα, αποελεί μια εκίμηση, η οποία είε προσδιορίζεαι λογικά είε οικονομικά και βασίζεαι σην αναμενόμενη ροή μερηών ης επιχείρησης, προεξοφλημένη με ένα συνελεσή, ο οποίος ενσωμαώνει ον πληθωρισμό και ον μη-διαφοροποιήσιμο κίνδυνό ης. Η εκίμηση αυή ανανακλά ην προσδοκώμενη αξία ή ην εσωερική αξία ης επιχείρησης. Η αξία ης επιχείρησης, από ην οποία αυξάνεαι η περιουσία ων μεόχων, βρίσκεαι σο επίκενρο ου ενδιαφέρονος ων επενδυών. Όλες οι αποφάσεις που λαμβάνοναι ενός ης επιχείρησης επηρεάζουν περισσόερο ή λιγόερο η δημιουργία, η διαήρηση ή η μείωση ης περιουσίας ων μεόχων. Ιδιαίερα σημανικές κρίνοναι οι σραηγικές αποφάσεις, οι οποίες χαρακηρίζοναι γενικά από μεγάλη δέσμευση πόρων, ανίκυπο σε ολόκληρο ον οργανισμό και μακροπρόθεσμες επιπώσεις. Με άλλα λόγια, ο αποέλεσμα ων αποφάσεων αυών περιέχει σημανικό βαθμό μόχλευσης για ην αξία ης επιχείρησης. Παραδείγμαα σραηγικών αποφάσεων που οδηγούν σε δημιουργία ή καασροφή αξίας είναι οι επιλογές 12

για προϊόνα αγορές και οι αποφάσεις για επικένρωση, διαφοροποίηση ή επιθεική απόκηση μεριδίων αγοράς. Η ικανόηα ης επιχείρησης να αυξάνει ην Καθαρή Θέση επηρεάζεαι, επίσης, από ην αξία ης επιχείρησης. Το κόσος ων Ιδίων Κεφαλαίων, καθώς συνισά κόσος ευκαιρίας, εξαράαι από ις εκιμήσεις ων επενδυών σχεικά με ην αξία ης επιχείρησης και η μελλονική ελάχιση απόδοση ην οποία αναμένουν να λάβουν. Δεδομένων, άλλωσε, ου σχεικά υψηλού κόσους Ιδίων Κεφαλαίων και ης πληθώρας εναλλακικών χρημαοοικονομικών μέσων που υπάρχουν ση διάθεση ων επενδυών, ιδιαίερα σημανικό κρίνεαι ο αναγωνισικό πλεονέκημα που προσδίδει σις επιχειρήσεις η ισχυρή κεφαλαιακή αξία. Επιχειρήσεις συμβούλων (Marakon Associates 1980; Strategic Planning Associates 1981) αλλά και ακαδημαϊκοί (Fruhan, 1979; Rappaport, 1981) ανέπυξαν μονέλα προγραμμαισμού με βάση ην αξία (value based planning models), ως πλαίσια α οποία σχείζουν ην επίδραση που έχουν διάφορα χαρακηρισικά ων επιχειρήσεων σε κάποια μέρα ης αξίας ων μεόχων. Ο Woo (1984) παρουσιάζονας δύο από α πιο δημοφιλή, αν και απλουσευμένα, μονέλα αυής ης καηγορίας (για ον υπολογισμό ης εσωερικής αξίας και ου δείκη Αγοραία/Λογισική Αξία,V/B), α) εκείνο ης σαθερής ανάπυξης ου Gordon και β) εκείνο ων δύο-σαδίων ανάπυξης ου Fruhan (1979), κααλήγει ση συνθήκη που πρέπει να ισχύει για να δημιουργείαι αξία. Αξία δημιουργείαι μόνο όαν ο ποσοσό απόδοσης ων Ιδίων Κεφαλαίων (ROE) υπερβαίνει ο κόσος ης επένδυσης. Θεικά λογισικά ποσοσά απόδοσης δεν είναι από μόνα ους επαρκή, καθώς για να οδηγήσουν ση δημιουργία αξίας θα πρέπει να καλύψουν ο κόσος ευκαιρίας ου επενδυμένου κεφαλαίου. Διαήρηση ης αξίας προκύπει όαν ο ποσοσό απόδοσης ισούαι με ο κόσος ης επένδυσης. Συνεπώς, απαραίηη και ικανή συνθήκη για η δημιουργία αξίας είναι ο ποσοσό απόδοσης να υπερβαίνει ο κόσος ου κεφαλαίου, ανεξάρηα από ο ρυθμό ανάπυξης. Εάν δεν ισχύει η συνθήκη αυή, όε υψηλόεροι ρυθμοί ανάπυξης απλώς θα οδηγήσουν σε μείωση ης αξίας ης επιχείρησης και ων φορέων ης. Ανίθεα, όαν οι αποδόσεις υπερβαίνουν ο υποκείμενο κόσος, οι υψηλόεροι ρυθμοί ανάπυξης θα επιαχύνουν η διαδικασία δημιουργίας αξίας. Η ανάπυξη μπορεί να παρομοιασεί με έναν κααλύη ο οποίος αυξάνει ο ρυθμό δημιουργίας ή διάβρωσης ης αξίας, ανάλογα με ην ικανόηα ης επιχείρησης να αναποκρίνεαι ση μείωση ης κερδοφορίας. 13

Σύμφωνα με ον Knight (1997), η δημιουργία αξίας, αν και μπορεί να υπολογισεί με διάφορους ρόπους, αποελεί μια απλή ιδέα. Σις περιπώσεις που είναι διαθέσιμη η χρημαισηριακή ιμή ης μεοχής και γνωσές οι πληρωμές ων μερισμάων, ο υπολογισμός ης είναι εύκολος. Μεαβολές σην κεφαλαιακή δομή και αυξήσεις μεοχικού κεφαλαίου κάνουν περισσόερο περίπλοκη η μέρηση, αλλά η πληροφόρηση που απαιείαι είναι εύκολα διαθέσιμη. Δυσκολία εμφανίζεαι σην περίπωση που εξεάζεαι η αξία που θα δημιουργηθεί σο μέλλον. Η αξία ην οποία λαμβάνουν οι μέοχοι είναι γνωσή και ως Συνολική Απόδοση ων Μεόχων (Total Shareholder Return, TSR) και αναλύεαι σην επόμενη παράγραφο. 2.2.1.2. Η Συνολική Απόδοση ων Μεόχων (Total Shareholder Return, TSR) Η περιουσία που δημιουργεί η επιχείρηση για ους μεόχους (συνολική απόδοση ων μεόχων ή ποσοσό απόδοσης ων μεόχων ή συνολική επιχειρησιακή απόδοση) μπορεί να αποδοθεί ως εξής: Total Shareholder Return (TSR)= Όπου, P = ιμή μεοχής D = μέρισμα ( Pt 1 Pt ) Dt 1 P t (2.1) Η TSR παρουσιάζει η μεαβολή σην κεφαλαιακή αξία ης επιχείρησης καά ην περίοδο ενός έους, συν α μερίσμαα, και εκφράζεαι ως ποσοσό πάνω ή κάω από ην αρχική αξία ης επιχείρησης. Ο Rappaport θεωρεί ην ιμή ης μεοχής σαν ο πιο ευκρινές μέρο ων προσδοκιών ης αγοράς σχεικά με ην επίδοση ης επιχείρησης (Rappaport, 1998). Η προσέγγιση ης TSR διακρίνεαι από αρκεά πλεονεκήμαα. Πρώα από όλα, αποελεί ο πιο άμεσο μέρο ων αυξομειώσεων ης περιουσίας ων μεόχων σε μια δεδομένη χρονική περίοδο, εκφρασμένο ως ποσοσό. Για ον λόγο αυόν χρησιμοποιείαι ευρέως ση συγκριική εξέαση επιχειρήσεων διαφορεικού μεγέθους. Επίσης, διακρίνεαι για ην αμερόληπη μέρηση ης απόδοσης ων μεόχων (Morin and Jarell, 2001), ον άμεσο 14

σύνδεσμο που διαθέει με α εξωερικά μέρα ης αγοράς (χρημαισηριακή ιμή) και επιπλέον, ον μελλονικό προσαναολισμό ης (καθώς προσβλέπει ση μελλονική αξία και σον αναμενόμενο κίνδυνο). Παρά ο γεγονός, όι η ανάλυση ης TSR παρέχει σους επενδυές χρήσιμο εργαλείο για η μέρηση ης δημιουργίας αξίας, αδυναεί να πληροφορήσει η διοίκηση σχεικά με ους παράγονες που επιδρούν ση διαμόρφωση ης ιμής ης μεοχής. Η συχνά μεγάλη διακύμανση ης αγοράς μπορεί να μειώσει ην αξιοπισία μεμονωμένων ιμών TSR. Επιπλέον, όσο ανικειμενική και αν φαίνεαι η αγοραία αξία μιας εισηγμένης μεοχής δεν είναι παρά μια ιμή που διαμορφώνεαι σε μια συγκεκριμένη σιγμή από η συναλλαγή δύο μερών. Η αγοραία αυή ιμή ης μεοχής είναι η αξία ην οποία όλοι οι κάοχοί ης θεωρούν όχι και όσο υψηλή και αυόχρονα όλοι οι πιθανοί αγορασές θεωρούν όχι και όσο χαμηλή. Με άλλα λόγια, ανιπροσωπεύει η χαμηλόερη οριακή αξία που ο κάοχος ης μεοχής είναι πρόθυμος να δεχεί για να ην πουλήσει, ή ην υψηλόερη οριακή αξία που ένας πιθανός επενδυής είναι διαεθειμένος να πληρώσει για να ην αποκήσει. Παρόλα αυά, η TSR ενσωμαώνει σον υπολογισμό ης βασικούς παράγονες ης χρημαοοικονομικής καάσασης ης επιχείρησης, οι οποίοι προκύπουν έμμεσα και μπορούν να αποελέσουν σημανική πηγή πληροφόρησης για η διοίκηση καά η λήψη αποφάσεων. Ειδικόερα, η εκίμηση ης ιμής ης μεοχής αποελεί συνάρηση ης αναμενόμενης κερδοφορίας από α υπάρχονα περιουσιακά σοιχεία και ης κερδοφορίας που προσδοκά η αγορά από ην μελλονική ανάπυξη ης επιχείρησης. Επιπλέον, η αξία ων χρημαορροών που αναμένοναι από η μελλονική ανάπυξη είναι συνάρηση ου κόσους κεφαλαίου ης επιχείρησης. Όσο χαμηλόερο είναι ο κόσος κεφαλαίου, όσο υψηλόερη η αξία ων αναμενόμενων χρημαορροών. Όσον αφορά σα μερίσμαα, αυά εξαρώναι άμεσα από ην καθαρή αμειακή ροή, απαλλαγμένη από όκους και πληρωμές σε ράπεζες και εκδόες ομολόγων. Όσο μεγαλύερη είναι η καθαρή αμειακή ροή που είναι διαθέσιμη σους μεόχους, όσο μεγαλύερο είναι ο ποσό που οι επιχειρήσεις θα αφιερώσουν σε πληρωμές μερισμάων. Σύμφωνα με ην παραπάνω ανάλυση, οι παράγονες-οδηγοί ης TSR είναι οι εξής: 1) Κερδοφορία ων υπαρχόνων περιουσιακών σοιχείων 2) Ανάπυξη 3) Κόσος Κεφαλαίου 15

4) Καθαρή Tαμειακή Ροή 2.2.1.3. Υποκειμενικοί Παράγονες Καθορισμού ης Αξίας Συνοπικά, η αγοραία αξία μιας εισηγμένης επιχείρησης ανιπροσωπεύει ην αξία σε μερηά που αναμένουν να εισπράξουν οι μέοχοι σο μέλλον ως συνέπεια ης επένδυσης ων κεφαλαίων ους σην εν λόγω επιχείρηση. Μαθημαικά εκφράζεαι ως εξής: Αξία = t ή ώ _ ώ _ ώ (2.2) Ο υπεραπλουσευμένος αυός ορισμός εξαράαι από ον προσδιορισμό ων μελλονικών αμειακών ροών, o οποίος περιέχει σημανικό βαθμό υποκειμενικόηας, καθώς α μεγέθη δεν παραηρούναι άμεσα. Ανάμεσα σους παράγονες που διαμορφώνουν σε μια συγκεκριμένη σιγμή ην ανίληψη ενός αόμου για ην αξία που δημιουργεί η επιχείρηση είναι: Η ποιόηα ης πληροφορίας Ανίληψη ου ελέγχου Χρονικός Ορίζονας Αβεβαιόηα Βαθμός ανοχής κινδύνου Η πληροφόρηση αποελεί ον πιο ισχυρό παράγονα για ον προσδιορισμό ης αξίας, δεν είναι όμως διαθέσιμη ομοιόμορφα σε όλους ους ενδιαφερόμενους, με αποέλεσμα σημανικές διαφορές σην αξία να οφείλοναι σην ασύμμερη αυή πληροφόρηση. Ιδιαίερα σημανικός παράγονας καά ον προσδιορισμό ης αξίας θεωρείαι και η ανίληψη όι έχει κανείς ον έλεγχο, όπως σην περίπωση εκείνων που έχουν εσωερική πληροφόρηση για α επικείμενα γεγονόα σε μια επιχείρηση. Οι λεγόμενοι insiders είναι συχνά διαεθειμένοι να πληρώσουν περισσόερο για ην επιχείρηση σε σύγκριση με άλλους. Ο χρονικός ορίζονας, επίσης, μπορεί να επηρεάσει ον προσδιορισμό ης αξίας. Το σχεικό ερώημα που ανακύπει αφορά ον καάλληλο χρονικό ορίζονα σον οποίο θα πρέπει να επικενρωθεί η διοίκηση ης επιχείρησης προκειμένου να αναποκριθεί σις απαιήσεις ων επενδυών μεόχων. Η άση που συχνά παραηρείαι είναι η βραχυπρόθεσμη συμπεριφορά ης διοίκησης η οποία 16

δίνει έμφαση σα ριμηνιαία, για παράδειγμα, χρημαοοικονομικά αποελέσμαα. Όπως αναλύεαι και σο επόμενο κεφάλαιο, έχει αποδειχθεί όι έοιου είδους βραχυπρόθεσμες συμπεριφορές έχουν μεγάλο κόσος, καθώς σο βωμό ου βραχυχρόνιου κέρδους χάνοναι σημανικές ευκαιρίες επενδύσεων που θα έδιναν αναγωνισικό πλεονέκημα σο μέλλον. Οι μελλονικές αμειακές ροές χαρακηρίζοναι, επίσης, από αβεβαιόηα, η οποία μπορεί να σημαίνει είε μεγαλύερες είε μικρόερες αμειακές ροές, δημιουργώνας σε κάθε περίπωση διακύμανση γύρω από ην αναμενόμενη αξία. Σις περισσόερες περιπώσεις, η αβεβαιόηα κααλήγει σε μείωση ων αναμενόμενων ροών. Το μέγεθος ης αβεβαιόηας, ο οποίο εκιμάαι με υποκειμενικό ρόπο, επηρεάζει ανάλογα ο ποσοσό προεξόφλησης ων ροών σε όρους παρούσας αξίας. Η αβεβαιόηα ως προς ις αναμενόμενες αμειακές ροές συνδέεαι σενά με ον βαθμό κινδύνου ων ροών, η αποδοχή ου οποίου ποικίλει ανάλογα με ο επενδυικό προφίλ. Επενδυές με ανοχή σον κίνδυνο θα είναι περισσόερο πρόθυμοι να πληρώσουν για μια επιχείρηση με αβέβαιες προοπικές, σε ανίθεση με επενδυές λιγόερο ανεκικούς σον κίνδυνο. 2.2.1.4. Δημιουργία Αξίας και Καινοομία Η διοίκηση ης επιχείρησης προκειμένου να δημιουργήσει αξία για ους μεόχους ης θα πρέπει, όπως αναφέρθηκε και σην παράγραφο 2.2.1, να πεύχει απόδοση μεγαλύερη από ις προσδοκίες που είχαν οι μέοχοι όαν έλαβαν ην απόφαση να επενδύσουν α κεφάλαιά ους σην επιχείρηση, ή διαφορεικά να πείσει ις αγορές κεφαλαίου όι ακολουθεί σραηγική που θα ης δώσει η δυναόηα να κάνει κάι έοιο. Εάν μια επιχείρηση υιοθεήσει μια νέα σραηγική που εκλαμβάνεαι θεικά από ην αγορά, η ιμή ης μεοχής ης θα ανέβει. Σην προκειμένη περίπωση δημιουργείαι αξία για ους υπάρχονες μεόχους ης, ενούοις η πρόκληση για η διοίκηση είναι να δημιουργήσει αξία και για εκείνους ους μεόχους που επένδυσαν ση νέα υψηλόερη ιμή. Προκειμένου να αναπεξέλθει σην πρόκληση αυή και να δημιουργεί αξία σε μια συνεχιζόμενη βάση, η διοίκηση οφείλει να προσδιορίζει και να εφαρμόζει σραηγικές που θα διανείμουν μακροπρόθεσμα μεγαλύερες αμειακές ροές σε σύγκριση με ις ρέχουσες σραηγικές. Καά συνέπεια, η καινοομία είναι ο κλειδί για η δημιουργία αξίας (Knight, 1997). Σε ελική ανάλυση, η δημιουργία αξίας απορρέει από ην επιυχημένη εφαρμογή σραηγικών που διαμορφώνουν νέες ιδέες και όχι μόνο από ην υιοθέηση μέρων επίδοσης και συσημάων υποκίνησης ων διοικηικών σελεχών που βασίζοναι σην αξία. Σε κάθε περίπωση, όμως, η εφαρμογή ων καάλληλων και πιο αποελεσμαικών μεθόδων επιμέρησης ης αξίας συμβάλλει καθορισικά ση σωσή 17

πληροφόρηση και καθοδήγηση ης διοίκησης διευκολύνονας ην επίευξη ου σόχου ης μεγισοποίησης ης αξίας. 2.2.2 Παράγονες που συνέβαλαν σην Ενίσχυση ου Σόχου Μεγισοποίησης ης Αξίας ων Μεόχων Οι επενδυές, όπως είναι εύλογο, επικενρώνουν ο ενδιαφέρον ους γύρω από ις αποδόσεις ων μεοχών, ωσόσο, ις ελευαίες δεκαείες παραηρήθηκαν αλλαγές σο σκηνικό ων επιχειρήσεων που οδήγησαν και α διευθυνικά και ανώερα σελέχη να προσαναολισούν προς η δημιουργία αξίας για ους μεόχους - επενδυές. Οι συνθήκες που συνέβαλαν προς αυή ην καεύθυνση διαμορφώθηκαν αρχικά σις Η.Π.Α. και αργόερα επεκάθηκαν σην Ευρώπη, η Λαινική Αμερική και ην Ασία. Ση συνέχεια παρουσιάζοναι συνοπικά οι συνθήκες αυές, αλλά και οι προκλήσεις που ανιμεωπίζουν καθημερινά οι διοικήσεις ων επιχειρήσεων και σρέφοναι προς ην προσέγγιση διοίκησης με σόχο η μεγισοποίηση ης αξίας ων μεόχων. Η ολοένα αυξανόμενη κυριαρχία ης εαιρικής κουλούρας, που προωθεί ην ιδέα ης δημιουργίας αξίας για ους μεόχους, οφείλεαι ση γενικόερη εξέλιξη που παραηρήθηκε σο οικονομικό περιβάλλον. Οι κυριόερες συνθήκες που οδήγησαν ση δημιουργία αυής ης κουλούρας είναι οι ακόλουθες (Young and O Byrne, 2001; Ameels and Scheipers, 2002): Η παγκοσμιοποίηση και απορρύθμιση ων αγορών κεφαλαίου Η καάργηση ων ελέγχων ση διακίνηση και μεαφορά κεφαλαίου Εξελίξεις σην πληροφοριακή εχνολογία Ο μεγαλύερος βαθμός ρευσόηας σην αγορά χρεογράφων Βελιώσεις σο κανονισικό πλαίσιο ων κεφαλαιαγορών Αλλαγές ση συμπεριφορά ων επενδυών απένανι σις αποαμιεύσεις και ις επενδύσεις Η επέκαση ων θεσμικών επενδυών Σις δεκαείες πριν ο 1970, οι αγορές κεφαλαίου ήαν μημαοποιημένες, απομονωμένες και αυσηρά ρυθμισμένες. Περιορισμοί σις κινήσεις κεφαλαίων, σε συνδυασμό με η χαμηλή ρευσόηα που χαρακήριζε ις περισσόερες αγορές χρεογράφων, οδηγούσαν ους 18

κεφαλαιακούς πόρους σε σασιμόηα. Από ην πλευρά ους, α διοικηικά σελέχη δε διαμαρύροναν για η διαμορφούμενη καάσαση, καθώς κανείς δεν ους υποδείκνυε να ενεργήσουν με σκοπό ην αύξηση ης επίδοσης ης επιχείρησης. Μέχρι όε η κερδοφορία δεν ήαν αποέλεσμα αποκλεισικά ων σραηγικών επιλογών και ης επιυχίας ης διοίκησης, αλλά οφειλόαν σε μεγάλο βαθμό σε διασυνδέσεις με πολιικά, εμπορικά και οικονομικά κένρα λήψης αποφάσεων. Αυή η καάσαση άλλαξε σαδιακά σις δεκαείες ου 1970 και 1980, με ην εδραίωση ου συσήμαος ων ελεύθερα κυμαινόμενων συναλλαγμαικών ισοιμιών, ην περελαϊκή κρίση ων χωρών ου OPEC, ην αυξανόμενη άση απορρύθμισης ων αγορών κεφαλαίου και ο κλίμα ιδιωικοποιήσεων και διασποράς ων μεοχών σο ευρύ επενδυικό κοινό που εμφανίσηκε παγκοσμίως σε συνάρηση με ανάλογες αλλαγές σο πολιικό σκηνικό ων Η.Π.Α. και ης Ευρώπης. Η ίδρυση ου GATT (General Agreement on Tariffs and Trade) και η σύσαση ης Ευρωπαϊκής Ένωσης έπαιξαν καθορισικό ρόλο ση μεαβολή ου επιχειρησιακού σκηνικού. Επιπλέον, οι ραγδαίες εξελίξεις σο χώρο ης εχνολογίας και ης πληροφορικής έδωσαν ώθηση ση διαμόρφωση μιας παγκόσμιας οικονομίας. Τα εθνικά χρημαισήρια, προκειμένου να προωθήσουν α συμφέρονα ων οπικών επιχειρήσεων ση διεθνή αγορά, καάργησαν ους περιορισμούς προς ους ξένους επενδυές, υιοθέησαν εξελιγμένες πλαφόρμες διαπραγμάευσης ων μεοχών και αύξησαν ο βάθος και η ρευσόηα ων αγορών ους, μειώνονας παράλληλα α έως όε αυξημένα κόση συναλλαγών. Το ρυθμισικό πλαίσιο ων χρημαισηριακών αγορών δεν κααργήθηκε, αλλά προσαρμόσηκε έσι ώσε να εμπνέει ην εμπισοσύνη ου επενδυικού κοινού και να εξασφαλίζει «ένα παιχνίδι με δίκαιους όρους». Προς αυήν ην καεύθυνση κααβάλλοναι ακόμα προσπάθειες, μεαξύ άλλων, για ον περιορισμό ης εσωερικής διακίνησης πληροφοριών (insider trading) και ην πλήρη διαφάνεια ων επιχειρήσεων. Οι παραπάνω αλλαγές οδήγησαν σην εμφάνιση μιας νέας γενιάς επενδυών που δε δίσαζαν να επενδύσουν σις χρημαισηριακές αγορές, ενώ παράλληλα α αμοιβαία κεφάλαια, α συναξιοδοικά αμεία και άλλες μορφές θεσμικών επενδυών ανέδειξαν ην ανάγκη επαγγελμαικής διαχείρισης ης επένδυσης σε μεοχικούς ίλους. 19