CENA KAPITALA PREDUZEĆA

Transcript

1 CENA KAPITALA PREDUZEĆA Prof. dr Predrag Stančić redovan profesor Ekonomski fakultet Kragujevac

2 CENE POJEDINAČNIH IZVORA FINANSIRANJA Dva suprotna toka gotovine tok primanja, nastao po osnovu povećanja gotovine u visini angažovanog izvora (posle odbitka eventualnih provizija i drugih troškova angažovanja) - eksplicitan tok izdavanja, nastao po osnovu otplata obaveza po osnovu angažovanog izvora -ne mora biti tako preciziran i odmah uočljiv Cena kapitala iz konkretnog izvora Diskontna stopakoja izjednačava SV neto primanja od izvora (posle odbitka eventualnih provizija i drugih troškova angažovanja) sa SV očekivanih budućih izdataka po izvoru

3 Cena duga pre i posle oporezivanja neto primanja od duga (prodajna cena obveznice Po) i izdavanja za kamate i otplatu glavnice pri dospeću duga Vo = n t n + t i = 1 ( + k ) ( 1 + I V 1 k ) n Vo ->Po => n It Vn Po = + t ( 1 + k ) ( 1+ k ) i= 1 1+ Primer: Obveznica NV din ,00; nominalne kamatne stope od 8% godišnje, i roka dospeća od 20 godina prodata za din. 850, ,. 00 = + = i 1 ( 1+ k ) ( 1+ k ) + = 80* SVDFAk ; n * SVDF k ;

4 Cena duga (nastavak) Diskontna stopa SV Razlika u vrednosti 1. 9% 908,71 2. k 850,00 58,32 (1-2) 3. 10% 830,12 78,20 (1-3) kd= 0,09+58,32/78,20 (0,10 0,09) = 0,0975 = 9,75% k d = C + V V n + P 2 P C-godišnji iznos kamate koju plaća preduzeće, V-nominalna vrednost obveznice, P- tržišna cena obveznice (neto primanja od izvora), n-broj godina do dospeća duga. k= 8.947%

5 Cena duga (nastavak) A B C 1 2 rok dospeća 20 3 periodični iznos kamate 80 4 Primanja od prodaje obveznice Nominalna vrednost obveznice tip (0=kraj perioda) 0 7 Procena - 8 RATE - Cena kapitala 9,73% RATE(B2;B3;B4;B5;B6;B7) => prinos do dospeća (yield to maturity-ytm Kupac se odlučuje za kupovinu samo ako alternativni plasmani ekvivalentnog rizika ne obećavaju veći prinos od 9,73% na godišnjem nivou. Cena duga posle oporezivanja k= kd (1-t) k= 9,75% (1 0,40)= 5,85%

6 Cena sopstvenog kapitala Trajno ulaganje Eksterno pribavljeni (akcijski, udeli) Interno kreirani (akumulirani dobitak) Pravo vlasnika na prinos je vremenski neograničeno a visina zavisi od: iznosa ND i odluke o raspodeli

7 Cena kapitala od emisije preferencijalnih akcija Novčani tokovi jednokratna primanja gotovine od prodaje akcija, umanjenim za eventualne troškove flotacije) i trajna izdavanja po osnovu preferencijalne dividende - večiti anuitet. VPA->PPA P = PA D k PA => k = PA D P Primer: Tržišna cena preferencijalne akcije iznosi din ,00, očekuje godišnja preferencijalna dividenda od din. 150,00 kpa= 150,00 / 1.500,00 =10,00% PA

8 Cena kapitala od emisije običnih akcija Najkomplikovaniji model: Vremenski neogranična obaveza Neizvesna visina obaveze Kretanje rizika u budućnosti Pristupi kvantificiranju Model diskontovanja očekivane dividende CAPM model Model korekcije dugoročne kamatne stope

9 P OA Model diskontovanja očekivane dividende VOA->POA D D = => k k g OA = + g P OA OA Bazični elementi cene: 1. iznosa tekuće dividende (D) 2. tekuće tržišne cene obične akcije (POA) i 3. procenu očekivanog rasta dividendi u budućnosti (g) Dividendna stopa podaci sa berze Procena očekivanog rasta (g): ekstrapolacijakretanja (stopa rasta) dividende u prošlosti preduzeća na buduće periode, uz eventualne korekcije za očekivana odstupanja (historicalgrowthrate) Procena kretanja budućih dobitaka i odluka o raspodeli (retention growth model) g = (1 racio plaćanja dividende)* Stopa prinosa na sopstveni kapital (sredstva) Procene analitičara hartija od vrednosti (kratkoročne, do 5 godina)

10 Model diskontovanja očekivane dividende (nastavak) Očekivani rast (g) po godinama može biti: po različitim stopama (model varijabilnog rasta) po istoj stopi svake godine (model konstantnog rasta) - Gordon-ov model Primer: TC obične akcije iznosi din , na kraju godine se očekuje dividenda od 240, procenjeni faktor g = 7% D 240 koa = + g = + 7% = 7,5% + 7% = 14,5% P OA 14,5% -stopa prinosa koja mora biti obezbeđena za postojeće akcionare da bi oni držali akcije u svom posedu, u suprotnom =>ponuda za prodaju akcija =>povećanje ponude => pad tržišne cene konkretne akcije ispod din. D D D g=0 k OA = + g = + 0 = POA POA POA Troškovi flotacije (nova emisija) D 240 knoa = + g = + 7% = 8,82% + 7% = 15,82% P (1 - F) 3.200* 0,85 NOA

11 CAPM model određivanja cene akcijskog kapitala Procena: koa= krf+β(km-krf) stope prinosa bez rizika - krf premije za rizik-(km krf) faktora β

12 Model korekcije dugoročne kamatne stope pri određivanju cene akcijskog kapitala Akcionari odgovorni za poslovne neuspehe Prinos na akciju k OA = kamata na dugoročne dugove preduzeća + premija za rizik USA: 3-5%

13 Cena akumuliranog dobitka Kriterijum oportunitetnog troška - dvojak pristup. 1. Kriterijum žrtvovanog prinosa-cena akumuliranog dobitka se izjednačava sa stopi prinosa koju bi ostvarili akcionari individualnim ulaganjem u druge tržišne alternative ekvivalentnog rizika (zahtevanoj stopi prinosa na eksterne izvore (obične akcije) pre troškova flotacije i emisije običnih akcija) Ako prinos na akumulirani dobitak ne dostigne cenu kapitala, akcionari su dvostruko oštećeni -gubitkom dela dividendi i smanjenjem cena akcija. (Ograničenja) Model k = koa(1-t) (1-P) gde su k-cena akumuliranog dobitka pre oporezivanja, T-stopa ličnog poreza koji akcionar plaća na dividendu, P- troškovi posredničke provizije. Primer: koa= 14,5%, T = 10% i P =0,02: k = koa(1-t) (1-P) = 0,145 (1 0,1) (1 0,02) = 0,12789 = 12,789 %

14 Cena akumuliranog dobitka (nastavak) 2. Kriterijum eksternog prinosa polazi od sagledavanja mogućnosti ulaganja akumuliranog dobitka u alternative identičnog rizika izvan preduzeća. Potencijalni prinos najbolje alternative se (po principu oportunitetnogtroška) imputiraju akumuliranom dobitku kao cena kapitala. Eventualni problemi u primeni ovakvog pristupa u određivanju cene akumuliranog dobitka mogu nastati pri postojanju progresivnog oporezivanja ili kada ne postoji jedinstvena stopa poreza

15 Prosečna cena kapitala Prosečna cena kapitala preduzeća ponderisana aritmetička sredina cena pojedinačnih izvora finansiranja uključenih u strukturu finansiranja (WACC -PPCK). PPCK-diskontna stopa na ulaganja za koju TV preduzeća ostaje nepromenjena. Ostvarena stopa prinosa na ulaganja iznad /ispod/ PPCK =>TV preduzeća se ( )

16 Ponderisana prosečna cena kapitala preduzeća Ponderisana prosečna cena kapitala (WACC) - izražava očekivane prosečne buduće troškove kapitala preduzeća. PPCK= kpck= k1w1+ k2 w2+ k3w knwn Kvantificiranja PPCK utvrđivanje cene pojedinačnih izvora finansiranja posle oporezivanja uključenih u konkretnu strukturu kapitala preduzeća i preciziranje osnove za ponderisanje. aktuelne (postojeće) i željene (ciljne) strukture

17 Ponderisana prosečna cena kapitala preduzeća (nastavak) Izvor finansiranja Cena (%) Relativno učešće Iznos Dugoročni dugovi 5,60 0, Preferencijalne akcije 10,60 0, Obične akcije 13,00 0, Ukupno 1, Prof. Predrag Stancic, PhD -Faculty of Economics Kragujevac 17

18 Ponderisana prosečna cena kapitala preduzeća (nastavak) Izvor finansiranja Ponder Cena (%) Ponderisana cena Dugoročni dugovi 0,40 5,60 2,24 Preferencijalne akcije 0,10 10,60 1,06 Obične akcije 0,50 13,00 6,50 Ukupno 1,00 k pck 9,80 Prof. Predrag Stancic, PhD -Faculty of Economics Kragujevac 18

19 Ponderisana prosečna cena kapitala preduzeća (nastavak) PRIMER: Preduzeće je na investirani kapital od ostvarilo stopu prinosa posle oporezivanja od 9,80%. Pokriće obaveza prema izvorima finansiranja prezentirano je u narednoj Tabeli Osnovica Stopa Iznos 1 Prinos posle poreza u I godini eksploatacije , Kamata , Neto dobitak (1-2) Preferencijalna dividenda , Neto dobitak za obične akcionare (3-4) Obična dividenda , Razlika (5-6) 0,00 PPCK preduzeća se obično definiše kao diskontna stopa koja mora biti ostvarena na ulaganja da bi tržišna vrednost preduzeća ostala nepromenjena

20 Ponderisana marginalna cena kapitala preduzeća PPCK standard za ocenu postojećih ulaganja PMCK aplikacija PPCK na dodatne izvore finansiranja, koji će tek biti pribavljeni za finansiranje budućih ulaganja Novi izvori finansiranja: Akumulirani dobitak - aprox. postojećoj PPCK=> PPCK const. Dodatni eksterni izvori (sopstveni i/ili pozajmljeni) cena može biti PPCK=>PPCK Cena svake pribavljane dodatne novčane jedinice izvora, u teoriji označeni kao marginalni troškovi (cena) kapitala (marginal cost of capital) - MCK Gitman - MCK funkcija veličine potreba za dodatnim izvorima finansiranja

21 Ponderisana marginalna cena kapitala preduzeća (nastavak) Primer: Postojeći izvori finansiranja Izvor finansiranja Ponder Cena (%) Iznos Dugoročni dugovi 0,40 5, Preferencijalne akcije 0,10 10, Akumulirani dobitak 0,50 13, Ukupno 1, Procena troškova novih izvora maksimalni iznos kredita koji se moguće pribaviti na bazi raspoložive akumulacije po ceni posle oporezivanja od 5,6% iznosi din., a viši nivo duga po ceni od 8,4%. Emisija novog kola običnih akcija radi pribavljanja sopstvenog kapitala podrazumeva cenu kapitala od 14%. Uticaj cene dodatnih izvora finansiranja (MCK) na kretanje PPCK odrediti prelomnu tačku na kojoj će troškovi dodatnog kapitala izazvati promenu PPCK, oceniti intenzitet te promene i izračunati PPCK do i posle prelomne tačke

22 Ponderisana marginalna cena kapitala preduzeća (nastavak) Prelomna tačka marginalnih troškova = Maksimalni iznos raspoloživ iz izvora po datoj ceni % učešća u postojećoj strukturi kapitala Pod pretpostavkom očuvanja postojeće strukture finansiranja ( ) pribavljanje dodatnog kapitala će uzrokovati dve prelomne tačke marginalnih troškova, i to u trenutku kad se utroši postojeća akumulacija od i pređe na skuplji kapital od emisije običnih akcija (14%) i u trenutku kad se preduzeće zaduži do nivoa od i pređe na dalje finansiranje iz dugova po ceni od 8,4%. prelomna tačka za akumulirani dobitak, koja iznosi din. ( /0,50) i prelomna tačka za dug je na nivou od ( /0,40)

23 Ponderisana marginalna cena kapitala preduzeća (nastavak) Iznos potrebnog Ponderisana dodatnog kapitala Izvor finansiranja Ponder Cena (%) Cena Od Do =2* Dugoročni dugovi 0,40 5,60 2,24 Preferencijalne akcije 0,10 10,60 1,06 Akumulirani dobitak 0,50 13,00 6,50 PPCK=PMCK 9, Dugoročni dugovi 0,40 5,60 2,24 Preferencijalne akcije 0,10 10,60 1,06 Obične akcije 0,50 14,00 7,00 PMCK 10, Više Dugoročni dugovi 0,40 8,40 3,36 Preferencijalne akcije 0,10 10,60 1,06 Obične akcije 0,50 14,00 7,00 PMCK 11,

24 Ponderisana marginalna cena kapitala preduzeća (nastavak) Cena (%) 12,0 11,5 Kretanje marginalne cene kapitala ,42 11,42 11,42 11,42 11,0 10,5 10,0 9,8 9,8 10,3 10,3 10,3 10,3 10,3 9,5 9,0 8,5 Iznos (u 00000)

25 Ponderisana marginalna cena kapitala preduzeća (nastavak) Obračun PPCK za nivoe ukupnog kapitala (postojećeg i dodatno pribavljenog) Struktura Ponderisana Izvor finansiranja Kapitala Ponder Cena (%) Cena =2*3 I Dugoročni dugovi (5,6%) ,40 5,60 2,24 Preferencijalne akcije ,10 10,60 1,06 Akumulirani dobitak ,50 13,00 6, PPCK 9,80 II Dugoročni dugovi (5,6%) ,40 5,60 2,24 Preferencijalne akcije ,10 10,60 1,06 Akumulirani dobitak ,30 13,00 3,90 Obične akcije ,20 14,00 2, PPCK 10,00 III Dugoročni dugovi (5,6%) ,27 5,60 1,49 Dugoročni dugovi (8,4%) ,13 8,40 1,12 Preferencijalne akcije ,10 10,60 1,06 Obične akcije (A) ,20 13,00 2,60 Obične akcije (B) ,30 14,00 4, PPCK 10,

26 Ponderisana marginalna cena kapitala preduzeća (nastavak) Uporedni pregled kretanja PPCK i PMCK Iznos kapitala PPCK PMCK ,80 9, ,80 9, ,80 9, ,00 10, ,47 11,42 Kretanje ponderisane prosečne i marginalne cene kapitala 12,0 Cena (%) PPCK PMCK 11,5 11,42 11,0 Kritika: Teško je uvek naći odgovarajući kapital i održati željenu strukturu 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 10,30 10,47 10,00 9,80 9,80 9,80 Iznos kapitala

27 PMCK i donošenje odluka o ulaganju i finansiranju Opšti zaključci: Prosečni i marginalni troškovi kapitala su relativno fiksni dok se ne iscrpe mogućnosti pribavljanja po postojećim uslovima Prelazak na skuplje izvore povlači skokovit rast marginalnih i prosečnih troškova kapitala Ovom efektu su izložena preduzeća sa izrazito visokim potrebama za kapitalom (poređenje ISP i MCK) Investicioni Očekivana Kapitalni Kumulativni projekat ISP (%) izdatak izdatak A 15, B 14, C 14, D 13, E 12, F 11, G 10,

28 PMCK i donošenje odluka o ulaganju i finansiranju (nastavak) PPCK i ISP (%) A 15,0 B 14,5 C 14,0 13,5 13,0 D 12,5 12,0 11,5 11,0 E F 11,50% PMCK Optimalni kapitalni budžet 10,5 10,0 9,80% 10,30% G ISP 9,5 Ukupno dodatno ulaganje (000) X

29 Literatura Prof. dr Predrag Stančić Savremeno upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet Univerziteta u Kragujevcu, 2006., str