Finansijske institucije tržišta kapitala Jedna od značajnih faza u razvoju tržišta kapitala jeste jačanje uloge finansijskih institucija. Banke prikup

Transcript

1 Osnovne karakteristike tržišta kapitala Faktori razvoja tržišta kapitala: - povoljne performanse plasmana na duži rok, - rast finansijskog potencijala nedepozitnih finansijskih institucija - deregulacija i tehnološka revolucija. Uslovi za pristup tržištu kapitala: - kompanija mora biti registrovana kao AD, - obim aktive kompanije, - visina godišnjeg profita i prodaje, - vremenski period postojanja kompanije. Razvijeno tržište kapitala omogućuje: - optimalnu ročnu transformaciju sredstava, - diverzifikaciju ulaganja, - smanjenje transakcionih troškova i - povećanje efikasnosti korišćenja informacija.

2 Finansijske institucije tržišta kapitala Jedna od značajnih faza u razvoju tržišta kapitala jeste jačanje uloge finansijskih institucija. Banke prikupljaju finansijska sredstva od suficitarnih ekonomskih subjekata i stavljaju ih na raspolaganje deficitarnim ekonomskim subjektima. Finansijsko posredovanje obavljaju preuzimanjem rizika. Osiguravajuća društva obavljaju finansijsku funkciju transformišući male uloge u krupna novčana sredstva koja se ulažu u bankarske institucije i tržište kapitala. Penzijski fondovi prikupljaju doprinose zaposlenih ili poslodavaca i plasiraju ih penzije (PAYG) ili tržište kapitala (fundirano finansiranje). Struktura ulaganja zavisi od zakonskih ograničenja, različitog pogleda na ulaganja i od sklonosti investitora riziku.

3 Investicioni fondovi su profesionalno vođene finansijske institucije koje prikupljaju novčana sredstva od velikog broja individualnih investitora putem prodaje akcija fonda ili potvrda o učešću u finansijskoj aktivi fonda. Funkcije nedepozitnih finansijskih institucija: - transfer finansijske štednje, - sprečavanje asimetričnih informacija, - smanjenje rizika kroz širenje rizika i objedinjavanje rizika, - promocija finansijskih inovacija, - smanjenje transakcionih i informacionih troškova

4 Obične akcije Obične akcije su vlasničke hartije od vrednosti čijom emisijom se prikuplja kapital za finansiranje poslovanja kompanije. Jednom emitovani akcijski kapital po pravilu se ne povlači, tako da predstavlja stalan izvor finansiranja kompanije. Obične akcije potvrđuju vlasnički udeo pojedinačnog akcionara u kapitalu kompanije. On zavisi od: broja akcija koje je akcionar kupio, kao i od ukupnog broja emitovanih akcija. Prilikom osnivanja kompanije, da bi se interesi akcionara zaštitili od mogućeg prekomernog emitovanja, definiše se maksimalan broj akcija koje mogu biti emitovane. Investitor, suvlasnik kompanije, deli rizik i prednosti koje proizilaze iz njenog poslovanja. One nude visok potencijalni prinos, ali ne daju garanciju da će prinos biti ostvaren. Zbog toga se kapital, koji se mobiliše putem njihove prodaje, često naziva rizičnim kapitalom.

5 Prava holdera običnih akcija Pravo na deo čistog profita Pravo na srazmeran deo čiste imovine PRAVA AKCIONARA Pravo na učešće u upravljanju kompanijom Pravo preče kupovine

6 Osnovni motiv investitora da kupi akcije je dividenda (redovna isplata) i kapitalni dobitak (jednokratna isplata). Isplata dividende nije garantovana i zavisi od poslovnog rezultata, odnosno ostvarenog profita kompanije. Obične akcije mogu, u zavisnosti od odnosa između dividende i kapitalnog dobitka, biti: a) vlasništvo javnih kompanija, b) kompanija koje imaju najbolji rejting, c) kompanija koje su ostvarile rastuće profite u poslednjih nekoliko godina i d) kompanija koje se nalaze u ranoj fazi razvoja.

7 Preferencijalne akcije Preferencijalne akcije nose fiksnu dividendu u relativnom ili apsolutnom iznosu od nominalne vrednosti. Nedostaci preferencijalnih akcija u odnosu na obveznice za holdera su: - Vlasnici obveznica, ukoliko ne naplate kamatu, do nje mogu doći pokretanjem postupka likvidacije kompanije. Međutim, vlasnici preferencijalnih akcija nemaju to pravo i mogu ostati bez dividende. - Nose veći rizik od obveznica. U slučaju likvidacije kompanije, preferencijalne akcije se isplaćuju u visini nominalne vrednosti iz likvidacione mase posle isplate vlasnika obveznica. Prednost preferencijalnih akcija u odnosu na obveznice za holdera su: Ukoliko kompanija ostvari gubitak ili dobitak koji nije dovoljan za isplatu dividende interesi vlasnika preferencijalnih akcija su ugroženi pa oni, po pravilu, dobijaju pravo glasa kako bi zaštitili svoje interese.

8 Nedostaci preferencijalnih akcija u odnosu na obveznice za emitenta su: Pošto su dividende deo oporezivog profita, a kamate predstavljaju trošak finansiranja koji umanjuje poresku osnovicu, velike kompanije koje uživaju poverenje zajmodavca radije se odlučuju da potrebni kapital prikupe emisijom obveznica. Prednosti preferencijalnih akcija u odnosu na obveznice za emitenta su: - U slučaju preferencijalnih akcija nominalna vrednost akcije se ne isplaćuje sa isplatom fiksne dividende. - Kamata na obveznice se plaća u fiksnim rokovima, a dividenda se može odložiti.

9 Opozive (callable) preferencijalne akcije emitent može povući u svakom trenutku po unapred utvrđenoj ceni. Kada ne bi bilo ove opcije, kompanija bi morala da plaća visoke dividende i u vreme niske cene kapitala. Konvertibilne (convertible) preferencijalne akcije daju pravo vlasniku da ih zameni kada to zaželi, za unapred utvrđen broj običnih akcija. Kumulativne (cumulative) preferencijalne akcije daju pravo prvenstva na isplatu svih neisplaćenih dividendi (sadašnjih kao i zaostalih), pre isplate dividendi po osnovu običnih akcija. Participativne (participating) preferencijalne akcije daju pravo vlasniku da, pored unapred određene dividende, može ostvariti i ekstra dividendu, ukoliko kompanija dostigne zadovoljavajući nivo prometa i profita.

10 Akcionari i menadžeri Korporativna forma preduzeća (akcionarsko društvo) dovodi do razdvajanja vlasništva (kapital svojine) od upravljanja (kapital funkcije). Većim kompanijama, po pravilu, upravljaju menadžeri (pravo upravljanja), ali upravljačka prava pripadaju akcionarima. Većinski vlasnici (principali) angažuju menadžere (agente) za operativno vođenje kompanije. Principal agent problem nastaje ukoliko menadžeri deluju u svom interesu, a ne u interesu vlasnika kapitala.

11 Akcionari, da bi predupredili zastupnički problem u smislu mogućeg konflikta interesa između principala i agenata, i da bi obezbedili efikasno upravljanje kompanijom, biraju predstavnike koji zastupaju njihove interese i koji su istovremeno članovi upravnog odbora kompanije (board of directors). Upravni odbor, angažuje menadžere koji su zaduženi za operativno vođenje kompanije. Operativni menadžment samo predlaže krupne odluke dok konačnu odluku donosi upravni odbor ili skupština akcionara. Upravni odbor znanjem i lojalnošću aktivno promoviše i štiti interese akcionara. Pored kontrole preko upravnog odbora rešenje zastupničkih problema može da se realizuje i preko nagrađivanja direktora i menadžera. Na taj način se trajno usklađuju interesi vlasnika i menadžera, čuvaju se kvalitetni menadžeri i zastupnički troškovi se svode na razuman nivo.

12 Prednosti i nedostaci trgovanja akcijama Prednosti iz ugla emitenta: - emitovanje običnih akcija ne povlači fiksni trošak, - trajni izvor finansiranja, - jača bonitet i kreditni rejting, kao i imidž i publicitet, - mogućnost dolaska do većeg iznosa sredstava za finansiranje rasta i razvoja jer je prodaja akcija znatno atraktivnija od na primer prodaje obveznica. Prednosti iz ugla investitora: - pogodnosti od povećanja profitabilnosti, - ograničena odgovornost, - likvidne hartije od vrednosti, - nose veći broj prava, - u uslovima inflacije manje rizične hartije od vrednosti.

13 Nedostaci iz ugla emitenta: - disperzija i razvodnjavanje vlasništava može dovesti do akvizicije, - skup način finansiranja jer vlasnici akcija imaju pravo da učestvuju u profitu kompanije, - nepovoljan poreski tretman, - visoki emisioni troškovi. Nedostaci iz ugla investitora: - visoko rizične hartije od vrednosti, - najmlađa prava, - ograničen pristup informacijama, - ograničena kontrola, - velika promenljivost cena.

14 Primarno i sekundarno tržište akcija Neke od najzančajnijih funkcija su: - realno utvrđivanje cena akcija po objektivnim tržišnim kriterijumima, - optimalna alokacija kapitala u najpropulzivnije investicije i najprofitabilnije poslove, - postizanje najvišeg prinosa po osnovu posedovanja akcija, - diverzifikacija vlasništva, koja omogućava fleksibilniju finansijsku strukturu i optimalniji finansijski miks, - disperzija rizika u poslovanju, - postizanje najvišeg nivoa štednje, - zaštita interesa vlasnika i korisnika kapitala.

15 Funkcionisanje primarnog tržišta akcija U zemljama sa razvijenim tržištima kapitala primarna emisija je standardizovani proces koji podrazumeva poštovanje strogo utvrđene procedure koja podrazumeva: 1. donošenje odluke o načinu finansiranja (javni ili direktni plasman), 2. imenovanje investicione banke ili konzorcijuma investicionih banaka (potpisnika ili pokrovitelja emisije), 3. pripremu izveštaja za registraciju kod nadležnih državnih organa za poslove sa hartijama od vrednosti (Komisije za hartije od vrednosti) i 4. realizaciju, to jest prodaju akcija pojedinačnim investitorima.

16 ZAHTV ZA REGISTRACIJU IZVEŠTAJ O REGISTRACIJI PROSPEKT ILI BROŠURA DOPUNSKE INFORMACIJE FINANSIJSKI IZVEŠTAJ ODELJENJE KORPORATIVNIH FINANSIJA AMANDMAN SA POTREBNIM DOPUNSKIM INFORMACIJAMA PISMO KOMENTARA FINALNI PROSPEKT

17 Vremenski interval između podnošenja izveštaja o registraciji i vremena kada on postaje efektivan je period čekanja. Tokom ovog perioda Komisija dozvoljava berzanskom posredniku da distribuira preliminarne prospekte ( crvene haringe ) koji nisu efektivni, a odsustvo njihove efektivnosti je naznačeno na koricama crvenim mastilom. Nakon završetka promotivne aktivnosti utvrđuje se cena ponude koja ulazi u prospekt. Postupak regulisanja emitovanja akcija uključuje i okvirnu registraciju, tzv. pravilo 415. Suština okvirne registracije je odobravanje emisije akcija od strane SEC na određeni vremenski period (na primer dve godine). Tokom ovog perioda kompanija može da bira najpovoljniji trenutak za emisiju akcija. Ono ima popularni naziv distribucija sa police. Naime, akcije se mogu videti kako leže na polici, sa koje se mogu povući i prodati javnosti bez dodatnog odobrenja Komisije. Pored obaveze registrovanja akcija, mogući su i određeni izuzeci od registracije. Emitent i dalje mora da pruža informacije na uvid javnosti putem skraćenog memoranduma direktnog plasmana, koji je pandam prospektu kod javnog nuđenja. Za razliku od prospekta, memorandum ne uključuje nematerijalne informacije. Direktni plasman skraćuje vreme emisije, snižava troškove emisije i eliminiše proviziju koja se plaća investicionoj banci.

18 Jedino ograničenje koje se odnosi na kupce direktno plasiranih akcija je nemogućnost njihove preprodaje dve godine nakon kupovine. Međutim, uvođenjem pravila 144A eliminiše se dvogodišnji period držanja akcija. Pravilo daje mogućnost institucionalnim investitorima da međusobno trguju akcijama koje su nabavljene direktnim plasmanom. Pored javnog i direktnog plasmana, emisija akcija može da se vrši i ponudom akcija postojećim akcionarima na bazi preče kupovine. Ovaj metod se često naziva pretplatnim varantom. Vlasnicima se dodeljuju certifikati (varanti), koji predstavljaju opciju (pravo) po kojoj vlasnik može da kupi određeni broj akcija, po određenoj ceni u određenom roku.

19 Inicijalna javna ponuda akcija Prve javne emisije akcija kompanija na primarnom tržištu nazivaju se inicijalne javne ponude. Investiciona banka može voditi inicijalnu prodaju akcija (IPO) na primarnom tržištu na dva načina: a) čvrsta obaveza ponude (firm commitment) ili b) metod najboljeg napora (best efforts). Uloga investicionih banaka u postupku IPO jeste da zajedno sa kompanijom, na osnovu strukture i broja podnetih naloga, utvrde inicijalnu cenu akcija i ciljne investitore.

20 Ključni problem kod utvrđivanja inicijalne cene akcija jeste što su one najčešće potcenjene. Stepen potcenjenosti akcija zavisi od: - situacije na tržištu, - finansijske snage kompanije emitenta i - politike investicionih banaka. Ukoliko je tržište jako, kompanija emitent profitabilna i finansijski stabilna, i ukoliko investiciona banka vodi računa da zadovolji interese i kompanije emitenta i investitora, stepen potcenjenosti akcija biće mali ili ga uopšte neće biti. U suptrotnom, ukoliko je tržište nestabilno, kompanija slabe finansijske pozicije i snage i ukoliko politika investicione banke nije dugoročno orijentisana, stepen potcenjenosti cena akcija u IPO biće veliki.

21 Funkcionisanje sekundarnog tržišta kapitala Sekundarno tržište kapitala - obavlja se stalna kupoprodaja već emitovanih vrednosnih papira, koji su u ruke investitora došli nakon njihove prodaje na primarnom tržištu kapitala. Na njemu se menjaju vlasnici vrednosnih papira. Uslov obavljanja trgovine jeste da se sretnu najmanje dva učesnika istih interesa (zarada), a različitih motiva (kupovina, prodaja).

22 Funkcije sekundarnog tržišta kapitala su: - Obezbeđenje likvidnosti kroz brzu konverziju hartija od vrednosti u najlikvidniji oblik aktive (novčana sredstva), uz relativno niske transakcione troškove i bez većeg uticaja na cene hartija od vrednosti. Likvidnost hartija od vrednosti na sekundarnom tržištu ima nekoliko aspekata posmatranja: širinu, dubinu, brzinu, elastičnost i homogenost. - Sekundarna tržišta kapitala u kratkom roku daju informacije o visini cene hartije od vrednosti, to jest vrše otkriće cene, koje podrazumeva utvrđivanje sadašnje vrednosti očekivanog budućeg novčanog toka. - Smanjenje transakcionih troškova, koje se postiže kroz delovanje efekata ekonomije obima. U osnovi to su troškovi koji nastaju usled nepotpunog znanja i ograničenih mogućnosti predviđanja.

23 Organizacija sekundarnog tržišta kapitala Sekundarno tržište kapitala može biti organizovano kao: - berza ili - vanberzansko tržište. Istorija berze - Prve berze pojavile su se krajem XIV veka. Međutim, značajnije aktivnosti na berzi počinju krajem XVIII veka. Berze beleže značajan napredak od šezdesetih godina prošlog veka. Na to je uticala internacionalizacija i liberalizacija kretanja kapitala. Nastala je kao rezultat spontanih i slučajnih okolnosti. Vodeće berze Holandija(XVIII) London (XIX) SAD (XX) Neposredni učesnici na berzi berzanski posrednici (brokeri i dileri). Danas je prisutna tendencija stvaranja jedinstvenih brokerskodilerskih firmi. Funkcije berze: kreiranje likvidnog tržišta, obezbeđenje javne promocije kompanije, diverzifikacija ulaganja, disperzija rizika, optimalni finansijski miks i fleksibilna finansijska struktura i veća efikasnost u alokaciji investicija.

24 Savremena berza zabranjuje transakcije investitora ili berzanskih posrednika koje imaju za cilj neposredan uticaj na ponudu i tražnju, odnosno cenu hartija od vrednosti. Ona sprečava korišćenje insajderskih informacija. Takođe, zabranjeno je kupovati i prodavati dividendu, kladiti se na smer kretanja tržišta i kupovati i prodavati privilegije kupovine ili prodaje određene hartije od vrednosti. Na berzi nastaju česti privremeni debalansi u broju naloga za kupovinu i prodaju. Ova neusklađenost uzrokuje promenu cene hartije od vrednosti i bez promene ponude i tražnje hartija od vrednosti. Kupci moraju da plate višu cenu od tržišne cene ako žele da trgovinu obave trenutno ( cena hitnosti ). U cilju jačanja konkurencije u novije vreme je prisutan trend pretvaranja berzi kao neprofitnih institucija u akcionarska društva čije akcije mogu da kupe zainteresovani investitori iz zemlje i inostranstva.

25 Metodi trgovanja na sekundarnom tržištu kapitala Razlikuju se dva metoda obavljanja trgovine na sekundarnom tržištu kapitala: - kontinuirana trgovina koja dozvoljava tržišnim učesnicima da obave transakciju uvek kada postignu sporazum o visini cene hartija od vrednosti. - periodična ili diskontinuirana trgovina koja se odvija samo u vremenu koje određuje tržište. Transakcioni sistemi na tržištu kapitala mogu biti: - tržište sa periodičnim aukcijama zasnovano na nalozima, - tržište sa kontinuiranim aukcijama zasnovano na nalozima i - kontinuirana dilerska tržišta zasnovana na kotaciji.

26 Većina tržišta na kontinentalnom delu Evrope primenjuje sistem trgovine na bazi naloga. To znači da posrednik, najčešće broker, uparuje kupovne i prodajne naloge, po datoj ceni. Tržišni nalog bezuslovni nalog koji se izvršava po najboljoj ceni koja se na tržištu može dobiti. Limit nalog uslovni nalog koji koriste investitori koji nisu spremni da rizikuju. Nalogodavac određuje donji limit (prodajni nalog) i gornji limit (kupovni nalog). Stop nalog uslovni nalog koji koriste investitori koji nisu spremni da prate kretanja na tržištu kapitala. On se neće izvršiti sve dok se na tržištu ne postigne naznačena cena u nalogu. U trenutku postizanja naznačene cene stom nalog postaje tržišni nalog. Stop limit nalog - kao i stop nalog određuje cenovni limit, ali u trenutku postizanja naznačene cene on postaje limit nalog.

27 Vremenski određeni nalozi su: - Nalozi otvaranja koji ukazuju da trgovinu treba obaviti na početku dana po ceni koja otvara tržište. - Nalozi zatvaranja ukazuju da trgovinu treba obaviti na kraju dana, odnosno na zatvaranju tržišta. - Na nalogu se može naznačiti vremenski period za koji se nalog smatra efektivnim (dan, sedmica, mesec). Na primer, dnevni nalog se gasi automatski po isteku dana. Nalozi po količini: - Tipičan nalog ili okrugla količina sadrži zaokružen iznos i to obično sto hartija od vrednosti. - Atipičan nalog ili neparna količina sadrži manji iznos od sto hartija od vrednosti. Blok i programsko trgovanje - Blok trgovanje podrazumeva velike pojedinačne transakcije koje se odnose na jednu vrstu akcija jedne kompanije. - Programsko trgovanje se odnosi na kupovinu i prodaju raznih akcija s tim da korpa ima visoku vrednosti.

28 U sistemu trgovine koji se bazira na kotacijama, dileri, market mejkeri i specijalisti, koji su ujedno i članovi berze, kontinuirano kotiraju cene po kojima su voljni da kupe i prodaju hartiju od vrednosti. Dileri nastupaju u svoje ime i za svoj račun ostvaruju profitnu maržu kao razliku između kupovne i prodajne cene. Specijalista istupa kao broker za članove berze koji trenutno ne mogu da izvrše trgovanje, i kao diler u cilju uspostavljanja efikasnog i kontinuiranog trgovanja dodeljenim hartijama od vrednosti. Market mejker ispred svakog kupca istupa kao prodavac, a ispred svakog prodavca kao kupac, odnosno on održava tržište. Hibridni sistem trgovine, sa karakteristikama sistema na bazi naloga i sistema na bazi kotacija, danas se koristi u Njujorku i Amsterdamu. Specijalisti povezuju kupca i prodavca kada ih ima mnogo, a kada ih je malo, oni održavaju tržište, kupujući za sopstveni račun.

29 Određivanje cena akcija Cena akcija je osnovni pokazatelj kvaliteta poslovanja neke kompanije. Ona pokazuje potencijalnim investitorima kako, gde i kada da investiraju. Nominalna vrednost je iznos upisan na akciji koji je relevantan samo prilikom primarne emisije akcija. Ona se dobija kada se vrednost osnivačkog kapitala podeli sa brojem emitovanih akcija. Na sekundarnom tržištu akcije se prodaju po tržišnoj ceni. Cena akcija je promenljiva i ostetljiva na sve promene ponude i tražnje koje proističu iz ekonomskog i političkog okruženja. Cena akcija se može kvantifikovati na osnovu: - očekivane dividende - očekivanog neto dobitka - kapitalnog dobitka

30 Modeli određivanja cena akcija Model diskontovanja dividendi cena akcija je jednaka zbiru sadašnjih vrednosti svih budućih dividendi. P0=ΣDt/ (1+k)t Ukoliko se želi opšti model pojednostaviti i primeniti u praksi, neophodno je pratiti nulti, konstantni i varijabilni rast dividende. Nulti rast dividendi - Stopa rasta dividendi g=0, odnosno Do=D1=D2. Praktična upotreba ovog modela svodi se samo na izračunavanje cena preferencijalnih akcija sa fiksnom dividendom. Konstantni rast dividendi dividenda naredne godine se može izraziti kao dividenda prethodne godine uvećana za stopu rasta u tekućoj godini. Dividenda raste po konstantnoj stopi (g). Primenjuje je većina uspešnih kompanija koje očekuju da će s vremenom isplaćivati veće dividende. Varijabilni rast dividendi dividende rastu po promenljivim stopama g1 g2. Jedan od izazova modela je njegova primenljivost na akcije koje u prvim godinama ne donose dividende. Mnoge kompanije nisu voljne da isplaćuju dividende u prvim fazama razvoja novih proizvodnih programa.

31 Model utvrđivanja cena akcija na osnovu sagledavanja očekivanog neto dobitka Za postavljanje matematičkih izraza, relevantan je iznos neto dobitka po akciji (E). Cena akcija je jednaka: P=E/k Navedeni izraz polazi od pretpostavke da se se sav neto dobitak deli u obliku dividende. On predstavlja više hipotetički slučaj nego stvarnu mogućnost. Gotovo bez izuzetka, jedan deo neto dobitka se akumulira i služi za razvoj budućih poslovnih aktivnosti. Kada se uključi razvojna komponenta, odnosno sadašnja vrednost investicija (A) cena akcija je jednaka: P=E/k +A Pragmatična varijanta prethodnog modela jeste model valorizacije zasnovan na P/E raciju (price/earnings ratio). On se drugačije naziva i multiplikator dobiti ili rejting kompanije. Dobija se kada se tekuća tržišna cena po akciji podeli sa predviđenim neto dobitkom po akciji. On nam govori koliko novčanih jedinica treba sada platiti da bi se ostvarilo pravo na jednu novčanu jedinicu dobiti.

32 Model vrednovanja dividende i kapitalni dobitak Za analizu modela polazi se od pretpostavke da je u pitanju vrednovanje u jednom periodu (godina dana). Koriste se obične akcije na koje se dividenda plaća godišnje. Novčani tokovi se sastoje od jednog plaćanja dividende i konačne prodajne cene akcije. Cena akcije, u skladu sa opštom teorijim procenjivanja, predstavlja zbir sadašnje vrednosti očekivane dividende i cene akcije u trenutku prodaje diskontovane po očekivanoj stopi prinosa. P0=D1/(1+k) + P1/ /(1+k)

33 Fundamentalna i tehnička analiza Fundamentalna analiza predstavlja koncept koji predviđanje cena akcija zasniva na proceni budućeg poslovnog okruženja. Prilikom procene poslovnog okruženja, analitičar prati kretanje ključnih makroekonomskih parametara u svetskoj i domaćoj ekonomiji, grani i kompaniji. Teorijske koncepcije, koje spadaju u domen fundamentalne analize, mogu se svrstati u dva pravca: - klasična teorija o cenama akcija i - teorija poverenja.

34 Klasična teorija objašnjava da su najvažniji faktori cena akcija: - predviđanje akcionarskih zarada i - predviđanje kretanja dividendi. S druge strane, teorija poverenja navodi da je osnovni faktor u kretanju cena akcija rast ili pad poverenja trgovaca i investitora. Suštinska razlika između ovih pristupa je što teorija poverenja objašnjava cene akcija na osnovu marketinške psihologije, a klasična teorija na osnovu statističkih podataka.

35 Tehnička analiza polazi od pretpostavke da sve oscilacije na tržištu imaju ciklični karakter. Zaključci o budućem ponašanju cena mogu se izvući iz njihovog kretanja u prošlosti. Većina analitičara smatra da podlogu tehničke analize čine: - Dau (Dow) teorija - kretanje cena se odvija po određenim zakonitostima i ima oblik trenda. Cilj primene ove teorije je registrovanje trendova i blagovremeno uočavanje njihove promene. Za ovu teoriju karakteristični su primarni, sekundarni i tercijalni trend. - Eliot (Elliot) teorija - smatra da se cene akcija mogu pratiti na osnovu njihovih kretanja koja se ponavljaju u talasima. - teorija rasta i pada - smatra da ako broj akcija čija cena raste, znatno nadmaši broj akcija čija cena pada, može se očekivati rast njihovih cena, i obrnuto. - teorija pojedinačnih akcija - zasniva se na verovanju da mali investitori, koji kupuju manje od sto akcija, u istom trenutku, uvek greše. Oni kupuju akcije kada je njihova cena najviša, a prodaju ih kada cene padnu na najniži nivo. - teorija suprotnog mišljenja - zasniva se na principu kupuj kada drugi prodaju, a prodaj kada drugi kupuju.

36 Pokazatelji cena na tržištu akcija Pokazatelji promena cena akcija ne određuju kako će se cene menjati u budućnosti (nemaju ex ante pristup), već pokazuju kako su se cene akcija menjale u prošlosti (registruju ostvarene cenovne promene ex post). Promene cena akcija mogu se meriti korišćenjem: 1) berzanskih proseka i 2) berzanskih indeksa.

37 Faktori koji imaju uticaj na izračunavanje indeksa su: širina uzorka, način izbora uzorka i ponderisanje. Razni berzanski indeksi na različite načine rešavaju problem ponderisanja. Razlikuje se: - cenovno ponderisani indeks (akcije sa višom cenom imaju viši ponder nego akcije sa nižom cenom DJIA), - vrednosno ponderisani indeks (akcije kompanija sa većom tržišnom kapitalizacijom imaju veći uticaj na ponder od akcija kompanija sa manjom tržišnom kapitalizacijom - S&P 500, Rusell 1000, Rusell 2000, Rusell 3000, Amex Market Value Index, Wilshire. ) i - jednako ponderisan indeks (primenjuje se jednak ponder za svaku akciju, bez obzira na tržišnu vrednost kompanije ili tržišnu cenu akcije - VLCA).

38 Posebno pitanje koje se nameće prilikom konstruisanja berzanskih indeksa jeste koje akcije je potrebno uključiti u indeks. S tim u vezi, berzanski indeksi razvijenih berzi mogu se svrstati u tri grupe: 1) Indeksi koje je promovisala berza (kompozitni berzanski indeksi). Oni su bazirani na svim akcijama kojima se na berzi trguje. To je grupni indeks Njujorške berze (NYSE Composite) ili grupni indeks vanberzanskog tržišta (NASDAQ Composite). Oni reflektuju tržišnu vrednost svih akcija kojima se trguje na berzi ili vanberzanskom tržištu. 2) Indeksi koje kreiraju organizacije. One subjektivno biraju akcije koje uključuju u indeks. Najpopularniji indeksi su: DJIA, Standard & Poor's 500 i VLCA. 3) Indeksi kod kojih je izbor akcija baziran na objektivnom merilu. Najčešće merilo je tržišna kapitalizacija kompanije. To su: Wilshire indeksi i Russell indeks.

39 Kreditne hartije od vrednosti - obveznice U formalnom smislu obveznica ima utvrđen rok dospeća, nominalnu kamatnu stopu i nominalni iznos duga. Ugovorom o emisiji obveznica emitent preuzima na sebe dve vrste budućih izdataka. To su otplata glavnice duga na dan dospeća i periodični trošak na ime kamate koja se najčešće obračunava polugodišnje ili godišnje u fiksnom procentu na nominalni iznos duga. Rok dospeća (maturity date) pokazuje broj godišnjih (polugodišnjih) perioda za koje dužnik treba da izvrši isplatu kamate i glavnice. Nominalni iznos pozajmljene sume se naziva glavnica. Kamata koju dužnik plaća na pozajmljeni iznos označava se kao kupon, a kamatna stopa u periodu do dospeća obveznice se naziva kuponska stopa ili nominalna kamatna stopa.

40 Kuponska stopa je ugovorena kamatna stopa koja se plaća na nominalnu vrednost obveznice, a tržišna kamatna stopa je fleksibilna kamatna stopa koja se formira u skladu sa promenom odnosa ponude i tražnje. Cene obveznica su inverzno povezane sa tržišnim kamatnim stopama. Kada je tržišna kamatna stopa jednaka kuponskoj kamatnoj stopi, obveznica se prodaje po nominalnoj vrednosti. Ukoliko je tržišna kamatna stopa viša od kuponske kamatne stope, obveznica se prodaje ispod nominalne vrednosti (uz diskont). Kada je tržišna kamatna stopa niža od kuponske kamatne stope, obveznica se prodaje iznad nominalne vrednosti (uz premiju).

41 Rizici ulaganja u obveznice Rizici kojima su investitori najčešće izloženi prilikom investiranja u obveznice su: 1) tržišni rizik (rizik nepovoljnih promena tržišne vrednosti obveznica u portfoliju koje su uzrokovane kretanjima tržišnih parametara u periodu posedovanja obveznica. Tržišni rizik se često prepliće sa rizikom kamatne stope, rizikom likvidnosti tržišta i operativnim rizikom), 2) rizik reinvestiranja (predstavlja verovatnoću da će novčani tok ostvaren od prvog ulaganja biti ponovno investiran po stopi prinosa koja je niža od prinosa prvog ulaganja), 3) kreditni rizik (sastoji u verovatnoći da emitent neće izvršiti obaveze), 4) rizik likvidnosti tržišta (ako je tržište nisko likvidno, teško je pronaći drugu ugovornu stranu i samim tim promenljivost cena je veća nego u uslovima visoke likvidnosti tržišta), 5) devizni rizik (prisutan je kada investitor koji denominuje svoju imovinu u jednoj valuti, ulaže u obveznice čiji se emitent obavezuje da će vršiti plaćanja u drugoj valuti), 6) regulatorni ili pravni rizik (je vezan za nepoštovanje zakonskih normi, izbegavanje izvršenja poreskih obaveza ili sklapanje nezakonitih poslovnih ugovora) i 7) operativni rizik (gubici mogu nastati zbog neodgovarajuće organizacije, lošeg upravljanja, pogrešne kontrole, prevara i ljudskih grešaka).

42 Vrste obveznica Ukoliko se kao kriterijum uzme tip emitenta razlikuju se sledeće vrste obveznica: državne obveznice (najsigurnije, najlikvidnije, najniža stopa prinosa, najniži emisioni troškovi i najkraće vreme emisije), obveznice lokalnih organa vlasti (opšte, prihodne i hibridne), kompanijske obveznice (standardne i izvedene konvertibilne, obveznice sa varantom, džank obveznice, obveznice bez roka dospeća...)

43 Neke od karakteristika koje razlikuju obveznice od akcija su: - isplata kamate na obveznice vrši se pre isplate dividende na akcije, - niži rizik u odnosu na akcije, te stoga i niži prinos, - prioritet isplate holderima obveznica prilikom likvidacije kompanije, - vlasnici obveznica ne uživaju koristi od povećanja profitabilnosti kompanije, - vlasnici obveznica nemaju pravo glasa, - isplata kamate se ne može odložiti, a dividenda može, - kamata je trošak finansiranja, a dividenda deo oporezivog profita.

44 U zavisnosti od toga da li se emisija obveznica obezbeđuje određenim sredstvima ili ne, obveznice mogu biti: a) obezbeđene (imovinom emitenta; po pravilu, to je oprema i druge nekretnine), b) neobezbeđene (iza kojih stoji samo ugled, odnosno mesto kompanije na rejting listi), c) refundirane (isplata se garantuje iz naredne emisije obveznica i njih emituju obično kompanije koje se nalaze na visokom mestu rejting liste).

45 Obveznice prema kriterijumu načina isplate kamate mogu biti sa: a) fiksnom kamatnom stopom (visina ugovorene kamatne stope zavisi od rejtinga kompanije, kreditnog rizika, likvidnosti i poreskog tretmana obveznica), b) varijabilnom kamatnom stopom (na referentnu kamatnu stopu (npr. LIBOR) koja je varijabilna dodaje se fiksna premija koja zavisi od rejtinga kompanije i izražava se u baznim poenima 100bp=1%) c) obveznice sa odloženim plaćanjem kamatne stope (emituju kompanije koje trenutno imaju nizak rejting zbog visoke zaduženosti, ali i šansu da saniraju svoju finansijsku situaciju. Kamata se plaća posle određenog vremenskog perioda po uvećanom procentu ) d) beskamatne obveznice (formalno nemaju kamatnu stopu, ali skriveni vid kamate je kapitalna dobit).

46 Određivanje cena obveznica Nominalna vrednost je naznačena na obveznici i isplaćuje se o roku dospeća obveznice. Knjigovodstvena vrednost je jednaka nominalnoj vrednosti i po njoj se obveznica evidentira u knjigovodstvu kompanije emitenta. Tržišna vrednost zavisi od ponude i tražnje, Tržišna vrednost zavisi od ponude i tražnje, kamatne stope koju obveznica donosi kupcu, ostalih investicionih mogućnosti, kao i kupčevog uverenja da će emitent biti u mogućnosti da isplaćuje obaveze koje preuzima emitovanjem obveznica.

47 Saglasno opštoj teoriji procenjivanja, tržišna cena obveznica jednaka je zbiru sadašnjih vrednosti budućih fiksnih periodičnih prinosa od kamate, uvećanom za sadašnju vrednost glavnice duga (nominalna vrednost obveznice) naplative na dan dospeća. P T It B 0= + t T t= 1(1+ k) (1+ k) P It 2T 2 B = t 2T t= 1 k k

48 Cena diskontne obveznice se dobija na sledeći način: I P= 1+ ( k) t ( k) t I = P 1+,, k I = t P 1.

49 Analiza modela procene vrednosti obveznica na osnovu prinosa Nominalni ili kuponski prinos je prinos koji donosi obveznica u skladu sa iznosom kuponske stope. On se ne menja do roka dospeća obveznice i kao takav nije osetljiv na tržišne faktore i ima mali analitički značaj. Stvarni prinos može biti: a) tekući prinos (current yield) se definiše kao odnos godišnje kuponske isplate i tržišne cene obveznice. Ne uzima u obzir vremensku dimenziju priliva novca. b) prinos do roka dospeća (yield to maturity) je prinos koji vlasnik obveznice ostvari od njenog posedovanja i on predstavlja diskontnu stopu koja izjednačava tekuću tržišnu cenu obveznice i sadašnju vrednost budućih primanja od obveznice. Prinos do opoziva (yield to call) je prinos koji donosi obveznica koja se povlači (opoziva) delimično ili u celosti pre roka dospeća.

50 Premijska i diskontna obveznica Cena PREMIJSKA OBVEZNICA 1000 DISKONTNA OBVEZNICA Rok dospeća

51 Kamatna stopa cena vremena i rizika Investicija podrazumeva žrtvovanje tekuće potrošnje zarad neizvesne buduće potrošnje. Kupcu obveznice kompenzira se vreme i rizik, tako što prima od svoje investicije prinose u obliku kamate. U finansijskoj literaturi opšta stopa prinosa na investicije se naziva kamatnom stopom na investicije. Tako se može o kamatnoj stopi na obveznice govoriti kao o ceni vremena i rizika. Fluktuacije kamatne stope uzrokuju promene tržišne cene obveznica. Tžišna cena obveznica obrnuto je srazmerna promenama tržišne kamatne stope. Tržišna cena je određena odnosom nominalne kamatne stope na obveznice i tekuće, tržišne kamatne stope.

52 Kada je nominalna kamatna stopa različita (viša ili niža) od tekuće tržišne kamatne stope obveznice se prodaju uz premiju ili diskont. Svrha premije i/ili diskonta je korekcija primanja od kamate i svođenje prinosa na nivo uobičajene diskontne stope na konkretnom tržištu u određenom trenutku. Diskont na cenu predstavlja unapred plaćeni prinos na obveznice, a premija, redukuje primanja od kamata, svodeći ih na uobičajeni prinos na tržištu kapitala. Vlasnici obveznica izloženi su riziku od gubitka na tržišnoj ceni ukoliko tržišna kamatna stopa raste. Pošto je kretanje kamatne stope u budućnosti teško predvideti, onda se taj rizik od gubitka označava kao rizik promene kamatne stope.

53 Faktori koji utiču na visinu nominalne kamatne stope su: tekuća tržišna kamatna stopa, očekivana stopa inflacije, očekivana premija likvidnosti i očekivana premija na rizik. Fišerove jednačine ima sledeći oblik: r = ρ + π Ako se premija na likvidnost obeleži sa l, nominalna kamatna stopa dobija sledeći oblik: r = p + π + l Krajnja komponenta nominalne kamatne stope je premija na rizik. r = ρ+ π + l + δ

54 Komponente kamatne stope Kamatna stopa δ l π ρ Vreme do dospe}a

55 Prednosti i nedostaci trgovanja obveznicama Prednosti iz ugla emitenta: - mogućnost pribavljanja finansijskih sredstava iz više izvora - troškovi su ograničeni na iznos kamate i glavnice - troškovi emisije obveznica su znatno niži od troškova emisije akcija - ne menja se struktura sopstvenog kapitala - isplata kamata po osnovu emisije obveznica predstavlja trošak poslovanja - uvođenje odredbe o reotkupu unosi visoki stepen fleksibilnosti u finansijskoj strukturi

56 Nedostaci iz ugla emitenta: - Isplata kamata predstavlja ugovorenu obavezu emitenta. Ne izvršavanje obaveza pokreće postupak akceleracije - Veći obim korišćenja obveznica može da ima za posledicu povećanje troškova kapitala. - Kompanijske obveznice predstavljaju ugovorenu dugoročnu obavezu kompanije emitenta, a u dugom roku je teško predvideti poslovnu aktivnost kompanije. - Obaveza isplate glavnice duga na dan dospeća, ukoliko nije izvršena serijalizacija glavnice duga, može biti jedan od problema zbog obaveze formiranja otplatnog fonda

57 Prednosti za holdera - Dobijaju ugovorenu fiksnu isplatu - Imaju prioritet prilikom isplate - Opcija konverzije daje investitoru hibridnu hov - Manje rizične hartije od vrednosti Nedostaci za holdera - Nemaju pravo upravljanja - Ne uživaju pogodnosti od povećanja profitabilnosti - Izloženi su inflatornom riziku - Niži je prinos od posedovanja obveznica

58 Izvedene hartije od vrednosti Na terminskom tržištu trguje se hartijama od vrednosti čije su cene uslovljene kretanjem cena osnovnih hartija od vrednosti, odnosno na terminskom tržištu trguje se izvedenim hartijama od vrednosti (finansijskim derivatima). Najpoznatije izvedene hartije od vrednosti su fjučersi i opcije. Prednosti upotrebe finansijskih derivata ogledaju se u ograničenju rizika u špekulativne svrhe, predviđanju budućih tržišnih kretanja, jeftinijem i lakšem prilagođavanju portfolija, kao i olakšanoj arbitraži cenovne neusklađenosti na tržištu kapitala.

59 Fjučersi i forvardi Prvi slučaj trgovine fjučersima zabeležen je u Japanu početkom sedamnaestog veka. Prva organizovana terminska berza osnovana je godine u Čikagu (Chicago Board of Trade CBT). Do sedamdesetih godina fjučers ugovori su postojali samo u oblasti tradicionalnih poljoprivrednih proizvoda (žitarice, stoka), a kasnije i kod namirnica koje se uvoze (kafa, kakao, šećer) i industrijske robe. To su bili tzv. robni fjučersi. Za razliku od robnih fjučersa, ugovori bazirani na hartijama od vrednosti, berzanskim indeksima, kamatnim stopama ili valutama su finansijski fjučersi. Finansijski fjučersi se mogu klasifikovati na indeksne fjučerse, kamatne fjučerse i valutne fjučerse. Kupac i prodavac fjučers ugovora imaju određena prava, kao i obaveze. Kupac ima pravo da dobije osnovnu aktivu na koju se ugovor odnosi, a obavezu da izvrši plaćanje. Za kupca se kaže da se nalazi na dugoj poziciji jer očekuje da će dobiti određenu aktivu. Prodavac ima obavezu da isporuči osnovnu aktivu i pravo da dobije ugovorena sredstva. Za prodavca fjučers ugovora se kaže da je na kratkoj poziciji.

60 FJUČERS Standardizovan instrument berzanskog tržišta. Likvidan terminski ugovor Siguran terminski ugovor (nepersonalizovan sistem trgovine preko klirinške kuće, gde kupci i prodavci ne moraju da se poznaju). Isporuka se ne vezuje za fiksni datum u budućnosti, već za mesec u kojem se mora obaviti. Klirinška kuća garantuje izvršenje transakcije, a kupac i prodavac polažu depozit (maržu, marginu) kao garanciju izvršenja ugovora Dnevno poravnanje (prilagođavanje) trgovci znaju svoje dobitke i gubitke na osnovu rezultata dnevnog trgovanja. Najčešće se kompenzuje, odnosno. ne dolazi do isporuke aktive, već se samo isplaćuje razlika u ceni FORVARDI Nestandardizovan instrument vanberzanskog tržišta Manje likvidan terminski ugovor Nedovoljno siguran terminski ugovor (trgovina se zasniva na medusobnom poverenju personalizovan). Isporuka se vezuje za fiksni datum u budućnosti Direktno se zaključuje između kupca i prodavca, nema klirinške kuće, a često ni sekundarne trgovine Na dan dospeća vrši se isporuka i plaćanje, a to znači nema plaćanja pre roka dospeća, to jest u međuvremenu Namenjen isporuci (obavezna isporuka predmeta ugovora)

61 Učesnici u berzanskoj trgovini fjučersima Učesnici u berzanskoj trgovini fjučersima su berzanski trgovci (floor or pit brokers), hedžeri (hedgers) i špekulanti (speculators). Berzanski trgovci obavljaju trgovinu za svoj ili tuđi račun. Većina njihovih poslova se odnosi na izvršavanje tuđih naloga. Nalog izvršava ovlašćeni terminski broker koji prima proviziju za obavljeni posao. Hedžeri ulaze u terminsko trgovanje ne da bi ostvarili profit, već da bi izbegli gubitak. Špekulanti kupuju i prodaju terminske ugovore za svoj račun, rizikujući vlastiti kapital. Dakle, veruju da tekuća cena fjučersa neće biti jednaka promptnoj ceni tržišnog materijala, koji je predmet ugovora u budućnosti. U kupoprodajnim transakcijama između kupca i prodavca posreduje klirinška kuća koja garantuje da će dve strane izvršiti svoje obaveze.

62 Opcijski ugovori Trgovina finansijskim opcijama, i to kupovnim opcijama (call options), počela je godine u Čikagu na prvoj berzi za finansijske opcije (Chicago Board Options Exchange CBOE). Prema vrsti aktive na koju se pravo iz ugovora odnosi razlikuju se opcije na fizičku robu i poljoprivredne proizvode, valute, fjučers ugovore i finansijske indekse. Sa stanovišta preuzetih obaveza prodavca opcije se dele na kol opcije (call options) i put opcije (put options). U zavisnosti od toga kada se mogu izvršiti dele se na američke i evropske opcije. U zavisnosti od mesta trgovanja, opcijama se trguje na berzi i na vanberzanskom tržištu. S tim u vezi, one se dele na standardizovane (berzanske) i nestandardizoane (dilerske) opcije.

63 Garancija izvršenja ugovora je jedna od važnih prednosti trgovanja opcijama na tržištu kapitala. Klirinška kuća je institucija osnovana sa ciljem da obezbedi poštovanje uslova iz opcijskih ugovora i njihovo izvršenje. Za razliku od ostalih vrsta investicija kod kojih rizik nije limitiran, kod opcija je njihovom kupcu rizik unapred poznat. Kako pravo kupovine ili prodaje osnovne hartije po strajk ceni može da se iskoristiti samo do isteka ugovorenog roka, opcija se neće iskoristiti ukoliko se nisu stekli uslovi za profitabilnu kupovinu ili prodaju po ugovoru. Opcija ograničava rizik kupca, ali zato prodavac opcije može da se suoči sa neograničenim rizikom.

64 Svop ugovori Svop kamatne stope predstavlja sporazum dve strane o zameni fiksne kamate za promenljivu kamatu u istoj valuti. Svop marže koji uključuje zamenu kamate po jednoj promenljivoj kamatnoj stopi za kamatu po drugoj promenljivoj kamatnoj stopi. Valutni svop ugovori omogućuju zamenu kamate po fiksnoj stopi u jednoj valuti za kamatu sa fiksnom kamatnom stopom u drugoj valuti. Robni svop podrazumeva zamenu plaćanja robe po fiksnoj ceni za plaćanja po promenljivoj cenu za istu količine robe. Svop akcija podrazumeva da je jedna strana vezana za jedan indeks akcija, dok se druga strana vezuje za drugi indeks akcija.