ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΤΩΝ ΠΑΡΑΓΟΝΤΩΝ ΒΙΩΣΙΜΟΤΗΤΑΣ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ.ΑΝΑΠΤΥΞΗ ΥΠΟ ΕΙΓΜΑΤΟΣ ΠΡΟΒΛΕΨΗΣ ΤΗΣ ΕΤΑΙΡΙΚΗΣ ΠΤΩΧΕΥΣΗΣ ΕΛΛΗΝΙΚΩΝ ΕΤΑΙΡΙΩΝ

Τ.Ε.Ι. ΚΑΒΑΛΑΣ ΣΧΟΛΗ ΙΟΙΚΗΣΗΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΙΑΧΕΙΡΙΣΗΣ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΩΝ ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΤΩΝ ΠΑΡΑΓΟΝΤΩΝ ΒΙΩΣΙΜΟΤΗΤΑΣ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ.ΑΝΑΠΤΥΞΗ ΥΠΟ ΕΙΓΜΑΤΟΣ ΠΡΟΒΛΕΨΗΣ ΤΗΣ ΕΤΑΙΡΙΚΗΣ ΠΤΩΧΕΥΣΗΣ ΕΛΛΗΝΙΚΩΝ ΕΤΑΙΡΙΩΝ Βενετάκη Μαρία ΜΑΪΟΣ 2011 ΕΠΟΠΤΗΣ ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ Κοσµάς Κοσµίδης Εκπονηθείσα πτυχιακή εργασία απαραίτητη για την κτήση του βασικού πτυχίου

ΠΡΟΛΟΓΟΣ Η παρούσα εργασία είναι το αποτέλεσµα µιας επίπονης αλλά παράλληλα ενδιαφέρουσας προσπάθειας η οποία διήρκησε για ένα περίπου χρόνο. Θα ήθελα αρχικά να ευχαριστήσω τον επιβλέπων καθηγητή µου τον κύριο Κοσµίδη Κοσµά, ο οποίος µε τις γνώσεις του και την σωστή καθοδήγησή του µε βοήθησε να ολοκληρώσω την παρούσα εργασία. Στη συνέχεια θα ήθελα να ευχαριστήσω τις δύο κόρες µου Βούλα και Άννα οι οποίες µε στήριξαν και µε στηρίζουν σε κάθε µου προσπάθεια. Τέλος, αξίζει ένα µεγάλο ευχαριστώ στον σύζυγό µου για την υποµονή και την ανοχή του όλο αυτό το χρονικό διάστηµα που πραγµατοποιούσα τις σπουδές µου.

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας 3

ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ 1.ΕΙΣΑΓΩΓΗ... 6 2.ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΠΤΩΧΕΥΣΗ... 8 2.1.Ορισµός της πτώχευσης... 8 2.2.Λόγοι εταιρικής αποτυχίας... 11 2.3.Η εταιρική πτώχευση σε Ελλάδα και Ευρώπη... 14 3.ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ... 18 3.1. Μονοµεταβλητή Ανάλυση... 22 3.2.Πολυµεταβλητή ανάλυση διαχωρισµού (Multivariate Discriminate Analysis)......26 3.2.1. Z-score (Altman)...29 3.2.2. Υπόδειγµα ZETA (Altman et al)... 34 3.3 Υποδείγµατα πιθανότητας... 38 3.3.1.Γραµµικό υπόδειγµα πιθανότητας (Linear Probability Model)38 3.3.2 Λογαριθµική ανάλυση ( Logit )... 43 3.3.3 Probit... 55 3.4.Αναδροµικός αλγόριθµος διαφοροποίησης (recursive partitioning algorithm)... 59 3.5 οµικά µοντέλα (structural models)... 61 3.6 Νευρωνικά δίκτυα(neural networks)... 62 4.ΜΕΘΟ ΟΛΟΓΙΑ ΕΡΕΥΝΑΣ... 69 4.1 ΕΡΜΗΝΕΙΑ ΤΗΣ ΜΕΘΟ ΟΥ ΤΗΣ ΠΟΛΥΜΕΤΑΒΛΗΤΗΣ ΙΑΧΩΡΙΣΤΙΚΗΣ ΑΝΑΛΥΣΗΣ (multivariate discriminate analysis)... 69 4.2. ειγµατοληψία.... 72 4.3 Εξεταζόµενη χρονική περίοδος... 77 4.4 ιαδικασία συλλογής και επεξεργασίας των πρωτογενών στοιχείων.... 77 4.5 Παρουσίαση αριθµοδεικτών... 78 4.5.1.Μαθηµατικός τύπος και ερµηνεία αριθµοδεικτών... 78 Σελ. 4 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας 5. ΣΤΑΤΙΣΤΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ... 96 5.1 Επεξεργασία δεικτών... 96 5.2.Βηµατική παρουσίαση του µοντέλου... 106 6.ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΩΝ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΩΝ ΤΗΣ ΕΡΕΥΝΑΣ... 113 7.ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ-ΕΠΙΛΟΓΟΣ... 116 8.ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ... 117 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΑ... 122 Σελ. 5 από 124

1.ΕΙΣΑΓΩΓΗ ιανύουµε µια περίοδο οικονοµικής κρίσης η οποία ταλανίζει τα περισσότερα ευρωπαϊκά κράτη. Οι υπερδανεισµένες ευρωπαϊκές χώρες έρχονται αντιµέτωπες µε τα υψηλά επιτόκια δανεισµού και εφαρµόζουν σκληρά µέτρα λιτότητας ώστε να εξυγιάνουν και να βελτιώσουν την οικονοµική τους κατάσταση. Η ύφεση η οποία είναι αποτέλεσµα των οικονοµικών µέτρων που λαµβάνονται για την αντιµετώπιση της κρίσης δεν αφήνει ανεπηρέαστα τα νοικοκυριά που είναι η µικρότερη οικονοµική µονάδα και αναγκάζεται να περιορίσει τις καταναλωτικές του ανάγκες. Ως αποτέλεσµα του περιορισµού της κατανάλωσης έρχεται η οικονοµική δυσπραγία των εµπορικών και βιοµηχανικών επιχειρήσεων οι οποίες δεν µπορούν να ανταπεξέλθουν στις οικονοµικές τους υποχρεώσεις. Καθηµερινώς επιχειρήσεις σταµατούν τις εργασίες τους, πτωχεύουν η εισέρχονται στο καθεστώς του άρθρου 99. Στην παρούσα εργασία θα αναφερθούν και θα αξιολογηθούν οι παράγοντες που επηρεάζουν την βιωσιµότητα των επιχειρήσεων. Αρχικά θα γίνει αναφορά ως προς τι εννοείται µε τον όρο εταιρική δυσχέρειαπτώχευση. Επίσης θα αναφερθούν οι κυριότεροι λόγοι που οδηγούν µια επιχείρηση στην αποτυχία-πτώχευση και θα γίνει αναφορά στην κατάσταση που επικρατεί στην Ελλάδα και στην Ευρώπη γενικότερα όσον αφορά τις πτωχεύσεις εταιριών. Στην συνέχεια θα ακολουθήσει µια ιστορική αναδροµή σχετικά µε τις έρευνες και τα διάφορα υποδείγµατα πτώχευσης που έχουν αναπτυχθεί. Συγκεκριµένα, το θέµα της πρόβλεψης της εταιρικής αποτυχίας απασχόλησε σε µεγάλο βαθµό την ακαδηµαϊκή κοινότητα από το 2 ο 0µισό του 20 ου αιώνα και εκπονήθηκαν αρκετές έρευνες ώστε να αναπτυχθούν όλο και πιο αξιόπιστα υποδείγµατα. Ειδικότερα θα αναλυθούν τα κυριότερα και πιο γνωστά από αυτά όπως η µέθοδος της µονοµεταβλητής Σελ 6 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας ανάλυσης(beaver), η πολυµεταβλητή ανάλυση διαχωρισµού, τα υποδείγµατα πιθανοφάνειας και τα νευρωνικά δίκτυα. Έπειτα θα γίνει µια προσπάθεια ανάπτυξης ενός υποδείγµατος πρόβλεψης της πτώχευσης µε τη χρήση της µεθόδου της διαχωριστικής ανάλυσης. Για τον σκοπό αυτό συλλέχθηκαν οι ισολογισµοί 54 εταιριών µε έδρα τη Βόρειο Ελλάδα για το χρονικό διάστηµα 2003-2010. Από τις 54 εταιρίες οι 27 δήλωσαν πτώχευση ή βρίσκονται σε αδράνεια ή για κάποιους λόγους διαλύθηκαν κατά την διάρκεια της εξεταζόµενης χρονικής περιόδου.. Για λόγους καλύτερης κατανόησης των αποτελεσµάτων θα γίνει αναφορά στις κατηγορίες χρηµατοοικονοµικών δεικτών και από πιο µαθηµατικό τύπο προκύπτει ο καθένας και την ερµηνεία του. Μετά από τον υπολογισµό των χρηµατοοικονοµικών δεικτών κάθε εταιρίας για κάθε οικονοµική χρήση της µελετώµενου χρονικού διαστήµατος θα παρουσιαστεί βηµατικά η ανάπτυξη του µοντέλου µε την χρήση του στατιστικού προγράµµατος MINITAB. Τέλος µετά από ανάλυση και συζήτηση των αποτελεσµάτων θα γίνει µια προσπάθεια διεξαγωγής συµπερασµάτων τα οποία ενδεχοµένως να φανούν χρήσιµα σε µελλοντικές έρευνες. Σελ. 7 από 124

2.ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΠΤΩΧΕΥΣΗ Στο κεφάλαιο αυτό θα αναλυθεί η έννοια της εταιρικής πτώχευσης βάσει του πτωχευτικού κώδικα και θα αναφερθούν οι κυριότεροι λόγοι για τους οποίους µια εταιρία «αποτυγχάνει» και εισέρχεται σε κατάσταση οικονοµικής δυσχέρειας µε κατάληξη την πτώχευση. 2.1.Ορισµός της πτώχευσης Σύµφωνα µε τον νέο πτωχευτικό κώδικα ο οποίος κυρώθηκε µε τον Νόµο 3588/2007: «Πτώχευση είναι η παύση των εργασιών µιας επιχείρησης». Ο νόµος αυτός αντικατέστησε το µέχρι τότε πτωχευτικό δίκαιο και δίκαιο εξυγίανσης που είχε θεσπιστεί µε τα άρθρα 525-707 του Εµπορικού Νόµου Α.Ν. 635/1937 και του Ν.1892/1990. Η πτώχευση είναι η νοµική κατάσταση στην οποία µεταπίπτει έµπορος ή εµπορική εταιρεία, όταν µόνιµα και ολοσχερώς αδυνατεί να ικανοποιήσει τους δανειστές της. Η πτώχευση είναι µια συλλογική διαδικασία που προβλέπεται σε περιπτώσεις αφερεγγυότητας των επιχειρήσεων. Επισήµως είναι ένα σύνολο κανόνων δικαίου που σκοπό έχουν την ικανοποίηση των δανειστών µιας εταιρίας. Σύµφωνα µε το άρθρο 1 του Νόµου 3588/2007 µε τον οποίο θεσπίζεται ο Νέος πτωχευτικός κώδικας, σκοπός της πτώχευσης είναι η συλλογική ικανοποίηση των πιστωτών του οφειλέτη µε την ρευστοποίησης της περιουσίας του ή µε άλλο τρόπο που προβλέπεται από σχέδιο αναδιοργάνωσης και ιδίως µε την διατήρηση της επιχείρησής τους. (Άρθρο 2). «Πτωχευτική ικανότητα έχουν οι έµποροι και τα νοµικά πρόσωπα ιδιωτικού δικαίου τα οποία επιδιώκουν οικονοµικούς σκοπούς» (Άρθρο 5). «Σε πτώχευση κηρύσσεται ο οφειλέτης που αδυνατεί να Σελ. 8 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας εκπληρώνει τις ληξιπρόθεσµες υποχρεώσεις του κατά τρόπο γενικό και µόνιµο»(παύση πληρωµών). «Αρµόδιο πτωχευτικό δικαστήριο για την κήρυξη της πτώχευσης είναι το µονοµελές πρωτοδικείο, στην περιφέρεια του οποίου ο οφειλέτης έχει το κέντρο των συµφερόντων του»(άρθρο 4 ). Νόµος 3588/2007 «Πτωχευτικός Κώδικας» ΦΕΚ Α 153/1007.2007 Ως βασική αρχή του πτωχευτικού δικαίου θεωρείται η αρχή περί ισότητας των πιστωτών, από τους οποίους, όµως, πλεονεκτούν όσοι έχουν κάποιο προνόµιο ή εµπράγµατη ασφάλεια. Η πτώχευση µπορεί να διακριθεί σε αναγκαστική και εθελοντική σύµφωνα µε τον Platt (1985). Μία ανεπιτυχής επιχείρηση έχει οριστεί στην οικονοµική βιβλιογραφία µε πάρα πολλούς τρόπους. Ωστόσο, τρεις είναι αυτοί που συναντώνται συχνότερα, οι οποίοι, αν και τις περισσότερες φορές χρησιµοποιούνται εναλλακτικά, ωστόσο έχουν διαφορετικό νόηµα (Altman (1985)). Οι όροι αυτοί είναι η αποτυχία (failure), η αδυναµία εξόφλησης χρεών (insolvency) και η πτώχευση (bankruptcy). Αποτυχία (failure), µε βάση οικονοµικά κριτήρια, σύµφωνα µε τον Altman (1985), σηµαίνει ότι η απόδοση του επενδυµένου κεφαλαίου είναι εξαιρετικά χαµηλότερη από την ισχύουσα απόδοση άλλων παρόµοιων επενδύσεων. Ο όρος αδυναµία εξόφλησης χρεών (insolvency) είναι πιο τεχνικός όρος και απεικονίζει αρνητική επίδοση µίας επιχείρησης. Αναφέρεται, συνήθως, στην περίπτωση που η επιχείρηση δε µπορεί να αποπληρώσει τις τρέχουσες υποχρεώσεις της και αντιµετωπίζει έλλειψη ρευστότητας. Τέλος, ο όρος πτώχευση (bankruptcy) συναντάται µε δύο µορφές. Η πρώτη είναι αυτή που αναφέρεται στην αρνητική καθαρή αξία µίας επιχείρησης. Η δεύτερη µορφή της πτώχευσης είναι, κυρίως, µία κατάσταση στην οποία η επιχείρηση ενδίδει στον πτωχευτικό νόµο και είτε Σελ. 9 από 124

2.ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΠΤΩΧΕΥΣΗ προβαίνει σε εκκαθάριση των περιουσιακών της στοιχείων είτε προβαίνει σε αναδιάρθρωση- αναδιοργάνωση. Η δυσκολία διατύπωσης των προϋποθέσεων για να χαρακτηριστεί µια επιχείρηση ως οικονοµικά αποτυχηµένη οδήγησαν τους περισσότερους οικονοµολόγους να ορίσουν τη χρηµατοοικονοµική αποτυχία µε την νοµική της έννοια, δηλαδή την κήρυξη της επιχείρησης σε πτώχευση που επέρχεται µε απόφαση των δικαστικών αρχών και προκύπτει µε βάση καθορισµένο νοµοθετικό πλαίσιο. Ο ορισµός αυτός, αν και απλοποιεί τον καθορισµό της έννοιας της αποτυχίας παρέχοντας στους ερευνητές ένα κοινό σταθερό σηµείο αναφοράς, δεν απαλείφει όλα τα προβλήµατα, γιατί το νοµικό πλαίσιο και οι προϋποθέσεις της κήρυξης σε πτώχευση διαφέρουν από χώρα σε χώρα µε αποτέλεσµα να µην είναι δυνατή η απόλυτη οµοιογένεια στην αντίληψη του ορισµού. Με αυτό τον τρόπο ορίζεται η αποτυχία στις µελέτες των Altman (1968) και Altman et al. (1977). Ένας αυστηρά νοµικός ορισµός της αποτυχίας-πτώχευσης µπορεί να µην είναι απόλυτα κατάλληλος από χρηµατοοικονοµική άποψη. Η επιχείρηση που πτωχεύει αντιµετωπίζει, κατά κανόνα, σοβαρά οικονοµικά προβλήµατα αρκετό χρόνο πριν από την πτώχευση. Η πτώχευση επέρχεται κατά το τελευταίο στάδιο των οικονοµικών δυσχερειών, όταν η επιβίωση της επιχείρησης είναι πλέον αδύνατη. Η χρηµατοοικονοµική αποτυχία δεν επέρχεται αµέσως µετά την εµφάνιση των πρώτων δυσχερειών. Αντίθετα, αποτελεί το καταλυτικό στάδιο της συνεχόµενης χειροτέρευσης της χρηµατοοικονοµικής θέσης της επιχείρησης. Συνεπώς, ενδείξεις επισηµαίνονται πριν την εκδήλωση της χρηµατοοικονοµικής αποτυχίας, οπότε θα πρέπει η διοίκηση να είναι σε θέση να τις αντιληφθεί για να µπορέσει να αποτρέψει την επερχόµενη αποτυχία. Στην πραγµατικότητα η οικονοµική αποτυχία, δηλαδή η οικονοµική κατάσταση που δεν βελτιώνεται χωρίς να ληφθούν ειδικά διορθωτικά µέτρα, συµβαίνει πριν από τη νοµική «αποτυχία». Σελ. 10 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας Μερικές µελέτες έχουν υιοθετήσει ένα πιο γενικό ορισµό, έτσι ώστε να περιλάβουν τόσο τη νοµική όσο και την οικονοµική αποτυχία. Ο Beaver(1966) όρισε την αποτυχία ως την κατάσταση κατά την οποία συµβαίνει οποιοδήποτε γεγονός από τα εξής: πτώχευση, αδυναµία εξόφλησης οµολογιακού δανείου, τραπεζικό άνοιγµα, µη καταβολή µερίσµατος προνοµιούχων µετοχών. Ο Deakin (1972) χρησιµοποίησε ένα παρόµοιο ορισµό θεωρώντας ως αποτυχούσες επιχειρήσεις εκείνες που πτώχευσαν ή ήσαν ασυνεπείς στην εξυπηρέτηση των υποχρεώσεών τους ή ρευστοποιήθηκαν (εκκαθαρίστηκαν). Στην ελληνική βιβλιογραφία, ο Βρανάς (1990), χρησιµοποίησε επίσης ένα γενικό ορισµό για την χρηµατοοικονοµική αποτυχία που περιελάµβανε τις ακόλουθες περιπτώσεις: πτώχευση, ανάληψη της διοίκησης από τράπεζα (takeover), υπαγωγή στο νόµο 1386/83 και σοβαρή όχι προσωρινή αδυναµία εξυπηρέτησης των υποχρεώσεων της επιχείρησης. Για τους σκοπούς της παρούσας εργασίας λαµβάνονται ως αποτυχηµένες και οι εταιρίες οι οποίες βρίσκονται σε αδράνεια όπως επίσης το ίδιο ισχύει και για εταιρίες οι οποίες στο εξεταζόµενο χρονικό διάστηµα για κάποιους λόγους διαλύθηκαν. 2.2.Λόγοι εταιρικής αποτυχίας Οι βασικές αιτίες της χρηµατοοικονοµικής αποτυχίας είναι πολλές και εντοπίζονται, τόσο σε εσωτερικούς παράγοντες (αναποτελεσµατική διοίκηση), όσο και σε εξωτερικούς (ανταγωνισµός, τεχνολογική εξέλιξη). Σελ. 11 από 124

2.ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΠΤΩΧΕΥΣΗ Η αποτυχία µίας επιχείρησης (business failure), αλλά και η πτώχευση (bankruptcy), γενικότερα, είναι αποτέλεσµα συνδυασµού πολλών µεταβλητών, όπως για παράδειγµα µία αναποτελεσµατική διοίκηση η οποία δε µπορεί να πάρει τις σωστές αποφάσεις για την επιχείρηση, µία αρνητική οικονοµική συγκυρία, αλλά και διάφορα γεγονότα που µπορούν να επηρεάσουν την πορεία µίας επιχείρησης. Για να εντοπισθούν πιθανές παράµετροι που επηρεάζουν την πορεία µίας επιχείρησης, θα πρέπει να αναλυθούν πολλοί παράγοντες που την επηρεάζουν, όπως π.χ. αριθµοδείκτες και λογιστικά µεγέθη. Ειδικότερα : 1. Αδυναµία κάλυψης των βραχυχρόνιων υποχρεώσεων. Τα σηµάδια οικονοµικής δυσχέρειας µιας επιχείρησης εµφανίζονται µε την προοδευτικής αποδυνάµωσης της οικονοµικής της θέσης και συγκεκριµένα µε την επιδείνωση της σχέσης µεταξύ εισροών εκροών. Ο κύκλος των ταµειακών ροών (cash- flow cycle) αναφέρεται στις εισπράξεις και τα έξοδα µίας επιχείρησης. Οι εισπράξεις και οι πληρωµές, όµως, δε γίνονται πάντοτε ταυτόχρονα. Αυτό ακριβώς το γεγονός είναι που µπορεί σε ακραίες περιπτώσεις να οδηγήσει µία επιχείρηση σε πτώχευση. Ο ετεροχρονισµός εισπράξεων, πληρωµών µιας επιχείρησης είναι ίσως ο σηµαντικότερος παράγων που µπορεί να οδηγήσει στην χρεοκοπία. Όταν συµβαίνει αυτό η επιχείρηση αναγκάζεται να καταφύγει σε βραχυπρόθεσµο δανεισµό ώστε να καλύψει την διαφορά. Ο δανεισµός αυτός γίνεται συνήθως µε επαχθείς όρους και το αποτέλεσµα είναι η γενικότερη επιδείνωση της οικονοµικής της θέσης. Η επιχείρηση µπορεί σε κάποιες περιπτώσεις να έχει αυξηµένες πωλήσεις αλλά η ανεπάρκεια του κυκλοφορούντος ενεργητικού να παράγει τις απαραίτητες ταµειακές ροές ώστε να καλυφθούν οι βραχυπρόθεσµες υποχρεώσεις της δυσκολεύει την οικονοµική της θέση. Οι επιχειρήσεις είναι υποχρεωµένες να κρατούν ένα συγκεκριµένο ποσοστό κυκλοφορούντων περιουσιακών στοιχείων (απαιτήσεις, µετρητά, αποθέµατα), ώστε να µπορούν εύκολα να ρευστοποιηθούν. Αν δεν Σελ. 12 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας κρατηθεί µία ισορροπία, είναι πιθανό η εταιρεία να οδηγηθεί σε πτώχευση. Γι αυτό απαιτείται βραχυχρόνιος χρηµατοοικονοµικός σχεδιασµός που δίνει στην διοίκηση την δυνατότητα να εντοπίσουµε εκείνες τις πηγές που θα επιτρέψουν την απρόσκοπτη συνέχιση της επιχειρηµατικής δραστηριότητας.τέλος, η χρηµατοοικονοµική µόχλευση αναφέρεται στον τρόπο µε τον οποίο η επιχείρηση επιλέγει να χρηµατοδοτηθεί. Υπάρχουν δύο τρόποι: είτε µε δανεισµό (debt) είτε µε αύξηση µετοχικού κεφαλαίου (equity). Συνήθως, η υπερβολική έκθεση της επιχείρησης στο χρέος οδηγεί σε υψηλά επιτόκια δανεισµού και στη επιβολή περιοριστικών παραγόντων και όρων ελέγχου από τους δανειστές. 2.Αναποτελεσµατική διοίκηση. Όταν µια επιχείρηση αντιµετωπίζει προβλήµατα ρευστότητας θα πρέπει να λαµβάνονται τα ανάλογα µέτρα από την διοίκηση, όπως πώληση παγίων στοιχείων τα οποία δεν είναι απαραίτητα, αύξηση µετοχικού κεφαλαίου, προσπάθεια αντικατάστασης βραχυπρόθεσµου µε µακροπρόθεσµο χρέος, περιορισµό των λειτουργικών της εξόδων κ.α. Η µη έγκαιρη αντιµετώπιση των αδυναµιών αυτών µε τα ανάλογα µέτρα, οδηγεί σε χρηµατοοικονοµικά προβλήµατα και τελικά σε πτώχευση (Παπαγεωργίου Κ.,2008). Στο παραπάνω συµφωνεί και ο Platt (1985) καθώς αναφέρει ότι στην περίπτωση που η διοίκηση είναι αναποτελεσµατική, θα καθυστερήσει να αναγνωρίσει τα προβλήµατα, καθώς και να πάρει τις σωστές αποφάσεις για την επίλυσή τους, γεγονός που θα οδηγήσει την επιχείρηση µε µαθηµατική ακρίβεια στην οικονοµική ασφυξία και τέλος στην πτώχευση. 3.Η ηλικία της επιχείρησης η οποία σχετίζεται µε την πιθανότητα αποτυχίας. Έρευνα του Dum και Bradstreet(1980) έδειξε ότι πάνω από το 50% των αποτυχηµένων εταιριών αφορούσε επιχειρήσεις Σελ. 13 από 124

2.ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΠΤΩΧΕΥΣΗ µεταξύ δυο και πέντε ετών.όσες εταιρίες ήταν µεγαλύτερης ηλικίας είχαν µεγαλύτερες πιθανότητες επιβίωσης. 2.3.Η εταιρική πτώχευση σε Ελλάδα και Ευρώπη Η µη ύπαρξη µιας ανεπτυγµένης κεφαλαιαγοράς στην Ελλάδα και η απροθυµία των επενδυτών να επενδύσουν στις Ελληνικές επιχειρήσεις, τις ανάγκαζε εδώ και δεκαετίες να χρηµατοδοτούν τις επενδύσεις τους για την ανάπτυξή τους µε ξένα κεφάλαια. Οι εµπορικές τράπεζες στην Ελλάδα συνήθως είναι απρόθυµες να παραχωρήσουν µακροχρόνια δάνεια και προτιµούν να δίνουν στις επιχειρήσεις βραχυχρόνια δάνεια αφενός για να ελαχιστοποιήσουν τον κίνδυνο της µη είσπραξης του δανείου και αφετέρου για το λόγο ότι ο βραχυχρόνιος δανεισµός είναι πιο κερδοφόρος για αυτές. Αυτό είχε και έχει ως συνέπεια οι επιχειρήσεις να χρηµατοδοτούν µακροχρόνιες επενδύσεις τους µε βραχυχρόνιο δανεισµό µε αποτέλεσµα να είναι εξαιρετικά ευάλωτες στις αλλαγές του οικονοµικού περιβάλλοντος. Κατά τη δεκαετία του 1980 περίπου σαράντα βιοµηχανικές εταιρίες στη Ελλάδα βρίσκονταν ένα βήµα πριν την πτώχευση οι οποίες είναι γνωστές ως προβληµατικές και απασχολούσαν χιλιάδες εργαζοµένους που θα έµεναν άνεργοι εάν αυτές σταµατούσαν τις εργασίες τους και έκλειναν. Η τότε κυβέρνηση πίεσε τις κρατικές τράπεζες να συνεχίζουν να χρηµατοδοτούν αυτές τις επιχειρήσεις ώστε να αποφευχθούν κοινωνικές εκρήξεις. Παρόλα αυτά πολλές από αυτές συνέχιζαν να µην ανακάµπτουν παρά την χρηµατοδότηση και κατάληξαν να πτωχεύσουν. Οι χρηµατοδοτήσεις όµως που παρασχέθηκαν στις προβληµατικές είχαν τεράστια επιρροή στο έλλειµµα του προϋπολογισµού το οποίο αυξήθηκε από 53,43 δις το 1981 σε 519,88 δις το 1986.( Papoulias K.-Thedosiou P, 1992). Σελ. 14 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας Το 2008 σύµφωνα µε τον παρακάτω πίνακα η Ελλάδα είχε µικρότερο αριθµό πτωχεύσεων σε σχέση µε πιο ανεπτυγµένες χώρες της Ευρώπης όπως η Μεγάλη Βρετανία και η Γερµανία. Οι Μεσογειακές χώρες κρατούν τον δείκτη Πτωχεύσεων σε χαµηλά επίπεδα,παρόλα αυτά πολλές φορές τα στατιστικά στοιχεία θα πρέπει να αντιµετωπίζονται µε µια σχετική επιφυλακτικότητα καθώς δύναται ο τρόπος υπολογισµού τους να µην είναι απόλυτα συγκρίσιµος από χώρα σε χώρα. ΕΙΚΤΗΣ ΠΤΩΧΕΥΣΕΩΝ ΑΝΑ ΧΩΡΑ ΧΩΡΑ ΠΤΩΧΕΥΣΕΙΣ ΑΝΑ 10.000 ΕΤΑΙΡΙΕΣ ΙΣΠΑΝΙΑ 3 ΕΛΛΑ Α 7 ΙΤΑΛΙΑ 13 ΠΟΡΤΟΓΑΛΙΑ 27 ΙΡΛΑΝ ΙΑ 31 ΜΕΓΑΛΗ ΒΡΕΤΑΝΙΑ 82 ΟΛΛΑΝ ΙΑ 87 ΓΕΡΜΑΝΙΑ 90 ΝΟΡΒΗΓΙΑ 90 ΣΟΥΗ ΙΑ 92 ΕΛΒΕΤΙΑ 93 ΦΙΝΛΑΝ ΙΑ 95 ΒΕΛΓΙΟ 110 ΑΝΙΑ 131 ΓΑΛΛΙΑ 166 ΑΥΣΤΡΙΑ 240 ΛΟΥΞΕΜΒΟΥΡΓΟ 256 ΜΕΣΟΣ ΟΡΟΣ 67 Σελ. 15 από 124

2.ΕΤΑΙΡΙΚΗ ΠΤΩΧΕΥΣΗ Πηγή: Insolvencies in Europe 2007/08 / A survey by the Credit Reform Economic Research Unit Σύµφωνα µε την ετήσια µελέτη του ICAP GROUP Insolvencies in Europe 2009-2010, περίπου 185.000 επιχειρήσεις πτώχευσαν στην υτική Ευρώπη το έτος 2009 µε ποσοστό αύξησης περίπου 22%. Πιο αναλυτικά, η έρευνα έδειξε ότι ο συνολικός αριθµός των επιχειρήσεων που πτώχευσαν στην υτική Ευρώπη το 2009 ήταν µεγαλύτερος από τις 185.000 σε σχέση µε το 2008 όπου πτώχευσαν γύρω στις 152.000 επιχειρήσεις.. Είναι αξιοσηµείωτο ότι η Ελλάδα είχε µηδενική σχεδόν αύξηση. Συγκεκριµένα, ο αριθµός των επιχειρήσεων που πτώχευσαν αυξήθηκε από τις 359 στις 360 δηλαδή αυξήθηκε κατά µόλις µια εταιρία. Όσον αφορά τις υπόλοιπες χώρες, η Ισπανία παρουσίασε την µεγαλύτερη αύξηση σε ποσοστά πτωχεύσεων, η οποία άγγιξε το 95% µε την Ιρλανδία να ακολουθεί µε 81%, την Ολλανδία µε 53% και τη ανία µε 51%. Σε απόλυτους αριθµούς τις περισσότερες πτωχεύσεις σηµείωσε η Γαλλία όπου το 2009 υπήρξαν 6.080 περισσότερες πτωχεύσεις από το 2008. Επίσης µικρές αυξήσεις σηµειώθηκαν στην Αυστρία(9%), στο Βέλγιο(11%), στη Γερµανία(16%) και στο Λουξεµβούργο(18%). Σύµφωνα πάντα µε την έκθεση του ICAP GROUP, κύριος λόγος της αυξητικής τάσης των πτωχεύσεων είναι η επιδείνωση του επιχειρηµατικού και οικονοµικού περιβάλλοντος. Οι κυριότεροι παράγοντες που οι οποίοι επηρέασαν τον αριθµό των πτωχεύσεων ήταν η µείωση των κερδών, η αύξηση αθέτησης των πληρωµών, ο περιορισµός των χρηµατοδοτήσεων, η µείωση των ιδίων κεφαλαίων τους κ.α. Όσον αφορά τους τοµείς δραστηριοτήτων οι πτωχεύσεις στο βιοµηχανικό τοµέα ήταν πολύ περισσότερες από τα Σελ. 16 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας προηγούµενα έτη. Την µεγαλύτερη όµως αναλογία στο σύνολο των πτωχεύσεων κατέχει ο τοµέας των υπηρεσιών µε 37,7% και ακολουθεί ο τοµέας του εµπορίου µε 20,9% και επίσης ο τοµέας των κατασκευών µε 20,9%. Επιπλέον σύµφωνα πάντα µε την έρευνα θα πρέπει να αναφερθεί ότι στη υτική Ευρώπη η Ελλάδα και η Ισπανία εξακολουθούν να βρίσκονται στις χαµηλότερες θέσεις του δείκτη πτωχεύσεων σε σχέση µε την Αυστρία και το Λουξεµβούργο που βρίσκονται στις υψηλότερες θέσεις. Στην Κεντρική Ευρώπη οι πτωχεύσεις αυξήθηκαν κατά 44%, µε την Τσεχία και τη Λετονία να σηµειώνουν τη µεγαλύτερη αύξηση 83% και 69% αντίστοιχα. Σύµφωνα µε εκτιµήσεις του ICAP ο χαµηλός αριθµός πτωχεύσεων που παρατηρείται στην Ελλάδα δεν αντιπροσωπεύει την πραγµατική κατάσταση που επικρατεί. Ο λόγος είναι ότι πολλές επιχειρήσεις διακόπτουν τις εργασίες τους χωρίς να κηρυχτούν δικαστικά σε πτώχευση, και ουσιαστικά να βρίσκονται σε αδράνεια ή να είναι ανενεργές. Συνεπώς επειδή είναι δύσκολο βάσει του πτωχευτικού κώδικα να πτωχεύσουν δικαστικώς δεν καταγράφονται ως πτωχευµένες. Σελ. 17 από 124

3.ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ Η πιθανότητα αποτυχίας µιας επιχείρησης και η δυνατότητα πρόβλεψης αυτής ήταν ένα ζήτηµα που απασχόλησε έντονα τους οικονοµικούς αναλυτές. Από το 1960 που ξεκίνησε το ενδιαφέρον για την ανάπτυξη υποδειγµάτων πρόβλεψης της εταιρικής πτώχευσης, έχουν γραφεί πάρα πολλά υποδείγµατα κυρίως στην ξένη βιβλιογραφία. Η κυριότερη θεώρηση στην οποία βασίστηκε και βασίζεται η πλειοψηφία των µεθόδων πρόβλεψης είναι το γεγονός ότι οι επιχειρήσεις χωρίζονται σε δυο κατηγορίες που είναι οι πτωχευµένες και οι υγιής. Έτσι, το ενδιαφέρον επικεντρώθηκε κυρίως στις διχοτοµικές µεθόδους ταξινόµησης (dichotomous methods) οι οποίες αναφέρονται και ως µέθοδοι διάκρισης. Κάθε µία από τις µεθόδους διάκρισης αποτελείται από τα εξής τρία κύρια µέρη: Τη µεθοδολογία. Την επιλογή του δείγµατος, τη συλλογή πληροφοριών (µεταβλητές απόφασης), την απόφαση πόσες και ποιες από τις µεταβλητές πρέπει να χρησιµοποιηθούν στην ανάλυση. Τη δοκιµή του µοντέλου και τη µελέτη πάνω στη στατιστική σηµασία των αποτελεσµάτων. Η επιλογή της µεθόδου µε την οποία προκύπτει ένα κατάλληλο και αξιόπιστο υπόδειγµα παραµένει ένα από τα κυριότερα προβλήµατα, καθώς κάθε µέθοδος παρουσιάζει διαφορετικά πλεονεκτήµατα και µειονεκτήµατα. Η πρόβλεψη της πτώχευσης έχει ολοένα και µεγαλύτερη σηµασία στην εταιρική διακυβέρνηση. Οι παγκόσµιες οικονοµίες έχουν γίνει περισσότερο προσεκτικές σχετικά µε τους κινδύνους που συνδέονται µε την εταιρική ευθύνη ιδίως µετά την κατάρρευση γιγάντιων οργανισµών. Η χρηµατοοικονοµική ανάλυση µε την χρήση αριθµοδεικτών δίνει Σελ. 18 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας σηµαντικές πληροφορίες για την γενικότερη κατάσταση µιας επιχείρησης ως προς την ρευστότητά, την αποτελεσµατικότητα, την αποδοτικότητα και την κεφαλαιακή της διάρθρωση. Η ανάπτυξη υποδειγµάτων πρόβλεψης της εταιρικής δυσχέρειας αποτυχίας επιχειρήθηκε από πολλούς επιστήµονες τις τελευταίες δεκαετίες. Βασικός στόχος της πρόβλεψης χρεοκοπίας, είναι η διευκόλυνση τόσο των πιστωτών, όσο και των επενδυτών, που βρίσκονται µπροστά στη λήψη αποφάσεων σχετικών µε τη χρηµατοδότηση επιχειρήσεων ή την πραγµατοποίηση επενδύσεων. Ο τοµέας αυτός άλλωστε, ενδιαφέρει ιδιαίτερα και τις τράπεζες που διέπονται από τους κανόνες της ιδιωτικής πρωτοβουλίας, µε αποτέλεσµα να απαιτούν τη σιγουριά της επιστροφής των χρηµάτων τους από τις επιχειρήσεις που έχουν δεχτεί να δανειοδοτήσουν ή που έχουν θελήσει να επενδύσουν σε αυτές. Η εκτίµηση των επιδόσεων και της δυνατότητας επιβίωσης των επιχειρήσεων έχει µεγάλη σηµασία για όλους όσους εµπλέκονται στη λειτουργία µιας επιχείρησης, όπως ιδιοκτήτες-µέτοχοι, θεσµικοί επενδυτές, διευθυντικά στελέχη, εργαζόµενοι, χρηµατοπιστωτικοί οργανισµοί, προµηθευτές, πελάτες, ακόµα και το ίδιο το κράτος. Το ενδιαφέρον καθενός, βέβαια, προέρχεται από διαφορετική θεώρηση των πραγµάτων. Οι µέτοχοι, για παράδειγµα, ενδιαφέρονται για τη διατήρηση της αξίας των µετοχών τους, οι εργαζόµενοι ανησυχούν για τη διατήρηση της εργασίας τους και το κράτος επιζητά την οικονοµική ανάπτυξη και τη διατήρηση των κοινωνικών και άλλων ισορροπιών. Η ανάπτυξη και χρήση υποδειγµάτων, ικανών να προβλέψουν την πτώχευση, µπορεί να είναι πολύ σηµαντική για τους ενδιαφερόµενους σε δύο επίπεδα: 1. Ως συστήµατα έγκαιρης προειδοποίησης και διάγνωσης προς αυτούς που έχουν την δυνατότητα να λάβουν τα απαραίτητα µέτρα Σελ. 19 από 124

3.ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ (µέτοχοι, διοικητικά στελέχη, κρατικοί αρµόδιοι) και να υποδείξουν στρατηγικές και διορθωτικά µέτρα µε στόχο, είτε την πρόληψη δυσάρεστων εξελίξεων, είτε στην περίπτωση που η αποτυχία είναι αναπόφευκτη, να ελαττώσουν το πάσης φύσεως κόστος που συνεπάγεται η πτώχευση και η πτωχευτική διαδικασία. 2. Ως βοήθηµα για τους λήπτες αποφάσεων πιστωτικών ιδρυµάτων ή επενδυτικών οργανισµών στην επιλογή επιχειρήσεων για δανειοδότηση ή για επένδυση, όπου η απόφαση πρέπει να λάβει υπόψη της το κόστος ευκαιρίας, αλλά και τον σχετικό κίνδυνο που εµπεριέχεται στην απόφαση. Το πρόβληµα χορήγησης πίστωσης και κατάταξης των αιτήσεων για δανειοδότηση (αποδεκτές ή µη) που αντιµετωπίζουν συχνά οι πιστωτικοί οργανισµοί, αν και διαφορετικό από το πρόβληµα πρόβλεψης της πτώχευσης, µπορεί να αντιµετωπισθεί, µερικά τουλάχιστον, µε τη χρήση υποδειγµάτων πρόβλεψης της πτώχευσης. Η πιθανότητα πτώχευσης και µη εξόφλησης των δανείων είναι ένα σηµαντικό κριτήριο για τις αποφάσεις δανειοδότησης. Αλλά και επειδή η φύση του προβλήµατος χορήγησης δανείων, ποιοτικά είναι παρόµοια µε το πρόβληµα της πρόβλεψης της πτώχευσης (οι αιτήσεις ταξινοµούνται σε δύο οµάδες και τα σφάλµατα έχουν παρόµοια µορφή και επιπτώσεις) οι περισσότερες από τις µεθόδους που χρησιµοποιήθηκαν για την πρόβλεψη της πτώχευσης και το διαχωρισµό µεταξύ υγιών επιχειρήσεων και επιχειρήσεων υψηλού κινδύνου, χρησιµοποιήθηκαν επίσης σε προβλήµατα χορήγησης πίστωσης (Bierman et al, 1970). Στη συνέχεια θα παρουσιαστούν τα γνωστότερα υποδείγµατα πρόβλεψης της εταιρικής πτώχευσης που αναπτύχθηκαν και βελτιώθηκαν µέσα από τις διάφορες έρευνες. Σελ. 20 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας Σύµφωνα µε βιβλιογραφική έρευνα των Adnan Aziz και Humayon A. Dar 2006 βασισµένη σε πολλές εµπειρικές έρευνες από περισσότερες από 180 πηγές, τα µοντέλα πρόβλεψης κατηγοριοποιούνται σε: α) Στατιστικά µοντέλα που περιλαµβάνουν µονοµεταβλητά και πολυµεταβλητά υποδείγµατα (univariate and multivariate analysis) και ακολουθούν τις κλασικές διαδικασίες των στατιστικών µοντέλων β) ΑΙΕS µοντέλα (artificially intelligent expert system models) που περιλαµβάνουν τεχνικές επίλυσης προβληµάτων µε συνδυασµό δεδοµένων και µεθόδων κάτω από ορισµένες προϋποθέσεις µε στόχο την βελτιστοποίηση των λύσεων και συνήθως περιλαµβάνουν πολυµεταβλητή ανάλυση (multivariate). γ) Θεωρητικά µοντέλα που αναλύουν τους λόγους που οδήγησαν την εταιρία σε πτώχευση. Οι πιο σηµαντικές στατιστικές τεχνικές που έχουν χρησιµοποιηθεί είναι: 1) η µονοµεταβλητή ανάλυση (univariate analysis) 2) πολυµεταβλητές τεχνικές, όπως για παράδειγµα η ανάλυση διαχωρισµού ή διακριτική ανάλυση (discriminant analysis) και, 3) υποδείγµατα πιθανότητας υπό συνθήκη (Logit- Probit analysis). Για τη βελτιστοποίηση των αποτελεσµάτων χρησιµοποιήθηκαν και νεότερες µέθοδοι, όπως η ELECTRE Method (Elimination and Choice Translating Algorithm). Η πρώτη κατηγορία µεθόδων στηρίχθηκε στη µονοδιάστατη στατιστική και πρότεινε χρηµατοοικονοµικούς δείκτες, λαµβάνοντάς τους ξεχωριστά τον καθένα, οι οποίοι µπορούν να προβλέψουν τη µελλοντική κατάσταση Σελ. 21 από 124

3.ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ της επιχείρησης. Την εφαρµογή των µονοµεταβλητών µεθόδων ακολούθησε η προσπάθεια σύνδεσης της εκτίµησης µε περισσότερα από ένα χαρακτηριστικά των επιχειρήσεων και η πρόταση πολυµεταβλητών, στατιστικών µεθόδων. Η δεύτερη κατηγορία µεθόδων στηρίχθηκε στην πολυδιάστατη στατιστική (ταξινοµική ή διακριτική ανάλυση) η οποία επιτρέπει µια ολική εκτίµηση της χρηµατοοικονοµικής κατάστασης της επιχείρησης µε τη χρήση πολλών χρηµατοοικονοµικών δεικτών οι οποίοι λαµβάνονται υπόψη ταυτόχρονα µέσα στην ανάλυση της πτώχευσης. 3.1. Μονοµεταβλητή Ανάλυση Σύµφωνα µε την µονοµεταβλητή ανάλυση, αναζητούνται για ένα δείγµα επιχειρήσεων, οι χρηµατοοικονοµικοί δείκτες οι οποίοι διαχωρίζουν κατά ένα σηµαντικό τρόπο τις επιχειρήσεις που αντιµετωπίζουν σοβαρά προβλήµατα αφερεγγυότητας και πληρωµής των χρεών τους από άλλες επιχειρήσεις που δεν αντιµετωπίζουν προβλήµατα (δυναµικές και αποδοτικές επιχειρήσεις). Το 1966 ο Beaver ανέπτυξε ένα µοντέλο µονοµεταβλητής ανάλυσης το οποίο εφαρµόστηκε σε ένα δείγµα 158 πτωχευµένων και υγειών εταιρειών (79 ζεύγη υγιών-πτωχευµένων επιχειρήσεων) για τουλάχιστον 5 έτη πριν την πτώχευση. Ο Beaver όρισε ως αποτυχία την ανικανότητα της επιχείρησης να καλύπτει τις ληξιπρόθεσµες υποχρεώσεις της.έχοντας ως κίνητρο την εµπειρική διαπίστωση της προβλεπτικότητας των λογιστικών µεγεθών, ήταν ο πρώτος που εισήγαγε την µονοµεταβλητή ανάλυση αριθµοδεικτών. Συγκεκριµένα η µεθοδολογία επεξεργασίας του δείγµατος ήταν η κατά ζεύγη (pair sample design), κατά την οποία σε κάθε αποτυχηµένη επιχείρηση αντιστοιχούσε µια µη πτωχευµένη..(παπαγεωργίου Κ.,2008). Το δείγµα των επιχειρήσεων που χρησιµοποίησε ο Beaver προέρχονταν από 38 διαφορετικές κατηγορίες της αµερικανικής Σελ. 22 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας οικονοµίας και αφορούσε την περίοδο 1954-1964. Η κατά ζεύγη επεξεργασία κρίθηκε απαραίτητη γιατί αντιστοίχιζε κάθε φορά µια πτωχευµένη επιχείρηση µε µια υγιή του ίδιου κλάδου και του ίδιου µεγέθους συνόλου ενεργητικού, ώστε να εξαλείψει τους παράγοντες που θα µείωναν την προβλεπτικότητα του υποδείγµατος. Σύµφωνα µε την τεχνική αυτή, οι µεταβλητές (δείκτες) χρησιµοποιούνται µία-µία και υπολογίζεται µία τιµή-όριο (cut-off score) για καθεµιά από αυτές. Ως τιµήόριο επιλέγεται η τιµή εκείνη της µεταβλητής που επιτυγχάνει την ελαχιστοποίηση των λαθών κατά το διαχωρισµό των επιχειρήσεων του δείγµατος. Αποτυχηµένες επιχειρήσεις θεωρήθηκαν εκείνες για τις οποίες είχε σηµειωθεί: νοµική πτώχευση, αδυναµία αποπληρωµής οµολογιακού δανείου, έκδοση ακάλυπτων επιταγών, µη καταβολή µερισµάτων σε προνοµιούχες µετοχές. Η επιχείρηση ορίζεται ως µια δεξαµενή κυκλοφορούντος ενεργητικού που τροφοδοτείται (γεµίζει) από εισροές ρευστών και µειώνεται (αδειάζει) από εκροές ρευστών και η αποτυχία επέρχεται όταν η δεξαµενή αδειάσει εντελώς, δηλαδή η καθαρή θέση της επιχείρησης µηδενιστεί. Οι παραδοχές που έγιναν για την εξυπηρέτηση των παραπάνω είναι οι εξής: 1. Όσο µεγαλύτερη είναι η δεξαµενή κυκλοφορούντος ενεργητικού, τόσο µικρότερη είναι η πιθανότητα αποτυχίας. 2. Όσο µεγαλύτερη είναι η ροή του κυκλοφορούντος ενεργητικού, τόσο µικρότερη είναι η πιθανότητα αποτυχίας. 3. Όσο υψηλότερη είναι η δανειακή επιβάρυνση της επιχείρησης, τόσο µεγαλύτερη είναι η πιθανότητα αποτυχίας. 4. Όσο µεγαλύτερα είναι τα λειτουργικά έξοδα της επιχείρησης, τόσο µεγαλύτερη είναι η πιθανότητα αποτυχίας. Σελ. 23 από 124

3.ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ Τα κριτήρια µε τα οποία επιλέχθηκαν από τον Beaver οι αριθµοδείκτες που χρησιµοποιήθηκαν στην µονοµεταβλητή ανάλυση ήταν 1.Κατά πόσο είχαν χρησιµοποιηθεί σε παλαιότερες έρευνες. 2. Κατά πόσο είχαν δώσει ικανοποιητικά αποτελέσµατα. 3. Η σχέση τους µε το κύκλωµα των ταµειακών ροών. Από τους τριάντα αριθµοδείκτες που επιλέχθηκαν για την ανάλυση, µετά από οµαδοποίησή τους σε έξι κατηγορίες πρόεκυψαν έξι οι οποίοι είχαν την µεγαλύτερη σηµαντικότητα σε κάθε οµάδα. Στη συνέχεια δοκιµάστηκαν και οι έξι για κάθε ζεύγος ισολογισµών αποτυχηµένων και υγιών εταιριών. Οι αριθµοδείκτες αυτοί ήταν: 1. είκτης δανειακής επιβάρυνσης(dept ratio) 2. είκτης αποδοτικότητας ενεργητικού(return of assets) 3.Καθαρό κεφάλαιο κίνησης (Net working capital) 4. είκτης γενικής ρευστότητας(current ratio) 5.Αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων(return of equity) 6.Ταµειακές ροές προς σύνολο υποχρεώσεων(cash flow/total liabilities) Μετά από την ανάλυση ο Beaver κατέληξε στο συµπέρασµα ότι ο αριθµοδείκτης Ταµειακές ροές προς σύνολο υποχρεώσεων έδινε την καλύτερη ταξινόµηση µεταξύ πτωχευµένων και υγιών επιχειρήσεων µέχρι και πέντε έτη πριν την πτώχευση. Άλλοι σηµαντικοί αριθµοδείκτες Σελ. 24 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας σύµφωνα πάντα µε την ανάλυση του Beaver ήταν ο δείκτης αποδοτικότητας ενεργητικού και ο δείκτης δανειακής επιβάρυνσης οι οποίοι έδωσαν πολύ καλά ποσοστά σωστής ταξινόµησης.( Edward I.Altman, 1984) Σύµφωνα µε τους Zopounidis, και Dimitras, (1998), στη µελέτη του Beaver, οι αριθµοδείκτες που παρουσίαζαν την υψηλότερη ικανότητα διαχωρισµού των επιχειρήσεων ήταν: 1) Ταµειακή Ροή/ Συνολικές Υποχρεώσεις, 2) Καθαρό Εισόδηµα/Συνολικά Περιουσιακά Στοιχεία και 3) Συνολικές Υποχρεώσεις/Συνολικά Περιουσιακά Στοιχεία Συµπερασµατικά, όλες οι µελέτες που υιοθέτησαν την Μονοµεταβλητή ανάλυση(µονοδιάστατη στατιστική) είχαν βασιστεί στη υπόθεση ότι αρκεί ένας σηµαντικός δείκτης για να προβλέψει το µέλλον µιας επιχείρησης. Οι µέθοδοι που στηρίζονται στη µονοδιάστατη στατιστική παρουσιάζουν ενδιαφέρον γιατί είναι απλές. Η όλη µεθοδολογία τους στηρίζεται στην σύγκριση της τιµής που λαµβάνει η επιχείρηση για το σηµαντικό δείκτη µε την τιµή αναφοράς (τιµή-όριο) του ιδίου δείκτη. Όµως οι µέθοδοι αυτές, έτυχαν σοβαρών κριτικών σε ένα µεγάλο αριθµό δηµοσιεύσεων, παρά την υψηλή ακρίβεια των προβλέψεων του Beaver. Συγκεκριµένα διατυπώθηκε η άποψη ότι η µέθοδος δεν µπορεί να ανταποκριθεί ικανοποιητικά στο πρόβληµα της ταξινόµησης πτωχευµένων και υγιών επιχειρήσεων για το λόγο ότι απαιτείται ένας µεγάλος αριθµός παραγόντων για να περιγραφεί αποτελεσµατικά η χρηµατοοικονοµική κατάσταση και πορεία µίας επιχείρησης, έτσι ώστε κανένας µοναδικός δείκτης δεν µπορεί να θεωρηθεί ότι περιλαµβάνει την απαραίτητη πληροφορία. Εφόσον η υπόθεση, ότι ένας δείκτης αρκεί για να ερµηνευτεί Σελ. 25 από 124

3.ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ το επίπεδο µίας επιχείρησης, δεν αποδείχθηκε στατιστικά χρησιµοποιήθηκε µια τιµή όριο η οποία οδηγούσε τους αναλυτές στην απόφαση να απορριφτούν ή να δεχθούν αυτή την τιµή, πράγµα το οποίο θεωρήθηκε πολύ αυστηρό κριτήριο. Βασικό σηµείο κριτικής αποτέλεσε, επίσης, το γεγονός ότι η µέθοδος του ενός δείκτη δεν λαµβάνει υπόψη τη συσχέτιση ανάµεσα στους δείκτες και τις αλληλεπιδράσεις µεταξύ τους. Τέλος, η δυνατότητα των µονοµεταβλητών υποδειγµάτων να ανταποκριθούν αποτελεσµατικά σε προβλέψεις, εξαρτάται άµεσα από τη διαθεσιµότητα και την ποιότητα των δεδοµένων, εφόσον η έλλειψη ή η ανακρίβεια των δεδοµένων έχουν ως αποτέλεσµα τη µείωση της δυνατότητας εφαρµογής τους ή της προβλεπτικής τους ικανότητας, αντίστοιχα. Αργότερα, ο Edmister(1972) οδηγήθηκε στο συµπέρασµα ότι κανένας αριθµοδείκτης δεν έχει από µόνος του µεγάλη ικανότητα πρόβλεψης σε σχέση µε ένα µικρό σύνολο δεικτών οι οποίοι χρησιµοποιήθηκαν ταυτόχρονα σε ένα µοντέλο πρόβλεψης υπό την προϋπόθεση της ανεξαρτησίας µεταξύ τους. Η διαπίστωση αυτή ήταν ο προάγγελος της στατιστικής ανάλυσης για την ανάπτυξη πολυδιάστατων µοντέλων ταξινόµησης (Kalantonis and al). Οι ερευνητές αντιλήφθηκαν ότι η χρηµατοοικονοµική αποτυχία των επιχειρήσεων εξαρτάται και µπορεί να προκληθεί από πληθώρα διαφορετικών παραγόντων συγχρόνως. 3.2.Πολυµεταβλητή ανάλυση διαχωρισµού (Multivariate Discriminate Analysis) Η πολυµεταβλητή αναλυτική µέθοδος (διακριτική ανάλυση), έχει χρησιµοποιηθεί αρκετά συχνά και σε ένα µεγάλο αριθµό µελετών, σχετικών µε την ανάπτυξη µοντέλων, µε σκοπό την πρόβλεψη της µελλοντικής κατάστασης των επιχειρήσεων. Η µέθοδος της πολλαπλής διακριτής ανάλυσης (Multiple Discriminant Analysis) είχε αρχικά Σελ. 26 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας χρησιµοποιηθεί στο να ταξινοµεί ή να κάνει προβλέψεις σε προβλήµατα όπου η εξαρτηµένη µεταβλητή εµφανίζεται σε ποιοτικές µορφές όπως άνδρας ή γυναίκα, πτώχευση ή µη- πτώχευση κτλ. Το βασικότερο πλεονέκτηµα της µεθόδου είναι η ταυτόχρονη ανάλυση των χρηµατοοικονοµικών δεικτών που έχουν επιλεγεί. Η µέθοδος αρχικά θεωρεί ότι κάθε επιχείρηση χαρακτηρίζεται από ένα διάνυσµα Y, του οποίου τα στοιχεία είναι µετρήσεις n ανεξάρτητων µεταβλητών (Χ 1, Χ 2,,Χ n ). Και για τις δύο οµάδες (πτωχευµένες και µη) επιχειρήσεων οι ανεξάρτητες µεταβλητές κατανέµονται σύµφωνα µε την κανονική κατανοµή, µε διαφορετικούς µέσους, αλλά µε ίσους πίνακες διακύµανσης και συνδιακύµανσης. Αντικειµενικός σκοπός της µεθόδου είναι η ανάπτυξη ενός γραµµικού συνδυασµού των ανεξάρτητων µεταβλητών, ο οποίος θα µπορεί να µεγιστοποιεί τη διακύµανση µεταξύ των δύο πληθυσµών (οµάδων), σε σχέση µε τη διακύµανση µεταξύ των στοιχείων της κάθε οµάδας. Αποτέλεσµα της µεθόδου είναι η ανάπτυξη µιας διακριτικής συνάρτησης (discriminant function), η οποία αποτελείται από το γραµµικό συνδυασµό ενός διανύσµατος α (α 1,α 2,...,α n ), ένα σταθερό όρο α 0 και το διάνυσµα των µεταβλητών της επιχείρησης. Έτσι, υπολογίζεται ένα σκορ Y i για κάθε επιχείρηση i, το οποίο δίνεται από τη σχέση: Yi α0 α1 Χi1 α2 Χi2.. αn Χin Στη συνέχεια, υπολογίζεται µια τιµή αναφοράς (τιµή όριο), λαµβάνοντας υπόψη τις apriori πιθανότητες, µια επιχείρηση να βρίσκεται στη µια ή την άλλη οµάδα, καθώς και το κόστος µιας ενδεχόµενης εσφαλµένης ταξινόµησης. Η σύγκριση του σκορ Yi κάθε επιχείρησης i µε την τιµή αναφοράς δίνει τελικά και την πληροφορία σε ποια οµάδα κατατάσσεται η επιχείρηση. Η µέθοδος της διακριτικής ανάλυσης παρέχει στους Σελ. 27 από 124

3.ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ αποφασίζοντες µια τεχνική διχοτοµικής ταξινόµησης των επιχειρήσεων. Αν και σηµαντική προσέγγιση αυτή, δεν παρέχει ωστόσο κάποια εκτίµηση του κινδύνου πτώχευσης. Πρώτος ο Altman(1968) ασχολήθηκε µε τη δυνατότητα ανάπτυξης ενός µοντέλου µε το οποίο θα συµπεριλάµβανε πολλούς χρηµατοοικονοµικούς δείκτες µε τη χρήση της γραµµικής διακριτικής ανάλυσης. Σύµφωνα µε τον Altman EI.(1968) η MDA αποτελεί µια στατιστική τεχνική η οποία χρησιµοποιείται για να κατηγοριοποιήσει µια παρατήρηση ανάµεσα σε δύο η περισσότερες οµάδες οι οποίες έχουν εκ των προτέρων οριστεί µε βάση κάποια κοινά χαρακτηριστικά. Η µέθοδος αυτή χρησιµοποιείται κυρίως για να ταξινοµήσει ποιοτικής µορφής εξαρτηµένες µεταβλητές σε δύο κατηγορίες. Τα πλέον γνωστά µοντέλα που αναπτύχθηκαν είναι το Z-score και το Zeta µοντέλο. Παρακάτω θα αναλυθούν το καθένα ξεχωριστά. Επίσης Ο Deakin (1972) κάνοντας µία παρόµοια έρευνα χρησιµοποίησε την ιακριτική Ανάλυση για να προβλέψει την πτώχευση επιχειρήσεων. Από στοιχεία της µελέτης φαίνεται ότι οι επιχειρήσεις οι οποίες βρίσκονταν στα όρια της αποτυχίας, πριν από 3 ή 4 έτη είχαν κάνει προσπάθειες επέκτασης των δραστηριοτήτων τους. Για να χρηµατοδοτήσουν την επέκταση αυτή, οι περισσότερες προσέφυγαν σε αυξηµένο δανεισµό και έκδοση προνοµιούχων µετοχών και έπειτα το κεφάλαιο τοποθετήθηκε σε εγκαταστάσεις και αύξηση του εξοπλισµού, και όχι σε κυκλοφορούν ενεργητικό (π.χ. αποθέµατα) που θα τους προσέφερε ρευστότητα. Στο ίδιο κλίµα ο Libby το 1975 προσπάθησε να συνυπολογίσει στη µελέτη του και τον ανθρώπινο παράγοντα, αναφερόµενος στην ικανότητα των υπαλλήλων που χορηγούν δάνεια να αξιοποιούν σωστά τους χρηµατοοικονοµικούς δείκτες. Έδωσε ιδιαίτερη σηµασία στη ρευστότητα, τη δραστηριότητα, την κερδοφορία, τη χρηµατοοικονοµική µόχλευση και την ταµειακή θέση (Altman (1983). Σελ. 28 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας Επιπρόσθετα, τη µέθοδο της πολυµεταβλητής ανάλυσης διαχωρισµού χρησιµοποίησαν και οι Norton και Smith (1979) για να προβλέψουν την αποτυχία επιχειρήσεων στηριζόµενοι στο Γενικό Επίπεδο Τιµών (General price Level) και στο Ιστορικό Κόστος (Historic Cost), µελετώντας µεγέθη που δεν είχαν άµεση σχέση µε τα στοιχεία των επιχειρήσεων. Η µελέτη έδειξε ότι και οι δύο δείκτες µπορούν να προβλέψουν την αποτυχία µίας επιχείρησης. 3.2.1.Z-score (Altman) Πρώτος ο Altman (1968) χρησιµοποίησε την διακριτική ανάλυση για την πρόβλεψη της εταιρικής αποτυχίας. Η έρευνά του ήταν εξαιρετικού ενδιαφέροντος, καθώς ήταν η πρώτη που προσπαθούσε να συσχετίσει την αποτυχία µίας επιχείρησης µε παραπάνω από µία µεταβλητές, χρησιµοποιώντας αυτή τη µέθοδο. Ο Altman σε αντίθεση µε τις παραδοσιακές τεχνικές που χρησιµοποιούνταν µέχρι εκείνη τη στιγµή, όπως η παραδοσιακή ανάλυση ποσοστών (traditional ratio analysis), επέλεξε τη µέθοδο της πολλαπλής διακριτής ανάλυσης (MDA) η οποία από την πρώτη εµφάνιση της, την δεκαετία του 30, χρησιµοποιούνταν σε διαφορετικές επιστηµονικές µεθόδους. O Altman χρησιµοποίησε ένα δείγµα 66 εταιριών εκ των οποίων οι 33 πτώχευσαν την περίοδο 1946-1965. Οι εταιρίες αυτές ανήκαν στον ίδιο βιοµηχανικό κλάδο και ήταν του ίδιου µεγέθους ενεργητικού. Ένα σηµαντικό γεγονός ήταν να προσδιορισθεί το δείγµα ανάλογα µε το µέγεθος του ενεργητικού έτσι ώστε να µην υπάρχουν ούτε πολύ µικρές αλλά ούτε και πολύ µεγάλες επιχειρήσεις που θα δηµιουργούσαν προβλήµατα στην ανάλυση λόγω των ιδιαιτεροτήτων τους, οι µεγάλες επιχειρήσεις σπάνια πτωχεύουν και οι µικρές δεν µας δίνουν την απαραίτητη πληροφόρηση. Αντίθετα οι επιχειρήσεις που πληρούσαν την προϋπόθεση του µεγέθους επιλέχθηκαν εντελώς τυχαία ώστε να Σελ. 29 από 124

3.ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ απαρτίσουν την δεύτερη οµάδα. Υπολόγισε µια τιµή z(z-score) η οποία σε σύγκριση µε µια τιµή διαχωρισµού ή αναφοράς (cut-off value) κατατάσσει τις επιχειρήσεις σε υγιείς ή µη και προκύπτει από τον τύπο: Z V1*X1 V2*X2 Vn*Xn Όπου Vi = διακριτικοί συντελεστές (discriminate coefficients). Xi=οι ανεξάρτητες µεταβλητές (independent variables) οι οποίοι υφίστανται µε την µορφή αριθµοδεικτών. Ζ = η διακριτική τιµή για την κατάταξη των επιχειρήσεων σε υγιείς και µη(μαλανδράκης) Η επιλογή των αριθµοδεικτών έγινε µετά από εφαρµογή της MDA σε µια λίστα 22 συνολικά αριθµοδεικτών, οι οποίοι ήταν οµαδοποιηµένοι σε 5 κατηγορίες: Ρευστότητας(Liquidity) Αποδοτικότητας(Profitability) Μόχλευσης(Leverage) Φερεγγυότητας(Solvency) ραστηριότητας(activity) Σελ. 30 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας ο Altman επέλεξε 5 δείκτες που κατά τη γνώµη του µεγιστοποιούσαν το αποτέλεσµα. Η τελική συνάρτηση διαχωρισµού που προτάθηκε ήταν η εξής: Z 0.717x1 0.847x2 3.107x3 0.42x4 0,998x5 Όπου x 1 =κεφάλαιο κίνησης/σύνολο ενεργητικού(working capital/total assets) x 2 =αποθεµατικά κεφάλαια/σύνολο ενεργητικού(retained earnings/total assets) x 3 =κέρδη προ φόρων /σύνολο ενεργητικού(earnings before interest and taxes/total assets) x 4 =λογιστική αξία ιδίων κεφαλαίων(book value of equity). x 5 =πωλήσεις/σύνολο ενεργητικού(sales/total assets) Οι χρηµατοοικονοµικοί δείκτες που χρησιµοποιήθηκαν από τον Altman καλύπτουν ένα ευρύ φάσµα πληροφοριών για την επιχείρηση και κυρίως την αποδοτικότητα και τη δοµή της περιουσίας και των κεφαλαίων της. Αφού ο Altman υπολόγισε τους µέσους δείκτες των επιχειρήσεων που πτώχευσαν και αυτών που δεν πτώχευσαν χρησιµοποίησε τη διακριτή συνάρτηση που ανέπτυξε στο δείγµα των επιχειρήσεων που είχε συγκεντρώσει. Από τη µελέτη των αποτελεσµάτων οδηγήθηκε στα εξής συµπεράσµατα σχετικά µε την τιµή του Z και την πιθανότητα πτώχευσης της εταιρείας: Σελ. 31 από 124

3.ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ Η τιµή ορίου του z βάσει του µοντέλου εκτιµήθηκε στο 2.67 δηλ. επιχειρήσεις οι οποίες είχαν τιµή z µεγαλύτερη από 2.67, είχαν χαµηλή πιθανότητα αθέτησης των υποχρεώσεων τους και µετάβαση σε ένα στάδιο οικονοµικής δυσχέρειας. Αντιθέτως οι επιχειρήσεις που είχαν τιµή z µικρότερη από 2.67 είχαν υψηλότερη πιθανότητα αθέτησης και σταδιακά οδηγούνται σε δυσχερή οικονοµική θέση. Ειδικότερα: Z < 1,81 Η επιχείρηση παρουσιάζει υψηλή πιθανότητα πτώχευσης. 1,81 < Z < 2,67 Η επιχείρηση βρίσκεται σε γκρίζο στάδιο και η πιθανότητα να πτώχευση είναι αµφιλεγόµενη. Z > 2,67 Η επιχείρηση παρουσιάζει χαµηλή πιθανότητα πτώχευσης. Είναι γεγονός, ότι µεταβλητές οι οποίες θεωρήθηκαν εξαιρετικής σηµασίας στη µονοµεταβλητή ανάλυση, δε χρησιµοποιήθηκαν καθόλου στην MDA, αλλά και το αντίστροφο. Και πιο συγκεκριµένα, ο δείκτης Ταµειακή Ροή/ Συνολικές Υποχρεώσεις που χρησιµοποιήθηκε στη µελέτη του Beaver (1966), έµεινε εκτός από το Z-Score Model του Altman (1968). Όπως φαίνεται, ο Altman επεδίωξε να εντοπίσει εκείνους τους αριθµοδείκτες που θα προσέφεραν ταυτόχρονα τη µεγαλύτερη ανοµοιογένεια µεταξύ των δύο οµάδων, αλλά και τη µεγαλύτερη οµοιογένεια στα πλαίσια της κάθε οµάδας ξεχωριστά. Το αποτέλεσµα αυτής της έρευνας ήταν να ταξινοµηθεί σωστά το 95% των επιχειρήσεων του αρχικού δείγµατος µε ελαχιστοποίηση των λαθών Τύπου Ι και ΙΙ. Πιο συγκεκριµένα, εταιρείες µε z score µεγαλύτερο από 2,67 δεν κινδύνευαν άµεσα µε πτώχευση (τουλάχιστον εντός του έτους). Εταιρίες µε z score µικρότερο από 1,81 κινδύνευαν άµεσα µε αποτυχία. Ενώ, επιχειρήσεις µε 1,81< Z Score< 2.67 δε µπορούσαν να ταξινοµηθούν µε ασφάλεια. Σελ. 32 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας Τα βασικότερα πλεονεκτήµατα του µοντέλου Z-score κατά τον Eisenbeis (1977) είναι: α) Η αξιοπιστία των αποτελεσµάτων του µοντέλου, κάτι που αποδεικνύεται από την αρχική εφαρµογή του µοντέλου. β) Η ελεύθερη διάθεσή του και σε εφαρµογή του από κάθε ενδιαφερόµενο χρήστη. γ) Η δυνατότητα αναβάθµισης του από τους ερευνητές προσθέτοντας. Από την άλλη πλευρά τα µειονεκτήµατα που χαρακτηρίζουν το µοντέλο είναι τα εξής: α) Περιοριστικές στατιστικές υποθέσεις σχετικές µε την πολυµεταβλητή κανονική κατανοµή την οποία ακολουθούν οι µεταβλητές. β) Αδυναµία χρήσης της γραµµικής διακριτικής ανάλυσης, όταν οι πίνακες διακύµανσης-συνδιακύµανσης είναι άνισοι. γ) Μείωση της διάστασης του προβλήµατος εξαιτίας των περικοπών κάποιων κριτηρίων, ποσοτικών ή ποιοτικών, που γίνεται ανεξέλεγκτα από το µοντέλο. δ) Μη ακριβής καθορισµός των οµάδων. ε) Προβλήµατα στην εκτίµηση του ποσοστού των εσφαλµένων ταξινοµήσεων µε αποτέλεσµα να υπάρχει ελλιπής πληροφορία για την πραγµατική απόδοση του µοντέλου. 3.2.2.Υπόδειγµα ZETA (Altman et al) 1977. Σελ. 33 από 124

3.ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ Οι Altman et al. (1977), κατασκεύασαν ένα µοντέλο 7 µεταβλητών και η µελέτη αυτή βασίστηκε σε ένα δείγµα από 53 κατασκευαστικές και εµπορικές επιχειρήσεις, που χρεοκόπησαν την περίοδο 1969-1975 και από 58 µη πτωχευµένες επιχειρήσεις του ίδιου τοµέα και µε δεδοµένα από την ίδια χρονική περίοδο (Υπόδειγµα ZETA). Στο zeta model ο Altman χρησιµοποίησε δείκτες που είχαν µια ευαισθησία ως προς την πληροφόρηση της διαχρονικής τάσης της πορείας της επιχείρησης σε βάθος 7 ετών. Προκειµένου να βελτιώσουν την κανονικότητα της κατανοµής των µεταβλητών χρησιµοποίησαν λογαριθµικούς µετασχηµατισµούς, ενώ για να υπερπηδήσουν την ανάγκη για ισότητα των πινάκων διακύµανσης-συνδιακύµανσης χρησιµοποίησαν την τετραγωνική αντί της γραµµικής διακριτικής ανάλυσης. Το µοντέλο ZETA αποτέλεσε την εξέλιξη και βελτίωσε το z-score.οι λόγοι για τους οποίους κρίθηκε αναγκαία η ανάπτυξη ενός νέου µοντέλου ήταν: 1) Η αλλαγή του µεγέθους και του οικονοµικού προφίλ των εταιριών που πτώχευσαν την περίοδο µελέτης. Το µέσο µέγεθος των πτωχευµένων εταιριών είχε αυξηθεί δραµατικά µε παράλληλη αύξηση του ενδιαφέροντος των πιστωτικών ιδρυµάτων και του κοινού γενικότερα. Οι παλαιότερες έρευνες αφορούσαν κυρίως µικρές επιχειρήσεις. Για την ανάπτυξη του συγκεκριµένου µοντέλου χρησιµοποιήθηκε δείγµα πτωχευµένων εταιριών όπου το µέσο κεφαλαιακό µέγεθος 2 χρόνια πριν την πτώχευση ήταν περίπου 100.000.000$ και όχι µικρότερο από 20.000.000$. 2) Η προσωρινή φύση των δεδοµένων που χρησιµοποιούνται επέβαλλαν στην δηµιουργία ενός νέου και πιο σύγχρονου υποδείγµατος.. Σελ. 34 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας 3) Τα παλαιότερα υποδείγµατα που αναπτύχθηκαν αφορούσαν την ταξινόµηση κυρίως επιχειρήσεων που ανήκαν στον βιοµηχανικό κλάδο, οπότε κρίθηκε αναγκαίο να αναπτυχθεί ένα µοντέλο το οποίο θα ταξινοµεί βιοµηχανικές και εµπορικές επιχειρήσεις σε ίση βάση. 4) Η ανάγκη δηµιουργίας ενός υποδείγµατος το οποίο θα ήταν σχετικό µε τα προγενέστερα και ίσως καλύτερο, άλλα θα ασχολούνταν και µε δεδοµένα που θα προέκυπταν στο µέλλον. Αυτό επιτεύχθηκε µε την ακριβή ανάλυση των δεδοµένων και συµπερίληψη όλων των πρόσφατων αλλαγών στα πρότυπα οικονοµικών αναφορών και στις µέχρι τότε λογιστικές πρακτικές. 5) Η δοκιµή και η αξιολόγηση αρκετών από τα πλεονεκτήµατα και τις αµφισβητούµενες απόψεις σχετικά µε την διακριτική ανάλυση, η οποία ήταν µια τεχνική που χρησιµοποιήθηκε µε αυξηµένη συχνότητα στις κατά καιρούς έρευνες, αλλά όχι πάντα χωρίς αµφισβήτηση. Η επεξεργασία των στοιχείων έγινε µε την χρήση της διακριτικής (διαχωριστικής) ανάλυσης όπου µετά από µια επαναληπτική διαδικασία ώστε να µειωθεί ο αριθµός των µεταβλητών, επιλέχθηκαν επτά αριθµοδείκτες εκ των οποίων µετά από την απαιτούµενη επεξεργασία τους, εξήχθησαν τα πιο έγκυρα αποτελέσµατα. Πιο συγκεκριµένα χρησιµοποιήθηκαν 27 µεταβλητές οι οποίες συνοψίστηκαν σε 7 οµάδες (αποδοτικότητα, µόχλευση, ρευστότητα, κεφαλαιοποίηση, µέγεθος, µεταβλητότητα, κερδών, καθώς και µία οµάδα µε πολλούς δείκτες). Επειδή έπρεπε, όµως, να παραµείνουν πιστοί στην υπόθεση των ίσων πινάκων διασποράς, χρησιµοποίησαν τη δευτεροβάθµια ανάλυση διαχωρισµού (quadratic) και όχι τη γραµµική (linear). Οι µεταβλητές αυτές ήταν : Σελ. 35 από 124

3.ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ x 1 =αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων(κέρδη προ φόρων/σύνολο ενεργητικού) x 2 =σταθερότητα των κερδών x 3 =εξυπηρέτηση χρέους (dept service)=(κέρδη προ τόκων και φόρων/χρηµατοοικονοµικά έξοδα) x 4 =συσσωρευτική κερδοφορία (cumulative profitability) x 5 =ρευστότητα (κυκλοφορούν ενεργητικό/βραχυχρόνιες υποχρεώσεις) x 6 =κεφαλαιοποίηση(τρέχουσα αξία ιδίων κεφαλαίων/συνολικά κεφάλαια) x 7 =µέγεθος Το ιδανικό cut off score(τιµή όριο) του ZETA προέκυπτε από τον ακόλουθο τύπο: ΖΕΤΑ Όπου Q 1, Q 2 είναι η εκ των προτέρων πιθανότητα πτώχευσης (Q 1 ) ή της µη πτώχευσης (Q 2 ) Ci, Cii είναι τα κόστη λαθών τύπου ένα και τύπου δύο αντίστοιχα. Αξίζει να σηµειωθεί το γεγονός ότι καµιά από τις παλαιότερες µεθόδους που εφαρµόστηκαν δεν χρησιµοποίησε για την αξιολόγηση του µοντέλου τα κόστη από την λάθος ταξινόµηση. Στην συγκεκριµένη έρευνα Σελ. 36 από 124

Πτυχιακή εργασία της Βενετάκη Μαρίας χρησιµοποιήθηκε η συνάρτηση των δανείων των εµπορικών τραπεζών ως το πλαίσιο της ανάλυσης. Το λάθος τύπου Ι αντιστοιχεί σε ένα δάνειο το οποίο δίνει µια τράπεζα σε µια επιχείρηση βάσει του µοντέλου, πιστεύοντας ότι θα πληρώνεται κανονικά και εντέλει αυτό δεν γίνεται. Το λάθος τύπου ΙΙ αντιστοιχεί στην αντίθετη περίπτωση όπου µια τράπεζα βασιζόµενη στο µοντέλο δεν χορηγεί σε µια επιχείρηση ένα δάνειο το οποίο παρόλα αυτά θα µπορούσε να πληρωθεί κανονικά. Τα συµπεράσµατα µετά την εφαρµογή του υποδείγµατος ΖΕΤΑ ήταν µια πολύ καλύτερη ταξινόµηση η οποία φτάνει 90% στο ένα έτος πριν από την πτώχευση και στο 70% στα πέντε χρόνια πριν. (Altman et al,1977). Πιο συγκεκριµένα σε σύγκριση µε το υπόδειγµα Z-Score του Altman (1968), το αναθεωρηµένο ZETA µοντέλο µπορεί να προβλέψει εξίσου ικανοποιητικά την αποτυχία µίας επιχείρησης για τον τελευταίο χρόνο πριν από αυτή (96% για το Zeta και 94% για το Z-Score), αλλά µε µεγαλύτερη ακρίβεια για τα έτη 2-5 (70% το Zeta και 36% το Z-Score). Πρέπει να αναφερθεί, ωστόσο, ότι κανένα από τα µοντέλα αυτά δε µπορεί να δώσει πλήρως ικανοποιητικά αποτελέσµατα για την κατάταξη των επιχειρήσεων. Σύµφωνα µε τους Mossman et al (1998) o αριθµοδείκτης της ταµειακής ροής/υποχρεώσεις του Beaver (1966) δίνει τη µεγαλύτερη συνέπεια στα αποτελέσµατα για 2 και πλέον οικονοµικές περιόδους, ενώ το µοντέλο των αριθµοδεικτών των Zeta και Z-Score δίνει τα ακριβέστερα αποτελέσµατα για το έτος αµέσως πριν την πτώχευση. Αυτό σηµαίνει ότι τα υποδείγµατα µπορούν να επιλεχθούν διαφορετικά ανάλογα µε το χρήστη. Για παράδειγµα, οι µέτοχοι θα προτιµήσουν το µοντέλο της ταµειακής ροής, καθώς θα τους ενηµερώσει νωρίτερα για πιθανή αποτυχία. Κατά τον Eisenbeis (1977) η µέθοδος της διακριτικής ανάλυσης παρέχει στους αποφασίζοντες µια τεχνική διχοτοµικής ταξινόµησης των επιχειρήσεων. Αν και σηµαντική προσέγγιση αυτή, δεν παρέχει ωστόσο Σελ. 37 από 124