1 ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΗΣΕΩΝ

Transcript

1 1 ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΗΣΕΩΝ Με τον όρο κεφαλαιακή διάρθρωση (capital structure) εννοούμε τη μόνιμη χρηματοδότηση της επιχείρησης, η οποία αποτελείται από το ποσό των μόνιμων βραχυπρόθεσμων ξένων κεφαλαίων, των μακροπρόθεσμων ξένων κεφαλαίων, του προνομιούχου καθώς και του κοινού μετοχικού κεφαλαίου. Η διάρθρωση κεφαλαίων περιλαμβάνει μόνο τις μόνιμες πηγές χρηματοδότησης και επιδρά στην αξία και στο κόστος των κεφαλαίων μιας επιχείρησης. Αντίθετα ο όρος χρηματοοικονομική διάρθρωση (financial structure) αναφέρεται στο ποσόν των βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων ξένων κεφαλαίων καθώς και του προνομιούχου και του μετοχικού κεφαλαίου το οποίο χρησιμοποιείται για την χρηματοδότηση μιας επιχείρησης. Η επίτευξη της βέλτιστης κεφαλαιακής διάρθρωσης (optimal capital structure) φαίνεται να απασχολεί τους οικονομολόγους τα τελευταία 50 χρόνια μέσα στα οποία υπήρξαν ριζικές αλλαγές στην αντίληψή τους, για τον τρόπο με τον οποίο η δομή των κεφαλαίων μιας επιχείρησης θα γινόταν άριστη. Κυριότερος εκπρόσωπος των θεωριών είναι η θεωρία των Modigliani-Miller 1 (MM), η οποία δημοσιεύτηκε το 1958 και προκάλεσε μεγάλη έκπληξη γιατί διατύπωνε πως η αξία μιας επιχείρησης παρέμενε σταθερή ανεξάρτητα απ τη διάρθρωση των κεφαλαίων της. Η θεωρία των ΜΜ ερχόταν σε αντίθεση με την ως τότε επικρατούσα παραδοσιακή θέση (traditional approach) της οικονομικής κοινότητας που θεωρούσε ότι υπάρχει μια συγκεκριμένη δομή των κεφαλαίων που μεγιστοποιεί την αξία της επιχείρησης. Από τότε μέχρι τις μέρες μας, έχουν δημοσιευτεί πολλές εργασίες σχετικά με αυτό το πολυσύνθετο πρόβλημα και διαπιστώσουμε πως η απάντηση σε ένα τέτοιο ερώτημα είναι δύσκολη, αφού παρουσιάζονται αρκετές παράμετροι που οι χρηματοοικονομικοί υπεύθυνοι λαμβάνουν υπ όψη προκειμένου να μελετήσουν σε βάθος τον καταλληλότερο τρόπο χρηματοδότησης. Οι βασικότερες παράμετροι αφορούν την παρουσία των φόρων και του κόστους που αναλαμβάνει η επιχείρηση, ζητήματα με τα οποία θα ασχοληθούμε αναλυτικά στο πρώτο κεφάλαιο. Ο βασικός διαχωρισμός μεταξύ των πηγών χρηματοδότησης γίνεται κυρίως ως προς τη προέλευση τους. Οι πηγές χρηματοδότησης διακρίνονται σε εσωτερικές και εξωτερικές. Η εσωτερική χρηματοδότηση ονομάζεται και αυτοχρηματοδότηση ή επανεπένδυση των κερδών. 1 F. Mogdiliani and Melton Miller, The cost of Capital, Corporate Finance and th Theory of Investment, American Economic Review, June 1958, pp

2 Η πηγή αυτή παρουσιάζει οφέλη καθώς οι επιχειρήσεις δεν υπόκεινται στη ρυθμιστική πειθαρχεία των αγορών κατά την άντληση κεφαλαίων για την χρηματοδότηση των ευκαιριών ανάπτυξης. Όσο αφορά τις εξωτερικές πηγές χρηματοδότησης, παρουσιάζουν και αυτές οφέλη τα οποία δεν μπορούν να θεωρηθούν αμελητέα στην αξία και το κόστος της επιχείρησης. Η εξωτερική χρηματοδότηση αποτελείται από ίδια κεφάλαια (μετοχές) και υποχρεώσεις (δάνεια). Τα εξωτερικά κεφάλαια αποτελούν μόνιμη πηγή χρηματοδότησης των εταιριών και παράγοντες σύνθεσης την κεφαλαιακή τους δομής. Η απάντηση στο ερώτημα: Ποιο είναι το καλύτερο επίπεδο μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης σχετικά με τη συσσωρευτική απαίτηση κεφαλαίων, είναι δύσκολο να ειπωθεί. Δεν υπάρχει καμία πειστική θεωρητική ανάλυση αυτής της ερώτησης. Εντούτοις, μπορούμε να κάνουμε πρακτικές παρατηρήσεις. Κατ' αρχάς, οι περισσότεροι χρηματοοικονομικοί υπεύθυνοι προσπαθούν "να ταιριάξουν την ωριμότητα" των ενεργητικών στοιχείων με αυτήν των στοιχείων του παθητικού. Δηλαδή, χρηματοδοτούν τη μακροπρόθεσμη περιουσία όπως τις εγκαταστάσεις και τα μηχανήματα με μακροπρόθεσμα κεφάλαια (δανεισμό και μετοχές). Δεύτερον, οι περισσότερες εταιρίες κάνουν μια μόνιμη επένδυση στο καθαρό κεφάλαιο κίνησης (κυκλοφορούν ενεργητικό μείον βραχυπρόθεσμα στοιχεία παθητικού). Αυτή η επένδυση χρηματοδοτείται από τις μακροπρόθεσμες πηγές. Το κόστος κεφαλαίου, η αναλογία των ξένων και ιδίων κεφαλαίων εκφράζεται ως χρηματοοικονομική μόχλευση και επιδρά στην αξία της επιχείρησης και στην πιστοληπτική ικανότητα (debt capacity). Η διάρθρωση των κεφαλαίων ερευνά αυτά τα προβλήματα και ως εκ τούτου γίνεται αντιληπτή η σπουδαιότητα που έχει τόσο στο θεωρητικό όσο και στο πρακτικό κομμάτι της. 1.1 Θεωρητική Προσέγγιση βέλτιστης διάρθρωσης κεφαλαίων. Οι ΜΜ, οι οποίοι τιμήθηκαν με νόμπελ οικονομικών, εισήγαγαν στην οικονομική θεωρία ένα πρωτοποριακό άρθρο με το οποίο ανάτρεπαν πολλές από τις μέχρι τότε ισχύουσες θεωρίες στην ακαδημαϊκή κοινότητα. Η θεωρία των ΜΜ υποστηρίζει πως οποιαδήποτε αξία είναι ίση ως προς οποιαδήποτε άλλη αξία και εάν την εξετάσουμε, και πως οποιαδήποτε δομή και εάν έχουν αυτές οι αξίες οι πραγματικές τους τιμές μένουν ανεπηρέαστες. Μπορείτε να διαπιστώσετε ότι στις τέλεια αποτελεσματικές αγορές ο συνδυασμός οποιασδήποτε αξίας είναι τόσο καλός όσο οποιοσδήποτε άλλος, εξετάζοντας δύο εταιρίες οι οποίες διαχειρίζονται τις ίδιες ταμειακές ροές, παράγουν το ίδιο λειτουργικό κέρδος (earnings 2

3 before interest and taxes, EBIT) και διαφέρουν μόνο στη κεφαλαιακή τους δομή. Η εταιρία U δεν έχει δάνειο, συνεπώς ο δείκτης χρηματοοικονομικής μόχλευσης της εταιρίας είναι 0. Έτσι, η συνολική αξία μετοχικού κεφαλαίου Ε U είναι ίδια με τη συνολική αξία της επιχείρησης V U. Η εταιρία L έχει δάνειο και η αύξηση των κερδών ανά μετοχή επηρεάζεται από τη μείωση των καθαρών κερδών προ φόρων εξ αιτίας των τόκων που έχει υποχρέωση να πληρώνει. Η αξία του μετοχικού της κεφαλαίων τότε είναι ίση με την αξία της επιχείρησης μείον την αξία του δανείου της: E U = V U - D U Ας σκεφτούμε σε ποια από τις δύο επιχειρήσεις θα προτιμούσατε να επενδύσετε αναλογιζόμενοι το κίνδυνο της κάθε επένδυσης. Εάν δεν θέλετε υψηλό κίνδυνο θα προτιμήσετε την εταιρία U. Για παράδειγμα, εάν αγοράσετε το 1% των μετοχών της εταιρίας U η επένδυσή σας θα βρίσκεται στο 0,01 V U και θα δικαιούσθε το 1% από τα μεικτά κέρδη της επιχείρησης. Ευρώ Επένδυσης 0,01 V U Ευρώ Απόδοσης 0,01 EBIT Τώρα, ας συγκρίνουμε την προηγούμενη τοποθέτηση με μία εναλλακτική τοποθέτηση στην οποία θα αγοράσετε το ίδιο ποσοστό σε δάνεια και μετοχές της εταιρίας L. Η επένδυσή σας και η απόδοση θα έχει ως εξής: Ευρώ Επένδυσης Ευρώ Απόδοσης Δάνειο 0,01 D L 0,01 Τόκος Μετοχές 0,01 E L 0,01 (EBIT Τόκος) Σύνολο 0,01 (D L + E L ) 0,01 EBIT = 0,01 V L Οι δύο τοποθετήσεις προσφέρουν την ίδια απόδοση: 1% της αξίας των κερδών. Στις τέλεια ανταγωνιστικές αγορές δύο επενδύσεις που προσφέρουν την ίδια απόδοση πρέπει να έχουν το ίδιο κόστος. Έτσι, 0,01 V U πρέπει να είναι ίσο με 0,01 V L, η αξία της εταιρίας χωρίς δάνειο πρέπει να είναι ίση με την αξία της εταιρίας με δάνειο. Ας υποθέσουμε ότι επιθυμείτε λίγο περισσότερο κίνδυνο. Αποφασίζετε να αγοράσετε το 1% των μετοχών της εταιρίας με δάνειο. Η επένδυσή σας και η απόδοση είναι ως εξής: Ευρώ Επένδυσης 0,01 Ε L = 0,01 (V L D L ) Ευρώ Απόδοσης 0,01 (EBIT Τόκος) 3

4 Αλλά υπάρχει και μια εναλλακτική τοποθέτηση: να δανεισθείτε 0,01 D L για λογαριασμό σας και να αγοράσετε το 1% των μετοχών της εταιρίας χωρίς δάνειο. Σε αυτή την περίπτωση ο δανεισμός σας δίνει μια άμεση ταμειακή εισροή ίση με 0,01 D L, αλλά πρέπει να πληρώσετε του τόκο του δάνειο σας ίσο με το 1% του τόκου που πληρώνεται από την εταιρία L. Έτσι, η συνολική σας επένδυση και απόδοση είναι ως εξής: Ευρώ Επένδυσης Ευρώ Απόδοσης Δανεισμός 0,01 D L 0,01 Τόκος Μετοχές 0,01 V U 0,01 EBIT Σύνολο 0,01 (V U D L ) 0,01 (EBIT Τόκος) Πάλι και οι δύο τοποθετήσεις προσφέρουν την ίδια απόδοση: το 1% των κερδών μετάτόκων. Έτσι, οι δύο τοποθετήσεις πρέπει να έχουν το ίδιο κόστος. Το γινόμενο 0,01 (V U D L ) πρέπει να ισούται με το γινόμενο 0,01 (V L D L ) και το V U πρέπει να ισούται με το V L. Δεν έχει σημασία εάν ο κόσμος είναι γεμάτος δισταχτικούς και τολμηρούς επενδυτές. Όλοι πρέπει να συμφωνούν ότι η αξία της εταιρίας U (χωρίς δάνειο) πρέπει να ισούται με την αξία της εταιρίας L (με δάνειο). Όσο είναι δυνατό οι επενδυτές να δανείζονται ή να δανείζουν για λογαριασμός τους με τους ίδιους όρους όπως οι εταιρίες, μπορούν να εξουδετερώσουν την επίδραση οποιασδήποτε αλλαγής στη διάρθρωση κεφαλαίων της εταιρίας. Αυτή είναι η βάση για το πρώτο επιχείρημα των MM: H αγοραία αξία οποιασδήποτε επιχείρησης είναι ανεξάρτητη από την κεφαλαιακή της διάρθρωση Ο νόμος διατήρησης της Αξίας Η μέχρι τότε διαφωνία των ΜΜ ότι η κατάσταση δανεισμού δε σχετίζεται με την πολιτική διάρθρωσης κεφαλαίων, στηρίζεται σε μία εκπληκτικά απλή ιδέα. Εάν έχουμε δύο ταμειακές ροές Α και Β, τότε η παρούσα αξία των ταμειακών ροών Α με Β είναι ίση της παρούσας αξίας για την Α συν την παρούσα αξία της Β. Στο παρών σημείο δεν εξετάζεται η αξία της επιχείρησης σε επιμέρους τμήματα, αλλά ο τρόπος με τον οποίο ο νόμος της προσθετικής αξίας, λειτουργεί αντίστροφα. Με άλλα λόγια μπορείτε να διαχωρίσετε την αξία αυτή σε όσα μερίδια θέλετε και η αξία των μεριδίων αυτή αντίστροφα αθροιζόμενης να δώσει την αρχική συνολική αξία των ταμειακών ροών της. Η αξία της πίτας είναι ανεξάρτητη των τμήματα τα οποία χωρίζεται (εάν το μαχαίρι που 4

5 χρησιμοποιείτε είναι λεπτό και υποθέσετε ότι δεν υφίσταται κανένα κόστος κατά την διαδικασία διαχωρισμού). Αυτός είναι ο πραγματικός νόμος διατήρησης της αξίας. Η αξία μιας περιουσίας παραμένει ανεξάρτητη της φύση των επιμέρους στοιχείων που την αποτελούν. Έτσι, η αξία της επιχείρησης καθορίζεται από το αριστερό μέρος του ισολογισμού της, τα στοιχεία του ενεργητικού της όχι από τα μεγέθη του ανάλογου δείκτη δανεικά προς μετοχικά κεφάλαια. Με άλλα λόγια, οποιοδήποτε μέγεθος δανειακής επιβάρυνσης δεν επηρεάζει την αξία της επιχείρησης χωρίς κίνδυνο. Οι ΜΜ στήριξαν τις παραπάνω προτάσεις τους στηριζόμενοι σε δύο επιχειρήματα, τα οποία στην συνέχεια περιγράφονται αναλυτικά Το Πρώτο Επιχείρημα ΜΜ Ας υποθέσουμε το εξής παράδειγμα: Η επιχείρηση F προχωρεί στην επανεξέταση της κεφαλαιακής της δομής. Στον πίνακα παρουσιάζεται η υπάρχουσα σύνθεση της επιχείρησης και οι εκτιμήσεις της για το μέλλον. 1. Κοινές Μετοχές Τρέχουσα Αξία Αγοραία αξία μετοχών Λειτουργικά κέρδη Κέρδη ανά μετοχή 0,5 1,0 1,5 2,0 6. Απόδοση μετοχής (5:2, %) Η εταιρία δεν χρησιμοποιεί καθόλου δάνειο, είναι αποκλειστικά χρηματοδοτημένη με μετοχικό κεφάλαιο. Τα προσδοκώμενα κέρδη της εταιρίας είναι 1,50 ανά μετοχή 2. Η τιμή ανά μετοχή είναι 10. Οπότε, η προσδοκώμενη απόδοση των μετόχων είναι, ο λόγος μελλοντικά κέρδη ανά μετοχή προς την αγοραία αξία, 15 τοις εκατό. Η επιχείρηση προχωρά σε έκδοση ομολογιακού δανείου με επιτόκιο 10 τοις εκατό και ταυτόχρονη επαναγορά ισόποσης αξίας μετοχών. 1.Κοινές Μετοχές Τρέχουσα Αξία 10 3.Αγοραία αξία μετοχών Αγοραία αξία δανείου Λειτουργικά κέρδη Θεωρούμε πως όλα τα κέρδη διανέμονται σε μερίσματα. Αλλιώς η κεφαλαιακή διάρθρωση σχετίζεται άμεσα με την πολιτική μερισμάτων. 5

6 6.Τόκοι (10%) Κέρδη μετοχών Κέρδη ανά μετοχή Απόδοση μετοχής (%) Υπό τις υπάρχουσες συνθήκες η απόδοση των μετοχών αυξάνεται. Όσο τα κέρδη διανέμονται σε λιγότερες μετοχές οι μέτοχοι απαιτούν μεγαλύτερο μερίδιο στα υπάρχοντα κέρδη, με την προϋπόθεση ότι τα κέρδη παραμένουν αμετάβλητα. Οι δανειστές απλά απαιτούν μερίδιο στα υπάρχοντα κεφάλαια με τη μορφή της σταθερής δέσμευσης των δανείων. Στο παρακάτω σχήμα φαίνεται πώς η χρηματοοικονομική μόχλευση επηρεάζει τα κέρδη ανά μετοχή. ΣΧΗΜΑ.1 EPS, κέρδη ανά μετοχή 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, EBIT, λειτουργικά κέδη Η μόχλευση αυξάνει τις απαιτούμενες αποδόσεις των μετόχων αλλά όχι την ανάλογη τιμή τους. Η αιτία βρίσκεται στο ότι η ροή των αναμενόμενων κερδών εξισορροπείται με το ρυθμό κεφαλαιοποίησης των κερδών μέσω της κερδοσκοπικής παρέμβασης στην αγορά (arbitrage). Η απαιτούμενη απόδοση των διηνεκών κερδών των μετοχών είναι: r Α = Προσδοκώμενα κέρδη Αγοραία αξία επιχείρησης Στις τέλεια αποτελεσματικές αγορές η κεφαλαιακή δομή δεν επηρεάζει τα λειτουργικά κέρδη ούτε την αγοραία αξία της επιχείρησης. Ομοίως, οι αποφάσεις χρηματοδοτήσεων δεν επηρεάζουν την απαιτούμενη απόδοση των περιουσιακών στοιχείων της εταιρίας χωρίς κίνδυνο. 6

7 Υπό τις συνθήκες αυτές, υποθέστε έναν επενδυτή ο οποίος κατέχει το σύνολο του δανειακού και μετοχικού κεφαλαίου μιας επιχείρησης. Ο επενδυτής αυτός εξουσιοδοτείται σε ολόκληρη τη περιουσία της επιχείρησης και κατ αυτό το τρόπο η αναμενόμενη απόδοση στα περιουσιακά στοιχεία του είναι r A. Η αναμενόμενη απόδοση ενός χαρτοφυλακίου είναι ίση με το μέσο-σταθμικό κόστος κεφαλαίου των μεμονωμένων περιουσιακών στοιχείων του. Έτσι, η αναμενόμενη απόδοση ολόκληρης της περιουσίας είναι: Αναμενόμενη απόδοση περιουσίας = Αναλογία δανείου Αναμενόμενη απόδοση δανείου + Αναλογία μετοχών Αναμενόμενη απόδοση μετοχών D E r = r + r D+ E D+ E A D E Επιλύνοντας την εξίσωση ως προς r E. Αναμενόμενη απόδοση μετοχών = Αναμενόμενη απόδοση περιουσίας + Αναλογία χρηματοδότησης Αναμενόμενη απόδοση περιουσίας Αναμενόμενη απόδοση δανείου D rε = rα + ra r E ( ) D Το Δεύτερο Επιχείρημα ΜΜ Η προσδοκώμενη απόδοση των μετοχών αυξάνει σε συνάρτηση της αναλογίας χρηματοδότησης (D/E) εκφρασμένη σε τιμές αγοράς. Ο ρυθμός της αύξησης εξαρτάται από τη διαφορά r Α, την αναμενόμενη απόδοση του χαρτοφυλακίου αξιόγραφων ολόκληρης της επιχείρησης, και r D, την αναμενόμενη απόδοση του δανείου. Παρατηρείται εάν r E = r Α η επιχείρηση δεν έχει δάνειο. Μπορείτε να υπολογίσετε τι συμβαίνει στο αρχικό παράδειγμα: r E = r Α = Προσδοκώμενα λειτουργικά κέρδη Αγοραία αξία επιχείρησης = , = ή 15% 7

8 Εάν η επιχείρηση δανειστεί, η αναμενόμενη απόδοση των περιουσιακών στοιχείων παραμένει 15%. Η προσδοκώμενη απόδοση των μετοχών: D rε = rα + ra r E ( ) = 0,15 ( 0,15 0,10) D = 0,20 ή 20% Η γενική θεωρία των ΜΜ παρουσιάζεται στο σχήμα 2. Το διάγραμμα δείχνει ότι η επιχείρηση μπορεί να δανείζεται μέχρι ενός σημείου χωρίς κίνδυνο. Έτσι, το r D, είναι ανεπηρέαστο της αναλογίας χρηματοδότησης και το r Ε αυξάνεται γραμμικά όπως αυξάνει η αναλογία χρηματοδότησης (D/E). Καθώς η εταιρία δανείζεται περισσότερο, ο κίνδυνος αυξάνει και η εταιρία αναγκάζεται να υποστεί υψηλότερο επιτόκιο δανεισμού. Όταν αυτό αρχίζει να συμβαίνει, το 2 ο επιχείρημα προβλέπει ότι η απαίτηση των μετόχων r Ε αρχίζει να μειώνεται προοδευτικά. Αυτό επίσης φαίνεται στο διάγραμμα 2. Όσο περισσότερος ο δανεισμός για την επιχείρηση τόσο μικρότερη η ευαισθησία του r E στον επιπρόσθετο δανεισμό. Ο λόγος για τον οποίο οι δανειστές απαιτούν μεγαλύτερη απόδοση είναι διότι επωμίζονται λίγο από τον επιχειρηματικό κίνδυνο της επιχείρησης. Δηλαδή, την αδυναμία της επιχείρησης να αντεπεξέλθει στις σταθερές απαιτήσεις της ως προς τους δανειστές της. Η επιχείρηση όταν δανείζεται, μεταφέρει κίνδυνο από τους μετόχους στους δανειστές της Αντιστάθμιση Κινδύνου και Απόδοσης Συνοψίζοντας, το 1 ο επιχείρημα των ΜΜ θεωρεί πως η χρηματοοικονομική μόχλευση δεν επηρεάζει τα συμφέροντα των μετόχων. Το 2 ο επιχείρημα θεωρεί πως η αναμενόμενη απόδοση στις προσδοκίες των μετοχικών επενδυτών αυξάνει καθώς αυξάνει η αναλογία χρηματοδότησης στην επιχείρηση. Πώς μπορούν οι μέτοχοι να αγνοούν την αυξανόμενη μόχλευση όταν αυτή αυξάνει την προσδοκώμενη απόδοση; Η απάντηση είναι: η οποιαδήποτε αύξηση της αναμενόμενης απόδοσης είναι ακριβής αντιστάθμιση της αύξησης του κινδύνου και κατ επέκταση της απαιτούμενης απόδοσης των επενδυτών. ΣΧΗΜΑ 2 8

9 r, απαιτούμενο επιτόκιο rε = κόστος μετοχών ra = κόστος κεφαλαίου rd = κόστος δανείων δάνειο χωρίς κίνδυνο δάνειο με κίνδυνο D/E,αναλογία χρηματοδότησης Ας δούμε τί συμβαίνει στο κίνδυνο των μετοχών του παραδείγματος εάν η επιχείρηση προχωρήσει σε τοποθέτηση χρηματοδότησης με ισόποση αναλογία δανείου και μετοχών. Ο πίνακας δείχνει πώς μια πτώση στα λειτουργικά κέρδη επηρεάζει τις αποδόσεις των μετόχων. Λειτουργικά κέρδη Όλο μετοχές Κέρδη ανά μετοχή ( ) 0,50 1,50 Απόδοση μετοχών (%) % δάνειο Κέρδη ανά μετοχή ( ) 0 2 Απόδοση μετοχών (%) 0 20 Η αναλογία χρηματοδότησης εξ ολοκλήρου με μετοχές με αυτήν της ισόποσης αναλογίας δανείου-μετοχών δεν επηρεάζει το κίνδυνο ανά ευρώ που αναλαμβάνουν οι δικαιούχοι της επιχείρησης. Αν υποθέσουμε το λειτουργικά κέρδη πέφτουν από στα 500. Με χρηματοδότηση εξ ολοκλήρου με μετοχές, τα κέρδη ανά μετοχή πέφτουν κατά 1 ανά μετοχή. Υπάρχουν μετοχές άρα τα συνολικά κέρδη μετοχών πέφτουν κατά = Με χρηματοδότηση 50 τοις εκατό δάνειο, η ίδια πτώση στα λειτουργικά κέρδη μειώνει τα κέρδη ανά μετοχή κατά 2. Αλλά υπάρχουν μόνο 500 μετοχές και έτσι το συνολικό κέρδος μετοχών πέφτει κατά = 1.000, ακριβώς το ίδιο όπως στην περίπτωση χρηματοδότησης εξ ολοκλήρου με μετοχές. Εντούτοις, η επιλογή χρηματοδότησης με ισόποση αναλογία δανείου-μετοχών ενισχύει την διασπορά της εκατοστιαίας απόδοσης. Εάν η εταιρία χρηματοδοτείται εξ ολοκλήρου με μετοχές, μία πτώση των λειτουργικών κερδών κατά μειώνει την 9

10 απόδοση των μετοχών κατά 10 τοις εκατό. Εάν η εταιρία εκδώσει δάνειο χωρίς κίνδυνο με σταθερή πληρωμή τόκων 500 το χρόνο, τότε μία μείωση των λειτουργικών κερδών κατά μειώνει την απόδοση των μετοχών κατά 20 τοις εκατό. Με άλλα λόγια, η επίδραση της μόχλευσης διπλασιάζει το εύρος ταλαντώσεων των μετοχών της εταιρίας. Οποιοδήποτε και εάν είναι το β των μετοχών της εταιρίας πριν την επαναχρηματοδότηση αυτό θα είναι κατόπιν το διπλάσιο. ΣΧΗΜΑ 3 προσδοκώμενη απόδοση 25% re = 20% ra = 15% μετοχές rd = 10% σύνολο περιουσίας 5% δάνειο 0% βd βα βe κίνδυνος Ακριβώς όπως η αναμενόμενη απόδοση των κεφαλαίων της εταιρίας είναι μία μέσοσταθμική προσδοκώμενη απόδοση κάθε μεμονωμένου αξιόγραφου, παρόμοια ο συντελεστής β των περιουσιακών στοιχείων της εταιρίας είναι ένα μέσο-σταθμικό β κάθε μεμονωμένου αξιόγραφου. β περιουσίας = Αναλογία δανείων β δανείου + Αναλογία μετοχών β μετοχών β D β D + E E + β D + E = A D E Μπορούμε να μετασχηματίσουμε την εξίσωση για να βρούμε την έκφραση του β Ε, το β του μετοχικού κεφαλαίου μιας εταιρίας με δάνειο. β μετοχών = β περιουσίας + Αναλογία χρηματοδότησης β β ( περιουσίας δανείου) 10

11 β E = β A + D E ( β β ) A D Τώρα μπορείτε να διαπιστώσετε γιατί οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις για τις μετοχές μόχλευσης. Η απαιτούμενη απόδοση απλώς αυξάνει για να ταιριάξει με τον αυξανόμενο κίνδυνο. Στο διάγραμμα 3 έχουμε υποτυπώσει τις προσδοκώμενες αποδόσεις και τους κινδύνους των αξιόγραφων της εταιρίας, υποθέτοντας ότι το επιτόκιο δανεισμού είναι χωρίς κίνδυνο Η Παραδοσιακή Θεωρία Οι ειδικοί στα χρηματοοικονομικά πριν τους ΜΜ συζητούσαν με διαφορετικό τρόπο τη διαχείριση της πολιτικής δανεισμού. Η απαιτούμενη απόδοση του χαρτοφυλακίου των συνολικών χρεογράφων της επιχείρησης συχνά εμφανίζεται ως μέσο-σταθμικό κόστος κεφαλαίων: Μέσο-σταθμικό κόστος κεφαλαίων = όπου V = D + E, σε τιμές αγοράς r D r V E + r V A = D E Το μέσο-σταθμικό κόστος κεφαλαίων χρησιμοποιείται για τον υπολογισμό της καθαρής παρούσας αξίας που δεν αλλάζει το κίνδυνο στην επιχείρηση. Πολλές φορές οι στόχοι των χρηματοοικονομικών αποφάσεων δεν είναι να μεγιστοποιήσουν την συνολική αγοραία αξία της επιχείρησης, αλλά να ελαχιστοποιήσουν το μέσο-σταθμικό κόστος. Εάν δεχτούμε τη 1 η πρόταση των ΜΜ τότε δεν μπορούμε να αποδεχτούμε ότι μεγιστοποιώντας την αγοραία αξία της επιχείρησης ελαχιστοποιούμε το μέσο-σταθμικό κόστος κεφαλαίου, τα λειτουργικά κέρδη είναι ανεξάρτητα της κεφαλαιακής δομής. Το μέσο-σταθμικό κόστος κεφαλαίων είναι η απαιτούμενη απόδοση της αξίας των αξιόγραφων της επιχείρησης. Οτιδήποτε αυξάνει την αξία της επιχείρησης μειώνει το μέσο-σταθμικό κόστος κεφαλαίου της, με την προϋπόθεση ότι τα λειτουργικά της κέρδη παραμένουν σταθερά. Η χρηματοοικονομική μόχλευση μπορεί με διάφορους τρόπους να επηρεάσει τα λειτουργικά κέρδη της επιχείρησης, συνεπώς, η μεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης δεν είναι πάντα ισοσκελισμένη με την ελαχιστοποίηση του μέσου σταθμικού κόστους κεφαλαίων. Παρατήρηση 1 η : 11

12 Οι μέτοχοι ενδιαφέρονται για την αγοραία αξία της επιχείρησης. Ενδιαφέρονται περισσότερο να γίνουν πλούσιοι παρά το να μετέχουν σε μία επιχείρηση με χαμηλό μέσο σταθμικό κόστους κεφαλαίων. Παρατήρηση 2 η : Σύμφωνα με την 2 η πρόταση των ΜΜ το κόστος μετοχικού κεφαλαίου r αυξάνεται E τόσο όσο η αύξηση του κόστους δανεισμού έτσι ώστε το μέσο-σταθμικό κόστος κεφαλαίων να παραμένει σταθερό. ΣΧΗΜΑ.4 r, απαιτούμενο επιτόκιο 16% 14% rε (παραδοσιακή) rε (ΜΜ) 12% 10% ra (παραδοσιακή) ra (ΜΜ) rd 8% 6% Η παραδοσιακή θεωρία δέχεται οτι υπάρχει βέλτιστο σημείο εταιρικής χρηματοδότησης 100% D/E, αναλογία χρηματοδότησης Προφανώς, μπορείτε να αναρωτηθείτε για πιο λόγο αναφέρεται ο στόχος της επιχείρησης για ελαχιστοποίηση του μέσο-σταθμικού κόστους κεφαλαίου από τη στιγμή που δίνει λανθασμένα ή μη σαφή αποτελέσματα. Χρησιμοποιείται επειδή, οι υποστηριχτές της παραδοσιακής θεωρίας χρησιμοποιούν αυτό τον όρο και βασίζονται σε αυτό το στόχο. Η λογική επαγωγή που μόλις περιγράφτηκε στηρίζεται ακριβώς στην υπόθεση ότι το r E, η απαιτούμενη απόδοση των μετόχων, δεν αυξάνει καθώς η επιχείρηση δανείζεται περισσότερο. Υποθέστε χάριν διαφωνίας, ότι η πρόταση αυτή είναι αληθείς. Τότε το r Α, το μέσο-σταθμικό κόστος κεφαλαίου, πρέπει να μειώνεται όσο η αναλογία δανείων-μετοχών αυξάνει. Ας λάβουμε για παράδειγμα το σχήμα 5 που καταγράφει την υπόθεση ότι οι επενδυτές απαιτούν απόδοση 12 τοις εκατό ανεξαρτήτως του βαθμού δανειοδότησης της εταιρίας και οι δανειστές 8 τοις εκατό. Το μέσο-σταθμικό κόστος κεφαλαίου ξεκινά από το 12 τοις εκατό και 12

13 καταλήγει στο 8 τοις εκατό. Εάν υποθέσουμε ότι τα λειτουργικά κέρδη της εταιρίας είναι μια διηνεκής ταμειακή ροή , τότε η αξία της επιχείρησης ξεκινά από: V = = ,12 και καταλήγει V = = ,08 τα κέρδη καταλήγουν προς όφελος των μετόχων3 Βέβαια κάτι τέτοιο είναι παράλογο: η επιχείρηση που αγγίζει το 100 τοις εκατό δανεισμού αναγκάζεται να κηρύσσει πτώχευση. Εάν υπάρχει η παραμικρή ελπίδα για προφανή λύση ή εκκαθάριση της εταιρίας, το μετοχικό κεφάλαιο σίγουρα διατηρεί μια αξία άρα η επιχείρηση δεν μπορεί να υφίσταται ως 100 τοις εκατό δανειακά χρηματοδοτημένη (οι τιμές προσδιορίζονται σε αγοραίες αξίες και όχι σε λογιστικές) ΣΧΗΜΑ.5 r, απαιτούμενη απόδοση 14% 12% re, μετοχών 10% rα, περιουσίας 8% rd, δανείου 6% 0% 100% D/V, αναλογία δανεισμού Όταν η εταιρία κηρύσσει πτώχευση οι πραγματικές μετοχές δεν αξίζουν τίποτα και οι δανειστές γίνονται οι νέοι μέτοχοι. Η επιχείρηση επιστρέφει στην χρηματοδότηση εξ ολοκλήρου με μετοχικό! Υποθέτουμε ότι οι πραγματικοί μέτοχοι απαιτούν 12 τοις εκατό, για 3 13

14 πιο λόγο οι νέοι μέτοχοι να απαιτούν λιγότερα; Έχουν να καλύψουν τον επιχειρηματικό κίνδυνο 4. Η κατάσταση η οποία περιγράφεται στο σχήμα 5 είναι προφανώς αδύνατη. Εντούτοις, είναι δυνατό να υποστηρίξουμε μια θέση ανάμεσα στο σχήμα 3 και το σχήμα 5. Αυτό ακριβώς κάνουν και οι υποστηριχτές της παραδοσιακής θεωρίας. Οι υποθέσεις τους καταγράφονται στο σχήμα 4. Βασίζονται στο ότι η συγκρατημένος βαθμός χρηματοοικονομικής μόχλευσης αυξάνει την απαιτούμενη απόδοση των μετόχων, αλλά όχι στο βαθμό που προβλέπει το 2 ο επιχείρημα των ΜΜ. Οι περιορισμένες ευθύνες των ανώνυμων εταιριών τις επιτρέπουν να δανείζονται υπερβολικά έτσι ώστε η απαίτηση r E να αυξάνει πιο αργά απ ότι προβλέπουν οι ΜΜ. Επακόλουθα, το μέσο-σταθμικό κόστος κεφαλαίου μειώνεται στην αρχή και μετά αυξάνει. Το ελάχιστο είναι το σημείο βέλτιστης εταιρικής χρηματοδότησης. Θυμηθείτε ότι ελαχιστοποίηση του r Α ισοσκελίζεται με την μεγιστοποίηση της αξίας του συνόλου της εταιρίας, όπως οι παραδοσιακοί θεωρούν, τα λειτουργικά κέρδη μένουν ανεπηρέαστα από το δανεισμό. Οι δύο διαφωνίες ωθούν την άποψη υπέρ της παραδοσιακής θέσης. Πρώτον, οι επενδυτές θα μπορούσαν να μην αντιλαμβάνονται ή παρατηρούν τον χρηματοοικονομικό κίνδυνο που δημιουργείται από το συγκρατημένο δανεισμό, ωστόσο αντιδρούν όταν ο δανεισμός γίνεται υπερβολικός. Εάν ισχύει κάτι τέτοιο, οι επενδυτές σε επιχειρήσεις με συγκρατημένη μόχλευση θα δέχονταν λιγότερη απόδοση απ όση θα έπρεπε. Αλλά κάτι τέτοιο θα θεωρείτο αφελές. Οι δεύτερη διαφωνία είναι καλύτερη. Δέχεται ότι το δεύτερο επιχείρημα των ΜΜ, όπως επιχειρηματολογείται, συντελεί στην αποτελεσματικότητα των αγορών, ωστόσο βασίζεται στην πραγματικότητα ότι η αγορές είναι λιγότερο από αποτελεσματικές. Η μη αποτελεσματικότητα μπορεί να ωθεί τις επιχειρήσεις να προασπίζουν αξιότιμες υπηρεσίες προς στους επενδυτές τους. Όσο οι εταιρίες και οι μεμονωμένοι επενδυτές μπορούν να δανείζονται με ίσους όρους, τόσο η αξία των επιχειρήσεων που δανείζονται περισσότερο θα φθίνει ώστε να επιβεβαιώνεται η διατύπωση των ΜΜ μέσω της λειτουργίας της εξισσοροπιστικής παρέμβασης (arbitrage). 4 Παραμερίζούμε άλλα κόστη και καθυστερήσεις από το αποτέλεσμα των διαδικασιών πτώχευσης. Συζητούμε τα αποτελέσματα αυτά σε στην ενότητα

15 1.1.6 Κεφαλαιακή Διάρθρωση και Εταιρικοί Φόροι Η δανειακή χρηματοδότηση έχει ένα βασικό πλεονέκτημα έναντι των αλλού είδους χρηματοδοτήσεων. Οι τόκοι αφαιρούνται από τα λειτουργικά κέρδη άρα και από το φορολογητέο εισόδημα. Με άλλα λόγια, οι τόκοι εκπίπτουν της φορολογίας και η αξία της απαλλαγής μεταφέρεται στην ίδια την επιχείρηση στους μετόχους της και τους δανειστές της. Ο παρακάτω πίνακας δείχνει τα αποτελέσματα χρήσης για την εταιρία U η οποία δεν έχει δανειστεί και για την εταιρία L η οποία έχει δανειστεί με 8 τοις εκατό. Η φορολογία για την L είναι 28 λιγότερη από την U. Αυτή είναι η φοροαπαλλαγή που παρέχεται στην L για το δάνειο. Στην πράξη, το κράτος πληρώνει το 35 τοις εκατό για τα έξοδα των τόκων της L. Το συνολικό εισόδημα που η εταιρία L μπορεί να πληρώσει στους δανειστές και μετόχους της αυξάνονται κατ αυτό το ποσό. Αποτελέσματα Χρήσης εταιρίας U Αποτελέσματα Χρήσης εταιρίας U 1. Λειτουργικά κέρδη (προ-τόκων) Τόκοι (πληρωτέοι στους δανειστές) Κέρδη προ-φόρων Φόρος (35 %) Καθαρά αποτελέσματα (προς διάθεση) 6. Συνολικό εισόδημα σε μετόχους και δανειστές = = Φοροαπαλλαγή (0,35 Τόκοι) 0 28 Οι φοροαπαλλαγές είναι σημαντικά κεφάλαια. Ας υποθέσουμε το δάνειο της L είναι σταθερό και διηνεκές (δηλαδή η εταιρία δεσμεύεται να επανεπενδύσει τις παρούσες χρεωστικές υποχρεώσεις στη λήξη τους και να συνεχίσει να τις χρεωστικές υποχρεώσεις στο διηνεκές). Η εταιρία βλέπει ένα μόνιμο ρεύμα ταμειακών ροών 28 κάθε χρόνο. Ο κίνδυνος αυτών των ροών είναι πιθανόν λιγότερος από το κίνδυνο των λειτουργικών κεφαλαίων της L. Οι φοροαπαλλαγές εξαρτώνται από τον εταιρικό συντελεστή φορολογίας και την ικανότητα της εταιρίας L να κερδίζει αρκετά ώστε να καλύπτει τις πληρωμές των τόκων. Εάν η κερδοφορία δεν ήταν βέβαιη να καλύψει τις πληρωμές των τόκων, η εταιρία δεν θα έπρεπε να δανειστεί με 8 τοις εκατό. Έτσι, θα έπρεπε να προεξοφλήσουμε τις φοροαπαλλαγές των τόκων με ένα σχετικά μικρότερο συντελεστή. Αλλά με ποιο συντελεστή; 15

16 Μια συνήθης υπόθεση είναι ότι ο κίνδυνος των φοροαπαλλαγών είναι ίδιος με εκείνο των τόκο-πληρωμών που τις προκαλεί. Έτσι, προεξοφλούμε με 8 τοις εκατό, την αναμενόμενη απόδοση των επενδυτών που είναι οι δανειστές της εταιρίας. PV (Φοροαπαλλαγής) = 28 0,08 = 350 Στην πράξη το κράτος για λογαριασμό του αναλαμβάνει το 35 τοις εκατό της δανειακής υποχρέωσης των της εταιρίας L. Με αυτές τις υποθέσεις, η παρούσα αξία της φοροαπαλλαγής είναι ανεξάρτητη από το r D, την απαιτούμενη απόδοση από τους δανειστές. Αυτή ισούται με τον εταιρικό συντελεστή φόρου (corporate tax, T C ) επί το ποσό του δανείου (debt, D). Πληρωμή τόκων = απόδοση δανείου ποσό του δανείου = r D D PV (φοροαπαλλαγής) = T c ( r D) r D D = T C D Βεβαίως, η παρούσα αξία της φοροαπαλλαγής είναι μικρότερη εάν η επιχείρηση δεν σχεδιάζει να δανείζεται μονίμως, ή εάν δεν μπορεί να είναι δυνατών να χρησιμοποιήσει τις φοροαπαλλαγές στο μέλλον MΜ και Εταιρικοί Φόροι Μόλις αναπτύξαμε μια εκδοχή του 1 ου επιχειρήματος των ΜΜ διορθωμένο 5 για να συμπεριλάβει την επίδραση των εταιρικών φόρων. Το νέο επιχείρημα είναι: PV (επιχείρησης) = PV (χωρίς δάνειο) + PV (Φοροαπαλλαγής) Στην ειδική περίπτωση μόνιμου δανείου PV (επιχείρησης) = PV (χωρίς δάνειο) + TD C Από την εξίσωση συμπεραίνουμε ότι η αξία της επιχείρησης θα αυξάνει συνεχώς όσο η επιχείρηση δανείζεται περισσότερο. Ωστόσο, κάτι τέτοιο δεν είναι ρεαλιστικό γιατί όσο η επιχείρηση δανείζεται τόσο οι δανειστές αυξάνουν τις απαιτήσεις και περιορίζουν την ικανότητα της επιχείρησης να αντεπεξέλθει στις υπάρχουσες υποχρεώσεις. Οι ΜΜ δεν ενισχύουν αυτή την πρόταση, οι λόγοι για τους οποίους ο δανεισμός δεν αυξάνει το φορολογικό όφελος είναι: 5 F. Mogdiliani and Melton Miller Taxes and the Cost of Capital: A correction, American Economic Review, June 1963, pp και Reply, American Economic Review, June 1965, pp

17 1. ο δανεισμός δεν είναι μόνιμος και σταθερός 2. δεν μπορούμε να υπολογίσουμε το φορολογικό όφελος όταν δεν υπάρχουν βέβαια μελλοντικά κέρδη να προεξοφλήσουμε. Σε αντίθεση περίπτωση θα ερχόμαστε στο σημείο να δεχτούμε ότι η αξία της επιχείρησης συνεχώς αυξάνει, οπότε οι επιχειρήσεις θα έπρεπε να είναι 100 τοις εκατό δανεισμένη, γεγονός που αμφισβητείτε καθώς υπάρχουν εταιρίες χρηματοδοτημένες 100 τοις εκατό με μετοχικό κεφάλαιο. Οπότε υπάρχουν δύο ακόμη εκδοχές: 1. οι προσωπικοί φόροι 2. άλλα κόστη χρηματοοικονομικών δυσχερειών που περιορίζουν την παρούσα αξία των φορολογικών εξοικονομήσεων. Στην συνέχεια ερμηνεύουμε αυτές τις δύο όψεις Εταιρικοί και Προσωπικοί Φόροι Όταν μελετούνται οι προσωπικοί φόροι, στόχος της επιχείρησης δεν είναι μόνο η ελαχιστοποίηση των φορολογικών δαπανών της εταιρίας, αλλά και της παρούσας αξίας όλων των φόρων των εισοδημάτων που πηγάζουν από την φορολογική δήλωση της επιχείρησης. Όλοι οι φόροι περιλαμβάνουν προσωπικούς φόρους που πληρώνουν δανειστές και μέτοχοι. Στο πίνακα.1 φαίνονται πως επηρεάζονται οι προσωπικοί φόροι από τη μόχλευση. Ανάλογα με την κεφαλαιακή δομή της επιχείρησης, κάθε ευρώ λειτουργικού εισοδήματος προστίθεται στους επενδυτές ως εισόδημα από τόκους είτε ως εισόδημα από μετοχές (μερίσματα και κεφαλαιακά κέρδη) δηλαδή, το εισόδημα μπορεί να κατευθυνθεί σε οποιοδήποτε κλάδο του σχήματος. 1 ΠΙΝΑΚΑΣ.1 Τρόπος καταμερισμού εσόδων Ως εισόδημα από τόκους Ως εισόδημα από μετοχές Εταιρικοί φόροι Δεν υπάρχουν 1 Τ C Υπόλοιπο μετά φόρων 1 1 (1 Τ C ) Προσωπικοί Φόροι 1 Τ P 1 Τ PE 17

18 Υπόλοιπο μετά απ όλους τους Φόρους 1 ( Τ P 1) 1 (1 Τ C ) 1 Τ PE Παρατηρείτε πως γίνεται διαχωρισμός του συντελεστή Τ P, προσωπικός φόρος στα δάνεια και του Τ PE το πραγματικό συντελεστή φορολογίας στο εισόδημα από μετοχές. Οι δύο συντελεστές είναι ίσοι όταν το εισόδημα προέρχεται εξ ολοκλήρου από μερίσματα. Αλλά το Τ PE, μπορεί να είναι μικρότερο του Τ P εάν το εισόδημα από τις μετοχές προέρχεται από κεφαλαιακά κέρδη. Το 2006 ο ανώτερος συντελεστής για το σύνηθες εισόδημα κινητών αξιών περιλαμβανομένων από τόκους και μερίσματα ήταν 25 %. Ο συντελεστής των ρευστοποιημένων κεφαλαιακών κερδών ήταν 35 %. Εντούτοις, οι φόροι για τα κεφαλαιακά κέρδη μπορούν να μετατοπιστούν μέχρι την πώληση των μετοχών, έτσι ο υψηλότερος πραγματικός συντελεστής φορολογίας των κεφαλαιακών κερδών μπορεί να είναι λιγότερος από 35 %. Στόχος της επιχείρησης είναι να ρυθμίσει την κεφαλαιακή δομή έτσι ώστε να μεγιστοποιήσει το εισόδημα μετά φόρων. Βλέπετε στο πίνακα.1 ότι ο εταιρικός δανεισμός είναι καλύτερος εάν (1-Τ P ) είναι μεγαλύτερο του (1-Τ PE ) (1-Τ C ) διαφορετικά είναι χειρότερος. Το συγκριτικό φορολογικό πλεονέκτημα του δανεισμού σε σχέση με τις μετοχές είναι: Συγκριτικό φορολογικό πλεονέκτημα = Αυτό υποδεικνύει δύο ειδικές περιπτώσεις: ( 1 T ) C ( 1 Tpe) ( 1 Tp) 1. Υποθέστε πως όλο το μετοχικό εισόδημα προέρχεται από μερίσματα. Τότε το δανεικό και μετοχικό εισόδημα φορολογούνται με τον ίδιο πραγματικό συντελεστή*. Αλλά όταν Τ PE = Τ P, το συγκριτικό πλεονέκτημα εξαρτάται μόνο από τον εταιρικό συντελεστή. ( T ) 1 C 1 Συγκριτικό πλεονέκτημα = = 1 T ( 1 Tpe) ( 1 Tp) Στην περίπτωση αυτή αγνοούνται οι προσωπικοί φόροι. Το φορολογικό πλεονέκτημα του εταιρικού δανεισμού είναι ακριβώς όπως το υπολόγιζαν οι MM οι οποίοι δεν χρειάσθηκαν να παραβλέψουν τους προσωπικούς φόρους. Η θεωρία τους περί δανεισμού και * C 18

19 φόρων προϋποθέτει μόνο ότι τα εισοδήματα από δανεισμό και μετοχές φορολογούνται με τον ίδιο συντελεστή. 2. Η δεύτερη ειδική περίπτωση εμφανίζεται όταν οι εταιρικοί και προσωπικοί φόροι αντισταθμίζονται ώστε να καταστήσουν την πολιτική δανεισμού αδιάφορη. Αυτό απαιτεί: ( 1 Tp) = ( 1 Tpe) ( 1 TC) Μπορεί να συμβεί μόνο όταν, Τ C ο εταιρικός συντελεστής είναι μικρότερος από τον προσωπικό συντελεστή Τ PE και όταν Τ PE, ο πραγματικός συντελεστής στο μετοχικό εισόδημα είναι μικρός. Οι Melton & Miller 6 διερεύνησαν την κατάσταση αυτή στις Η.Π.Α. σε χρόνο που οι συντελεστές φόρου ήταν πολύ διαφορετικοί από σήμερα. Σε κάθε περίπτωση φαίνεται να υπάρχει ένας απλός, πρακτικός κανόνας αποφάσεων. Η κεφαλαιακή δομή σχεδιάζεται ώστε το λειτουργικό εισόδημα να εκτραπεί προς το κλάδο του σχήματος όπου ο φόρος είναι λιγότερος. Δυστυχώς όμως αυτό δεν είναι τόσο απλό όσο φαίνεται. Για παράδειγμα, τι είναι ο Τ PE ; Ο κατάλογος οποιασδήποτε μεγάλης εταιρίας, πιθανών να περιλαμβάνει επενδυτές που απαλλάσσονται φορολογίας, όπως συνταξιοδοτικά ταμεία, ιδρύματα κοινής ωφέλειας καθώς και εκατομμυριούχους. Όλες αυτές οι κατηγορίες συνδυάζονται και είναι ίδιες με το Τ P, το προσωπικό φόρο στα δάνεια. Ο τυπικός δανειστής μιας μεγάλης εταιρίας μπορεί να είναι ένα συνταξιοδοτικό κεφάλαιο μη φορολογήσιμο όπως και πολλοί απλοί επενδυτές οι οποίοι φορολογούνται. Μερικοί επενδυτές προτιμούν να αγοράζουν ομολογίες περισσότερο απ ότι άλλοι. Για παράδειγμα, μια επιχείρηση δε θα είχε προβλήματα να παροτρύνει συνταξιοδοτικά κεφάλαια να την δανείσουν, επειδή δεν πληρώνουν φόρους. Αλλά οι φορολογήσιμοι επενδυτές είναι περισσότερο δισταχτικοί στο να δανείσουν και θα το έκαναν μόνο εάν οι φόροι αντισταθμίζονται με υψηλότερο επιτόκιο. Οι επενδυτές οι οποίοι φορολογούνται με τον ανώτερο φορολογικό συντελεστή 25% ίσως να μην επιθυμούν ιδιαίτερα να δανείζουν. Προτιμούν να κρατούν κοινές μετοχές ή άλλα αξιόγραφα του δημοσίου που απαλλάσσονται φόρων. 6 Melton H. Miller, Debt and Taxes, Journal of Finance, May 1977, pp

20 1.1.8 Κόστος Χρηματοοικονομικών Κινδύνων Το κόστος χρηματοοικονομικών δυσχερειών καλύπτει μια πληθώρα συγκεκριμένων πραγμάτων. Στη συνέχεια παρατηρούμε αυτό το κόστος και προσπαθούμε να κατανοήσουμε τα αίτια που το προξενούν Κόστος Πτώχευσης Όταν εμφανίζεται η πιθανότητα πτώχευσης και τα υπόλοιπα κόστη που αφορούν την διαδικασία πτώχευσης αποκτούν σπουδαιότητα, η επιχείρηση με πολλά δανεικά κεφάλαια γίνεται λιγότερο ελκυστική στους επενδυτές από μία η οποία χρηματοδοτείται αποκλειστικά με μετοχικό κεφάλαιο. Στις τέλεια ανταγωνιστικές αγορές το κόστος πτώχευσης θεωρείται ανύπαρκτο ή ίσο με το μηδέν. Εάν η επιχείρηση κηρύσσει πτώχευση πιθανώς τα περιουσιακά της στοιχεία μπορέσουν να πωληθούν στην οικονομική τους αξία χωρίς ενδιάμεσα κόστη ρευστοποίησης ή τα νομικά έξοδα που μειώνουν την αξία τους. Εάν οι αγορές είναι λιγότερο από τέλειες, που ισχύει στην πραγματικότητα, υπάρχουν αντιπροσωπευτικά κόστη και τα περιουσιακά στοιχεία ρευστοποιούνται σε μικρότερη τιμή από την πραγματική τους αξία. Κατά συνέπεια, η διαδικασία της πτώχευσης μειώνει την αξία της επιχείρησης. Οι επενδυτές ως σύνολο δέχονται λιγότερα απ ότι δέχονται με την ανυπαρξία του κόστους πτώχευσης. Κατ επέκταση μία επιχείρηση που χρησιμοποιεί δανειακές πηγές χρηματοδότησης έχει μεγαλύτερη πιθανότητα πτώχευσης από μία που τα κεφάλαιά της χρηματοδοτούνται αποκλειστικά με μετοχικό κεφάλαιο, ceteris paribus. Από την μεριά της επιχείρησης το δικαίωμα πτώχευσης, λόγο της περιορισμένη εύθηνης των ανώνυμων εταιριών, έχει αξία Όταν η επιχείρηση βρίσκεται σε οικονομικές δυσχέρειες το δικαίωμα να κηρύξει πτώχευσης της δίνει την δυνατότητα να αποσύρει τους μετόχους από τα κεφάλαια της επιχείρηση αφήνοντας τα υπάρχοντα στους πιστωτές της. Οι πιστωτές της επιχείρησης γίνονται οι νέοι μέτοχοι και οι παλαιοί μέτοχοι αποχωρούν. Όταν η επιχείρηση κηρύσσει πτώχευση οι λειτουργίες της συνεχίζονται κανονικά, μόνο οι αποφάσεις της περιορίζονται από ελεγκτικούς μηχανισμούς, δικαστές και οι ενέργειες της διοίκησης μεταβιβάζονται σε πληρεξούσιους. Το κόστος πτώχευσης παρουσιάζεται σε δύο μορφές, άμεσο και έμμεσο: 1. Το άμεσο κόστος περιλαμβάνει πληρωμές δικηγόρων, λογιστών και λοιπών επαγγελματιών καθώς και ο διοικητικός χρόνος που σπαταλείται για τη διαχείριση μιας εταιρίας υπό το καθεστώς πτώχευσης. 20

21 2. Το έμμεσο κόστος περιλαμβάνει χαμένες πωλήσεις, χαμένα κέρδη και ίσως την αδυναμία της επιχείρησης να αποκομίσει πίστωση ή πίστωση κάτω από εξαιρετικά επαχθείς όρους. Το άμεσο κόστος προκύπτει από τα κόστη συναλλαγών που σχετιζόμενα με τη διαπραγματευτική αμφισβήτηση μεταξύ των διεκδικητών της επιχείρηση. Αλλά εάν προκύψει έμμεσο κόστος εξαρτάται από ρυθμίσεις των αγορών. Υποθέτοντας δύο μοναδικές επιχειρήσεις με κοινά λειτουργικά χαρακτηριστικά που παράγουν πλήρως υποκατάστατα προϊόντα η μία από τις δύο κηρύσσει πτώχευση και οι δύό εξακολουθούν να αντιμετωπίζουν τις ίδιες ευκαιρίες ανάπτυξης. Ότι είναι βέλτιστο για την μία είναι βέλτιστο και για την ανταγωνίστριά της. Έτσι, η πτώχευση φαίνεται να μην επηρεάζει τις λειτουργίες των εταιριών οι οποίες ασχολούνται με παρόμοιες εργασίες και με το ίδιο σκοπό να μεγιστοποιούν την ευημερία των διεκδικητών τους. Στην πράξη, οι δύο επιχειρήσεις δεν μπορούν να αντιμετωπιστούν ισάξια. Καθώς τα κέρδη εξασθενούν για τη μία η αγοραία αξία της πέφτει και οι δυνητικοί αγοραστές του προϊόντος αντιλαμβάνονται την πιθανότητα πτώχευσης. Η κρίσιμη υπόθεση βασίζεται στο ότι οι δυνητικοί χρήστες των προϊόντων κατέχουν ατελή πληροφόρηση. Χρησιμοποιούν τη διαίσθησή τους για τη χρηματοοικονομική κατάσταση της εταιρίας για να αποτιμήσουν τα λειτουργικά χαρακτηριστικά των προϊόντων της. Εάν κάτι τέτοιο συμβαίνει στη πράξη, το κόστος πτώχευσης σχετίζεται με σημασία της μεταφορά πληροφόρησης όσο αφορά τη μακροβιότητα της εταιρίας και τη δυνατότητά της να υποστηρίζει με υπηρεσίες τα προϊόντα της. Η πιθανότητα πτώχευση δεν είναι γραμμική συνάρτησης του δείκτη δανείων προς κοινό μετοχικό κεφάλαιο, αλλά αυξάνει με ένα αυξανόμενο ρυθμό πέρα από ένα ορισμένο όριο δανειακής επιβάρυνσης. Κατά συνέπεια, το ενδεχόμενο κόστος πτώχευσης αυξάνει με τον ίδιο τρόπο και προσδοκάται να έχει μία αντίστοιχη αρνητική επίδραση στην αξία της επιχείρησης και το κόστος κεφαλαίου της, δηλαδή: κόστος PV (επιχείρησης) = PV (όλο μετοχικό) + PV (φοροαπαλλαγής) PV χρημ/κού κινδύνου 21

22 ΣΧΗΜΑ6 MV, αγοραία αξία PV(χρηματοοικονομικού κινδύνου) PV (φοροαπαλλαγής) Αξία όλο μέτοχικό βέλτιστη δανειακή αναλογία D/V, δανειακή αναλογία Η θεωρία των ΜΜ, πέρα απ τους προσωπικούς φόρους, δεν έλαβε υπόψη και το κόστος πτώχευσης στη διάρθρωση του κεφαλαίου. Η σχέση της κεφαλαιακής διάρθρωσης και της πτώχευσης έχει σαν αποτέλεσμα την αύξηση του κόστους του μετοχικού και του δανειακού κεφαλαίου (όπως φυσικά και των συνολικών κεφαλαίων). Το κόστος πτώχευσης αυξάνει καθώς αυξάνεται η δανειακή επιβάρυνση και επιδρά αρνητικά στην αξία της επιχείρησης. Ευνόητο είναι ότι απ τη στιγμή που ακολουθείται η διαδικασία της εκκαθάρισης, η ζημιά είναι οριστική για τους επενδυτές, αφού μετά απ τη νομική διαδικασία που ακολουθείται, η επιχείρηση παύει να υφίσταται. Για να ακολουθηθεί αυτή η νομική διαδικασία, απαιτούνται έξοδα δίκης και αμοιβές δικηγόρων, που συμπεριλαμβάνονται στο κόστος της πτώχευσης. Το μέγεθος της εταιρείας, και συγκεκριμένα η αξία της επιχείρησης, καθορίζουν το ύψος αυτού του κόστους. Ουσιαστικά η ύπαρξη των οικονομικών δυσχερειών (μεταξύ των οποίων και η πτώχευση) αποτρέπει την επιχείρηση να επιβαρυνθεί με μεγάλα δανειακά κεφάλαια. Ο ιδανικός διαχωρισμός μεταξύ ξένων και ιδίων κεφαλαίων εξαρτάται απ τη δραστηριότητα και τα ιδιαίτερα λειτουργικά χαρακτηριστικά της εκάστοτε επιχείρησης Κόστος Αντιπροσώπευσης Τα στελέχη της εταιρίας και η διοίκηση δεν μπορούν να θεωρηθούν ως τέλειοι αντιπρόσωποι των συμφερόντων της επιχείρησης. Οι μέτοχοι της εταιρίας για να ελέγχουν τις 22

23 αποφάσεις της διοίκησης, προβαίνουν σε διάφορες ενέργειες που αποβλέπουν στη συνεχή παρακολούθηση των πράξεων της. Οι ενέργειες αυτές συνεπάγονται τη χρησιμοποίηση πόρων και κατά συνέπεια την ανάληψη κόστους το οποίο είναι γνωστό ως κόστος αντιπροσώπευσης (agency costs). Το κόστος αντιπροσώπευσης υφίσταται όταν είναι εμφανής ο διαχωρισμός μεταξύ διοίκησης και ιδιοκτησίας. Η σύγκρουση συμφερόντων είναι προφανής όταν η διοίκησηεργαζόμενοι έρχονται σε ρήξη με τους ιδιοκτήτες-μετόχους σχετικά με τη βέλτιστη αξιοποίηση των πόρων. Η διοίκηση δεν θα ενδιαφερθεί για την πορεία της επιχείρησης εάν η ίδια δεν συμμετέχει με κάποιο τρόπο στα κέρδη της, ενώ οι ιδιοκτήτες δεν θα ενδιαφερθούν για την πορεία της διοίκησης εάν αυτή σταματήσει να παρουσιάζει κέρδος υπέρ των επενδυτών. Η σύγκρουση αυτή υφίσταται ανά πάσα στιγμή στην επιχείρηση και έχει ταυτιστεί με το πρόβλημα των ελευθέρων ταμειακών ροών (free-cash-flow problem) 7. Το επιχείρημα ελευθέρων ταμειακών ροών προβλέπει ότι ο περισσότερος δανεισμός μπορεί να αυξήσει τη χρηματοοικονομική απόδοση της επιχείρησης, επειδή η διοίκηση των δανεισμένων εταιριών είναι λιγότερο επιρρεπής στο να επενδύει σε προγράμματα αρνητικής καθαρής παρούσας αξίας. Οι ερευνητές αναγνωρίζουν δύο τύπων συγκρούσεις (agency conflicts): 1. Σύγκρουση μεταξύ μετόχων και διοίκησης 2. Σύγκρουση μεταξύ μετόχων και δανειστών Οι συγκρούσεις μεταξύ μετόχων και διοίκησης αρχίζουν από τη στιγμή που η διοίκηση κατέχει λιγότερο από το 100% της αξίας της επιχείρησης. Συνεπώς η διοίκηση δεν επωφελείται στο μέγιστο του συνόλου των κερδών, αλλά επωμίζεται εξ ολοκλήρου το κόστος των δραστηριοτήτων που αναλαμβάνει. Παραδείγματος χάρη, η διοίκηση μπορεί να ενδίδει σε λιγότερη προσπάθεια για τη σωστή διαχείριση των πόρων της επιχείρησης και ίσως να μεταθέτει διαθέσιμους πόρους της εταιρίας για προσωπική της εκμετάλλευση όπως ιδιωτικά ταξίδια, υπερπολυτελή γραφεία κ.λπ. Στη διοίκηση αποδίδεται ολόκληρο το κόστος αποφυγής τέτοιου είδους ενεργειών ενώ οι ίδιοι δεν κατέχουν το ανάλογο μερίδιο στα συνολικά κέρδη. Ως αποτέλεσμα, η διοίκηση εφησυχάζεται στο επίπεδο που οι επενδυτές θεωρούν ότι μεγιστοποιείται η αξία της επιχείρησης. Αυτό το φαινόμενο (μη αποτελεσματικότητας) μειώνεται όσο μεγαλύτερη είναι η συμμετοχή του μετοχικού κεφαλαίού που ανήκει στην διοίκηση. Κρατώντας σταθερές της απόλυτες επενδύσεις της 7 M.C.Jensen and W.H.Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, Vol.3, pp (October 1976) 23

24 διοίκησης στην επιχείρηση, αυξήσεις στην αναλογία χρηματοδότησης με δάνειο αυξάνουν το μερίδιο συμμετοχής της διοίκησης στο συνολικό μετοχικό και μετριάζεται έτσι η απώλεια από τη σύγκρουση μεταξύ διοίκησης και ιδιωτών (μετόχων). Η καταπράυνση της σύγκρουσης μεταξύ διοίκησης και μετόχων συνθέτει τα προνόμια της χρηματοδότησης μέσω δανειακών κεφαλαίων (ομολογιακά δάνεια). Οι συγκρούσεις μεταξύ δανειστών και μετόχων ξεκινούν καθώς τα δανειακά συμβόλαια δίνουν κίνητρο στους μετόχους να επενδύσουν με σχεδόν ευνοϊκότερο τρόπο. Πιο συγκεκριμένα, οι δανειακές συμβάσεις υποστηρίζουν ότι εάν οι επενδύσεις αποδώσουν μεγάλα κέρδη, καλύτερα πάνω από την ονομαστική αξία του δανείου, οι μέτοχοι θα επωμιστούν τα μεγαλύτερα κέρδη. Εάν, ωστόσο, η επένδυση αποτύχει, οι δανειστές δέχονται όλες τις αρνητικές συνέπειες εξ αιτίας της περιορισμένης ευθύνης των ανωνύμων εταιριών. Ως αποτέλεσμα, οι μέτοχοι μπορούν να επωφεληθούν από την επιδίωξη «κήρυξης πτώχευσης» π.χ. μέσω επενδύσεων σε πολύ επικίνδυνα έργα ακόμα και εάν αυτά είναι αρνητικής καθαρής παρούσης αξίας. Οι επενδύσεις αυτού του είδους έχουν αποτέλεσμα και τη μείωση της αξίας του δανείου. Ο μετριασμός της σύγκρουσης δανειστών και μετόχων συνθέτει τα προνόμια της χρηματοδότησης μέσω μετοχικής αύξησης (έναντι των δανειακών κεφαλαίων). Το κόστος αντιπροσώπευσης βαρύνει, σε τελική ανάλυση, τους ιδιοκτήτες της εταιρίας (μετόχους) και συνεπάγεται μεταφορά πλούτου από τους μετόχους στους δανειστές της. Οι δανειστές προβλέποντας υψηλό κόστος αντιπροσώπευσης, απαιτούν υψηλότερο επιτόκιο. Όσο υψηλότερο είναι το κόστος αντιπροσώπευσης, τόσο υψηλότερο είναι το απαιτούμενο επιτόκιο δανειστών και τόσο μικρότερη η αξία της εταιρίας για τους μετόχους της. Όμως μπορεί να συμβεί και το αντίθετο. Σε πλήρη απουσία των ελέγχου των ενεργειών των στελεχών, οι δανειστές θα απαιτήσουν υψηλά επιτόκια και αυτά τα επιτόκια μπορούν να επιβαρύνουν τους μετόχους περισσότερο από το κόστος αντιπροσώπευσης. Οι εταιρίες πρέπει να αντιπαραβάλλουν το κόστος αντιπροσώπευσης και το απαιτούμενο επιτόκιο από τους δανειστές. Πέρα από ένα σημείο η μείωση των επιτοκίων δανεισμού είναι μικρότερη από την αύξηση του κόστους αντιπροσώπευσης το οποίο βαραίνει τους μετόχους. Ορισμένες δραστηριότητες ελέγχονται με μικρότερο κόστος, ενώ άλλες προϋποθέτουν μεγαλύτερο κόστος. Στη πρώτη κατηγορία υπάγονται οι αποφάσεις μερισμάτων και χρηματοδότησης και στη δεύτερη οι αποφάσεις επενδύσεων. Όπως το κόστος πτώχευσης έτσι και το κόστος αντιπροσώπευσης μειώνει την αξία της επιχείρησης και τη πιστοληπτική ικανότητα (debt capacity). Υποστηρίζεται ότι πέρα από ένα 24

25 σημείο ο έλεγχος των στελεχών που απαιτούν οι δανειστές πιθανόν να αυξάνει το ποσόν των ανεξόφλητων δανείων. Το κόστος αντιπροσώπευσης ενεργεί ως ένας επιπρόσθετος παράγοντας μείωσης της δυνατότητας δανεισμού σε περιπτώσεις υψηλών βαθμών δανειακής επιβάρυνσης και κατά συνέπεια στη μείωση της αξίας της επιχείρησης (σχήμα.6) Θεωρία Αντιστάθμισης (Trade-Off theory) Οι χρηματοοικονομικοί υπεύθυνοι συχνά αποφασίζουν την αναλογία δανείου και μετοχών της επιχείρησης ως αντιστάθμιση μεταξύ των φοροαπαλλαγών από τόκους και το κόστη των χρηματοοικονομικών κινδύνων. Βέβαια, υπάρχει μια σύγκρουση μεταξύ του κατά πόσο σημαντικές είναι οι φοροαπαλλαγές των τόκων και του τι είδους χρηματοοικονομικές δυσχέρειες απειλούνται περισσότερο, αλλά αυτές οι διαφωνίες είναι μόνο παραλλαγές ενός θέματος. Έτσι, το σχήμα 5 παρουσιάζει την αντιστάθμιση δανείων-μετοχών. Η θεωρία αντιστάθμισης της διάρθρωσης κεφαλαίου αναγνωρίζει ότι οι δανεικοί στόχοι (target ratios) μπορούν να ποικίλουν από εταιρία σε εταιρία. Εταιρίες με ασφαλή, ενσώματα περιουσιακά στοιχεία και υψηλό φορολογητέο εισόδημα οφείλουν να έχουν υψηλούς δανειακούς στόχους. Μη κερδοφόρες εταιρίες με επικίνδυνα, ασώματα περιουσιακά στοιχεία οφείλουν να εμπιστεύονται πρωτίστως την μετοχική χρηματοδότηση. Εάν δεν υπήρχαν κόστη στην προσαρμογή της κεφαλαιακής διάθρωσης, τότε κάθε επιχείρηση θα έπρεπε να βρίσκεται στο δανειακό της στόχο. Εντούτοις, υπάρχουν κόστη και γι αυτό καθυστερήσεις στην προσαρμογή του βέλτιστου. Οι εταιρίες δεν μπορούν να αντισταθμίσουν άμεσα τα τυχαία συμβάντα που τις απομακρύνουν από το δανειακό τους στόχο. Έτσι, διαφορές στις πραγματικές αναλογίες δανείου μεταξύ εταιριών που έχουν τον ίδιο δανειακό στόχο μπορούν να μελετηθούν και να θεωρηθούν τυχαίες. Τελικά η θεωρία αντιστάθμισης στη κεφαλαιακή διάρθρωση των εταιριών, αντίθετα με τη θεωρία των ΜΜ η οποία υποστηρίζει ότι οι εταιρίες θα πρέπει να λαμβάνουν όσο το δυνατό περισσότερο δάνειο αποφεύγει τις ακραίες προβλέψεις και αιτιολογεί μέτριους δανειακούς στόχους. Αλλά ποια είναι η πραγματικότητα; Μπορεί η θεωρία αντιστάθμισης να εξηγήσει πως οι εταιρίες συμπεριφέρονται στην πράξη; Η απάντηση είναι και ναι και όχι. Στην πλευρά του ναι η θεωρία αντιστάθμισης μπορεί να εξηγήσει πολλές διαφορές μεταξύ των κεφαλαιακών δομών των κλάδων. Εταιρίες υψηλής τεχνολογίας, για παράδειγμα, των οποίων τα περισσότερα περιουσιακά στοιχεία είναι υψηλού κινδύνου και άυλα, φυσιολογικά 25

26 χρησιμοποιούν χαμηλό δανεισμό. Αεροπορικές εταιρίες των οποίων τα περιουσιακά στοιχεία είναι τα περισσότερα ενσώματα μπορούν και δανείζονται περισσότερο. Η θεωρία αντιστάθμισης επίσης εξηγεί ποιες εταιρίες εξαγοράζονται μέσω συγχωνεύσεων. Η συγχώνευση είναι μια πράξη ιδιοποίησης κοινών επιχειρήσεων από μεμονωμένους επενδυτές οι οποίοι χρηματοδοτούν ένα μεγάλο μέρος των εταιριών αυτών με δάνειο. Οι εταιρίες στόχος των συγχωνεύσεων είναι οι μεγάλες και ώριμες σε ηλικία επιχειρήσεις, οι οποίες διαθέτουν μεγάλη επάρκεια ρευστών και είναι εγκαθιδρυμένες στις αγορές λιγότερο από την έννοια της υψηλής καθαρής παρούσας αξίας και μεγάλων ευκαιριών ανάπτυξης. Αυτές οι εταιρίες έχουν νόημα στο να εξαγοράζονται συχνότερα καθώς, σύμφωνα με την θεωρία αντιστάθμισης αυτές είναι οι εταιρίες οι οποίες θα έπρεπε περιέχουν περισσότερα δάνεια. Από την μεριά του όχι υπάρχουν περιπτώσεις όπου η θεωρία αντιστάθμισης δεν μπορεί να προσδιορίσει. Όπως για παράδειγμα, για πιο λόγο πολλές επιτυχημένες εταιρίες αναπτύσσονται με μικρό δανεισμό. Για παράδειγμα, η φαρμακοβιομηχανία Pfizer χρηματοδοτείτε σχεδόν εξ ολοκλήρου με μετοχικό κεφάλαιο. Παρά το γεγονός ότι τα περισσότερα στοιχεία της εταιρίας είναι άυλα όπως διπλώματα ευρεσιτεχνίας ή έρευνα και ανάπτυξη που ενισχύουν τη θέση της αυτή, η εταιρία έχει πολύ υψηλό φορολογήσιμο εισόδημα που δεν εξηγεί το λόγο δεν χρησιμοποιεί ασφαλή δάνεια. Το παράδειγμα της Pfizer υποδεικνύει μια πιο αληθής εξήγηση για την κεφαλαιακή δομή: οι περισσότερο επικερδής εταιρίες δανείζονται λιγότερο. Εδώ η θεωρία αντιστάθμισης αποτυγχάνει να δώσει εξηγήσεις γιατί προσδιορίζει ακριβώς το αντίθετο. Κατά τη θεωρία αντιστάθμισης, υψηλή κερδοφορία οδηγεί σε μεγαλύτερη ικανότητα εξυπηρέτησης των δανείων, μεγαλύτερη ανάγκη για φοροαπαλλαγή και κατά συνέπεια σε υψηλότερο δανεισμό Θεωρία Ταξινόμησης και Επιλογής Κεφαλαίων (Pecking Order theory) Το πρότυπο αυτό υποστηρίζει ότι οι πιο προσοδοφόρες επιχειρήσεις, είναι φυσικά λιγότερο χρεωμένες από τη στιγμή που μπορούν να χρηματοδοτήσουν τα νέα αναπτυξιακά τους προγράμματα χωρίς την ανάγκη εξωτερικής χρηματοδότησης. Η απροθυμία έκδοσης νέων μετοχών οφείλεται κυρίως στην ασυμμετρία πληροφόρησης (information asymmetry) μεταξύ διοίκησης και επενδυτών. Το αποτέλεσμα του πληροφοριακού ελλείμματος των επενδυτών έναντι της διοίκησης είναι η υπό-τιμολόγηση (under pricing). Οι επενδυτές συνειδητοί της κατοχής ενός χαμηλότερου επιπέδου πληροφοριών όσον αναφορά την αναμενόμενη απόδοση των μετρητών στα ήδη υπάρχοντα κεφάλαια και τις μελλοντικές 26

27 ταμειακές ροές της επιχείρησης, συμπεραίνουν ότι η διοίκηση θα εξέδιδε νέες μετοχές μόνο στην περίπτωση που το κεφάλαιο ήταν υπερτιμημένο. Ως εκ τούτου, η αγορά μειώνει τη τιμή των μετοχών από την πραγματική. Η υπό-τιμολόγηση αυτή οδηγεί σε μια υπό-επένδυση έτσι ώστε, εάν η έκδοση γίνει υπ αυτούς τους όρους να θεωρείται ως μεταφορά πλούτου από τους υπάρχοντες στους νέους επενδυτές. Αυτό το πρόβλημα θα μπορούσε παρακαμφθεί εάν η λειτουργία των επιχειρήσεων χρησιμοποιούσε εσωτερικά παραγόμενα κεφάλαια, όπως το παρακρατηθέν εισόδημα. Η θεωρία ταξινόμησης και επιλογής έχει ως εξής: 1. Οι εταιρίες προτιμούν την εσωτερική χρηματοδότηση 2. Υιοθετούν την δική τους μερισματική πολιτική (target dividend ratio) σύμφωνα με τις επενδυτικές τους ευκαιρίες, παρά το γεγονός ότι τα μερίσματα είναι αυστηρά δεσμευτικά και οι επιθυμητές αποδόσεις ρυθμίζονται βαθμιαία με τις μεταβολές στην αξία των επενδυτικών ευκαιριών. 3. Ο δεσμευτικός χαρακτήρας των μερισμάτων, οι διακυμάνσεις των κερδών και των επενδυτικών ευκαιριών σημαίνουν ότι η εσωτερική παραγωγή ρευστών μπορεί να είναι περισσότερη ή λιγότερη από τις επενδυτικές δαπάνες. Εάν είναι λιγότερη, η επιχείρηση αδειάζει τα υπάρχοντα διαθέσιμα από τον προϋπολογισμό ή το αγοραίο χαρτοφυλάκιο της. 4. Εάν η εξωτερική χρηματοδότηση θεωρηθεί αναγκαία, η επιχείρηση εκδίδει αρχικά τα πιο ασφαλή γραμμάτια. Έτσι, ξεκινά με δάνειο, μετά πιθανότατα επιλέγει υβριδικά γραμμάτια όπως μετατρέψιμες ομολογίες και τέλος εκδίδει νέες μετοχές. Σ αυτή τη θεωρία δεν υπάρχει δανειακός στόχος καθώς ορίζει δύο πηγές χρηματοδότησης: την εσωτερική και την εξωτερική: Η μία βρίσκεται στην κορυφή της ταξινόμησης και η άλλη στη βάση της. Η δανειακή χρηματοδότηση επηρεάζεται μόνο από τις συσσωρευμένες απαιτήσεις της επιχείρησης για εξωτερική χρηματοδότηση. Η θεωρία ταξινόμησης εξηγεί γιατί οι πιο κερδοφόρες εταιρίες δανείζονται γενικά λιγότερο - όχι επειδή έχουν τις χαμηλές δανειακούς στόχους αλλά επειδή δεν χρειάζονται εξωτερική χρηματοδότηση. Οι λιγότερο επικερδής εταιρίες εκδίδουν δάνειο επειδή δεν έχουν ικανοποιητικά εσωτερικά κονδύλια για την χρηματοδότηση των επενδυτικών προγραμμάτων και επειδή η χρηματοδότηση δανεισμού είναι πρώτη στην ιεραρχική ταξινόμηση εξωτερικής χρηματοδότησης. Στη θεωρία ταξινόμησης, η αξία των φορολογικών εξοικονομήσεων των τόκων έχει δευτερεύουσα σημασία στην επίδραση της κεφαλαιακής δομής. Οι αναλογίες δανείου αλλάζουν όταν υπάρχει δυσαναλογία των εσωτερικών ταμειακών ροών, καθαρές από μερίσματα, και ευκαιρίες ανάπτυξης. Οι ιδιαίτερα κερδοφόρες εταιρίες με περιορισμένες 27