Bankovní institut vysoká škola Praha. Metódy ohodnocovania majetku podniku, ich prednosti a nedostatky. Bakalářská práce

Bankovní institut vysoká škola Praha Metódy ohodnocovania majetku podniku, ich prednosti a nedostatky Bakalářská práce Miriam Kmotorková Duben, 2009

Bankovní institut vysoká škola Praha zahraničná vysoká škola Banská Bystrica Katedra ekonómie a financií Metódy ohodnocovania majetku podniku, ich prednosti a nedostatky Bakalářská práce Autor: Miriam Kmotorková oceňování majetku Vedoucí práce: doc. Ing. Dušan Pinka, CSc. Banská Bystrica Duben, 2009 2

Čestné prehlásenie: Prehlasujem, ţe som predloţenú bakalársku prácu vypracovala samostatne s pouţitím uvedenej literatúry. v Prievidzi, dňa: 20. 4. 2009... Miriam Kmotorková 3

Poďakovanie: Moje poďakovanie pri písaní tejto bakalárskej práce patrí najmä vedúcemu práce doc. Ing. Dušanovi Pinkovi, CSc. z UMB v Banskej Bystrici, ktorý mi poskytol cenné rady a pripomienky pri vypracovaní bakalárskej práce. Poďakovanie taktieţ patrí Ing. Ivete Sedlákovej, PhD., z Ústavu súdneho inţinierstva v Ţiline. 4

Anotácia: Predkladaná práca sa zaoberá metódami ohodnocovania majetku podniku, ich prednosťami a nedostatkami, čo je zároveň aj cieľom tejto bakalárskej práce. Sú v nej opísané jednotlivé metódy ohodnocovania podniku, s poukázaním na výhody a nevýhody týchto metód, ktoré sa vyskytujú pri ich aplikácii v beţnej praxi. Annotation: Submitted diploma work deals with valuation methods of company s property, their strengths and limitations. Purpose of this project is to highlight the strengths and limitations of different valuation methods mentioned in these graduation theses and their applications in everyday life in the company. 5

ÚVOD... 7 1. STANOVENIE HODNOTY PODNIKU... 8 1.1. Dôvody ohodnotenia podniku... 8 1.2. Faktory ovplyvňujúce hodnotu... 9 1.3. Riadenie hodnoty... 10 1.4. Hodnota a cena... 11 1.5. Rozdelenie hodnôt... 11 1.6. Zásady ohodnocovania... 12 1.7. Prístupy k ohodnoteniu podniku... 15 1.8. Hlavné zdroje informácií pre stanovenie hodnoty... 16 1.8.1. Finančná analýza... 16 1.8.2. Účtovná závierka... 16 2. METÓDY OHODNOCOVANIA PODNIKU... 18 2.1. Metódy majetkové ( substančné )... 19 2.1.1. Metóda účtovnej hodnoty... 19 2.1.2. Likvidačná metóda... 20 2.1.3. Substančná metóda... 22 2.2. Metódy výnosové ( podnikateľské )... 23 2.2.1. Metóda diskontovaných peňaţných tokov ( DCF )... 25 2.2.2. Diskontovaný dividendový model... 37 2.2.3. Metóda ekonomickej pridanej hodnoty ( EVA )... 38 2.2.4. Model voľného diskontovaného cash flow ( CFROI model )... 41 2.2.5. Metóda kapitalizovaných výnosov... 42 2.3. Metódy zaloţené na analýze trhu ( porovnávacie )... 47 2.3.1. Metóda porovnateľných podnikov... 48 2.3.2. Metóda porovnateľných transakcií... 48 2.3.3. Porovnanie podnikov pre vstup na burzu... 49 2.4. Metódy kombinované... 50 2.4.1. Schmalenbachova metóda... 51 2.4.2. Metóda váţenej strednej hodnoty... 51 2.4.3. Metóda nadzisku... 52 ZÁVER... 53 POUŢITÁ LITERATÚRA... 54 PRÍLOHY... 56 6

ÚVOD Kaţdá existujúca firma alebo podnik, jej vlastníci, ale aj zamestnanci sa nie raz počas svojej existencie zamyslia nad otázkou. Akú má náš podnik ( naša firma ) hodnotu? V súčasnej dobe existuje na túto otázku viac menej presná odpoveď. Väčšina spôsobov ako ohodnotiť firmu alebo podnik sa vyvíjala určité časové obdobie a v konečnom dôsledku bolo vypracovaných niekoľko metód, ktorými je moţné ohodnocovanie realizovať. Aj cieľom našej bakalárskej práce je vymedzenie a charakteristika podnikových metód ohodnocovania majetku podniku s poukázaním na pozitívne a negatívne stránky pri ich aplikácii v praxi. Postupne sa budeme v nasledujúcich kapitolách zaoberať pojmami, ako je hodnota, cena, zásady, ale aj princípy ohodnocovania., dôvodom ohodnocovania a popisom jednotlivých uţ existujúcich metód ohodnocovania podniku, ako aj ich prednostiam a nedostatkom, ktoré sa v súvislosti s týmito metódami v praxi vyskytujú. Značnú časť našej bakalárskej práce budeme venovať okrem iného aj výnosovým metódam a ich modelom, ktoré v súčasnosti patria k najprepracovanejším a k najčastejšie pouţívaným metódam. Stále častejšie sa stretávame s informáciami či uţ v médiách alebo v tlači, ţe má niekto potrebu alebo úmysel kúpiť alebo predať podnik alebo spoločnosť, niekedy aj viacero podnikov súčasne. V týchto prípadoch nastáva potreba ohodnotiť firmu ako celok. Okrem tohto prípadu však môţe nastať aj mnoţstvo ďalších situácii, kedy je potrebné podniky ohodnocovať. Ohodnocovanie podniku je zaloţené na zhromaţďovaní maximálneho počtu informácií, ktoré umoţňujú vlastníkom podniku, či uţ súčasným alebo budúcim stanoviť jeho hodnotu v prípade postúpenia. 7

1. STANOVENIE HODNOTY PODNIKU 1.1. Dôvody ohodnotenia podniku Hodnota podniku z ekonomického pohľadu predstavuje ukazovateľ úspešnosti podniku. Ak hovoríme o hodnote, máme na mysli znalecký odhad ceny. Hodnota a cena nie sú však rovnaké pojmy, tak ako aj ohodnocovanie a oceňovanie. Oceňovanie moţno chápať ako spôsob alebo postup vyjadrovania objektu oceňovania v peňaţných jednotkách (cenách). Je to stanovenie ceny medzi zmluvnými stranami. Ohodnocovanie je proces stanovenia hodnoty, na základe vyuţitia vhodných metód ohodnocovania. Ohodnocovanie podniku je proces stanovenia hodnoty podniku v peňaţnom vyjadrení k určitému dátumu. Hodnota sa teda nerovná cene, je len jej najpravdepodobnejším odhadom. Hodnotu majetku podniku predstavuje znalecký odhad ceny jeho majetku ku dňu ohodnotenia, dosiahnuteľnej v beţnom obchodnom styku. Hodnota podniku vyjadruje maximálne zhodnotenie (znehodnotenie) vkladov vlastníkov v peňaţnom vyjadrení k určitému dátumu. Určovaním hodnoty sa zaoberá znalecká činnosť. Znaleckú činnosť vykonávajú znalci zapísaní v zozname znalcov vedenom Ministerstvom spravodlivosti SR, pričom musia postupovať podľa príslušnej znaleckej legislatívy. Ak by sme teda chceli ohodnocovať majetok podniku v Slovenskej republike, je potrebné vychádzať z vyhlášky o stanovení všeobecnej hodnoty majetku (492/2007 Z. z), a jej novelizácií, ktoré upravujú konkrétny spôsob a metódy stanovenia hodnoty majetku. Dôvody ohodnotenia podniku pouţívané v Slovenskej republike nie sú do takej miery koncipované, ako dôvody ohodnocovania, ktoré sú vyuţívané v západnej Európe a USA. Bezprostredné podnety na ohodnotenie podniku môţeme podľa Jakubca, M., Kardoša, P., Kubicu, M. 1 zhrnúť do nasledujúcich bodov: - kúpa a predaj podniku - splynutie a zlúčenie obchodnej spoločnosti - zvýšenie kapitálu a vydanie podielových listov - zmena právnej formy obchodnej spoločnosti - prijatie a vystúpenie spoločníkov - uvádzanie spoločnosti na burzu - fúzia, delenie podniku, dedičské konanie, dary 1 Jakubec, M., Kardoš, P., Kubica, M.: Riadenie hodnoty podniku. Bratislava: KARTPRINT, 2005 8

- poskytovanie úveru - zistenie hraníc nadmerného zadlţenia - náhrada za vyvlastnenie - sanačné opatrenia, likvidácia podniku, konkurz - platenie rôznych daní a pod. 1.2. Faktory ovplyvňujúce hodnotu Dnešné prostredie si vynucuje dôkladne pochopenie hodnoty vzhľadom na nasledujúce faktory. Veľké firmy sú vystavené silnej konkurencii a výhody, vyplývajúce z ich veľkosti vzhľadom na malé a stredné podniky, strácajú. Kapitál je omnoho dostupnejší pre podniky všetkých veľkostí a ich prístup ku kapitálu nie je obmedzený, i keď aktuálna finančná kríza to môţe čiastočne obmedziť. Obchodné prostredie je nestabilné a núti manaţérov, aby trvalo prehodnocovali svoje obchodné postavenie, a aby často robili závaţné rozhodnutia ovplyvňujúce hodnotu firiem (likvidácia niektorých prevádzkových operácii, vstup do spoločných podnikov, zmena prístupu k distribúcii a pod.). Je to spojené aj so svetovou globalizáciou, so zmenami menových kurzov a úrokových mier. Výhody vyplývajúce z vertikálnej a horizontálnej integrácie, ako aj z vlastníctva spoločnosti s viacerými predmetmi činnosti, jedna za druhou miznú. Faktory pôsobiace na ohodnocovanie podniku, moţno rozčleniť do týchto štyroch skupín: suma cien podnikového majetku dáva odpoveď na otázku, koľko kapitálu by bolo potrebné vynaloţiť, aby sa vybudoval podnik s rovnakými produkčnými moţnosťami, aké má oceňovaný podnik. Stanovenie cien jednotlivých zloţiek majetku a jeho súhrnu musí brať do úvahy najmä: ceny obstarania jednotlivých majetkových účastí zahrnutých v podnikovej súvahe, stupeň opotrebovania investičného majetku, vývoj trhových cien príslušných majetkových účastí od doby ich nadobudnutia do momentu oceňovania, náklady spojené so zaloţením podniku, so získavaním kapitálu, so zavedením systému finančnej vnútornej organizácie a riadenia podniku a so zapojením do vonkajších vzťahov. 9

Finančná štruktúra podniku informuje o podiele vlastného a cudzieho majetku na krytí podnikového majetku. Ak niekto kupuje podnik, kupuje ho aj s jeho záväzkami, ktoré potom musí sám plniť. Ohodnocovanie podniku preto musí zohľadniť výšku jeho záväzkov, ako aj termíny, v ktorých sa majú tieto záväzky plniť. Stanovenie finančnej štruktúry je výsledkom rozhodovania vedenia podniku prijatých na základe komplexného posúdenia faktorov, pôsobiacich na finančnú štruktúru pri pouţití kritéria maximalizácie trhovej hodnoty podniku. Súčasná a očakávaná výnosnosť podniku je rozhodujúcim faktorom ovplyvňujúcim jeho trhovú hodnotu. Odhad moţných budúcich čistých výnosov môţeme napríklad zaloţiť na ich upravenom priemere dosahovanom v uplynulých obdobiach. Trhová hodnota sa určuje na základe jeho budúcich výnosov, prostredníctvom úrokovej miery, ktorou budúce výnosy odúročujeme k momentu oceňovania. Určenie tejto miery je samostatným rozhodovacím problémom. Hodnota podniku zahŕňa peňaţné vyjadrenie nehmotného majetku, ktorý nie je zachytený vo finančnom účtovníctve podniku. Patrí sem napríklad kvalita manaţmentu, zaškolení kvalifikovaní pracovníci, zabehnutá vnútorná organizácia podniku a systém riadenia, osvedčená sieť dodávateľov, vybudované odbytové cesty a klientela, povesť podniku, hodnota podnikovej značky, priaznivá alokácia a ďalšie skutočnosti, ktoré je ťaţké jednoznačne oceniť, ale ktoré významne ovplyvňujú trhovú hodnotu podniku. V globálnej podnikovej stratégii víťazí ten, kto má kontrolu nad podnikovými nehmotnými aktívami 2. 1.3. Riadenie hodnoty Manaţéri firiem by mali byť úspešní v riešení najdôleţitejšej úlohy, ktorú je moţné zhrnúť do dvoch slov: riadenie hodnoty. Na to, aby sa manaţéri zamerali na hlavnú úlohu, ktorou je riadenie a zvyšovanie hodnoty spoločnosti ( podľa väčšiny autorov je v súčasnosti uvádzaný tento cieľ na prvom mieste pri stanovení dlhodobých cieľov spoločnosti ), je potrebné zodpovedanie niekoľkých kľúčových otázok: Aká je hodnota podniku zaloţená na peňaţnom toku? Aká je v porovnaní s jej potenciálnou trhovou hodnotou? Aké sú prednosti a kľúčové faktory tvorby hodnoty spoločnosti? 2 Mařík M.: Určování hodnoty firem. Havlíčkov Brod: EKOPRESS, 1998 10

Riadiť hodnotu znamená tieţ ochotu manaţmentu prijať nezaujatý, hodnotovo orientovaný pohľad, na činnosť podniku, ktorý ho hodnotí podľa toho čím je: investíciou do výrobnej kapacity, ktorá buď dáva výnosy vyššie ako náklady príleţitostí alebo nie. Schopnosť riadiť hodnotu je nevyhnutnou súčasťou vyvíjania zdravých firemných a prevádzkových stratégií stratégií, ktoré vytvárajú hodnotu pre akcionárov a udrţujú výhodu trhu pre kontrolu spoločnosti. Všetky rozhodnutia vedenia podniku sú obyčajne zaloţené na vybranom oceňovacom modeli. Vo všeobecnosti môţeme konštatovať, ţe proces riadenia hodnoty pozostáva z uskutočnenia troch krokov: 1. Posúdenie hodnoty akcií pri tvorbe hodnoty podniku a určenie reštrukturalizačných príleţitostí. 2. Konanie podľa týchto príleţitostí, čo obvykle zahŕňa rozsiahle transakcie (vzdanie sa, prevzatie, reorganizácia podniku a pod.) 3. Vštepenie filozofie tvorby hodnoty do prístupov riadenia podniku. 1.4. Hodnota a cena Z pohľadu ohodnocovania nemoţno medzi sebou zamieňať význam pojmov hodnota a cena, pretoţe sú odlišné. Je potrebné ich rozlíšiť. Hodnota podniku môţe existovať bez zmeny. Spočíva v teoretickom ohodnotení, ktoré vychádza z porovnania úţitkovosti a arbitráţe, ktoré robí investor alebo hodnotiteľ vo vzťahu k ostatným disponibilným statkom. Je to len predbeţný, orientačný údaj vychádzajúci z objektívnej skutočnosti. Hodnota podniku ako objektu predstavujúceho súhrn výkonov, ktoré vedú k napĺňaniu cieľov, nie je však vţdy súčtom jednotlivých hodnôt (výkonov, statkov), ale celkovou hodnotou výkonového útvaru. Hodnota podniku sa vzťahuje vţdy k dátumu ohodnotenia, preto musí vychádzať z údajov aktuálnych pre dané obdobie. Cena podniku výsledok konkrétnej transakcie realizovanej porovnaním ponuky a dopytu. Zahŕňa súbor objektívnych a subjektívnych úvah predkladaných kupujúcim a predávajúcim v priebehu jednania. Vyjadruje reálnu zmenu. 3 1.5. Rozdelenie hodnôt 3 Raffegau, J., Dubois, F.: Finanční oceňování podniku. Praha: Nakladatelství HZ, 1996 11

Pri ohodnocovaní podniku je potrebné rozdeliť a rozlíšiť viacero hodnôt. Objektívna hodnota Mala by byť určená bez odpočítania nákladov, ktoré by boli vynaloţení na výmenu alebo vyrovnanie základného finančného nástroja. Týmito nákladmi môţu byť dane a poplatky, odmeny a provízie uhradené agentom, poradcom, brokerom a odvody rôznym agentúram a burzám cenných papierov. 4 Čistá realizačná hodnota Je to odhadovaná predajná cena v beţnom podnikaní po odpočítaní odhadnutých nákladov na dokončenie a odhadnutých nákladov potrebných na uskutočnenie predaja. Trhová hodnota Je najpravdepodobnejšia cena majetku, ktorú moţno získať na trhu za predpokladu: a) priamej transakcie, v ktorej kaţdá zainteresovaná strana koná racionálne a bez zvláštneho motívu, b) ochoty na oboch stranách (t.j. ochotný kupujúci a ochotný predávajúci), c) ţe strany sú si vedomé všetkých existujúcich okolností ovplyvňujúcich hodnotu, d) ţe strany konajú bez nátlaku, e) ţe majetok bol dostatočné dlho ponúkaný na trhu nehnuteľnosti, s adekvátnou publicitou a uplynulo dostatočné obdobie na vyjednávanie predaja, berúc na vedomie povahu majetku a stav trhu. Všeobecná hodnota Všeobecnou hodnotou majetku sa rozumie výsledná objektivizovaná hodnota majetku, ktorá je znaleckým odhadom najpravdepodobnejšej ceny hodnoteného majetku ku dňu ohodnotenia v danom mieste a čase, ktorú by tento mal dosiahnuť na trhu v podmienkach voľnej súťaţe, pri poctivom predaji, keď kupujúci aj predávajúci budú konať s patričnou informovanosťou i opatrnosťou a s predpokladom, ţe cena nie je ovplyvnená neprimeranou pohnútkou., obvykle vrátane dane z pridanej hodnoty. 5 1.6. Zásady ohodnocovania 4 Medzinárodné účtovné štandardy. Krupina: NIKARA, 2002 5 Vyhláška MS SR č. 492/2004 Z.z. o stanovení všeobecnej hodnoty majetku 12

V záujme zachovania čo najvyššej objektívnosti pri ohodnocovaní podniku je potrebné dodrţať niektoré zásady. K tým najvýznamnejším patria : Zásada hospodársky rozumného riešenia Pri všetkých rozhodnutiach v rámci ohodnocovania majetku podniku je nevyhnutné pouţiť hospodársky najrozumnejšie riešenie. Čiastkové zásady: zásada ohodnotenia trvalo odpočítateľných finančných prebytkov, zásada vzťahu hodnotenia budúcnosti, zásada disponibility budúcich úspechov. Zásada objektívneho hodnotenia Pri tejto zásade je potrebné vylúčenie neprimeraných okolností (protekcionizmus, subjektivizmus, predpojatosť znalca ), t.j. ţe na osobné pomery nadobúdateľa sa neberie ohľad. Zásada vypracovania správy o hodnotení podniku Vysvetlenie celého postupu hodnotenia, uvedenie podkladov pouţitých pri stanovení hodnoty, určenie, ktorá hodnota bola pouţitá a prečo, z akých podkladov sa vychádzalo, ktoré odborné posudky sa brali do úvahy, na ktorých miestach sa minulé výsledky upravili a plánované prepočty pre budúci vývoj korigovali, aká úroková miera kapitalizácie bola vypočítaná. Prijímateľovi správy musí byť jasné, z akých vstupov sa vychádza a s akými veličinami sa pracuje, takţe sám si môţe vytvoriť obraz, v akom rozsahu sú výstupy zaťaţené rizikom, alebo naopak vyzerajú sľubne. 13

Zásada zachovania substancie Jej podstatou je, aby sa ohodnotením nemenil pôvodný charakter a pôvodné určenie veci. Pri ohodnocovaní majetku podniku je potrebné dodrţiavať aj ďalšie zásady. Z nich vyberáme nasledovné: ohodnotenie podniku sa vykonáva za určitým účelom, potreba zachovania neutrálnosti a nezávislosti, výsledok ohodnotenia nie je moţné vopred určiť, predmetom ohodnotenia je podnik ako celok, alebo jeho časti, súbor vecí, práv a pod., ku dňu ohodnotenia sa môţe ohodnotiť iba majetok, ktorý má podnik k dispozícii, potreba vykonať analýzu minulosti ohodnocovaného podniku, všeobecné očakávanie zachovania substancie podniku, oddelenie prevádzkovo nepotrebného majetku podniku akceptovanie skutočnosti, ţe pri spojení podnikov môţe dôjsť k zmene ich výnosovej sily (tzv. synergický efekt). Podľa medzinárodných účtovných štandardov platia pri ohodnocovaní všeobecné účtovné zásady, ktorými sú: 6 zásada verného a pravdivého zobrazenia; zásada oceňovania v historických cenách; zásada vymedzenia momentu realizácie ( realizačný princíp ); zásada opatrnosti; zásada vecného priraďovania nákladov k výnosom; zásada konzistencie medzi účtovnými obdobiami; zásada objektívnosti informácií; zásada významnosti; zásada prednosti obsahu pred formou; zásada zrozumiteľnosti informácií. 6 Medzinárodné účtovné štandardy. Krupina: NIKARA, 2002 14

1.7. Prístupy k ohodnoteniu podniku K ohodnoteniu podniku je moţné pristupovať rôznymi spôsobmi. Prístupy sa odlišujú najmä spôsobom ohodnotenia, poţiadavkami na ohodnotenie a funkciami ohodnotenia. Teória rozlišuje štyri základné prístupy: Subjektívny prístup Je zaloţený na tzv. Kolínskej škole a zastáva názor, ţe ohodnocovanie má zmysel modifikovať v závislosti od funkcie, ktorú poskytuje uţívateľovi z výsledkov. Z tohto pohľadu rozoznáva kolínska škola niekoľko základných funkcií ohodnocovania: poradenská rozhodovacia argumentačná komunikačná daňová Objektívny prístup Na objektivizovanú hodnotu, ktorá je zisťovaná pri ohodnotení podniku, sú kladené nasledujúce poţiadavky: udrţiavanie substancie- majetková podstata podniku musí zostať zachovaná. voľný zisk nepotrebný majetok moţnosti utvárania podniku voľba metódy Prístup zaloţený na trhovej hodnote Predmetom odhadu je potencionálna trhová cena, ktorá sa dá definovať ako odhadnutá čiastka, za ktorú by mal byt majetok prevedený k dátumu ohodnotenia. Schmalenbachov prístup Tento prístup vychádza zo súvahy a z výkazu ziskov a strát, pričom ale všetky údaje výkazov účtovnej závierky podniku interpretuje zásadne z pohľadu príjmov a výdavkov. 15

1.8. Hlavné zdroje informácií pre stanovenie hodnoty Jedným z problémov, ktorý sa mení pod vplyvom zmeny celkového ekonomického prostredia, je problém merania výkonnosti podniku. Výkonnosť podniku (schopnosť produkovať zisk) je v štandardnom trhovom prostredí rozhodujúcim faktorom ovplyvňujúcim jeho trhovú hodnotu. Investor od svojej investície do podniku očakáva zhodnotenie vloţeného kapitálu. Preto je veľmi dôleţité poznať finančnú situáciu podniku. Tá sa potom pri oceňovaní podniku stáva východiskom pre posúdenie súčasného stavu hospodárenia podniku a predovšetkým pre identifikáciu eventuálnych rizík plynúcich z jeho fungovania v budúcnosti. K hlavným zdrojom informácií pre stanovenie hodnoty patrí: 1.8.1. Finančná analýza Patrí k najdôleţitejším nástrojom finančného riadenia a preto sa bez nej nezaobíde samozrejme ani hodnotenie majetku podniku. Finančná analýza hodnotí finančné zdravie podniku. Na finančnú analýzu moţno pouţiť nasledovné pomerové ukazovatele: ukazovatele likvidity ( pohotová, beţná, celková, platobná neschopnosť), ukazovatele aktivity ( doba obratu zásob, doba obratu pohľadávok, doba splácania záväzkov, doba obratu vlastného a celkového kapitálu ), ukazovatele zadlţenosti ( celková zadlţenosť, zadlţenosť vlastného imania, dlhodobá zadlţenosť aktív, úrokové krytie, tíkové zadlţenie ), ukazovatele rentability ( rentabilita trţieb, výnosov ), ukazovatele trhovej hodnoty ( vzťah kurzu a zisku, čistý zisk na akciu, výška dividend ). 1.8.2. Účtovná závierka Údaje z nej vecne, časovo a formálne správne vypovedajú o činnosti podniku, čo je v mnohých prípadoch verifikované audítorom. Dozvedáme sa z nej, za akých podmienok sa realizoval celý reprodukčný proces, aký bol jeho priebeh a výsledky. Obsahuje súvahu, výkaz ziskov a strát a rôzne poznámky ( prehľad peňaţných tokov a pod.). 16

Oceňovanie základných zloţiek v účtovnej závierke a, historický náklad b, beţný náklad c, realizačná hodnota ( hodnota vyrovnania ) d, súčasná hodnota Podniky najčastejšie pouţívajú ako oceňovaciu základňu pri zostavovaní účtovnej závierky historický náklad. Táto základňa je obvykle kombinovaná s inými základňami oceňovania. 7 K hlavným zdrojom informácií pre stanovenie všeobecnej hodnoty majetku podniku okrem uţ spomínaných patria aj: Mimo účtovné zdroje informácií Cenné poznatky poskytujú informácie publikované v informačných médiách z ekonomického prostredia, informácie z obchodného vestníka, rôzne štúdie štatistických materiálov o vývoji ekonomiky, prognózy významných inštitúcií, údaje z databáz informačných agentúr a významným zdrojom a podkladom pre finančnú analýzu sú tieţ interné finančné a nefinančné údaje jednotlivých podnikov. Analýza ex post Pozostáva z týchto logicky a chronologicky súvisiacich a nadväzujúcich krokov: vypočítajú sa finančné pomerové ukazovatele za analyzovaný podnik podnikové ukazovatele sa porovnajú s priemernými ukazovateľmi za príslušný odbor podnikania skúma sa vývoj podnikových ukazovateľov v čase analyzujú sa vzájomné vzťahy medzi pomerovými finančnými ukazovateľmi 7 Medzinárodné účtovné štandardy. Krupina: NIKARA, 2002 17

2. METÓDY OHODNOCOVANIA PODNIKU Metóda je podstatnou súčasťou základu ohodnotenia podniku, ale vôbec netvorí úplný základ. Rovnako záväzný význam ako pouţitie vhodnej metódy má aj svedomite a obozretne zistenie všetkých interných a externých údajov, ktoré pri pouţití metódy do procesu zistenia hodnoty vchádzajú a nakoniec vedú k stanoveniu hodnoty podniku. Ak sú údaje nedostatočné, nemôţe viesť ani najdokonalejšia metóda k ţiadnemu uspokojivému výsledku. Rozhodujúcim predpokladom pre určenie metódy je účel vypracovania ohodnotenia podniku, teda z akého dôvodu je podnik ohodnocovaný. Ďalším kľúčovým faktorom pre rozhodnutie o vhodnej metóde je ţivotný cyklus podniku. V kaţdej fáze ţivotného cyklu je vhodné a optimálne pouţiť inú metódu ohodnocovania. Ohodnotenie je závislé aj od informácií, ktoré má znalec k dispozícii. V prípade, ţe dochádza k úmyselnému zatajovaniu informácií, prípadne znalec nedostatočné analyzoval dostupné informácie, vypočítaná hodnota podniku sa môţe značne odlišovať od jej reálnej trhovej hodnoty. Potrebné je zdôrazniť aj skutočnosť, ţe samotný pojem trhová hodnota podniku je veľmi relatívny, keďţe pre kaţdý zainteresovaný subjekt má inú výšku. Pri rozhodovaní o vyuţití konkrétnej metódy ohodnotenia podniku je potrebné zohľadniť veľké mnoţstvo faktorov, aby ohodnotenie bolo objektívne. V súčasnosti majú znalci k dispozícii mnoţstvo metód, ktoré môţu pouţívať pri ohodnocovaní majetku podniku. Podľa Vyhlášky MS SR č. 492/2004 Z.z. všeobecnú hodnotu majetku podniku a časti podniku stanoví znalec týmito metódami: 8 a, majetková metóda b, podnikateľská metóda c, kombinovaná metóda d, likvidačná metóda e, porovnávacia metóda 8 Vyhláška MS SR č. 492/2004 Z.z. o stanovení všeobecnej hodnoty majetku 18

Všeobecne môţeme podľa Jakubca, M., Kardoša, P., Kubicu, M. metódy rozdeliť do štyroch základných skupín: 9 Metódy majetkové (substančné) Metódy výnosové Metódy zaloţené na analýze trhu (porovnávacie) Metódy kombinované 2.1. Metódy majetkové ( substančné ) Sú zaloţené na analýze majetku a cudzích zdrojov podniku. Vychádzajú zo stavových veličín. Analyzujú stav majetku a cudzích zdrojov podniku k určitému okamihu, pričom jednotlivé zloţky majetku aj cudzích zdrojov sú prepočítané na trhové hodnoty. Medzi základné modely tejto skupiny metód zaraďujeme: 2.1.1. metóda účtovnej hodnoty 2.1.2. likvidačná metóda 2.1.3. substančná metóda Celkovo majú tieto metódy viac negatív ako pozitív, z toho dôvodu sa v krajinách západnej Európy vyuţívajú najmä ako podporné metódy k výnosovým metódam. Na Slovensku nastúpil taktieţ trend ohodnocovania prostredníctvom výnosových metód a majetkové metódy sa uplatňujú najmä pri transformácii spoločnosti a pri ohodnocovaní iných subjektov ako podnikov, napríklad neziskových organizácii. Najčastejšie sa tieto metódy uplatňujú pri vstupe podniku do likvidácie a do konkurzu. 2.1.1. Metóda účtovnej hodnoty Je zaloţená výhradne na účtovných výkazoch a evidencii účtovníctva v podniku. Účtovná hodnota spoločnosti evidovaná v účtovníctve, ktorá je čitateľná v súvahe, vyjadruje pôvodný rozsah investovaného kapitálu. Aj keď proti pouţitiu metódy účtovnej hodnoty v praxi existuje mnoţstvo výhrad, ktoré sa odvíjajú predovšetkým od účtovných techník, patrí tento typ majetkovej metódy medzi jednu z informácií, ktoré je potrebné pri ohodnotení podniku brať do úvahy. K priamemu ohodnocovaniu akcií sa pouţíva len výnimočne. Aj napriek tomu by táto metóda nemala byť zatracovaná. Jej výhodou je jednoduché zisťovanie a preukaznosť hodnôt, z ktorých vychádza. 9 Jakubec, M., Kardoš, P., Kubica, M.: Riadenie hodnoty podniku. Bratislava: KARTPRINT, 2005 19

V Slovenskej republike právne normy neumoţňujú vyuţívanie tejto metódy ako hlavnej metódy na ohodnotenie podniku. 2.1.2. Likvidačná metóda Likvidačná hodnota je mnoţstvo peňazí, ktoré môţeme získať predajom jednotlivých časti podniku. Je teda daná súčtom predajných cien jednotlivých majetkových zloţiek podniku. Je zrejmé, ţe za takýchto okolností podnik takmer určite nedosiahne tú hodnotu, ktorá je vyjadrená v účtovných knihách podniku. To znamená ţe likvidačná hodnota je menšia ako účtovná. Toto tvrdenie však platí najmä vo vyspelých západných ekonomikách, aj to nie vţdy. V podmienkach Slovenskej republiky ja častejší opačný vzťah. Táto skutočnosť je odskúšaná praxou a rozhodujúcou mierou sa na nej podieľajú historické ceny nehnuteľností, ktoré boli zaraďované pred niekoľkými desiatkami rokov a ku dňu ohodnotenia neboli aktualizované, keďţe to zákon o účtovníctve nevyţadoval. Následne pri stanovení vypracovania znaleckého posudku všeobecná hodnota nehnuteľností podstatne presahuje ich účtovnú hodnotu. Základnú charakteristiku jednotlivých bodov pouţitia likvidačnej metódy je moţné zhrnúť nasledovne: ide o ohodnotenie podniku k určitému okamihu likvidačnú hodnotu zistíme ako rozdiel výnosov a nákladov výnosmi sa v tomto prípade rozumejú všetky príjmy z likvidácie náklady chápeme ako všetky náklady vynaloţené na splatenie dlhov (vrátane úrokov z omeškania, súdne poplatky, trovy a pod.) tento spôsob ohodnotenia sa pouţíva aj v prípade rozhodovania ďalšej činnosti podniku (nie len v prípade stratového podniku, ale aj napr. v prípade ziskového podniku v blízkosti centra mesta, ktorého pozemky pod výrobnými budovami získali vysokú trhovú hodnotu ) rozhodujúci význam likvidačnej hodnoty vzniká aj pri rozhodovaní medzi zánikom spoločnosti, resp. jej sanáciou. Pri pouţití likvidačnej metódy je pre znalca, ktorý vypracúva znalecký posudok a zároveň aj pre investora rozhodujúci potenciálny výnos z predaja majetku podniku. Aj napriek zdanlivej jednoduchosti nebýva jednoduché určiť likvidačnú hodnotu podniku. Konkrétny výnos z predaja totiţ závisí na mnohých nie jednoducho odhadnuteľných 20

okolnostiach. Platí to hlavne v našich podmienkach, kde likvidácia trvá veľmi dlho a výnosy sú často minimálne. Podľa vyhlášky MS SR č. 492/2004 o stanovení všeobecnej hodnoty majetku likvidačnou metódou sa pouţívajú dve metódy na stanovenie VŠH podniku a to: likvidačná metóda stanovenia VŠH podniku a častí podniku, pri skončení podnikateľskej činnosti likvidáciou, ktorá sa stanoví takto: n VŠH L = Σ VŠH ZMi VŠH CZ VŠH NL i=1 [Eur], kde: VŠH L n Σ VŠH ZMi i=1 VŠH CZ VŠH NL všeobecná hodnota podniku a častí podniku stanovená lik. metódou [Eur], súčet všeobecných hodnôt všetkých zloţiek majetku, ktoré sú predmetom ohodnotenia [Eur] všeobecná hodnota cudzích zdrojov [Eur], všeobecná hodnota nákladov súvisiacich s likvidáciou [Eur]. kde: VŠH LK likvidačná metóda stanovenia VŠH podniku a častí podniku, pri skončení podnikateľskej činnosti konkurzom, ktorá sa stanoví takto: n VŠH LK = k S * Σ VŠH ZMi + VŠH FÚ i=1 [Eur], všeobecná hodnota podniku stanovená likvidačnou metódou [Eur], n Σ VŠH ZMi súčet všeobecných hodnôt všetkých zloţiek majetku, ktoré sú predmetom i=1 ohodnotenia [Eur], VŠH FÚ všeobecná hodnota finančných účtov k S.súhrnný koeficient speňaţiteľnosti majetku 21

2.1.3. Substančná metóda Ide o jednu z prvých metód, ktoré boli pouţívané na ohodnotenie podniku. V Slovenskej republike bola veľmi intenzívne vyuţívaná v priebehu 90-tych rokov pre potreby veľkej privatizácie. Vyuţíva sa hlavne v ekonomikách, kde je inflácia dlhodobo na nízkej úrovni. Táto metóda odstraňuje nedostatky metódy účtovnej hodnoty a je zameraná na zisťovanie reprodukčnej hodnoty jednotlivých druhov majetku. Ťaţisko substančnej metódy je zaloţené na fixných aktívach, kde vznikajú najväčšie rozdiely medzi historickými cenami, evidovanými v účtovníctve a reprodukčnými hodnotami tohto druhu majetku. Ide o majetkové súčasti, ktoré sú v podniku dlhodobo viazané a vytvárajú kapacitu, ktorá je základným faktorom tvorby úţitkovej hodnoty. Je pravdepodobne najprácnejšou metódou ohodnotenia a zároveň aj najdrahšou. Aj z tohto dôvodu je pouţívanie tejto metódy na ústupe. Prácnosť vyplýva zo skutočnosti, ţe je potrebné zistiť reprodukčné náklady spojené so znovu obstaraním poloţiek majetku. Podstata tejto metódy je zaloţená na predpoklade, ţe budúci investor nezíska budúce príjmy, ale jednotlivé zloţky majetku podniku, ktoré sú zaťaţené dlhmi a sú schopné výnos vyprodukovať. Pri pouţití tejto metódy sa najskôr vypočíta reprodukčná hodnota majetku, teda koľko by musel investor zaplatiť, keby chcel podnik vybudovať na zelenej lúke. Následne sa reprodukčná hodnota nového majetku očistí o opotrebenie a odpočíta sa trhová hodnota všetkých cudzích zdrojov. Podľa vyhlášky MS SR č. 492/2004 o stanovení všeobecnej hodnoty majetku majetkovou metódou sa VŠH podniku stanoví takto: kde: VŠH M n Σ VŠH ZMi i=1 VŠH CZ n VŠH M = Σ VŠH ZMi VŠH CZ i=1 [Eur], vš. hodnota podniku a častí podniku stanovená majet. metódou [Eur], súčet všeobecných hodnôt všetkých zloţiek majetku, ktoré sú predmetom ohodnotenia [Eur] všeobecná hodnota cudzích zdrojov [Eur], 22

V súčasnej dobe prevaţuje názor, ţe je účelné zisťovať substančnú hodnotu ako pomocnú veličinu, ktorá doplňuje výnosové oceňovanie. Substančná hodnota poskytuje predstavu o veľkosti prevaţne vecného kapitálu, ktorý je potrebný na chod podniku. Prepočty potrebné na určenie substančnej hodnoty nám poskytnú informácie nevyhnutné k tomu, aby sme odhadli výšku odpisov nutných k zachovaniu majetkovej podstaty podniku. Je nutnou poloţkou v rôznych kombinovaných výnosových metódach. Na druhej strane neberie do úvahy súčasnú a perspektívnu výnosnosť podniku, jeho schopnosť dosahovať kladný výsledok hospodárenia a existenciu kladných peňaţných tokov. Substančná metóda sa v praxi vyuţíva všade tam, kde: podnik nemá vyjasnený podnikateľský zámer podnik disponuje špeciálnymi aktívami, ktoré nie je moţné vyuţiť pre iný účel. Výhody pouţitia majetkových metód: nutnosť vykonať inventarizáciu majetku podrobná analýza jednotlivých poloţiek majetku Nevýhody pouţitia majetkových metód: príliš statická metóda, neberie do úvahy budúcnosť vysoká prácnosť, finančne veľmi náročná metóda berie do úvahy aj majetok, ktorý sa v podniku nevyuţíva neberie do úvahy výnosový potenciál firmy 2.2. Metódy výnosové ( podnikateľské ) Odvíjajú sa od predikovaných budúcich výnosov, výsledkov hospodárenia, cash flow a pod. a zohľadňujú výnosový potenciál podniku. Z tejto skupiny sú najpouţívanejšie: 2.2.1. model diskontovaného peňaţného toku ( DCF ) 2.2.2. diskontovaný dividendový model 2.2.3. metóda ekonomickej pridanej hodnoty ( EVA ) 2.2.4. model voľného diskontovaného cash flow ( CFROI model ) 2.2.5. metóda kapitalizovaných výnosov 23

Podľa vyhlášky MS SR č. 492/2004 o stanovení všeobecnej hodnoty podniku a častí podniku sa pouţívajú dve metódy a to: podnikateľská metóda stanovenia VŠH podniku a častí podniku pri časovo neobmedzenej ţivotnosti podniku, ktorá sa stanoví takto: VŠH p = H OZ + H p [Eur], kde: VŠH p H OZ H p - všeobecná hodnota podniku stanovená podnikateľskou metódou [Eur], - vš. hodnota odčerpateľných zdrojov počas hodnoteného obdobia [Eur], - hodnota pokračujúca [Eur]. podnikateľská metóda stanovenia VŠH podniku a častí podniku pri časovo obmedzenej ţivotnosti podniku, ktorá sa stanoví takto: VŠH p = H OZ + H k [Eur], kde: VŠH p H OZ H k - všeobecná hodnota podniku stanovená podnikateľskou metódou [Eur], - vš. hodnota odčerpateľných zdrojov počas hodnoteného obdobia [Eur], - konečná hodnota podniku a častí podniku v roku nasledujúcom po sledovanom období [Eur]. Výnosové metódy majú najmä v krajinách západnej Európy a USA dlhodobú tradíciu a v súčasnosti patria medzi najprepracovanejšie a najčastejšie pouţívané metódy. Ich základom je orientácia na budúcnosť, teda zohľadňujú výnosový potenciál podniku a vychádzajú z finančného a obchodného plánu spoločnosti do budúcnosti. Výnosové ohodnotenie je teoreticky najsprávnejšou metódou. Medzi najpouţívanejšie patria: 24

2.2.1. Metóda diskontovaných peňaţných tokov ( DCF-discounted cash flow ) Je aspoň z pohľadu teórie, základnou metódou ohodnocovania. Dá sa dokonca vysloviť názor, ţe väčšina ostatných výnosových oceňovacích metód sú predovšetkým derivátmi metódy DCF. Majú široké pouţitie najmä v anglosaských krajinách. Ich pouţitie sa rozširuje aj v Slovenskej republike, čo je spôsobené príchodom nových zahraničných investorov. Spoločným znakom metód DCF je odvodzovanie hodnoty podniku od budúcich peňaţných tokov, ktoré sa prepočítajú na súčasnú hodnotu. Základom metód DCF je teda časová hodnota budúcich tokov. Metóda DCF sa vyskytuje vo viacerých variantoch. Tieto varianty majú svoje špecifické pravidlá, ktoré treba dodrţovať. Môţeme ich usporiadať podľa niekoľkých kritérií: 2.2.1.1. Varianty metódy DCF podľa spôsobu kalkulácie daní Dajú sa odlíšiť ocenenia, ktoré: nepočítajú so ţiadnymi daňami z príjmu kalkulujú so zdanením na úrovni príjmov oceňovanej spoločnosti. Tento spôsob je typický, keď vyuţívame metódu DCF pre trţné ocenenie. Nie je totiţ jednoduché odhadnúť konkrétne zdanenie pre nejakého priemerného kupujúceho, ktorého existencia je implicitným predpokladom trţného ocenenia. Priemerný kupujúci môţe byť ako právnická tak aj fyzická osoba. kalkulujú tak zdanenie na úrovni spoločnosti, tak aj dane, ktoré zaplatí na svojej úrovni subjekt, pre ktorého je oceňovanie určené. Tento spôsob je zrejme jediný správny. Realizovateľný je len pre subjektívne oceňovanie. 2.2.1.2. Varianty metódy DCF podľa pouţitých cien Môţeme rozlišovať varianty podľa toho, čí budúce očakávané peňaţné toky kalkulujeme v cenách k dátumu ohodnotenia (teda v stálych cenách) alebo či prognózujeme infláciu a peňaţné toky vyjadrujeme v ich budúcej nominálnej výške. Do poručuje sa dať prednosť beţným cenám a to z nasledujúcich dôvodov: pracujeme s peňaţnými tokmi tak, ako v skutočnosti budú nabiehať. Samozrejme ak sú naše predpoklady správne. pouţitie stálych cien komplikuje prepočty spojené so splácaním úveru. Splátky s rastúcou infláciou vlastne klesajú. pri pouţití stálych cien je, ţe sa nevyhneme kalkulácii budúcej 25

inflácie, pretoţe ju obvykle potrebujeme pre výpočet diskontnej miery ( inflácia sa z nej musí explicitne vylúčiť ). beţné ceny ( teda budúce ceny zahrňujúce infláciu ) sú jediným správnym riešením u podnikov, pri ktorých sú ceny vstupov zaťaţené inou výškou inflácie neţ ich ceny predajné. 2.2.1.3. Varianty metódy DCF podľa spôsobu ako kalkulujeme peňaţné toky Tretím a najpodstatnejším hľadiskom pre odlíšenie variant metódy DCF je spôsob ako kalkulujeme peňaţné toky a v súvislosti s tým akými konkrétnymi krokmi postupujeme pri vyčíslení hodnoty podniku. Rozlišujeme tri základné techniky pre výpočet výnosovej hodnoty metódou DCF: 10 metóda entity ( entity = jednotka, tu označuje podnik ako celok ) metóda equity ( equity = vlastný kapitál ) metóda APV ( adjusted present value = upravená súčasná hodnota ) Zmyslom všetkých troch metód je zistiť hodnotu čistého obchodného imania alebo v medzinárodnej terminológii hodnotu vlastného kapitálu. Jednotlivé metódy sa však líšia podľa toho, ako k hodnote vlastného kapitálu dospejeme. DCF entity ohodnotenie, vychádza z výpočtu hodnoty podniku ako celku, je najviac pouţívaná metóda v praxi svetových ohodnocovacích spoločností. Jej výhodou je moţnosť pouţitia aj v prípade ohodnocovania samostatných divízií. Prepočet metódou DCF entity prebieha v dvoch krokoch: 1. krok: Určenie celkovej hodnoty podniku Pod celkovou hodnotou budeme rozumieť výnosovú hodnotu investovaného kapitálu. Na celkovú hodnotu podniku sa môţeme pozerať zo strany aktív, v tom prípade ide o súčet upraveného pracovného kapitálu a dlhodobých aktív alebo zo strany pasív, v tomto prípade ide o súčet vlastného kapitálu a úročeného cudzieho kapitálu. Hodnota neúročeného cudzieho kapitálu sa pri výpočte neberie do úvahy. Dôvodom je skutočnosť, ţe platby za tento kapitál sú obsiahnuté priamo v cenách produktov podniku a nie sú teda bezprostredne identifikované. Najviac tento neúročený cudzí kapitál je súčasťou pracovného kapitálu a jeho zmeny sú zohľadnené priamo vo výpočte voľných peňaţných tokov. 10 Jakubec, M., Kardoš, P., Kubica, M.: Riadenie hodnoty podniku. Bratislava: KARTPRINT, 2005 26

2. krok: Určenie výnosovej hodnoty vlastného kapitálu Celková hodnota podniku sa zníţi o hodnotu úročených dlhov k dátumu ohodnotenia. S novými dlhmi, ktoré budú prijaté v budúcom období, pri výpočte neuvaţujeme. Takto vypočítaná hodnota je hodnotou prevádzky podniku, pretoţe pri výpočte voľných peňaţných tokov sa nebrali do úvahy zmeny majetku, ktorý nie je prevádzkovo nutný, ani výnosy z neho. V záverečnom kroku ohodnotenia sa k tejto hodnote pripočíta hodnota neprevádzkových aktív k dátumu ohodnotenia. Predpokladá sa, ţe prevádzkovo nepotrebný majetok je financovaný vlastným kapitálom. Je moţné zvoliť aj iný predpoklad. V súhrne by to nemalo mať na hodnotu podniku zásadný vplyv. Pri metóde DCF je východiskom vţdy tzv. voľný peňaţný tok ( free cash flow-fcf ). V prípade DCF entity sa voľným finančným tokom rozumejú peňaţné prostriedky, ktoré sú k dispozícii: vlastníkom (akcionárom ) v podobe dividend veriteľom v podobe splátok úveru a úrokov. Preto niekedy pouţívame označenie peňaţné toky do firmy ( FCFF = free cash flow to firm ). mali by byť realizované len tie investície do podnikovej činnosti, ktoré sľubujú kladnú čistú súčasnú hodnotu voľný peňaţný tok sa vzťahuje iba k prevádzkovej činnosti podniku. Vychádza z prevádzkového zisku a počíta iba s prevádzkovo nutným majetkom. Nemal by teda zahŕňať napr. nákup a predaj finančných investícií, pozemkov a majetku, ktorý slúţi iba na uloţenie voľných peňazí. Neobsahuje potom ani výnosy z toho majetku ( napr. výnosové úroky ). Peňaţný tok FCF entity môţeme vypočítať podľa nasledovnej schémy: 1. + Zisk z prevádzkovej činnosti pred zdanením ( ZPD ) 2. Upravená daň z príjmov (= ZPD x daňová sadzba ) 3. = Zisk z prevádzky po zdanení ( ZP ) 4. + Odpisy 5. + Ostatné náklady započítané v prevádzkovom zisku, ktoré nie sú výdajom v beţnom období 6. = Predbeţný peňaţný tok z prevádzky 27

7. Investície do pracovného kapitálu ( prevádzkovo nutné ) 8. Investície do zaobstarania investičného majetku ( prevádzkovo nutné ) 9. = Voľný peňaţný tok ( FCF ) Súčasná hodnota peňaţných tokov od dátumu ocenenia do nekonečna určuje hodnotu podniku ako celku ( obsahuje toky pre vlastníkov aj veriteľov ). Všeobecná verzia metódy DCF entity Hodnota podniku sa vypočíta pomocou všeobecného tvaru modelu nasledovne: n FCF entity t H b = Σ t=1 (1+i k ) t kde: H b FCF entity t i k n - hodnota podniku - voľné cash flow v roku t - kalkulovaná úroková miera - predpokladaný počet rokov existencie podniku Metóda stabilného rastu Gordonova metóda FCF entity t H b = i k - g kde: H b FCF entity t i k g hodnota podniku voľné cash flow v roku t kalkulovaná úroková miera miera rastu FCF entity do nekonečna 28

Gordonova metóda predstavuje modifikáciu všeobecnej verzie metódy pre prípad, ţe sa očakáva stabilná miera rastu podniku a FCF entity. Je pouţiteľná najmä vo veľkých nadnárodných spoločnostiach, ktorých stratégia je trvalý a stabilný rast a uţ niekoľko rokov sú etablované na trhu. Graf č. 1: Gordonov model stabilného rastu g čas V praxi sa väčšinou predpokladá, ţe podnik bude existovať nekonečne dlho ( princíp going concern ). Pre také dlhé obdobie nie je moţné plánovať peňaţné toky pre jednotlivé roky. Odborná literatúra odpovedá na tento problém dvomi návrhmi na riešenie a to: - dvojfázovou metódou - trojfázovou metódou Dvojfázová metóda: Vychádza z predstavy, ţe budúce obdobie moţno rozdeliť na dve fázy. Prvá fáza zahŕňa obdobie, pre ktoré je znalec schopný vypracovať prognózu voľného peňaţného toku pre jednotlivé roky, obyčajne je to obdobie vysokého rastu. Druhá fáza potom obsahuje obdobie od konca prvej fázy do nekonečna, je to obdobie stabilného rastu. Hodnota podniku za obdobie druhej fázy sa bude označovať ako pokračujúca hodnota (continuing value, PH ). Dvojfázová metóda je pouţiteľná najmä pre podniky produkujúce výrobky a sluţby, o ktoré je veľký záujem. Ich rast je v prvej fáze vysoký, ale z dlhodobého hľadiska sa očakáva príchod konkurencie a zníţenie rastu. 29

Graf č.2: Dvojfázová metóda g vysoký rast stabilný rast čas Hodnota podniku podľa dvojfázovej metódy sa vypočíta nasledovne: kde: H b FCF entity t i k T PH T FCF entity t PH H b = Σ + t=1 (1+ik) t (1+ik) T hodnota podniku voľné cash flow v roku t kalkulovaná úroková miera dľţka v prvej fáze v rokoch pokračujúca hodnota Je potrebné rozhodnúť, aké dlhé bude vlastne prognózované obdobie a od akého času sa bude počítať s pokračujúcou hodnotou. Pre dĺţku prvej fázy, teda prognózovaného obdobia je problematické stanoviť jednoznačne pravidlo. Odporúča sa však voliť taký dlhý čas, aby bolo moţné predpokladať, ţe hodnotená firma dosiahne za to obdobie určitú stabilitu svojich obchodov. Na dĺţku prvej fázy obyčajne pôsobia tieto faktory: charakter podniku, konkurenčná pozícia podniku, dĺţka výrobného cyklu. 30

Odhad pokračujúcej hodnoty vyplýva z týchto predpokladov: a, základné parametre, o ktoré sa opiera výpočet pokračujúcej hodnoty, sa stabilizujú, hrubá miera výnosov z predaja ( hrubá marţa ) obrat kapitálu rentabilita kapitálu b, rast podniku je konštantný, c, stabilná miera investícií, d, stabilná výnosnosť investícií. Pri pochybách o ďalšom vývoji je preto ţiaduce voliť radšej dlhšie obdobie prvej fázy. Pre európske krajiny sa odporúča 7 rokov 11 a pre USA 5-20 rokov. 12 Pokračujúca hodnota zohráva pri hodnotení podniku dôleţitú úlohu, pretoţe napr. pri dĺţke prognózovaného obdobia 5 rokov, dosiahne pokračujúca hodnota pribliţne 80%-ny podiel z celkovej hodnoty podniku. Ak sa doba prognózovaného obdobia predĺţi na 10 rokov, dosiahne pokračujúca hodnota 60%-ny podiel na celkovej hodnote. Aţ pri 15 rokoch sa podiel oboch strán vyrovná. 13 Pouţitie dvojfázovej metódy predpokladá schopnosť určiť hodnotu podniku k dátumu skončenia prvej fázy. Pre túto veličinu sa pouţíva výraz pokračujúca hodnota. Rozumie sa ňou súčasná hodnota očakávaných peňaţných tokov od konca prvej fázy aţ do nekonečna, pričom táto hodnota je prepočítaná k dátumu ukončenia prvej fázy. Pokračujúca hodnota môţe tvoriť podstatnú časť hodnoty podniku. Preto je veľmi dôleţité zvoliť adekvátny postup jej výpočtu. Pri odhade pokračujúcej hodnoty je potrebné uvaţovať o dvoch problémoch: 1. voľba techniky výpočtu 2. voľba parametrov pre výpočet pokračujúcej hodnoty 11 Mařík M.: Určování hodnoty firem. Havlíčkov Brod: EKOPRESS, 1998 12 Kislingerová, E.: Oceňování podniku, Praha: C.H.Beck, 1999 13 Jakubec, M., Kardoš, P., Kubica, M.: Riadenie hodnoty podniku. Bratislava: KARTPRINT, 2005 31

1. Voľba techniky výpočtu pokračujúcej hodnoty V literatúre sa nachádza veľa spôsobov, ako vypočítať pokračujúcu hodnotu. Nie všetky sú rovnako pouţiteľné. Metódy výpočtu sa odlišujú podľa toho, ako sa aplikujú diskontované peňaţné príjmy. a, Pokračujúca hodnota s diskontovanými peňaţnými príjmami Prvým riešením, ktoré moţno pouţiť, je extrémne dlhé prognózované obdobie. Obyčajne býva dlhšie ako 50 rokov. 14 Pokračujúca hodnota sa potom stane zanedbateľnou čiastkou a nemusí sa s ňou počítať. Obyčajne sa ale zostavuje prognóza na jednotlivé roky len pre obmedzený počet rokov. Doba prvej fázy sa pohybuje v rozpätí 4 14 rokov. 15 Pre druhú fázu sa predpokladá stabilný a trvalý rast voľného peňaţného toku. Na výpočet pokračujúcej hodnoty sa pouţíva Gordonov vzorec, ktorý sa aplikuje na voľné peňaţné toky: kde: PH pokračujúca hodnota FCF entity t+1 PH = i k - g FCF entity t+1 voľné cash flow v roku t+1 i k g kalkulovaná úroková miera miera rastu FCF entity do nekonečna Podmienkou platnosti vzorca je, aby i k >g. Do vzorca je potrebné dosadiť odhad voľného cash flow pre rok t+1, teda pre rok, kedy uţ nie je k dispozícii finančný plán. Ďalšou odporúčanou moţnosťou výpočtu pokračujúcej hodnoty je vzorec, ktorý zahŕňa vybrané faktory tvorby hodnoty. Týmito faktormi sú: tempo rastu prevádzkových ziskov zníţených o upravené dane, očakávaná rentabilita čistých investícií. Investíciami sa pre tieto účely rozumejú investície do prevádzkovo nutného dlhodobého majetku a pracovného kapitálu. 14,15 Jakubec, M., Kardoš, P., Kubica, M.: Riadenie hodnoty podniku. Bratislava: KARTPRINT, 2005 32

Model pre pokračujúcu hodnotu má nasledovný tvar: kde: PH i k g PZ t+1 r i g PZ T+1 * (1- ) r i PH = i k g pokračujúca hodnota kalkulovaná úroková miera miera rastu FCF entity do nekonečna prognózovaný zisk po upravených daniach v prvom roku po uplynutí obdobia prognózy rentabilita čistých investícií Tento vzorec sa označuje ako parametrický vzorec. 16 b, Pokračujúca hodnota bez diskontovaných príjmov Pokračujúcu hodnotu je moţné stanoviť aj inými spôsobmi ako je diskontovanie príjmov. Pre tieto účely sa pouţíva: 1. Likvidačná hodnota táto metóda ma svoje opodstatnenie, ak je plánovaná ţivotnosť firmy ohraničená. 2. Substančná hodnota môţe byť v praxi iba čiastkovou substančnou hodnotou. Nehmotný majetok totiţ nemoţno nákladovou metódou dostatočne dobre ohodnotiť. Najviac ide o odhad substančnej hodnoty na konci obdobia plánu, čo môţe priniesť ďalšiu nepresnosť. 3. Trhová hodnota na konci prvej fázy môţe byť stanovená pomocou násobiteľa cena/výnos (P/E), niekedy označovaná pojmom exit value. Odhadne sa predajná cena na konci obdobia prvej fázy ako násobok zisku plánovaného v poslednom roku plánu a pomeru P/E. Často ide o najvhodnejšiu metódu stanovenia pokračujúcej hodnoty. 4. Pokračujúca hodnota určená pomocou násobiteľa trhová cena. 5. Účtovná hodnota je najjednoduchšia ale najmenej odôvodnená metóda. Jednoduchosť vyplýva predovšetkým zo skutočnosti, ţe k dispozícii je finančný plán a súvaha ku koncu prvej fázy. 16 Copeland, Koller, Murrin: Stanovení hodnoty firem. Praha: Victoria Publishing, 1991 33

2. Voľba parametrov pre výpočet pokračujúcej hodnoty Hlavným problémom pri výpočte pokračujúcej hodnoty je odhad parametrov pre zvolenú metódu. V prípade základnej parametrickej metódy sú kľúčové nasledujúce parametre: - Rentabilita čistých investícií počítaná z prírastkového zisku ( ri )-odhad je získaný z minulého vývoja parametrov rentability v budúcnosti. Problém spočíva v značnej variabilite, ktorou sa vývoj tohto ukazovateľa u jednotlivých firiem obyčajne vykazuje. Riešením je zistiť rentabilitu čistých investícií z prírastkov zisku a kumulovaných investícií za väčší počet rokov. Tým sa vypočíta priemerná rentabilita za sledované obdobie. Pri odhade rentability investícií pre druhú fázu sa potom môţe vychádzať z tejto priemernej hodnoty a z predpokladu, ţe dlhodobo sa pravdepodobne rentabilita investícií bude pribliţovať k nákladom kapitálu - Miera rastu prevádzkového zisku po upravených daniach /g/ - je potrebné počítať s tým, ţe perspektívne sa tempo rastu väčšiny firiem bude pribliţovať k tempu rastu celého národného hospodárstva. Naviac je moţné vychádzať z predchádzajúceho odhadu rentability a predpokladu miery čistých investícií v období druhej fázy, pretoţe dlhodobo musí platiť, ţe g/ri=miera investícií. - Prevádzkový zisk po upravených daniach vychádza sa z finančného plánu spracovaného pre prvú fázu. Pokiaľ sa prognóza končila v priemernom roku, jej výpočet bude nasledovný: kde: T g PZ T PZ T+1 PZ T+1 = PZ T * (1 + g) posledný rok prognózy miera rastu zvolená pre druhú fázu prognózovaný zisk po upravených daniach v poslednom roku prognózovaného obdobia prognózovaný zisk po upravených daniach v prvom roku po uplynutí prognózovaného obdobia 34

- Kalkulovaná úroková miera musí byť stanovená na úrovni WACC. ( WACC = váţené náklady kapitálu ) Trojfázová metóda: V metóde DCF equity existuje členenie budúcnosti na tri fázy. Ide o prípad, keď sa zdá byť účelné rozdeliť budúci vývoj podniku na tri časti: - fázu rýchleho rastu - prechodnú fázu ( rýchly rast sa spomaľuje ) - obdobie stability Druhá, respektíve tretia fáza nastáva, keď sa podnik stabilizuje, t.j. ak všetky zloţky pôsobiace na rast podniku sú stabilizované. Pomôckou pre znalca môţe byť vzťah, ktorým je proporcia medzi úrovňou odpisov a investícií. Moţno predpokladať, ţe podnik sa nachádza vo fáze rastu, ak sú odpisy vyššie ako investície. Podnik je stabilizovaný, ak sú odpisy na úrovni investícií a vo fáze poklesu, ak sú odpisy niţšie ako investície. Graf č. 3: Trojfázová metóda g vysoký rast predchod. obdobie stabilný rast čas 35

Vzorec na výpočet hodnoty vlastného kapitálu je nasledovný: T1 FCFequity t T2 FCF equity t FCFequity T2+1 H n = Σ + Σ + t=1 (1 + i k ) t t= T1+1 (1 + i k ) t (1 + i k ) T2 *i k kde: H n T1 T2 i k FCF equity hodnota podniku netto počet rokov rýchleho rastu súčet rokov rýchleho rastu a spomaľujúceho rastu kalkulovaná úroková miera voľné cash flow 2.2.1.4. DCF equity Vyčísluje hodnotu vlastného kapitálu a to na základe voľných peňaţných tokov pre vlastníkov, ktoré sa tieţ označujú FCF equity ( free cash flow to the equity-voľný peňaţný tok pre akcionárov). V peňaţnom toku pre akcionárov sa rozlišujú dve situácie: - podnik je financovaný iba vlastným kapitálom (podnik bez finančnej páky ) - podnik je financovaný aj dlhom, t.j. v peňaţnom toku sa musí odráţať zníţenie peňaţného toku o časť, ktorá je určená veriteľom. FCF equity predstavuje čistý peňaţný tok, ktorý zostáva v spoločnosti po uspokojení veriteľov a po zaistení ďalšieho fungovania ( investície a pracovný kapitál ). Všeobecná verzia metódy DCF equity Hodnota podniku sa počíta pomocou všeobecného tvaru modelu nasledovne: kde: H b FCF equity t i k n hodnota podniku voľné cash flow v roku t n FCF equity t H b = Σ t=1 (1+ik) t kalkulovaná úroková miera na úrovni vlastných nákladov kapitálu predpokladaný počet rokov 36