ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ ΚΑΙ Η ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑ ΤΟΥΣ-Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΩΝ TARGET DATE FUNDS

Transcript

1 ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΜΗΜΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ ΕΠΙΣΤΗΜΗΣ ΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ ΚΑΙ Η ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑ ΤΟΥΣ-Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΩΝ TARGET DATE FUNDS ΧΡΗΣΤΟΣ ΤΣΟΓΚΑΣ ιατριβή υποβληθεία προς µερική εκπλήρωη των απαραιτήτων προϋποθέεων για την απόκτηη του Μεταπτυχιακού ιπλώµατος Ειδίκευης Αθήνα [Ιανουάριος, 0] --

2 Εγκρίνουµε τη διατριβή του Χρήτου Τόγκα ΖΑΧΑΡΙΑΣ ΕΛΕΥΘΕΡΙΟΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΚΟΡ ΑΣ ΓΡΗΓΟΡΙΟΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ ΤΣΙΩΝΑΣ ΕΥΘΥΜΙΟΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΘΗΝΩΝ 0/0/00 --

3 ΠΕΡΙΛΗΨΗ... 4 ΕΙΣΑΓΩΓΗ... 5 ΚΕΦΑΛΑΙΟ... 7 Η ΕΝΝΟΙΑ ΤΟΥ ΑΜΟΙΒΑΙΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ ΟΡΙΣΜΟΣ ΑΜΟΙΒΑΙΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ ΣΥΣΤΑΣΗ ΚΑΙ ΤΡΟΠΟΣ ΛΕΙΤΟΥΡΓΕΙΑΣ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΣ ΤΟΥ ΑΚ[][3] ΕΝΗΜΕΡΩΣΗ ΕΠΕΝ ΥΤΩΝ ΜΕΡΙ ΙΑ ΚΑΙ ΤΙΜΕΣ ΟΙ ΕΙΚΤΕΣ ΣΥΝΟΛΙΚΩΝ ΕΞΟ ΩΝ ΚΑΙ ΕΝΑΛΛΑΓΗΣ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ[3]....3 Η ΖΗΤΗΣΗ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ....4 ΕΠΟΠΤΕΙΑ ΚΑΙ ΘΕΣΜΙΚΑ ΟΡΓΑΝΑ ΕΠΙΤΡΟΠΗ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑΣ ΕΝΩΣΗ ΘΕΣΜΙΚΩΝ ΕΠΕΝ ΥΤΩΝ [][7] ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ- ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ ΚΑΙ ΚΙΝ ΥΝΟΙ ΤΩΝ ΑΚ ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ ΟΙ ΚΙΝ ΥΝΟΙ ΠΟΥ ΑΝΤΙΜΕΤΟΠΙΖΟΥΝ ΤΑ ΑΚ ΟΙ ΚΑΤΗΓΟΡΙΕΣ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΚΑΤΗΓΟΡΙΟΠΟΙΗΣΗ ΒΑΣΗ ΕΙ ΟΥΣ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΩΝ ΜΕΣΩΝ[][][3][5][8] ιαχείριης διαθείµων (Money-Market Funds) Οµολογιακά (Bond Funds) α Οµολογιακά υψηλής απόδοης (hgh yeld bond funds) β Αφορολόγητα οµολογιών Μετοχικά (equty funds) α Επιθετικά υπεραξίας (aggressve growth Funds) β Υπεραξίας (αναπτυξιακά) (growth funds) γ ΑΚ ειοδήµατος από µετοχές (common stock ncome funds) δ ΑΚ υπεραξίας και ειοδήµατος (growth and ncome funds) ε Κλαδικά (sector funds) τ εικτοδοτηµένα ΑΚ (ndex funds) Μεικτού τύπου ΑΚ (balanced - mxed funds) ιεθνή ΑΚ (nternatonal funds) α ιεθνή ΑΚ οµολογιών (nternatonal bond funds) β ιεθνή ΑΚ µετοχικά (nternatonal growth funds) ΑΚ εµπορευµάτων Funds of Funds ΚΑΤΗΓΟΡΙΟΠΟΗΣΗ ΒΑΣΗ ΓΕΩΓΡΑΦΙΚΗΣ ΚΑΤΑΝΟΜΗΣ ΤΩΝ ΕΠΕΝ ΥΣΕΩΝ Εωτερικού Εξωτερικού ΕΙ ΙΚΕΣ ΚΑΤΗΓΟΡΙΕΣ ΑΚ ιαπραγµατεύιµα Αµοιβαία Κεφάλαια (Exchange Traded Funds-ETFs) UNIT LINKED PRODUCTS [3] ΤΑ ΑΚ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑ Α ΜΕΛΕΤΗ ΕΛΛΗΝΙΚΩΝ ΑΚ ΜΕΛΕΤΗ ΕΝΟΣ INDEX FUND α ΕΙΚΤΗΣ ΣΥΝΟΛΙΚΩΝ ΕΞΟ ΩΝ β ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΟΣ ΣΚΟΠΟΣ ΤΟΥ ΑΚ ΜΕΛΕΤΗ ΕΝΟΣ ΟΜΟΛΟΓΙΑΚΟΥ ΑΚ ΜΕΛΕΤΗ ΕΝΟΣ ΜΕΤΟΧΙΚΟΥ ΑΚ ΕΠΙΘΕΤΙΚΟΥ ΥΠΕΡΑΞΙΑΣ...4 ΚΕΦΑΛΑΙΟ...43 ΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ ΚΑΙ Η ΕΞΕΛΙΞΗ ΤΟΥΣ ΚΟΙΝΗ ΑΝΤΙΜΕΤΩΠΙΣΗ ΤΩΝ ΚΙΝ ΥΝΩΝ...43

4 . Η ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΕΞΕΛΙΞΗ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ Η ΣΗΜΕΡΙΝΗ ΕΠΟΧΗ Η ΕΞΕΛΙΞΗ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑ Α...54 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΘΕΩΡΗΤΙΚΟ ΥΠΟΒΑΘΡΟ ΤΟΥ ΤΡΟΠΟΥ ΛΕΙΤΟΥΡΓΕΙΑΣ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΘΕΜΕΛΙΩ Η ΜΕΓΕΘΗ ΜΕΛΕΤΕΣ ΓΙΑ ΤΗΝ ΕΞΑΛΕΙΨΗ ΤΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΣΕ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΑ ΘΕΩΡΙΑ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ HARRY MARKOWITZ. MEAN-VARIANCE ANALYSIS ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΤΟ ΘΕΩΡΗΜΑ ΤΟΥ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΥ ΣΥΝΟΡΟΥ Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΟΥ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΥ ΣΥΝΟΡΟΥ ΟΤΑΝ ΕΝ ΕΠΙΤΡΕΠΟΝΤΑΙ ΑΝΟΙΧΤΕΣ ΠΩΛΗΣΕΙΣ ΚΑΙ ΑΝΕΙΣΜΟΣ ΣΕ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΜΗ ΕΝΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΟΥ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΥ ΣΥΝΟΡΟΥ ΟΤΑΝ ΕΠΙΤΡΕΠΟΝΤΑΙ ΑΝΟΙΧΤΕΣ ΠΩΛΗΣΕΙΣ ΑΛΛΑ ΟΧΙ Ο ΑΝΕΙΣΜΟΣ ΣΕ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΜΗ ΕΝΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΟΥ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΥ ΣΥΝΟΡΟΥ ΟΤΑΝ ΕΠΙΤΡΕΠΟΝΤΑΙ ΑΝΟΙΧΤΕΣ ΠΩΛΗΣΕΙΣ ΚΑΙ Ο ΑΝΕΙΣΜΟΣ ΣΕ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΜΗ ΕΝΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΤΕΧΝΙΚΕΣ ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΥ ΤΟΥ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΥ ΟΡΙΟΥ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΩΝ Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΠΟΥ ΕΠΙΤΡΕΠΟΝΤΑΙ ΟΙ SHORT SALES ΚΑΙ Η ΑΠΟ ΟΧΗ Ή Η ΕΚΧΩΡΗΣΗ ΑΝΕΙΟΥ ΜΕ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΜΗ ΕΝΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΠΟΥ ΕΠΙΤΡΕΠΟΝΤΑΙ ΟΙ SHORT SALES ΑΛΛΑ ΟΧΙ Η ΑΠΟ ΟΧΗ Ή Η ΕΚΧΩΡΗΣΗ ΑΝΕΙΟΥ ΜΕ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΜΗ ΕΝΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΠΟΥ ΕΝ ΕΠΙΤΡΕΠΟΝΤΑΙ ΟΙ SHORT SALES ΑΛΛΑ ΕΠΙΤΡΕΠΕΤΑΙ Η ΑΠΟ ΟΧΗ Ή Η ΕΚΧΩΡΗΣΗ ΑΝΕΙΟΥ ΜΕ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΜΗ ΕΝΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΠΟΥ ΕΝ ΕΠΙΤΡΕΠΟΝΤΑΙ ΟΙ SHORT SALES ΟΥΤΕ Η ΑΠΟ ΟΧΗ Ή Η ΕΚΧΩΡΗΣΗ ΑΝΕΙΟΥ ΜΕ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΜΗ ΕΝΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΤΟ ΘΕΩΡΗΜΑ ΙΑΧΩΡΙΣΜΟΥ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΩΝ (TWO-FUND SEPARATION) ΥΠΟ ΕΙΓΜΑΤΑ ΕΚΤΙΜΗΣΗΣ ΤΩΝ ΑΠΑΡΑΙΤΗΤΩΝ Ε ΟΜΕΝΩΝ ΓΙΑ ΤΟΝ ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟ ΤΟΥ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΥ ΣΥΝΟΡΟΥ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΩΝ ΤΟ ΥΠΟ ΕΙΓΜΑ ΜΕ ΕΝΑΝ ΕΙΚΤΗ (SINGLE INDEX MODEL) α ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΒΑΣΗ ΙΣΤΟΡΙΚΩΝ Ε ΟΜΕΝΩΝ (ΜΕΘΟ ΟΣ ΤΟΥ BLUME) β ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΒΑΣΗ ΙΣΤΟΡΙΚΩΝ Ε ΟΜΕΝΩΝ (ΜΕΘΟ ΟΣ ΤΟΥ VASICEK) γ ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΜΕΤΑΞΥ ΤΩΝ ΤΕΝΧΙΚΩΝ ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΥ ΤΩΝ β ΤΟ ΥΠΟ ΕΙΓΜΑ ΜΕ ΠΟΛΛΟΥΣ ΕΙΚΤΕΣ (MULTI-INDEX MODEL) α ΓΕΝΙΚΑ ΜΟΝΤΕΛΑ ΠΟΛΛΑΠΛΩΝ ΕΙΚΤΩΝ β ΜΟΝΤΕΛΑ ΕΙΚΤΩΝ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΑΣ γ OVERAL MEAN MODEL δ TRADITIONAL MEAN MODEL ε ΜΙΚΤΑ ΜΟΝΤΕΛΑ τ ΜΟΝΤΕΛΑ ΘΕΜΕΛΙΩ ΩΝ ΕΙΚΤΩΝ ΕΠΙΛΟΓΗ ΒΕΛΤΙΣΤΟΥ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΑΝΑΛΥΣΗ ΧΡΗΣΙΜΟΤΗΤΑΣ Η ΕΠΙΛΟΓΗ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΒΑΣΗ ΤΩΝ ΠΡΟΤΙΜΙΣΕΩΝ ΠΡΟΣ ΤΟ ΚΙΝ ΥΝΟ ΤΟ ΜΟΝΤΕΛΟ ΑΠΟΤΙΜΙΣΗΣ ΠΕΡΙΟΥΣΙΑΚΩΝ ΣΤΟΙΧΕΙΩΝ Η ΓΡΑΜΜΗ ΑΠΟ ΟΣΗΣ ΑΞΙΟΓΡΑΦΩΝ (SECURITY MARKET LINE: SML) Η CAPITAL MARKET LINE CML...98 ΚΕΦΑΛΑΙΟ Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΩΝ ΣΥΝΤΑΞΙΟ ΟΤΙΚΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΣΤΙΣ Η.Π.Α (LIFECYCLE FUNDS - TARGET DATE FUNDS) ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΤΑ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΑ ΣΥΝΤΑΞΙΟ ΟΤΗΣΗΣ ΣΤΙΣ ΗΠΑ...00

5 4.3 ΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ ΠΟΥ ΧΡΗΣΙΜΟΠΟΙΟΥΝΤΑΙ ΣΤΑ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΑ ΣΥΝΤΑΞΙΟ ΟΤΗΣΗΣ. Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΩΝ LIFE-STYLE FUNDS ΚΑΙ LIFE-CYCLE FUNDS LIFE-STYLE FUNDS LIFE-CYCLE FUNDS ΟΙ ΜΕΓΑΛΥΤΕΡΕΣ ΕΤΑΙΡΕΙΕΣ ΠΑΡΟΧΗΣ ΑΥΤΩΝ ΤΩΝ ΑΚ ΤΡΟΠΟΣ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑΣ ΤΩΝ LIFECYCLE FUNDS (TARGET-DATE FUNDS) ΧΡΕΟΓΡΑΦΑ ΥΨΗΛΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΧΡΕΟΓΡΑΦΑ ΠΡΟΣΤΑΣΙΑΣ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΒΟΛΗΣ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ (GLIDE PATH) ΘΕΩΡΙΤΙΚΗ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΤΟΥ ΤΡΟΠΟΥ ΛΕΙΤΟΥΡΓΕΙΑΣ ΤΩΝ TARGET DATE FUNDS ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΗΣ ΥΠΟΘΕΣΗΣ ΤΟΥ ΣΤΑΘΕΡΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΑΙ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΟΥ ΑΠΟ ΤΟ ΧΡΟΝΙΚΟ ΟΡΙΖΟΝΤΑ ΤΗΣ ΕΠΕΝ ΥΣΗΣ ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΗΣ ΠΕΡΙΠΤΩΣΗΣ ΠΡΟΣΩΠΙΚΟΥ ΕΙΣΟ ΗΜΑΤΟΣ ΚΑΙ ΠΛΟΥΤΟΥ ΤΩΝ ΕΠΕΝ ΥΤΩΝ Η ΑΝΑΛΥΣΗ ΠΑΡΑ ΕΙΓΜΑ [5] ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΟΙ ΚΙΝ ΥΝΟΙ ΠΟΥ ΑΝΤΙΜΕΤΩΠΙΖΕΙ ΕΝΑΣ ΕΠΕΝ ΥΤΗΣ ΚΑΙ ΣΧΕΤΙΖΟΝΤΑΙ ΜΕ ΤΟ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΕΡΓΑΣΙΑΣ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΤΟΥ ΤΡΟΠΟΥ ΛΕΙΤΟΥΡΓΕΙΑΣ ΣΧΕ ΙΑΖΟΝΤΑΣ GLIDE PATHS ΣΥΜΦΩΝΑ ΜΕ ΤΗ ΣΥΓΧΡΟΝΗ ΘΕΩΡΙΑ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ (MPT) Η ΜΕΘΟ ΟΣ ΤΗΣ IBBOTSON ASSOCIATES [50] ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ...36 ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦΙΚΕΣ ΑΝΑΦΟΡΕΣ

6 ΠΕΡΙΛΗΨΗ Η παρούα εργαία έχει ως τόχο την ανάλυη της λειτουργίας των Αµοιβαίων Κεφαλαίων ε θεωρητικό επίπεδο και µια εξειδίκευη το τρόπο λειτουργίας των Target date funds. Αρχικά, επιχειρείται µια θεωρητική προέγγιη του θέµατος, η οποία περιλαµβάνει την ανάλυη των βαικών τοιχείων για το θεµό, τη λειτουργία και την εξέλιξη των αµοιβαίων κεφαλαίων, καθώς και την παρουίαη των χετικότερων, ως προς την λειτουργία των Αµοιβαίων Κεφαλαίων, υποδειγµάτων της ύγχρονης θεωρίας χαρτοφυλακίου. Σε δεύτερο επίπεδο επιχειρείται µια προέγγιη του θέµατος των target date funds δηλαδή Αµοιβαίων κεφαλαίων που λειτουργούν µε τέτοιο τρόπο ώτε να επιτυγχάνουν την εξαφάλιη ενός ειοδήµατος για τα άτοµα που παύουν να εργάζονται (υνταξιοδοτούνται). Η ανάλυη της λειτουργίας αυτών των Αµοιβαίων Κεφαλαίων βάη θεωρητικών υποδειγµάτων και ο χεδιαµός τους µε γνώµονα βαικών αρχών θεωρίας χαρτοφυλακίου παρουιάζονται το τελευταίο µέρος αυτής της διπλωµατικής. 4

7 ΕΙΣΑΓΩΓΗ Οι εξελίξεις την επιτήµη της χρηµατοοικονοµικής έχει δώει τη δυνατότητα το ηµερινό επενδυτή να επιλέγει µέα από ένα ευρύ φάµα ύγχρονων και πολύπλοκων µορφών επενδύεων. Ένα τέτοιο παράδειγµα αποτελούν οι επενδύεις ε αµοιβαία κεφάλαια, τα οποία αποτελούν ένα από τα πλέον ενδεδειγµένα µέα δηµιουργίας ενός ευέλικτου και καλά διαφοροποιηµένου χαρτοφυλακίου. Οι επενδύεις ε αµοιβαία κεφάλαια παρέχουν ένα ύνολο πλεονεκτηµάτων µεταξύ των οποίων υµπεριλαµβάνεται η δυνατότητα επένδυης ε οποιαδήποτε αγορά την Ελλάδα ή το εξωτερικό, η επαγγελµατική διαχείριη του χαρτοφυλακίου, η ελαχιτοποίηη του κινδύνου, η άµεη ρευτοποίηη και η µεγάλη διαπραγµατευτική δύναµη. Η παρούα εργαία επιχειρεί, αρχικά, µια θεωρητική προέγγιη της έννοιας και της λειτουργίας των αµοιβαίων κεφαλαίων, καθώς και µια περιγραφή της εξέλιξης του θεµού τόο την Ελλάδα όο και διεθνώς. Στη υνέχεια, γίνεται µια ανακόπηη ηµαντικών ερευνών και υποδειγµάτων που αφορούν τον τρόπο λειτουργίας τους. Τέλος αναλύονται τα Target Date Funds που τα τελευταία χρόνια έχει παρατηρηθεί ηµαντική αύξηη τη χρήη τους. Για την καλύτερη κατανόηη των θεµάτων που εξετάζονται, η παρούα εργαία οργανώνεται ε τέερα κεφάλαια, το περιεχόµενο των οποίων παρουιάζεται υνοπτικά παρακάτω. Συγκεκριµένα, το Κεφάλαιο περιλαµβάνει µια παρουίαη της έννοιας του αµοιβαίου κεφαλαίου, µια εκτεταµένη αναφορά τον κανονιµό και τη λειτουργία του, αναλύονται οι κατηγορίες των αµοιβαίων κεφαλαίων που λειτουργούν ήµερα την Ελλάδα, καθώς επίης δίνονται κάποια περαιτέρω τοιχεία για τη ηµερινή διάρθρωη της ελληνικής αγοράς βάει κατηγορίας αµοιβαίου κεφαλαίου και βάει εταιρίας διαχείριης. Στο κεφάλαιο αυτό παρουιάζονται, επίης, τα πλεονεκτήµατα, τα µειονεκτήµατα και οι περιοριµοί των αµοιβαίων κεφαλαίων. Στη τελευταία ενότητα του κεφαλαίου παρουιάζεται µια εµπειρική προέγγιη οριµένων ΑΚ για την κατανόηη και τον έλεγχο επίτευξης του επενδυτικού κοπού διαφόρων ΑΚ διαφορετικών κατηγοριών. Το Κεφάλαιο αφιερώνεται τη διαχρονική εξέλιξη των αµοιβαίων κεφαλαίων τόο ε παγκόµιο επίπεδο όο και ε εγχώριο. Στην Ελλάδα παρότι ο θεµός πήρε άρκα και οτά το 97, η ανάπτυξη του πληίαε τους ρυθµούς των ανεπτυγµένων χωρών µετά το 989, ενώ µέχρι και ήµερα οι Έλληνες µεριδιούχοι εξακολουθούν να αντιµετωπίζουν µε επιφύλαξη το θεµό. Ακολουθεί το Κεφάλαιο 3 το οποίο αποτελεί µια ανακόπηη ηµαντικών ακαδηµαϊκών ερευνών και υποδειγµάτων γύρω από το θέµα της ύγχρονης θεωρίας χαρτοφυλακίου που υνέβαλλε ε µεγάλο βαθµό την ανάπτυξη του θεµού των αµοιβαίων κεφαλαίων. Στο κεφάλαιο αυτό αναπτύονται οι έννοιες της απόδοης και του κινδύνου, καθώς και διάφορες µελέτες που τηρίζουν τη θεωρία εξάλειψης 5

8 κινδύνου τα χαρτοφυλάκια. Στο κεφάλαιο αυτό γίνεται µια εκτεταµένη παρουίαη της θεωρίας χαρτοφυλακίου που αναπτύχτηκε από τον Harry Markowtz το 959 και παρουιάζονται διάφορες πτυχές της που χετίζονται µε τη λειτουργία των Αµοιβαίων Κεφαλαίων όπως τα υποδείγµατα εκτίµηης του υτηµατικού κινδύνου (Beta) των χαρτοφυλακίων. Στις τελευταίες ενότητες παρουιάζεται η θεωρία επιλογής χαρτοφυλακίων βάη της χρηιµότητας των επενδυτών και το υπόδειγµα αποτίµηης περιουιακών τοιχείων (CAPM). Το Κεφάλαιο 4 περιλαµβάνει µια θεωρητική προέγγιη του τρόπου λειτουργίας των Target Date Funds χρηιµοποιώντας ως υπόβαθρο την θεωρία χαρτοφυλακίου για µακροχρόνιους επενδυτές. Επίης γίνεται και µια εµπειρική προέγγιη του τρόπου χηµατιµού αυτών των Αµοιβαίων Κεφαλαίων που χρηιµοποιείται από µια εταιρεία παροχής τους. Τέλος αναφέρονται διάφορες κριτικές και κίνδυνοι που παρουιάζουν αυτή η κατηγορία των Αµοιβαίων. Η εργαία ολοκληρώνεται µε τον Επίλογο, όπου υνοψίζονται τα κυριότερα ηµεία της µελέτης και παρουιάζονται τα υµπεράµατα της εµπειρικής ανάλυης. 6

9 ΚΕΦΑΛΑΙΟ Η ΕΝΝΟΙΑ ΤΟΥ ΑΜΟΙΒΑΙΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ. ΟΡΙΣΜΟΣ ΑΜΟΙΒΑΙΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ Το ΑΚ είναι µια µορφή εταιρίας επενδύεων όπου ο βαικός κοπός της είναι η υγκέντρωη κεφαλαίων από επενδυτές και η τοποθέτηη τους ε χρηµατιτηριακούς και άλλους τίτλους µε τρόπο τέτοιο ώτε να επιδιώκεται η µέγιτη δυνατή απόδοη. Με την τοποθέτηη των κεφαλαίων, ε αυτές τις χρηµατικές δεξαµενές, ο επενδυτής εκχωρεί το δικαίωµα την οµάδα διαχείριης του ΑΚ να επενδύει εκ µέρους του τα κεφάλαια αυτά που διαθέτει προς επένδυη και εφόον ικανοποιούνται οι όροι επίτευξης της µέγιτης δυνατής απόδοης για τον κίνδυνο που διατρέχει η επένδυη. Η περιουία η οποία υγκεντρώνεται ε αυτή τη χρηµατική δεξαµενή αποτελείται από µετρητά και κινητές αξίες και διαιρείται ε ιόποα µερίδια. Τα µερίδια ανήκουν αδιαιρέτου ε περιότερα πρόωπα, τα οποία αποκαλούνται µεριδιούχοι, ανάλογα µε τον αριθµό των µεριδίων που κατέχει ο καθένας[][]. Η υνολική περιουία που έχει υγκεντρωθεί, αποτιµηµένη ε τρέχουες τιµές αποτελεί το υνολικό ενεργητικό του. Καθηµερινώς, µε την αποτίµηη των χρηµατοοικονοµικών τίτλων και των λοιπόν θέεων του ΑΚ και λαµβάνοντας υπόψη τόκους και διάφορες ειροές το ΑΚ, το υνολικό ενεργητικό του ΑΚ µεταβάλλεται όπως υµβαίνει και µε τη τιµή του µεριδίου του. Το τελικό καθηµερινό ύψος του ενεργητικού εξαρτάται και από τις νέες υµµετοχές η τις αποχωρήεις (εξαγορές) από αυτό [3]. Τα βαικά χαρακτηριτικά ενός ΑΚ είναι τα εξής: ) εν αποτελεί νοµικό πρόωπο. ) Οι µεριδιούχοι εκπροωπούνται δικατικώς και εξωδίκως από τις ανώνυµες εταιρίες διαχείριης. 3) Η διάρκεια λειτουργίας του δεν υποβάλλεται ε χρονικό περιοριµό. 4) Το κεφάλαιό του είναι µεταβλητό. Η µεταβλητότητα του κεφαλαίου προκύπτει από την υποχρεωτική εξαγορά των µεριδίων του και την ελεύθερη είοδο των µεριδιούχων ε αυτό[].. ΣΥΣΤΑΣΗ ΚΑΙ ΤΡΟΠΟΣ ΛΕΙΤΟΥΡΓΕΙΑΣ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ... ΚΑΝΟΝΙΣΜΟΣ ΤΟΥ ΑΚ[][3] Για να γίνει η ύταη ενός αµοιβαίου κεφαλαίου είναι απαραίτητο να καταρτιτεί ο κανονιµός του και να υπογραφεί από την εταιρεία διαχείριης του ΑΚ και το θεµατοφύλακα και τη υνέχεια υποβάλλεται την επιτροπή κεφαλαιαγοράς προκειµένου να γίνει η έγκριη του. 7

10 Η εταιρεία διαχείριης αµοιβαίων κεφαλαίων (ΑΕ ΑΚ) είναι µια ανώνυµη εταιρεία που έχει ως αρµοδιότητα τη διαχείριη κάθε τύπου αµοιβαίου κεφαλαίου. Οι αρµοδιότητες της είναι να επενδύει τα υγκεντρωµένα χρήµατα ε διάφορες επιλογές και να επεµβαίνει την αγορά επί καθηµερινής βάεως εφόον αυτό κρίνεται αναγκαίο. Μια ΑΕ ΑΚ απαρτίζεται από προωπικό που είναι υπεύθυνο για τις επενδυτικές τρατηγικές που εφαρµόζονται, µια Επενδυτική Επιτροπή που αποτελείται τόο από τελέχη της ΑΕ ΑΚ όο και από εξωτερικούς υνεργάτες που είναι γνώτες των θεµάτων της αγοράς αλλά και των διεθνών τάεων. Ο ρόλος των εταιρειών αυτών είναι ζωτικής ηµαίας για την επίτευξη ικανοποιητικής απόδοης και είναι εν µέρει υπεύθυνες για κάθε διαχειριτική αµέλεια. Ο βαικός παράγοντας που καθορίζει πόο επιτυχηµένη είναι µια εταιρεία είναι το προωπικό της. Έτι και τις ΑΕ ΑΚ τα άτοµα της διαχειριτικής οµάδας µε τις γνώεις, το ταλέντο και την εµπειρία τους, είναι αυτά που αναδεικνύουν την εταιρεία. Γι αυτό πολλές φορές παρατηρείται το φαινόµενο της µεταφοράς χρηµατικών πόρων από µια εταιρεία διαχείριης ε µια άλλη όταν κάποιο τέλεχος µετακινηθεί από τη πρώτη τη δεύτερη. Όον αφορά το Θεµατοφύλακα του ΑΚ, αυτός έχει την ευθύνη για την εξαφάλιη των περιουιακών τοιχείων για λογαριαµό των µεριδιούχων και ελέγχει τη νοµιµότητα των κινήεων και την τήρηη του Κανονιµού. Ο ρόλος του είναι ιδιαίτερα ηµαντικός διότι εγγυάται την αφάλεια των χρηµάτων των µεριδιούχων και αναλαµβάνει την ευθύνη είπραξης τόκων και µεριµάτων, καθώς και τις χρηµατοροές από πωλήεις µετοχών ή άλλων αξιόγραφων, ενώ πραγµατοποιεί τις πληρωµές για αγορές κινητών αξιών. Ο ρόλος του επαφίεται κυρίως ε τραπεζικά ιδρύµατα, καθώς εµπίπτει τη φύη των εργαιών τους. Η αµοιβή του θεµατοφύλακα ορίζεται από το κανονιµό του υγκεκριµένου ΑΚ και είναι ανταγωνιτική και ε πολύ χαµηλά επίπεδα. Μέω των ελέγχων που πραγµατοποιεί περιφρουρεί τα υµφέροντα των επενδυτών από τυχόν κακή διαχείριη της ΑΕ ΑΚ οπότε είναι και αυτός υνυπεύθυνος µε την εταιρία διαχείριης για κάθε παρατυπία η κακή διαχείριη. Παράλληλα και η ΑΕ ΑΚ είναι υποχρεωµένη να παρακολουθεί τον θεµατοφύλακα για την ορθή εκτέλεη των εντολών της. Ο Κανονιµός του ΑΚ αποτελεί την ουία το κείµενο που προδιορίζει τον επενδυτικό κοπό του ΑΚ, διέπει τις χέεις µεριδιούχων εταιρίας διαχείριης και περιγράφει τα κότη που απορρέουν από υµβατικές υποχρεώεις προς τρίτους. Ειδικότερα, ο Κανονιµός περιέχει την ονοµαία του ΑΚ, της εταιρίας διαχείριης, του θεµατοφύλακα, καθώς και τις αµοιβές αυτών. Επιπλέον, ηµαντικό τµήµα του Κανονιµού αποτελούν ο κοπός του ΑΚ µαζί µε την επενδυτική πολιτική, τις µεθόδους δανειοδότηης και το είδος των κινητών αξιών τις οποίες µπορεί να επενδύει το ΑΚ. Επιπρόθετα, περιλαµβάνει τις προµήθειες που καταβάλλει ο µεριδιούχος κατά τη διάθεη και εξαγορά µεριδίων, καθώς και το χρόνο και τη διαδικαία 8

11 διανοµής των κερδών τους µεριδιούχους. Τέλος, τον Κανονιµό προδιορίζεται η τιµή µεριδίου του ΑΚ κατά το χρόνο ύταής του, οι όροι διάθεης και εξαγοράς των µεριδίων. Ο Κανονιµός δεµεύει τους µεριδιούχους, το θεµατοφύλακα και την ΑΕ ΑΚ και είναι απαραίτητο να διαβάζεται πάντα µε ιδιαίτερη προοχή από τους υποψήφιους µεριδιούχους.... ΕΝΗΜΕΡΩΣΗ ΕΠΕΝ ΥΤΩΝ Η ΑΕ ΑΚ είναι υπεύθυνη και υποχρεωµένη να παραδίδει δωρεάν το ενηµερωτικό δελτίο του ΑΚ το οποίο περιέχει πληροφορίες και επεξηγήεις προς τον υποψήφιο µεριδιούχο για διάφορα θέµατα µεταξύ των οποίων είναι ο Κανονιµός, ο θεµατοφύλακας, η ηµεροµηνία ύταης, τα τοιχεία της ΑΕ ΑΚ, τα άλλα ΑΚ που πιθανώς διαχειρίζεται η υγκεκριµένη εταιρία διαχείριης και γενικότερα όλα εκείνα τα τοιχεία που θα προφέρουν βοήθεια τον υποψήφιο µεριδιούχο ώτε να αποφανθεί χετικά µε την αγορά των µεριδίων. Μεταξύ αυτών των τοιχείων περιλαµβάνονται οι ετήιες και εξαµηνιαίες εκθέεις µαζί µε την έκθεη των ορκωτών λογιτών[]. Οι επενδυτές προκειµένου να έχουν πλήρη και υνεχή γνώη για την τοποθέτηη των κεφαλαίων τους µπορούν να ζητήουν, ύµφωνα µε τις πρόφατες οδηγίες της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, από την ΑΕ ΑΚ κάθε ηµερολογιακό τρίµηνο να τους αποτέλλεται αναλυτική κίνηη του λογαριαµού τους (αριθµός µεριδίων, αρχική επένδυη, τωρινή αποτίµηη της επενδύεως, απόδοη του ΑΚ από την αρχή του έτους, απόδοη του ΑΚ της τελευταίας τριετίας, το ποοτό µε το οποίο βαρύνεται το ΑΚ για προµήθεια ιαχείριης από την ΑΕ ΑΚ και το ποοτό προµήθειας για την αµοιβή του Θεµατοφύλακα). Επίης να τίθεται τη διάθεη των επενδυτών του ΑΚ έντυπο που παρουιάζει την ποοτιαία ύνθεη του χαρτοφυλακίου, κατάλογο µε τις διάφορες επενδύεις ε µετοχές, οµόλογα κλπ του ΑΚ και αποτίµηη αυτού του Χαρτοφυλακίου. Μέα ε δύο µήνες από το τέλος του εξαµήνου και του έτους να διατίθεται τους επενδυτές η αντίτοιχη οικονοµική έκθεη για τα αποτελέµατα του ΑΚ. Τέλος οι επενδυτές µπορούν να ζητήουν έγγραφες απαντήεις ε διάφορα θέµατα από τις Υπηρείες Εξυπηρέτηης και Πληροφόρηης Επενδυτών που κάθε εταιρεία οφείλει να διατηρεί[][][4]. Εκτός από τις τριµηνιαίες αναλύεις η ΑΕ ΑΚ,το τέλος της ετήιας διαχειριτικής χρήης και το τέλος κάθε εξαµήνου, καταρτίζει µια ετήια και εξαµηνιαία έκθεη αντίτοιχα, προς ενηµέρωη όλων των µεριδιούχων της. Η ετήια έκθεη περιλαµβάνει τοιχεία για την περιουιακή κατάταη του ΑΚ, το λογαριαµό αποτελεµάτων, τα διανεµόµενα ή επανεπενδυόµενα κέρδη και τις ειροές εκροές µεριδίων του, καθώς και υγκριτικό πίνακα των τριών τελευταίων διαχειριτικών χρήεων του ΑΚ. Η εξαµηνιαία έκθεη περιλαµβάνει 9

12 παρόµοια τοιχεία µε αυτά που προαναφέρθηκαν µε εξαίρεη τα διανεµόµενα ή επανεπενδυόµενα κέρδη και τη ύγκριη µε τις προηγούµενες διαχειριτικές χρήεις[][3]...3 ΜΕΡΙ ΙΑ ΚΑΙ ΤΙΜΕΣ Οι ονοµατικοί τίτλοι που εκδίδονται από την ΑΕ ΑΚ ονοµάζονται µερίδια και αποτελούν τους τίτλους ιδιοκτηίας πάνω το καθαρό ενεργητικό του ΑΚ που επενδύει ο µεριδιούχος. Μια ΑΕ ΑΚ µπορεί να χρηιµοποιήει αντιπροώπους για την διάθεη των µεριδίων. Οι αντιπρόωποι αυτοί µπορεί να είναι µόνο τράπεζες, αφαλιτικές εταιρίες και µέλη του ΧΑΑ[][]. Όταν ένα ΑΚ δηµιουργείται θα πρέπει να εκδώει µερίδια όπου ο αριθµός τους υπολογίζεται βάη του µεγέθους του µετοχικού κεφαλαίου και της ονοµατικής αξίας κάθε µεριδίου καθώς προκύπτει από τη διαίρεη του πρώτου µε το δεύτερο. Λόγω του ότι τα ΑΚ είναι ανοικτού τύπου, ο αριθµός µεριδίων δεν παραµένει ταθερός. Κάθε φορά που προελκύονται νέοι µεριδιούχοι, δηµιουργούνται νέα µερίδια ανάλογα µε τα χρήµατα που ειρέουν, ενώ κάθε φορά που οι µεριδιούχοι πωλούν τα µερίδιά τους το ΑΚ, ο αριθµός των µεριδίων ελαττώνεται κατά αντιτοιχία της µείωης του ενεργητικού[3]. Προκειµένου να αποκτήει κάποιος µερίδια θα πρέπει να καταβάλει την τιµή διάθεης του µεριδίου την ΑΕ ΑΚ και µπορούν τα µερίδια να εξαγορατούν µόνο από το ίδιο ΑΚ. Για να υπολογιτεί η τιµή διάθεης χρηιµοποιείται η εξής φόρµουλα : Τιµή ιάθεης Μεριδίου= Καθαρή Τιµή Μεριδίου*[+Προµηθεια ιάθεης(%)]. Η προµήθεια διάθεης είναι ένα κότος που επιβάλλουν τα ΑΚ τους επενδυτές για κάθε µερίδιο που αποκτούν και ειπράττεται από το ΑΚ. Το κότος διάθεης µπορούµε να το δούµε αν ένα κότος ειόδου και διαφέρει περιότερο ε ΑΚ διαφορετικής κατηγορίας και λιγότερο ε ΑΚ ίδιας κατηγορίας. Αυτό που καθορίζει αν το κότος διάθεης θα είναι υψηλό η όχι είναι ο βαθµός κινητικότητας κεφαλαίων που έχει κάθε κατηγορία ΑΚ καθώς αυτός καθορίζει τη ρευτότητα και το κίνδυνο που επιδρά αντιτρόφως ανάλογα µε το κότος διάθεης. Για παράδειγµα ΑΚ µε βραχυπρόθεµες τοποθετήεις εµφανίζουν κότη διάθεης της τάξης του -% ενώ µακροπρόθεµα ΑΚ εµφανίζουν κότη τάξεως 4-5%. Η καθαρή τιµή µεριδίου που εµφανίζεται το πάνω τύπο υπολογίζεται ως: Συνολο καθαρου ενεργητικου Καθαρή Τιµή Μεριδίου =. Αριθµος κυκλοφορουντων µεριδιων Το καθαρό ενεργητικό είναι η υνολική αξία κινητών αξιών τις οποίες είναι επενδεδυµένη η περιουία του ΑΚ, υν τυχόν απαιτήεις (προκαταβολές, δεδουλευµένοι τόκοι κλπ), µείον τις υποχρεώεις όπως για παράδειγµα τις αµοιβές του θεµατοφύλακα, αµοιβές χρηµατιτών, δάνεια 0

13 κ.λπ. Όπως είναι φυικό πολλοί τίτλοι τους οποίους επενδύει το εκάτοτε ΑΚ µεταβάλλονται καθηµερινώς µε αποτέλεµα να λειτουργεί και αυτός ο παράγοντας τη µεταβολή του καθαρού ενεργητικού του ΑΚ. Ο υπολογιµός του καθαρού ενεργητικού ε τρέχουες τιµές ονοµάζεται αποτίµηη. Τέλος η τιµή εκείνη την οποία οι µεριδιούχοι µπορούν να ρευτοποιήουν τα µερίδια τους ονοµάζεται τιµή εξαγοράς και υπολογίζεται ως: Τιµή Εξαγοράς Μεριδίου= Καθαρή Τιµή Μεριδίου*[-Προµηθεια Εξαγοράς(%)]. Όταν κάποιος µεριδιούχος θελήει να ρευτοποιήει τα µερίδια του η ΑΕ ΑΚ υποχρεούται να τα εξαγοράει. Συγκεκριµένα ακυρώνει τους τίτλους των µεριδίων που εξαγοράζονται και καταβάλλει την αξία ε µετρητά µέα ε πέντε µέρες από την υποβολή της αίτηης. Η προµήθεια εξαγοράς είναι ένα κότος που επιβάλλεται τους µεριδιούχους µε απώτερο κοπό την αποτροπή τους από την ρευτοποίηη των µεριδίων τους καθώς µειώνει την τιµή εξαγοράς του µεριδίου ε χέη µε την καθαρή τιµή του µεριδίου. Μπορούµε να το δούµε αν ένα κότος εξόδου και έχει παρόµοια χαρακτηριτικά µε την προµήθεια διάθεης, δηλαδή εξαρτάται περιότερο από την κατηγορία του ΑΚ και επηρεάζεται αντιτρόφως ανάλογα από το βαθµό κινητικότητας των κεφαλαίων[][3][4][5]. Τα κέρδη του επενδυτή προέρχονται από δύο πηγές: Α) Από την υπεραξία κατά την εξαγορά του µεριδίου. Η υπεραξία προκύπτει από την εξαγορά µεριδίων ε τιµή µεγαλύτερη από την τιµή αγοράς. Β) Από τα έοδα των ΑΚ (τόκοι, µερίµατα, κλπ). Τα έοδα των ΑΚ διανέµονται τους µεριδιούχους το τέλος κάθε χρόνου, υπό τη µορφή ενιαίου µερίµατος και καταβάλλονται εντός του πρώτου τριµήνου του επόµενου χρόνου...4 ΟΙ ΕΙΚΤΕΣ ΣΥΝΟΛΙΚΩΝ ΕΞΟ ΩΝ ΚΑΙ ΕΝΑΛΛΑΓΗΣ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ[3] Με βάη την απόφαη της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς 8/335/005 ορίτηκαν δυο δείκτες που αφορούν την διαχείριη των ΑΚ. Συγκεκριµένα: Α) ο δείκτης υνολικών εξόδων του ΑΚ που παρουιάζει το ποοτό του λειτουργικού κότους του ΑΚ ως προς το υνολικό ενεργητικό του κάθε έτους. Υπολογίζεται µε βάη την ετήια διαχειριτική χρήη ύµφωνα µε τον τύπο:.σ.ε= λειτουργικό κότος/µεος Όρος καθαρού ενεργητικού. Όπου το λειτουργικό κότος υµπεριλαµβάνονται οι προµήθειες διαχείριης, οι προµήθειες το θεµατοφύλακα οι αµοιβές τους ορκωτούς λογιτές κτλ. Β) Ο δείκτης εναλλαγής χαρτοφυλακίου που υπολογίζεται τη περίπτωη που το ΑΚ επενδύει ε µερίδια άλλων ΑΚ η και άλλων υλλογικών οργανιµών και υπολογίζεται κάθε έτος SUM SUM µε βάη την ετήια διαχειριτική χρήη ύµφωνα µε τον τύπο.ε.χ= [ ]*00. Μ

14 Όπου SUM: το άθροιµα της αξίας των αγορών και πωλήεων τοιχείων του ενεργητικού του ΑΚ κατά το προηγούµενο έτος. SUM: το άθροιµα της αξίας των µεριδίων του ΑΚ που διατέθηκαν τους επενδυτές η εξαγοράτηκαν από το ΑΚ. Μ: µέος Όρος καθαρού ενεργητικού..3 Η ΖΗΤΗΣΗ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ Στις προηγούµενες παραγράφους είδαµε διάφορα τοιχεία που χετίζονται µε την προφορά των ΑΚ όπως τις εταιρείες που τα παρέχουν και τα διαχειρίζονται, το πώς δηµιουργούνται, και πως υπολογίζονται οι τιµές και ο αριθµός των µεριδίων που διατίθενται προς πώληη. Σε αυτή τη παράγραφο θα αναφερθούµε τα ΑΚ από την πλευρά της ζήτηης από τους ιδιώτες και υγκεκριµένα θα αναφέρουµε τους παράγοντες που επηρεάζουν την ζήτηη τους. Για έναν ορθολογικό επενδυτή που επιθυµεί να αγοράει ένα ΑΚ τρεις είναι οι παράγοντες που θα επηρεάουν την επιλογή του. Ανάµεα ε ένα πλήθος προφερόµενων ΑΚ, ένας αγορατής θα επιλέξει εκείνα τα ΑΚ που, πρώτον αναµένεται να επιτύχουν υψηλότερη απόδοη για ένα δεδοµένο επίπεδο κινδύνου, καθώς έτι αυξάνεται ο πλούτος του επενδυτή,δεύτερον θα έχουν χαµηλότερα έξοδα διαχείριης, καθώς µε τη µείωη των αµοιβών διαχείριης επιτυγχάνεται αύξηη του πλούτου και τρίτον καλύτερη εξυπηρέτηη ώτε να µειωθεί η προπάθεια που καταβάλουν οι επενδυτές. Η αύξηη του πλούτου των επενδυτών µέα από τους δυο πρώτους παράγοντες είναι προφανής αλλά η µείωη της προπάθειας των επενδυτών µέα από την καλύτερη εξυπηρέτηη χρειάζεται περαιτέρω ανάλυη. Η έννοια εξυπηρέτηη τα ΑΚ περιλαµβάνει τρεις βαικές λειτουργίες[]: Α) Το marketng, που µειώνει την προπάθεια των αγορατών να εντοπίουν ένα ΑΚ που τους ταιριάζει. Β) Την εκτέλεη, που περιλαµβάνει τη γρήγορη και ωτή εκτέλεη των οδηγιών και την τήρηη αρχείων Γ) Την εύκολη προαρµογή του χαρτοφυλακίου του µεριδιούχου, που µειώνει τη προπάθεια του επενδυτή να κάνει κάθε φορά νέα έρευνα για να µεταφέρει τα χρήµατα του από ένα ΑΚ ε ένα άλλο ανάλογα µε την έκθεη το κίνδυνο που επιθυµεί και µειώνει και τη γραφειοκρατία. Πολλές φορές όµως είναι δύκολο να είναι ε θέη ένα ΑΚ να µπορεί να προφέρει και τα τρία ζητούµενα (απόδοη, χαµηλά έξοδα και εξυπηρέτηη). Αυτό υµβαίνει καθώς όταν δίνεται µεγάλη έµφαη την εξυπηρέτηη που παρέχεται ε ένα ΑΚ αυτόµατα αυξάνονται και τα κότη

15 που χετίζονται µε τους τρόπους εξυπηρέτηης µε αποτέλεµα να χρεώνουν µεγαλύτερες προµήθειες για την κάλυψη των εξόδων τους. Μια µέθοδο που εφαρµόζουν τα ΑΚ είναι να προφέρουν διαφοροποιηµένα προϊόντα ε διαφορετικούς πελάτες. Για παράδειγµα αν θεωρήουµε την αναµενόµενη απόδοη δεδοµένη τότε ε πελάτες που αποτιµούν το χρόνο ε υψηλό βαθµό, και επιθυµούν να ελαχιτοποιήουν την προπάθεια, προφέρονται ΑΚ που παρέχουν υψηλές υπηρείες και χρεώνουν υψηλές προµήθειες και αντίτροφα. Ο ανταγωνιµός που επικρατεί τη αγορά των ΑΚ είναι πολύ έντονος παρόλη τη διαφοροποίηη τους και είναι γεγονός ότι τα ΑΚ προπαθούν να πείουν τους αγορατές για τις ανώτερες επενδυτικές ικανότητες των διαχειριτών τους οι οποίες θεωρητικά θα επιφέρουν υψηλότερες αποδόεις. Γνωρίζοντας ότι τα ΑΚ δεν µπορούν να εγγυηθούν ούτε να προβλέψουν την µελλοντική απόδοη τους, υνηθίζεται να διαφοροποιούνται βάη των παρελθουών αποδόεων και να χρηιµοποιούν τις παρελθούες αποδόεις για προέλκυη των αγορατών. Σε µία εµπειρική µελέτη που έγινε από τους Srr-Tufano το 99[] χετικά µε τους παράγοντες που επηρεάζουν την ζήτηη ΑΚ από ιδιώτες, χρηιµοποιώντας οικονοµετρικά µοντέλα ε ένα δείγµα 63 µετοχικών ΑΚ των Η.Π.Α, οδηγήθηκαν ε κάποια υµπεράµατα. Συγκεκριµένα βρήκαν θετική υχέτιη µεταξύ της επίδοης των ΑΚ και των αντιτοίχων ειροών των ΑΚ δείχνοντας έτι ότι οι αγορατές έχουν µνήµη και ενδιαφέρονται για την πρόφατη και παρελθούα απόδοη των ΑΚ. Σηµαντικές ειροές παρατηρήθηκαν για τα ΑΚ µε διαχειριτές που κατατάονταν τις πρώτες θέεις, όµως τα ΑΚ που κατατάονται τις τελευταίες θέεις δεν τιµωρούνται όο θα έπρεπε µε βάη τις ιτορικές τους αποδόεις. Ωτόο οι επιδόεις των ΑΚ ερµηνεύουν µόνο ένα µικρό ποοτό της διακύµανης των ειροών του δείγµατος. Με βάη αυτά τα υµπεράµατα µπορούµε να πούµε ότι ένα υπούνολο των επενδυτών είναι κυνηγοί των τάεων και των αποδόεων κοιτάζοντας µόνο το ποιοι διαχειριτές ήταν οι καλύτεροι της προηγούµενης χρονιάς και τοποθετώντας ε αυτούς τα κεφάλαια τους. Επίης υπάρχει αµφιβολία το κατά πόο οι επενδυτές είναι ε θέη να τιµωρήουν τους διαχειριτές των ΑΚ που επέτυχαν χαµηλές αποδόεις και να ανταµείψουν τους καλούς διαχειριτές..4 ΕΠΟΠΤΕΙΑ ΚΑΙ ΘΕΣΜΙΚΑ ΟΡΓΑΝΑ Η εξέλιξη των ΑΚ και η ολοένα και µεγαλύτερη χρήη τους τις χρηµατοοικονοµικές αγορές οδήγηε από νωρίς το εποπτικό ύτηµα να λάβει µέτρα για την οµαλή λειτουργία των ΑΚ. Ειδικότερα, οι δρατηριότητες των ΑΕ ΑΚ, οι οποίες υγκαταλέγονται τους Θεµικούς Επενδυτές, οργανιµούς που υγκεντρώνουν κεφάλαια από πολλούς διαφορετικούς επενδυτές και τα διαχειρίζονται λειτουργώντας µέα ε ένα αυτηρά καθοριµένο νοµικό πλαίιο, 3

16 υπόκεινται ε έλεγχο από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, ενώ όλες οι ελληνικές Εταιρίες Επενδύεων Χαρτοφυλακίου και ιαχειρίεως Αµοιβαίων Κεφαλαίων υµµετέχουν την Ένωη Θεµικών Επενδυτών..4. ΕΠΙΤΡΟΠΗ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΑΣ Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς είναι νοµικό πρόωπο δηµοίου δικαίου που λειτουργεί ανεξάρτητα και αυτοτελώς προς χάριν του Ελληνικού δηµοίου και υπάγεται το Υπουργείο Εθνικής Οικονοµίας ύµφωνα µε τον Αναγκατικό Νόµο 48/967. Απώτερος κοπός της είναι η εποπτεία για την ωτή εφαρµογή των διατάξεων της νοµοθείας για την κεφαλαιαγορά και η διαφάλιη του επενδυτικού κοινού µε τη προώθηη της διαφάνειας. οι αρµοδιότητες της αρχής αυτής είναι αφώς καθοριµένες από το νοµοθετικό πλαίιο, και υγκεκριµένα από το Νόµο 969/99 άρθρο 78, και περιληπτικά µπορούµε να πούµε ότι είναι αρµόδια για την έγκριη ενηµερωτικών δελτίων όον αφορά τις ανάγκες πληροφόρηης του επενδυτικού κοινού κατά τη διενέργεια δηµοίων προφορών και την ειαγωγή κινητών αξιών ε οργανωµένη αγορά. Επιπλέον, έχει την αρµοδιότητα να επιβάλλει διοικητικές κυρώεις (επίπληξη, χρηµατικό πρότιµο, ανατολή λειτουργίας, αφαίρεη άδειας) ε εποπτευόµενα νοµικά και φυικά πρόωπα που παραβαίνουν τη νοµοθεία για την κεφαλαιαγορά. Στους εποπτευόµενους φορείς από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ανήκουν οι Ανώνυµες Εταιρείες ιαχείριης Αµοιβαίων Κεφαλαίων, οι Ανώνυµες Εταιρείες Επενδύεων Χαρτοφυλακίου, οι Ανώνυµες Εταιρείες Επενδύεων Ακίνητης Περιουίας, κ.α..[][][6].4. ΕΝΩΣΗ ΘΕΣΜΙΚΩΝ ΕΠΕΝ ΥΤΩΝ [][7] Η Ένωη Ελληνικών Εταιρειών Επενδύεων και Εταιρειών ιαχειρίεως Αµοιβαίων Κεφαλαίων, η υντετµηµένη επωνυµία της οποίας είναι Ένωη Θεµικών Επενδυτών (ΕΘΕ), είναι µία ατική µη κερδοκοπική εταιρία που ιδρύθηκε το 985 και λειτουργεί τα πρότυπα αναλόγων ενώεων. ιοικείται από 6µελες διοικητικό υµβούλιο το οποίο εκπροωπούνται τα ΑΚ µε τρία µέλη, οι εταιρείες επενδύεως χαρτοφυλακίου µε µέλος, ένα µέλος εκπροωπεί επίης και τις Εταιρείες Παροχής Επενδυτικών Υπηρειών, και το τελευταίο µέλος το Σ είναι ο εκάτοτε Γενικός ιευθυντής της ένωης. Συγκεκριµένα τακτικά µέλη µπορούν να είναι: Α) Ανώνυµες Εταιρείες των οποίων κατατατικός κοπός είναι η διαχείριη αµοιβαίων κεφαλαίων και οι οποίες υπάγονται το πεδίο εφαρµογής των νόµων 383/004 (Α.Ε. ιαχειρίεως Αµοιβαίων Κεφαλαίων) και 778/999 (Α.Ε. ιαχειρίεως Αµοιβαίων Κεφαλαίων ε Ακίνητη Περιουία) 4

17 Β) Ανώνυµες Εταιρείες Επενδύεων οι οποίες υπάγονται το πεδίο εφαρµογής των νόµων 337/005 (Α.Ε. Επενδύεων Χαρτοφυλακίου) και 778/999 (Α.Ε. Επενδύεων ε Ακίνητη Περιουία). Γ) Εταιρείες Παροχής Επενδυτικών Υπηρειών του νόµου 396/996 που παρέχουν την επενδυτική υπηρεία της διαχείριης επενδυτικών χαρτοφυλακίων πελατών τους Η Ένωη Θεµικών Επενδυτών έχει ως κοπό την προαγωγή και ανάπτυξη της δρατηριότητας των µελών της, τη µελέτη ζητηµάτων κοινού ενδιαφέροντος των µελών της, την προάπιη των επαγγελµατικών υµφερόντων των µελών της, την προταία του επενδυτικού κοινού, καθώς και την προώθηη και ανάπτυξη του θεµού των υλλογικών επενδύεων..5 ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ- ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ ΚΑΙ ΚΙΝ ΥΝΟΙ ΤΩΝ ΑΚ.5. ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ Η ευρεία χρηιµοποίηη των ΑΚ ως επενδυτική επιλογή τόο την Ελληνική όο και ε άλλες κεφαλαιαγορές δικαιολογείται από τα πλεονεκτήµατα που παρουιάζουν τα ΑΚ ως τεχνικές επένδυης. Ειδικότερα, η δυνατότητα επίτευξης αποδόεων ε βάθος χρόνου αποτελεί ένα από βαικότερα πλεονεκτήµατα των ΑΚ ε ύγκριη µε άλλες τοποθετήεις. Στη παράγραφο αυτή παρουιάζονται τα βαικότερα πλεονεκτήµατα τα οποία υνοψίζονται ως εξής[][][4][5] : ) Ευρύ φάµα επιλογών. Τόο τις διεθνείς κεφαλαιαγορές όο και την Ελληνική υπάρχουν πολλά είδη ΑΚ µε διαφορετικούς επενδυτικούς κοπούς, αυτό διευκολύνει τους επενδυτές δίνοντας τους µια µεγάλη γκάµα ΑΚ να επιλέξουν η ακόµη και να υνδυάουν διαφορετικά ΑΚ µε κοπό την ικανοποίηη των επενδυτικών τόχων τους. ) Η διαφοροποίηη του χαρτοφυλακίου επιτυγχάνει ελαχιτοποίηη του κινδύνου. Είναι γνωτό από τη ύγχρονη θεωρία χαρτοφυλακίου ότι ο κίνδυνος που εµφανίζει το χαρτοφυλάκιο χωρίζεται ε υτηµατικό κίνδυνο και ε µη υτηµατικό κίνδυνο. Η διαφοροποίηη του χαρτοφυλακίου µε την έννοια της υµµετοχής το χαρτοφυλάκιο πολλών διαφορετικών αξιόγραφων µπορεί να εξαλείψει τον µη-υτηµατικό κίνδυνο κατακευάζοντας αποτελεµατικά χαρτοφυλάκια. Σύµφωνα µε τατιτικά τοιχεία έχει αποδεδειχθεί ότι τα ΑΚ µέω της αποτελεµατικής διαφοροποίηης επιτυγχάνουν µείωη του υτηµατικού κινδύνου από 70% ε 5% κάτι που µε επένδυη ε µεµονωµένα αξιόγραφα δεν θα ήταν εφικτό. Στο ηµείο αυτό είναι ηµαντικό να αναφερθεί ότι µεγάλη υµβολή την µείωη του κινδύνου µέω διαφοροποίηης του χαρτοφυλακίου έχει η δυνατότητα που έχουν τα ΑΚ να επενδύουν έως και το 00% του ενεργητικού τους το εξωτερικό. Μελέτες όπως των Solnk(974), Swanson(979) και Lessard(973) έχουν δείξει πως µέω της διεθνούς 5

18 διαφοροποίηης είναι δυνατόν να µειωθεί ο µη-υτηµατικός κίνδυνος κατά 33% ε χέη µε την µείωη που επιτυγχάνεται από την αποκλειτική επένδυη ε εγχώρια αξιόγραφα. 3) υνατότητα υµµετοχής µε µικρό κεφάλαιο. Επειδή τα ΑΚ δεν απαιτούν µεγάλα ποά για την αγορά µεριδίων και περιορίζουν τον κίνδυνο λόγω διαφοροποιήεως, παρέχουν τη δυνατότητα υµµετοχής και των µικρών επενδυτών, οι οποίοι δε θα µπορούαν να υµµετέχουν ε εργαίες όπως π.χ. prvate bankng, repos. Κάθε επενδυτής µε µικρό κεφάλαιο µπορεί να αγοράει µερίδια και να υµµετάχει έτι τη διαµόρφωη της τρέχουας αξίας ώτε να ωφελείται από τις προόδους. 4) Συνεχής επαγγελµατική διαχείριη. Ένας από τους πιο βαικούς λόγους που τα ΑΚ παίζουν ηµαντικό ρόλο τις κεφαλαιαγορές είναι το γεγονός ότι οι επενδυτές προτιµούν την αγορά µεριδίων αµοιβαίων κεφαλαίων λόγω της άγνοιας τους ε ότι αφορά τις επενδύεις και λόγω της έλλειψης πληροφόρηης που έχουν. Συγκεκριµένα οι επενδυτές που αγοράζουν µερίδια ΑΚ εξουιοδοτούν µια οµάδα πεπειραµένων επαγγελµατιών διαχειριτών που παρακολουθεί ε διαρκή βάη την πορεία των αγορών και είναι ε θέη να πάρει άµεα τις πιο ωφέλιµες και επικερδείς επενδυτικές αποφάεις για την κοινή περιουία απαλλάοντας έτι τους επενδυτές από το άγχος της υνεχής παρακολούθηης των εξελίξεων. 5) Ρευτότητα. Ένα επίης ηµαντικό πλεονέκτηµα που έχουν τα ΑΚ είναι η ευκολία ρευτοποίηης των µεριδίων των επενδυτών. Η ρευτότητα αποτελεί µία από τις πλέον κρίιµες παραµέτρους ε κάθε µορφή επένδυης καθώς είναι πολύ ηµαντικό να µπορείς να τοποθετήεις τα χρήµατα ου ε µια επένδυη και να µπορείς να τα απούρεις εύκολα και γρήγορα χωρίς κάποια ποινή. Επιπλέον µια επένδυη θεωρείται εύκολα ρευτοποιήιµη όταν η ικανότητα να αγορατεί η να πουληθεί είναι υψηλή. Με αυτή την έννοια η επένδυη ε µερίδια ΑΚ είναι µια εύκολα ρευτοποιήιµη επένδυη. Η ρευτοποίηη από τους επενδυτές γίνεται µε µια απλή έγγραφη ειδοποίηη προς την εταιρία διαχείριης εντός πέντε το πολύ εργάιµων ηµερών. 6) Μεγάλη απλότητα επένδυης και παρακολούθηης της εξέλιξης της. Οι διαδικαίες επένδυης είναι εξαιρετικά απλές και ταχείς. Επιπλέον µε το κλείιµο του χρηµατιτηρίου υπολογίζονται καθηµερινώς και ε ελάχιτο χρόνο οι καθαρές τιµές, οι τιµές εξαγοράς και οι τιµές διάθεης των µεριδίων των ΑΚ. Την επόµενη ηµέρα υπάρχει δηµοίευη αυτών των δεδοµένων το τύπο και ως εκ τούτου είναι πολύ εύκολο για το κάθε µεριδιούχο να υπολογίει τη υνολική αξία των χρηµάτων του και να µελετήει ε βάθος χρόνου την εξέλιξη της επένδυης του καθώς οι εταιρείες διαχείριης είναι υποχρεωµένες να παρουιάζουν, το τέλος κάθε ηµερολογιακού τριµήνου, αναλυτική κατάταη των χαρτοφυλακίων τους. 6

19 7) Πλήρης διαφάνεια και δηµοιότητα καθώς και προταία των επενδυτών. Όπως αναφέραµε και παραπάνω οι επενδυτές έχουν καθηµερινή πρόβαη τα τοιχειά που αφορούν τις επενδύεις ε ΑΚ όπως υνολική αξία (ενεργητικό) των ΑΚ, υνολικό αριθµό µεριδίων, τιµές διάθεης και εξαγορά κλπ, καθώς όλες αυτές οι πληροφορίες δηµοιεύονται τον τύπο. Επιπλέον ακείται αυτηρός έλεγχος από τους εµπλεκόµενους φορείς (ΑΕ ΑΚ, θεµατοφύλακας) που καθιτά ουιατικά αδύνατη κάθε παρατυπία. Για την προταία και την αφάλεια των επενδυτών, ο θεµός των ΑΚ διέπεται από ειδική νοµοθεία (Ν. 969/9), η οποία ορίζει αυτηρά τις υποχρεώεις των εταιρειών διαχείριης και θέτει αφείς όρους την τοποθέτηη των χρηµάτων από τους επενδυτές. 8) ιαπραγµατευτική δύναµη. Τα κεφάλαια των επενδυτών αποκτούν την διαπραγµατευτική δύναµη του υνολικού ενεργητικού του ΑΚ και εποµένως. λόγω του ηµαντικού µεγέθους του ΑΚ είναι ε θέη να επιτυγχάνουν καλύτερες τιµές αγοράς και πώληης των αξιόγραφων τους όπως επίης και να επιτύχουν χαµηλότερες χρηµατιτηριακές προµήθειες ε ύγκριη µε έναν ατοµικό επενδυτή το χρηµατιτήριο. 9) Ευελιξία επένδυης και δυνατότητα µεταφοράς. Η επένδυη ε ΑΚ θεωρείται µια πολύ ευέλικτη µορφή επένδυης καθώς ο επενδυτής είναι ε θέη να τοποθετήει ένα µικρό ελάχιτο ποό για να υµµετάχει την επένδυη και αυτό µπορεί να το κάνει οποιαδήποτε εργάιµη µέρα. Επίης του δίνεται η δυνατότητα να µεταφέρει εύκολα µέρος ή ολόκληρο το κεφάλαιό του από ένα ΑΚ ε άλλο της ίδιας ΑΕ ΑΚ ώτε να εκµεταλλευτεί αποτελεµατικά τις επικρατούες υνθήκες τις χρηµαταγορές. Πχ ε περιόδους ύφεης και ταιµότητας να µεταφέρει τα κεφάλαια του ε ΑΚ διαχείριης διαθείµων η οµολογιών ενώ ε περιόδους ανάκαµψης της οικονοµίας να µεταφερθεί ε µετοχικά ΑΚ. 0) Επανεπένδυη των µεριµάτων. Τα µερίµατα που διανέµονται τους επενδυτές των ΑΚ είναι δυνατόν να επανεπενδυθούν αυτόµατα το τέλος κάθε έτους ε προνοµιακή τιµή. ) Έκδοη τίτλων ε κοινό λογαριαµό και δυνατότητα ενεχυρίαης. Οι επενδυτές έχουν την δυνατότητα από κοινού αγοράς µεριδίων ε κοινό λογαριαµό, καθώς και χρήη του µεριδίου ως ενέχυρου για τη λήψη δανείου ) Φορολογικά κίνητρα Τα αµοιβαία κεφάλαια υπάγονται ε ένα ευνοϊκό φορολογικό καθετώς. Ο µεριδιούχος δεν φορολογείται για τα κέρδη και τις υπεραξίες της επένδυής του. Το ενεργητικό του ΑΚ επιβαρύνεται µε ένα πολύ χαµηλό υντελετή φόρου, αναλόγως της κατηγορίας του ΑΚ, που καταβάλλεται από την ΑΕ ΑΚ. Επιπλέον, έχουν θεπιτεί µέτρα που ευνοούν την απόκτηη και διακράτηη µετοχικών και µικτών ΑΚ, όπου προδιαγράφονται υγκεκριµένα φορολογικά οφέλη τα οποία παρέχονται τους µεριδιούχους των ΑΚ αυτών των κατηγοριών. 7

20 Συµπεραµατικά από τα ανωτέρω µπορούµε να διαπιτώουµε ότι η επένδυη ε µερίδια ΑΚ έχει τις βάεις για µια αξιόλογη και αφαλή επένδυη µε δυνατότητες ευελιξίας τη λήψη αποφάεων και αποδεδειγµένη διαφάνεια και άµεη εξυπηρέτηη..5. ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ Ωτόο όπως κάθε µορφή επένδυης έτι και η επένδυη ε ΑΚ έχει κάποια µειονεκτήµατα καθώς είναι φυικό τα ΑΚ να µην µπορούν να προφέρουν τα πάντα. Συνοπτικά παρακάτω παρουιάζονται τα ηµαντικότερα µειονεκτήµατα των ΑΚ[]. ) Υπάρχουν πολλοί επενδυτές οι οποίοι δεν επιθυµούν επαγγελµατική διαχείριη των κεφαλαίων τους αλλά προτιµούν να επιλέγουν µόνοι τους ή µε την βοήθεια υµβούλων τις επενδύεις τους, αυτό υµβαίνει καθώς δεν είναι όλοι οι επενδυτές άπειροι ούτε έχουν την ίδια πληροφόρηη. Πολλές φορές επενδυτές έχουν επιτύχει µε τις επιλογές τους αποδόεις και διαχείριη χαρτοφυλακίων πολύ καλύτερη από επαγγελµατίες διαχειριτές. ) Τα ΑΚ δεν ικανοποιούν επενδυτές που έχουν πολύ εξειδικευµένους τόχους όπως ένας επενδυτής που θέλει να αναλάβει µεγαλύτερους κινδύνους µε επένδυη ε υγκεκριµένους τίτλους τότε ενδεχοµένως µπορεί να µην είναι εφικτή να εξυπηρέτηη των τόχων του από τα υπάρχοντα ΑΚ ε µία υγκεκριµένη αγορά. 3) Όταν ο υποψήφιος επενδυτής έχει εµπειρία τη διαχείριη χαρτοφυλακίου µετοχών, αποφεύγει να υµµετέχει ε αντίτοιχο ΑΚ, διότι επιβαρύνεται µε έξοδα και προµήθειες που απαιτούν τα ΑΚ και τα οποία µπορεί να αποφύγει µε τις επενδύεις ε µετοχές. 4) Ένα ηµαντικό µειονέκτηµα που έχουν τα ΑΚ και οφείλεται την ανοιχτή δοµή τους (open archtecture) είναι τα προβλήµατα που δηµιουργούνται τον διαχειριτή του ΑΚ ε περιόδους έντονων διακυµάνεων. Για παράδειγµα ε περιόδους που η αγορά είναι καθοδική (bear market) έχει παρατηρηθεί το φαινόµενο οι επενδυτές ε ΑΚ να ζητούν ρευτοποίηη των µεριδίων τους, και το βαθµό που το ΑΚ οφείλει να εξαγοράει όα µερίδια επιθυµούν να ρευτοποιήουν οι µεριδιούχοι του, αναγκάζει τους διαχειριτές να ρευτοποιήουν πρόωρα µέρος του χαρτοφυλακίου τους και να υφίτανται το κότος από την πώληη µετοχών και την προεξόφληη άλλων αξιόγραφων ε τιµή χαµηλότερη από την τιµή αγοράς τους. Έτι οι διαχειριτές αναγκάζονται να διακρατούν υψηλά ρευτά διαθέιµα ε περιόδους ύφεης της αγοράς,και όχι µόνο, προκειµένου να είναι ε θέη να καλύψουν την ζήτηη των µεριδιούχων για εξαγορά των µεριδίων τους. Έτι η δοµή των ΑΚ οδηγεί πολλές φορές τους διαχειριτές τους ε κατατρατήγηη των προωπικών τους επιλογών και ε µη αποτελεµατική διαχείριη λόγω κακών επενδυτικών αποφάεων, όπως για παράδειγµα να αγοράζουν ε υψηλές τιµές, να πωλούν ε χαµηλές και να κρατούν µεγάλα ποά χωρίς να τα επενδύουν αποτελεµατικά. 8

21 .5.3 ΟΙ ΚΙΝ ΥΝΟΙ ΠΟΥ ΑΝΤΙΜΕΤΟΠΙΖΟΥΝ ΤΑ ΑΚ Είναι ηµαντικό για έναν επενδυτή να γνωρίζει τους κινδύνους τους οποίους εκτίθεται όταν επενδύει ε ΑΚ. Σε αυτή την παράγραφο αναφέρονται υνοπτικά οι ηµαντικότεροι κίνδυνοι που εµφανίζονται τα χαρτοφυλάκια των ΑΚ. ) Ο κίνδυνος της αγοράς (market rsk): Αναφέρεται το κίνδυνο υποχωρήεως του επιπέδου των τιµών της αγοράς, υνολικά ή οριµένης κατηγορίας τοιχείων του ενεργητικού του αµοιβαίου κεφαλαίου και ο επακόλουθος επηρεαµός της τιµής των µεριδίων του. ) Πιτωτικός κίνδυνος: o κίνδυνος αδυναµίας εκπληρώεως υποχρεώεων εκ µέρους ενός εκδότη κινητών αξιών, τις οποίες έχει επενδύει το αµοιβαίο κεφάλαιο ή ενός αντιυµβαλλοµένου κατά τη διενέργεια υναλλαγών για λογαριαµό του αµοιβαίου κεφαλαίου. 3) Κίνδυνος διακανονιµού: ο κίνδυνος να µην ολοκληρωθεί οµαλά ο διακανονιµός υναλλαγών επί χρηµατοπιτωτικών µέων, ειδικά εάν ο αντιυµβαλλόµενος δεν καταβάλει χρήµατα ή δεν παραδίδει τίτλους έγκαιρα ε εκπλήρωη της υποχρεώεώς του για την εκκαθάριη υναλλαγών. 4) Κίνδυνος ρευτότητας: ο κίνδυνος αδυναµίας ρευτοποιήεως τοιχείων του ενεργητικού του αµοιβαίου κεφαλαίου έγκαιρα και ε εύλογη τιµή. 5) Συναλλαγµατικός κίνδυνος: αρκετά από τα αµοιβαία κεφάλαια επενδύουν ε τίτλους που διαπραγµατεύονται ε διαφορετικά νοµίµατα από το Νόµιµα Αναφοράς (Ευρώ). Αλλαγές τις υναλλαγµατικές ιοτιµίες των ξένων νοµιµάτων επηρεάζουν την αξία των µεριδίων, που κατέχουν αυτά τα αµοιβαία κεφάλαια. 6) Κίνδυνος θεµατοφυλακής: ο κίνδυνος απώλειας τοιχείων του ενεργητικού του αµοιβαίου κεφαλαίου, λόγω πράξεων ή παραλείψεων του θεµατοφύλακα ή ακόµη λόγω απάτης ε περίπτωη που ο θεµατοφύλακας ή κάθε τρίτο πρόωπο το οποίο έχει ανατεθεί η φύλαξη επί µέρους τοιχείων του ενεργητικού του αµοιβαίου κεφαλαίου, κατατεί αφερέγγυος. 7) Κίνδυνος διαποράς: ο κίνδυνος που απορρέει από την περιοριµένη διαπορά των τοιχείων του ενεργητικού του αµοιβαίου κεφαλαίου. 8) Κίνδυνος αποδόεως: ο κίνδυνος που χετίζεται µε τη διακύµανη της αποδόεως των τοιχείων του ενεργητικού του αµοιβαίου κεφαλαίου, ε υνδυαµό µε την τυχόν παροχή εγγυήεως επί του υνόλου ή µέρους του ενεργητικού του αµοιβαίου κεφαλαίου από πιτωτικό ίδρυµα. 9) Κίνδυνος µειώεως ενεργητικού: ο κίνδυνος που χετίζεται µε τη µείωη του ενεργητικού του αµοιβαίου κεφαλαίου είτε λόγω εξαγοράς ή ακυρώεως µεριδίων του, είτε λόγω 9

22 της διανοµής µεριδίων του, η αξία των οποίων είναι µεγαλύτερη από τα επιτευχθέντα κέρδη του κατά τη διάρκεια της διαχειριτικής χρήεως. 0) Κίνδυνος πληθωριµού: ο κίνδυνος που χετίζεται µε τη µείωη της αποδόεως του αµοιβαίου κεφαλαίου ε ταθερές τιµές λόγω της ανόδου του γενικού δείκτη τιµών καταναλωτή. ) Κίνδυνος κράτους: ο κίνδυνος που χετίζεται µε το θεµικό και κανονιτικό πλαίιο του κράτους το οποίο επενδύονται τοιχεία του ενεργητικού του αµοιβαίου κεφαλαίου..6 ΟΙ ΚΑΤΗΓΟΡΙΕΣ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ.6. ΚΑΤΗΓΟΡΙΟΠΟΙΗΣΗ ΒΑΣΗ ΕΙ ΟΥΣ ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΩΝ ΜΕΣΩΝ[][][3][5][8] Κάθε ΑΚ χαρακτηρίζεται από πλήρη αυτονοµία και ανεξαρτηία. Με τον όρο αυτονοµία αναφερόµατε το γεγονός ότι οποιεδήποτε επενδυτικές αποφάεις αναληφθούν αφορούν το ενεργητικό ενός υγκεκριµένου ΑΚ. Οι διαφορές που εµφανίζονται µεταξύ των ήδη υπάρχοντων ΑΚ αφορούν τις επενδυτικές τρατηγικές που ακολουθούν. Τα αµοιβαία κεφάλαια διακρίνονται ε διάφορες κατηγορίες ανάλογα µε τον επενδυτικό τους προανατολιµό και την πολιτική που εφαρµόζουν, εξυπηρετώντας υγκεκριµένους επενδυτικούς τόχους και τρατηγικές. Η δεδηλωµένη και υγκεκριµένη επενδυτική τρατηγική που ακολουθεί κάθε ΑΚ γίνεται γνωτή µέω των ενηµερωτικών εντύπων για την προέλκυη των επενδυτών µε παρόµοιους επενδυτικούς τόχους. Η τρατηγική αυτή ακολουθείται πιτά για να αποτρέψει πιθανή αποχώρηη των επενδυτών προς άλλα ΑΚ που ακολουθούν µε µεγαλύτερη υνέπεια τους υγκεκριµένους επενδυτικούς τους τόχους. Μια δηµοφιλής προέγγιη για την κατηγοριοποίηη των ΑΚ, την οποία εξετάζουµε ε αυτή τη παράγραφο, είναι βάη του είδους των χρηµατοπιτωτικών µέων (κινητών αξιών) τα οποία επενδύουν το ενεργητικό τους. Παράλληλα, επιτρέπεται η δηµιουργία ΑΚ Αναπαραγωγής Χρηµατιτηριακού είκτη (Index Funds) και ΑΚ που επενδύουν ε µερίδια άλλων ΑΚ (Funds of Funds). Εν υνεχεία παρουιάζονται οι κατηγορίες αυτές αναλυτικά..6.. ιαχείριης διαθείµων (Money-Market Funds) Τα ΑΚ που ανήκουν ε αυτή τη κατηγορία τοποθετούν τις επενδύεις τους κυρίως ε επενδυτικούς τίτλους που έχουν πολύ µικρή διάρκεια όπως για παράδειγµα repos, λήγοντα έντοκα γραµµάτια δηµοίου, καταθέεις καθώς και τη διατραπεζική αγορά δανειµού και υναλλάγµατος. Στην Ελληνική κεφαλαιαγορά τα ΑΚ ιαχείριης ιαθείµων (Money-Market Funds) υποχρεούνται βάη νόµου (/37/004 Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς) να επενδύουν τουλάχιτον 65% ε καταθέεις και ε µέα χρηµαταγοράς και δευτερευόντως ε οµολογίες, 0

23 ενώ παράλληλα, δεν επιτρέπεται να επενδύουν ε µετοχές µε οποιονδήποτε τρόπο. Η κατηγορία αυτή των ΑΚ προτείνεται κυρίως ε επενδυτές µε βραχυπρόθεµους ορίζοντες επένδυης που επιθυµούν να επιτυγχάνουν αποδόεις µεγαλύτερες από αυτές των τραπεζικών καταθέεων να αναλαµβάνουν τον ελάχιτο κίνδυνο που µπορεί ένα ΑΚ να εξαφαλίει και να έχουν πρόβαη τα µετρητά τους..6.. Οµολογιακά (Bond Funds) Τα αµοιβαία κεφάλαια οµολογιών ετιάζουν ε επενδύεις µε µεοπρόθεµες και µακροπρόθεµες οµολογίες που εκδίδονται είτε από το κράτος είτε και από ιδιωτικές εταιρείες. Ο κίνδυνος τον οποίο εκτίθενται είναι µεγαλύτερος απ οτι τα ΑΚ διαχείριης διαθείµων αλλά λόγω ότι προφέρουν ένα ηµαντικό ειόδηµα που αντλείται από τους τόκους, ο κίνδυνος είναι µετριαµένος. Απευθύνονται ε υντηρητικούς επενδυτές που ενδιαφέρονται για ένα ταθερό ειόδηµα χωρίς µεγάλο κίνδυνο, καθώς είναι χαµηλού µεαίου επενδυτικού κινδύνου και ο χρονικός επενδυτικός ορίζοντας είναι µέο-µακροπρόθεµος. Στην Ελλάδα ύµφωνα µε την επιτροπή κεφαλαιαγοράς υποχρεούνται να επενδύουν ε οµολογίες ε ποοτό άνω 65% του ενεργητικού τους και δευτερευόντως ε προθεµιακές καταθέεις. Επίης, ο νόµος τους παρέχει τη δυνατότητα να επενδύουν ποοτό έως 0% του ενεργητικού τους ε µετοχές..6..α Οµολογιακά υψηλής απόδοης (hgh yeld bond funds) Τα οµολογιακά ΑΚ υψηλής απόδοης είναι µια ειδική κατηγορία των οµολογιακών ΑΚ. Η διαφορά τους µε τα απλά οµολογιακά είναι ότι θα πρέπει να επενδύουν τουλάχιτον τα /3 του ενεργητικού τους ε οµολογίες ιδιωτικών επιχειρήεων που χαρακτηρίζονται ως χαµηλής πιτοληπτικής ικανότητας από τους αρµόδιους οργανιµούς, όπως πχ Moody s Ratngs Servce η Standard and Poor s. Οι οµολογίες µε χαµηλή πιτοληπτική ικανότητα χαρακτηρίζονται από υψηλά επιτόκια και άρα υψηλή απόδοη για τους κατόχους τους αλλά υγχρόνως εκθέτουν τα χαρτοφυλάκια των ΑΚ ε υψηλό κίνδυνο..6..β Αφορολόγητα οµολογιών Και αυτή η κατηγορία είναι µια ειδική κατηγορία των οµολογιακών ΑΚ η οποία είναι ιδιαίτερα δηµοφιλής τις Η.Π.Α και ε άλλες ανεπτυγµένες χώρες.

24 .6..3 Μετοχικά (equty funds) Στη κατηγορία αυτή ανήκουν τα ΑΚ που παρουιάζουν µεγάλη υµµετοχή µετοχών το χαρτοφυλάκιο τους. Η επένδυη ε µετοχικά ΑΚ υνοδεύεται από ανάληψη υψηλού επενδυτικού κινδύνου ανεξάρτητα από την ικανότητα των διαχειριτών καθώς έχουν ως κύριο τόχο την επίτευξη ηµαντικών κεφαλαιακών κερδών (υπεραξία). Ο κίνδυνος είναι ανάλογος µε το υντηρητικό ή επιθετικό χαρακτήρα του ΑΚ το οποίο γίνεται η επένδυη. Ανάλογη µε τον κίνδυνο είναι και η απόδοη του ΑΚ η οποία µπορεί να είναι ηµαντική ε περιόδους ανοδικής πορείας των αγορών ή το αντίθετο ε περιόδους πτωτικής πορείας. Ο χρονικός επενδυτικός ορίζοντας είναι µέο-µακροπρόθεµος. Στην Ελλάδα υποχρεούνται βάη νόµου από την επιτροπή κεφαλαιαγοράς να επενδύουν τουλάχιτον 65% του χαρτοφυλακίου τους ε µετοχές, το υπόλοιπο ποοτό τους βρίκεται ε βραχυπρόθεµες τοποθετήεις που εξαφαλίζουν την απαιτούµενη ρευτότητα τα αµοιβαία κεφάλαια καθώς και ε οµολογιακούς τίτλους κρατικούς ή εταιρικούς. Η κατηγορία των µετοχικών ΑΚ διαιρείται ε κάποιες υποκατηγορίες ανάλογα µε τον βαθµό κινδύνου που αναλαµβάνουν και τις αναλύουµε παρακάτω..6..3α Επιθετικά υπεραξίας (aggressve growth Funds) Είναι τα πλέον επιθετικά µετοχικά ΑΚ που επενδύουν κυρίως ε κερδοκοπικές µετοχές, µετοχές αναπτυόµενων εταιρειών, δανείζονται κεφάλαια για αγορά δικαιωµάτων µετοχών (stock optons), εφαρµόζουν τακτικές ακάλυπτης πώληης (short sellng) κλπ. Εµφανίζουν όπως είναι φυικό µεγάλη έκθεη το κίνδυνο και ε περιόδους ανόδου των χρηµατιτηριακών αγορών εµφανίζουν υψηλές αποδόεις. Κυρίως ετιάζουν ε υγκεκριµένους κλάδους και αφορούν επενδυτές µε µακροχρόνιους ορίζοντες επένδυης που είναι διατιθέµενοι να αναλάβουν υψηλούς κινδύνους µε την προοπτική να αποκοµίουν υψηλές υπεράξιες..6..3β Υπεραξίας (αναπτυξιακά) (growth funds) Αυτά τα ΑΚ εµφανίζουν παρόµοιους επενδυτικούς τόχους µε τα επιθετικά όπως και επίης αναλαµβάνουν παρόµοιες επενδύεις ε µετοχές µε την ηµαντική διαφορά ότι τα αναπτυξιακά δεν εφαρµόζουν κερδοκοπικές τακτικές όπως short sellng και δεν χρηιµοποιούν τη µόχλευη για αγορά µετοχών. Αντιλαµβανόµατε ότι είναι λιγότερο επικίνδυνα από τα επιθετικά και απευθύνονται ε επενδυτές µε µακροπρόθεµους ορίζοντες που ενδιαφέρονται περιότερο για την επίτευξη µακροχρόνιων κεφαλαιακών κερδών παρά για τις τρέχουες µεριµατικές αποδόεις.

25 .6..3γ ΑΚ ειοδήµατος από µετοχές (common stock ncome funds) Τα ΑΚ αυτής της κατηγορίας διαφέρουν από τα υπόλοιπα µετοχικά καθώς επενδύουν το µεγαλύτερο µέρος του χαρτοφυλακίου τους ε µετοχές εταιρειών που διανέµουν το υψηλότερο ποοτό των κερδών τους µε τη µορφή µεριµάτων. Το υπόλοιπο τµήµα του χαρτοφυλακίου τους ε προνοµιούχες µετοχές και ίως και ε οµολογίες. Εµφανίζουν την µικρότερη έκθεη ως προς το κίνδυνο ε χέη µε τα προαναφερθέντα µετοχικά ΑΚ..6..3δ ΑΚ υπεραξίας και ειοδήµατος (growth and ncome funds) Η κατηγορία αυτή των ΑΚ είναι ένας υνδυαµός των κατηγοριών ΑΚ υπεραξίας και ειοδήµατος καθώς προπαθεί να υνδυάει µακροπρόθεµα κεφαλαιακά κέρδη και ταυτόχρονα µια ταθερή ροη ειοδήµατος µε τη µορφή µεριµάτων. Τα επενδυτικά εργαλεία που χρηιµοποιούνται είναι κυρίως µετοχές δηµοίων υπηρειών, εταιρικές µετατρέψιµες οµολογίες καθώς και µετατρέψιµες προνοµιούχες µετοχές..6..3ε Κλαδικά (sector funds) Στη κατηγορία αυτή των ΑΚ ανήκουν τα ΑΚ που επενδύουν ε µετοχές ενός ευρύτερου κλάδου. Υπόκεινται ε ηµαντικό κίνδυνο που προέρχεται από τις διακυµάνεις της οικονοµικής κατάταης που τυγχάνει να χετίζεται µε ένα υγκεκριµένο κλάδο..6..3τ εικτοδοτηµένα ΑΚ (ndex funds) Τα αµοιβαία κεφάλαια αυτής της κατηγορίας έχουν ως κύρια επενδυτική τρατηγική να αντιγράφουν το χαρτοφυλάκιο των χρηµατιτηριακών τίτλων που υνθέτουν ένα δείκτη έτι ώτε να µένουν υνδεδεµένα µε αυτόν και να τον ακολουθούν. Οι υπάρχοντες δείκτες µπορούν να αντιµετωπιτούν ως χαρτοφυλάκια που περιλαµβάνουν υγκεκριµένα είδη τίτλων όπως µετοχές, οµολογίες, εµπορεύµατα. Οι δείκτες αυτοί µπορούν να αφορούν υγκεκριµένους κλάδους της οικονοµίας (βιοµηχανία, µεταφορές, υψηλή τεχνολογία) ή υγκεκριµένα εµπορεύµατα (ιτηρά, έλαια, πολύτιµα µέταλλα). Τα δεικτοδοτηµένα ΑΚ επιτυγχάνουν τον τόχο τους µε την αγορά των τίτλων που απαρτίζουν το δείκτη, που επιθυµούν να ακολουθήουν, κατά το ποοτό υµµετοχής εκάτου τον υπολογιµό του δείκτη. Είναι λογικό να υµπεράνουµε ότι οποιαδήποτε αλλαγή τίτλων και ποοτού υµµετοχής το δείκτη καθιτά υποχρεωτική παρόµοια αλλαγή τις επενδύεις του αµοιβαίου κεφαλαίου. Στην ελληνική κεφαλαιαγορά βάη νόµου τα ΑΚ αυτής της κατηγορίας πρέπει να επενδύουν ποοτό τουλάχιτον ενενήντα πέντε τοις εκατό (95%) επί του καθαρού ενεργητικού τους ε µετοχές οι οποίες περιλαµβάνονται το υγκεκριµένο χρηµατιτηριακό δείκτη Αυτό 3

26 είναι και το µεγαλύτερο πλεονέκτηµα αυτού του είδους αµοιβαίου κεφαλαίου καθώς έτι απλοποιείται εξ ολοκλήρου η επενδυτική τρατηγική µε µόνη υποχρέωη τη τενή παρακολούθηη του δείκτη. Η ανάγκη υνεχούς αναθεώρηης του χαρτοφυλακίου που υπάρχει ε άλλα αµοιβαία κεφάλαια δεν υπάρχει εδώ. Έτι ελαχιτοποιείται το κότος που προέρχεται από την αµοιβή υµβούλων επένδυης και άλλων αναλυτών πρόβλεψης των οικονοµικών προοπτικών Μεικτού τύπου ΑΚ (balanced - mxed funds) Τα ΑΚ µεικτού τύπου έχουν ως κύριο επενδυτικό τόχο την επίτευξη ενός αρκετά διαφοροποιηµένου χαρτοφυλακίου µε κοπό την αφάλεια του αρχικού κεφαλαίου των επενδυτών, την διανοµή µεριµάτων ικανοποιητικού ποού, και τέλος την µακροπρόθεµη αύξηη τόο του αρχικού κεφαλαίου όο και του ειοδήµατος του επενδυτή. Γι αυτο τον λόγο επενδύουν τόο ε εργαλεία χρηµαταγοράς,όπως είναι οι καταθέεις, όο και ε οµολογίες και µετοχές. Στην ελληνική κεφαλαιαγορά τα Μικτά ΑΚ επενδύουν κατ ελάχιτο ποοτό δέκα τοις εκατό (0%) του καθαρού ενεργητικού τους ε µετοχές και κατ ελάχιτο ποοτό δέκα τοις εκατό (0%) ε οµολογίες. Επιπλέον, το µέγιτο ποοτό επένδυης ε µετοχές ή ε οµολογίες ή ε καταθέεις και ε µέα χρηµαταγοράς δεν επιτρέπεται να υπερβαίνει το εξήντα πέντε τοις εκατό (65%) του καθαρού ενεργητικού τους. Χαρακτηρίζονται ως µεαίου επενδυτικού κινδύνου µε µέο-µακροπρόθεµο χρονικό επενδυτικό ορίζοντα ιεθνή ΑΚ (nternatonal funds) Τα ιεθνή ΑΚ όπως ορίζει και ο τίτλος είναι χαρτοφυλάκια που αποτελούνται από τίτλους (µετοχές και οµολογίες) κοινοτικών ή ακόµη και µη κοινοτικών χωρών όπως Η.Π.Α και Άπω Ανατολή. Αν και µε την δυνατότητα που έχουν,να επενδύουν ε διεθνείς τίτλους, επιτυγχάνουν καλύτερη διαφοροποίηη του χαρτοφυλακίου τους είναι αφώς εκτιθέµενα ε δυο επιπρόθετους κινδύνους : τον υναλλαγµατικό και τον πολιτικό. ιακρίνονται ε δυο υποκατηγορίες ανάλογα µε τα επενδυτικά εργαλεία που χρηιµοποιούν. Συγκεκριµένα: 4

27 .6..5α ιεθνή ΑΚ οµολογιών (nternatonal bond funds) Επενδύουν ε οµολογίες και οµολόγα κρατικά και ιδιωτικά µε εκδότες και αγορές διαπραγµάτευης ε διαφορετικές χώρες, ενωµατώνοντας έτι το υναλλαγµατικό κίνδυνο αλλά και την απόδοη ε περίπτωη θετικής, για τη θέη, εξέλιξης της ιοτιµίας..6..5β ιεθνή ΑΚ µετοχικά (nternatonal growth funds) Αναλαµβάνουν θέεις ε µετοχές που διαπραγµατεύονται ε πολλά χρηµατιτήρια και εµπεριέχουν όλα τα τοιχεία του υναλλαγµατικού κινδύνου ΑΚ εµπορευµάτων Τα ΑΚ αυτής της κατηγορίας κατευθύνουν τις επενδύεις τους ε προϊόντα όπως πολύτιµα µέταλλα, αλλά κυρίως ε υµβόλαια εµπορευµάτων η χρηµατοπιτωτικών τίτλων. Τα υµβόλαια αυτά γίνονται αντικείµενο διαπραγµάτευης ε προθεµιακές αγορές που χαρακτηρίζονται από µεγάλη ρευτότητα. Ο κίνδυνος που εµφανίζουν αυτά τα ΑΚ είναι αρκετά ηµαντικός παρά τη διαφοροποίηη που επιτυγχάνουν καθώς οι επενδύεις ε δευτερογενείς αγορές θεωρούνται από τις πιο επικίνδυνες, ιδιαίτερα όταν τα ΑΚ εφαρµόζουν πρακτικές short sellng,. Μάλιτα η υνεχώς επιδιωκόµενη διαφοροποίηη απορροφά ένα ηµαντικό ποό από τη υνολική απόδοη του αµοιβαίου κεφαλαίου µε τη µορφή κότους υναλλαγής και αµοιβών τους υµβούλους επενδύεων εµπορευµάτων Funds of Funds Τα Funds of Funds είναι ΑΚ τα οποία επενδύουν το ενεργητικό τους ε µερίδια άλλων ΑΚ της ίδιας ή διαφορετικής εταιρείας, επιδιώκοντας µεγαλύτερη διαπορά του κινδύνου. Ανάλογα µε τη ύταη του χαρτοφυλακίου τους διακρίνονται ε Funds of Funds Οµολογιακά, Μικτά ή Μετοχικά. Τα Funds of Funds επενδύουν το ενεργητικό τους τουλάχιτον ε µερίδια πέντε (5) άλλων ΑΚ εξαφαλίζοντας έτι ακόµη µεγαλύτερη διαπορά κινδύνου για τους µεριδιούχους..6. ΚΑΤΗΓΟΡΙΟΠΟΗΣΗ ΒΑΣΗ ΓΕΩΓΡΑΦΙΚΗΣ ΚΑΤΑΝΟΜΗΣ ΤΩΝ ΕΠΕΝ ΥΣΕΩΝ. Τα ΑΚ µπορούν να κατηγοριοποιηθούν και βάη της γεωγραφικής κατανοµής των κεφαλαίων του ενεργητικού τους. Η κάθε ΑΕ ΑΚ οφείλει να περιλαµβάνει την ονοµαία του ΑΚ τον κατά το δυνατό ακριβή προδιοριµό της γεωγραφικής κατανοµής των επενδύεών του (εωτερικού η εξωτερικού). Στην Ελλάδα το 005 καταργήθηκε η κατηγορία των ιεθνών ΑΚ και τα ΑΚ πλέον χαρακτηρίζονται ως Εωτερικού ή Εξωτερικού. 5

28 .6.. Εωτερικού Τα ΑΚ Εωτερικού επενδύουν κυρίως ε καταθέεις και ε µέα χρηµαταγοράς ή και ε οµολογίες ή και ε µετοχές, που εκδίδονται από εκδότη που έχει την κατατατική του έδρα την Ελλάδα..6.. Εξωτερικού Τα ΑΚ Εξωτερικού επενδύουν κυρίως ε καταθέεις και ε µέα χρηµαταγοράς ή και ε οµολογίες ή και ε µετοχές, που εκδίδονται από εκδότη που έχει την κατατατική του έδρα εκτός Ελλάδος..6.3 ΕΙ ΙΚΕΣ ΚΑΤΗΓΟΡΙΕΣ ΑΚ[3][7].6.3. ιαπραγµατεύιµα Αµοιβαία Κεφάλαια (Exchange Traded Funds-ETFs) Κατά το Σεπτέµβριο του 007, το Χρηµατιτήριο Αθηνών ε υνεργαία µε τον Οίκο FTSE δηµοίευε πρόκληη εκδήλωης ενδιαφέροντος για τη δηµιουργία, ειαγωγή και διάθεη την ελληνική αγορά του πρώτου ΑΚ µε αναφορά το δείκτη FTSE 0. Ο Όµιλος Alpha Bank επελέγη για την έκδοη του πρώτου ΑΚ, το Alpha ETF FTSE Athex 0 Μετοχικό Εωτερικού, το οποίο ειήχθη την αγορά κατά τον Ιανουάριο του 008. Τα χρηµατιτηριακά αµοιβαία, όπως αποκαλούνται και αλλιώς, αποτελούν αµοιβαία κεφάλαια, τα µερίδια των οποίων εκδίδονται από την ΑΕ ΑΚ και γίνονται αντικείµενο διαπραγµατεύεων το χρηµατιτήριο. Τα περιότερα ETFs ακολουθούν κάποιο δείκτη (έχουν παράλληλη πορεία) η κάποια οµάδα µετοχών. Το ενεργητικό του ΑΚ αποτελεί ύνολο περιουίας χωρίς νοµική προωπικότητα, το οποίο διαχειρίζεται η ΑΕ ΑΚ το όνοµα και διά λογαριαµό των µεριδιούχων, τους οποίους ανήκουν τα επιµέρους τοιχεία του ενεργητικού εξ αδιαιρέτου. Για να γίνει η ειαγωγή των µεριδίων προς διαπραγµάτευη ε οργανωµένη αγορά είναι απαραίτητο να οριτεί τουλάχιτον ένας ειδικός διαπραγµατευτής, το ενεργητικό του ΑΚ να είναι µεγαλύτερο από µια υγκεκριµένη αξία και να υπάρχει ενηµερωτικό δελτίο ειαγωγής που δίδει τις απαραίτητες πληροφορίες για τη ύνθεη και τη µέθοδο που ακολουθείται από το ΑΚ ώτε να επιτύχει την αναπαραγωγή του δείκτη. Προκειµένου να αρχίει η διαδικαία διαπραγµάτευης θα πρέπει να γίνει ολοχερής κατάθεη των τοιχείων του ενεργητικού του ΑΚ ε κινητές αξίες, ύµφωνα µε τη ύνθεη του δείκτη, το θεµατοφύλακα. Τέλος τα ETFs δίνουν τη δυνατότητα τον επενδυτή να πραγµατοποιήει διαπορά του κινδύνου της επένδυής του µέω της έκθεης ε διαφοροποιηµένο χαρτοφυλάκιο µετοχών, 6

29 Επίης, επιτρέπεται η ανοιχτή πώληη (short sellng) και ο δανειµός (stock lendng) των µεριδίων ΑΚ UNIT LINKED PRODUCTS [3] Σε αυτή την κατηγορία ΑΚ ανήκουν τα ΑΚ που υνδέουν την επένδυη τα µερίδια τους µε αφάλιη. Για την εφαρµογή τους απαιτείται η υνεργαία µεταξύ της εταιρίας διαχείριης τους µε κάποια αφαλιτική εταιρία. Το βαικό χαρακτηριτικό τους είναι η διαχείριη του καταβαλλόµενου αφάλιτρου από την εταιρεία διαχειρίεως του ΑΚ..7 ΤΑ ΑΚ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑ Α Στην ελληνική κεφαλαιαγορά Πλέον, ύµφωνα µε τον νόµο 383/004 τα αµοιβαία κεφάλαια χωρίζονται ε Α/Κ εωτερικού και εξωτερικού και οι κύριες κατηγορίες τις οποίες χωρίζονται είναι οι εξής[8]: Αµοιβαία Κεφάλαια ιαχείριης ιαθείµων : εωτερικού-εξωτερικού Οµολογιακά Αµοιβαία Κεφάλαια: εωτερικού-εξωτερικού Μετοχικά Αµοιβαία Κεφάλαια (Αναπτυξιακά): εωτερικού-εξωτερικού Μικτά Αµοιβαία Κεφάλαια : εωτερικού-εξωτερικού Αµοιβαία Κεφάλαια Ξένων Κεφαλαιαγορών Ειδικού Τύπου Funds of Funds: Μετοχικά- Μεικτά- Οµολογιακά Στο διάγραµµα. παρουιάζεται η ύνθεη της υνολικής αγοράς ΑΚ την Ελλάδα ανά κατηγορία µε βάη το ενεργητικό. ιάγραµµα. Σύνθεη υνολικής αγοράς ΑΚ µε βάη το ενεργητικό τις 8//00 Πηγή: Ένωη Θεµικών Επενδυτών 7

30 Όπως µπορούµε να διαπιτώουµε από το διάγραµµα τα οµολογιακά ΑΚ είναι πρώτα από άποψη ενεργητικού και ακολουθούν τα µετοχικά, τα διαχείριης διαθείµων, τα µεικτά, τα Funds of Funds και τέλος τα ξένων κεφαλαιαγορών. Στο πίνακα. παρουιάζονται οι µεγαλύτερες εταιρίες διαχείριης από πλευράς ενεργητικού και τα µερίδια τους την ελληνική αγορά. Πίνακας. Συνολικό ενεργητικό αγοράς ΑΚ ανά εταιρία διαχείριης Πηγή Ένωη Θεµικών Επενδυτών Από τον παραπάνω πίνακα παρατηρούµε ότι το µεγαλύτερο µερίδιο κατέχει τις 8//00 η EFG ΑΕ ΑΚ µε ποοτό 3,77% βάει ενεργητικού και µε έναν αρκετά µεγάλο αριθµό ΑΚ (76). Τη δεύτερη θέη µε µερίδιο 7,04% κατέχει η ΕΘΝΙΚΗ ASSET MANAGEMENT ΑΕ ΑΚ µε αριθµό ΑΚ που ανέρχεται τα 44, ενώ την τρίτη θέη έχει η ALPHA ASSET MANAGEMENT µε ποοτό 6,46% και µε αριθµό ΑΚ ίο µε 7. Η τέταρτη θέη ανήκει τη ΑΕ ΑΚ ΑΣΦΑΛΙΣΤΙΚΩΝ ΟΡΓΑΝΙΣΜΩΝ µε µερίδιο 0,% Οι υπόλοιπες ΑΕ ΑΚ έχουν 8

31 πολύ µικρότερο ποοτό υµµετοχής το ύνολο του ενεργητικού µε την HSBC (Ελλάς) ΑΕ ΑΚ να κατέχει το 4,09%, PRO BANK ΑΕ ΑΚ το 3,84% και τις υπόλοιπες να ακολουθούν..8 ΜΕΛΕΤΗ ΕΛΛΗΝΙΚΩΝ ΑΚ.8. ΜΕΛΕΤΗ ΕΝΟΣ INDEX FUND Για την καλύτερη κατανόηη του τρόπου λειτουργίας µιας ΑΕ ΑΚ τη παρούα παράγραφο παραθέτουµε την εικόνα του ΑΚ «ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΑΜΟΙΒΑΙΟ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΜΕΤΟΧΙΚΟ ΕΣΩΤΕΡΙΚΟΥ» όπως αυτή καταγράφεται κατά τη διαχειριτική περίοδο 0/0/009 3//009 την Ετήια Έκθεη 009 της εταιρίας διαχείριης και φαίνεται τον Πίνακα. που ακολουθεί. 9

32 Πίνακας. Ανάλυη τοιχείων ενεργητικού ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΑΜΟΙΒΑΙΟ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΜΕΤΟΧΙΚΟ ΕΣΩΤΕΡΙΚΟΥ 30

33 3

34 3

35 ΠΗΓΗ ΕΝΗΜΕΡΩΤΙΚΗ ΕΤΗΣΙΑ ΕΚΘΕΣΗ 009 ΠΕΙΡΑΙΩΣ ASSET MANAGEMENT ΑΕ ΑΚ Όπως µπορούµε να διαπιτώουµε από την αναλυτική κατάταη ενεργητικού του υγκεκριµένου ΑΚ το µεγαλύτερο µέρος των κεφαλαίων της τάξεως του 96,43% έχει επενδυθεί ε µετοχές του Ελληνικού χρηµατιτηρίου και ε ποοτό που να αντιπροωπεύει τη ύνθεη του δείκτη όπως και αναφέρεται το κανονιµό του. Ο κύριος επενδυτικός κοπός του ΑΚ είναι να προφέρει τον επενδυτή απόδοη που προεγγίζει την απόδοη του γενικό δείκτη του χρηµατιτηρίου Αθηνών..8..α ΕΙΚΤΗΣ ΣΥΝΟΛΙΚΩΝ ΕΞΟ ΩΝ Στο υγκεκριµένο ΑΚ όπως µπορούµε να δούµε από την εικόνα διαχείριης του (πίνακας.) ο.σ.ε= λειτουργικό κότος/µέος Όρος καθαρού ενεργητικού =>.Σ.Ε=(95.97,84/ ,6)*00 =>.Σ.Ε=,38%. Όπου το λειτουργικό κότος έχει υπολογιτεί ως υνολικές δαπάνες φόρους. 33

36 .8..β ΕΠΕΝ ΥΤΙΚΟΣ ΣΚΟΠΟΣ ΤΟΥ ΑΚ Αυτό που µας ενδιαφέρει πρωτίτως είναι κατά πόο το υγκεκριµένο ΑΚ επιτυγχάνει τον επενδυτικό του κοπό ο οποίος είναι να προφέρει αποδόεις τους µεριδιούχους του που προεγγίζουν την απόδοη του γενικού δείκτη του Χ.Α.Α. Με µια διαγραµµατική απεικόνιη των αποδόεων του ΑΚ και των αποδόεων του γενικού δείκτη του χρηµατιτηρίου µπορούµε να διαπιτώουµε κατά πόο το ΑΚ µας ακολουθεί το δείκτη και επιτυγχάνει τον επενδυτικό κοπό του. Τα διαγράµµατα. και.3 έχουν κατακευατεί χρηιµοποιώντας το πρόγραµµα Mcrosoft Offce Excel µε δεδοµένα από την ηλεκτρονική ελίδα της εφηµερίδος ελευθεροτυπίας[9] και παρουιάζουν τις πορείες των τιµών του Γ. του Χ.Α.Α και του ΑΚ µας κατά το έτος 009. ιάγραµµα. Πορεία τιµής ΑΚ Πειραιώς Μετοχικού Εωτερικού ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΑΚ ΜΕΤΟΧΙΚΟ ΕΣΩΤ. 4 ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΑΚ ΜΕΤΟΧΙΚΟ ΕΣΩΤ //009 6//009 30//009 3//009 7//009 3/3/009 7/3/009 0/4/009 4/4/009 8/5/009 /5/009 5/6/009 9/6/009 3/7/009 7/7/009 3/7/009 4/8/009 8/8/009 /9/009 5/9/009 ΚΑΘΑΡΗ ΤΙΜΗ ΜΕΡΙ ΙΟΥ 9/0/009 3/0/009 6//009 0//009 4//009 8//009 ιάγραµµα.3 Πορεία τιµής Γενικού είκτη Χρηµατιτηρίου Αξιών Αθηνών ΤΙΜΗ ΕΙΚΤΗ 3.500, ,00.500,00.000,00.500,00.000,00 500,00 0,00 ΓΕΝΙΚΟΣ ΕΙΚΤΗΣ Χ.Α.Α ΓΕΝΙΚΟΣ ΕΙΚΤΗΣ Χ.Α.Α //009 6//009 30//009 3//009 7//009 3/3/009 7/3/009 0/4/009 4/4/009 8/5/009 /5/009 5/6/009 9/6/009 3/7/009 7/7/009 3/7/009 4/8/009 8/8/009 /9/009 5/9/009 9/0/009 3/0/009 6//009 0//009 4//009 8//009 Όπως µπορούµε να δούµε από τα διαγράµµατα το ΑΚ ακολουθεί πιτά τον Γ.. 34

37 Ένα άλλο ηµαντικό διάγραµµα που µας βοηθάει να µελετήουµε κατά πόο το ΑΚ ανταποκρίνεται τον επενδυτικό κοπό του είναι η γραφική απεικόνιη των αποδόεων του. Το διάγραµµα.4 παρουιάζει την γραφική παράταη των αποδόεων του ΑΚ και του Γ. Χ.Α.Α ιάγραµµα.4 Πορεία αποδόεων ΑΚ Πειραιώς Μετοχικού Εωτερικού και Γ. Χ.Α.Α Α Π Ο Ο Σ Η Ω Σ Π Ρ Ο Σ 3// //009 9//009 6//009 3//009 30//009 6//009 3//009 0//009 7//009 6/3/009 3/3/009 0/3/009 7/3/009 3/4/009 0/4/009 7/4/009 4/4/009 /5/009 8/5/009 5/5/009 /5/009 9/5/009 5/6/009 /6/009 9/6/009 6/6/009 3/7/009 0/7/009 7/7/009 4/7/009 3/7/009 7/8/009 4/8/009 /8/009 8/8/009 4/9/009 /9/009 8/9/009 5/9/009 /0/009 9/0/009 6/0/009 3/0/009 30/0/009 6//009 3//009 0//009 7//009 4//009 //009 8//009 5//009 ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΑ ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΜΕΤΟΧΙΚΟ ΕΣΩΤΕΡΙΚΟΥ Γ. Χ.Α.Α Όπως βλέπουµε και από αυτό το διάγραµµα οι αποδόεις του ΑΚ, οι οποίες έχουν υπολογιτεί βάη αρχικής τιµής την τιµή που είχε το ΑΚ κατά την 3//008 ακολουθούν τις αποδόεις του Γ., οι οποίες έχουν υπολογιτεί µε τον ίδιο τρόπο, ε πολύ µεγάλο βαθµό. Αυτό που µπορούµε να παρατηρήουµε είναι ότι ενώ το ΑΚ προεγγίζει ε µεγάλο βαθµό την κίνηη του δείκτη, δεν προφέρει µεγαλύτερες αποδόεις ε περιόδους ανόδου ενός αγοράς (Bull Market) και δεν επιτυγχάνει µικρότερες αρνητικές αποδόεις, ε χέη µε τον Γ., ε περιόδους πτωτικής αγοράς (Bear Market). Το παραπάνω είναι φανερό ενός περιόδους 6/0/009-0/04/009 (πτωτική αγορά) και 0/07/009-3/0/009 (Ανοδική αγορά) όπου η γραµµή αποδόεων του ΑΚ ενός Πειραιώς είναι πιο κάτω από την γραµµή αποδόεων του Γ.. Τέλος η τυπική απόκλιη ενός απόδοης του Γ. είναι,09649 ενώ του ΑΚ είναι,03877 αποδεικνύοντας έτι ότι το ΑΚ παρουιάζει παρόµοια µεταβλητότητα µε τον δείκτη και όχι µεγαλύτερη..8. ΜΕΛΕΤΗ ΕΝΟΣ ΟΜΟΛΟΓΙΑΚΟΥ ΑΚ Για τη µελέτη ενός οµολογιακού ΑΚ θα χρηιµοποιήουµε το INTERAMERICAN ΣΤΑΘΕΡΟ ΟΜΟΛΟΓΙΑΚΟ ΕΣΩΤΕΡΙΚΟΥ που προφέρεται από την EUROBANK EFG Α.Ε..Α.Κ. 35

38 Ο επενδυτικός κοπός αυτού του ΑΚ ύµφωνα µε το απλοποιηµένο ενηµερωτικό δελτίο είναι η επένδυη του ενεργητικού του κυρίως (δηλαδή κατά ποοτό τουλάχιτον 65% του καθαρού ενεργητικού) ε τίτλους ταθερού ειοδήµατος (όπως κυβερνητικές οµολογίες και οµόλογα εταιριών υψηλής πιτοληπτικής ικανότητας) εωτερικού. ευτερευόντως, το Αµοιβαίο Κεφάλαιο επενδύει ε καταθέεις και µέα χρηµαταγοράς εωτερικού, καθώς και ε παράγωγα χρηµατοοικονοµικά µέα. Επίης και απευθύνεται ε επενδυτές που επιδιώκουν απόδοη ικανοποιητικότερη, ε µεοπρόθεµο ορίζοντα, από αυτή των καταθέεων και προϊόντων χρηµαταγοράς, αναλαµβάνοντας ταυτοχρόνως υγκριτικά υψηλότερο βαθµό κινδύνου, δεδοµένου ότι η απόδοη των τίτλων ταθερού ειοδήµατος υνδέεται και µε τα εκάτοτε τρέχοντα και εκτιµώµενα επίπεδα επιτοκίων που επηρεάζουν, θετικά ή αρνητικά, την αξία των τίτλων αυτών. Στο πίνακα.3 παρουιάζονται τα τοιχεία ενεργητικού του INTERAMERICAN ΣΤΑΘΕΡΟ ΟΜΟΛΟΓΙΑΚΟ ΕΣΩΤΕΡΙΚΟΥ κατά το 4 ο τρίµηνο του 00. Από τον πίνακα µπορούµε να υπολογίουµε ότι το ΑΚ έχει επενδύει το 83,44% (επενδύεις εωτερικού/καθαρό ενεργητικό = ,6/ ,04) του καθαρού ενεργητικού του ε επενδύεις εωτερικού και υγκεκριµένα ε ε τίτλους ταθερού ειοδήµατος όπως Hellenc T-Blls (Κυβερνητικές οµολογίες) και ε οµόλογα υψηλής πιτοληπτικής ικανότητας όπως βλέπουµε από τις αξιολογήεις της Bloomberg τα τοιχεία του πινάκα.3. 36

39 Πίνακας.3 Ανάλυη τοιχείων ενεργητικού INTERAMERICAN ΣΤΑΘΕΡΟ ΟΜΟΛΟΓΙΑΚΟ ΕΣΩΤΕΡΙΚΟΥ 37

40 38

41 ΠΗΓΗ ΕΝΗΜΕΡΩΤΙΚΗ ΕΤΗΣΙΑ ΕΚΘΕΣΗ 00 EFG EUROBANK ΑΕ ΑΚ Τέλος µια διαγραµµατική απεικόνιη των αποδόεων του ΑΚ για την περίοδο 0/0/00-3//00 παρουιάζεται το διάγραµµα.5 που έχει κατακευατεί µε τη βοήθεια του προγράµµατος Mcrosoft Excel χρηιµοποιώντας δεδοµένα από την ηλεκτρονική ιτοελίδα της ελευθεροτυπίας[9]. ιάγραµµα.5 Πορεία αποδόεων INTERAMERICAN ΣΤΑΘΕΡΟ ΟΜΟΛΟΓΙΑΚΟ ΕΣΩΤΕΡΙΚΟΥ και Γ. Χ.Α.Α ΜΕΤΑΒΟΛΗ ΑΠΟ ΟΣΕΩΝ ΕΤΟΥΣ 00 ΑΠΟ ΟΣΗ ΩΣ ΠΡΟΣ 3// //00 //00 8//00 5//00 //00 8//00 5//00 //00 /3/00 8/3/00 5/3/00 /3/00 9/3/00 5/4/00 /4/00 9/4/00 6/4/00 3/5/00 0/5/00 7/5/00 4/5/00 3/5/00 7/6/00 4/6/00 /6/00 8/6/00 5/7/00 /7/00 9/7/00 6/7/00 /8/00 9/8/00 6/8/00 3/8/00 30/8/00 6/9/00 3/9/00 0/9/00 7/9/00 4/0/00 /0/00 8/0/00 5/0/00 //00 8//00 5//00 //00 9//00 6//00 ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΑ INTERAMERICAN ΣΤΑΘΕΡΟ ΟΜΟΛΟΓΙΑΚΟ ΑΚ Γ. Χ.Α.Α 39

42 Από το διάγραµµα µπορούµε να υµπεράνουµε ότι το ΑΚ παρουιάζει µια πιο ταθερή πορεία τις αποδόεις του ε χέη µε τις αποδόεις του Γ.. το παραπάνω µεταφράζεται ως ότι το ΑΚ δεν εµφανίζει µεγάλη µεταβλητότητα τις αποδόεις του καθώς αποτελείται κυρίως από τίτλους ταθερού ειοδήµατος και απώτερος κοπός του είναι να προφέρει τους επενδυτές του ταθερές αποδόεις ε βάθος χρόνου. Συγκεκριµένα, η τυπική απόκλιη των αποδόεων αυτού του ΑΚ είναι,54 ενώ του Γ. είναι,3. Ωτόο η ύγκριη µε το Γ. γίνεται µόνο για λόγους ελέγχου της ταθερότητας των αποδόεων του ΑΚ ε χέη µε τη χρηµατιτηριακή αγορά και όχι για να δούµε κατά πόο ακολουθεί το Γ. όπως έγινε το Index Fund της παραγράφου.8.3 και αυτό γιατί ο δείκτης αναφοράς του INTERAMERICAN ΣΤΑΘΕΡΟ ΟΜΟΛΟΓΙΑΚΟ ΕΣΩΤΕΡΙΚΟΥ δεν είναι ο Γ. Χ.Α.Α αλλά ο Merrll Lynch Greek Government -0 yrs Bond Index. Η πορεία των αποδόεων του INTERAMERICAN ΣΤΑΘΕΡΟ ΟΜΟΛΟΓΙΑΚΟ ΕΣΩΤΕΡΙΚΟΥ ε χέη µε τον δείκτη αναφοράς του παρουιάζεται το διάγραµµα.6 για την πενταετία 3//04-3//09. ιάγραµµα.6 Πορεία αποδόεων INTERAMERICAN ΣΤΑΘΕΡΟ ΟΜΟΛΟΓΙΑΚΟ ΕΣΩΤΕΡΙΚΟΥ και είκτη αναφοράς του. 40

43 Όπως βλέπουµε το διάγραµµα.6 το ΑΚ ακολουθεί ε µεγάλο βαθµό το δείκτη αναφοράς του ο οποίος κατά τη διάρκεια ζωής του ΑΚ έχει αλλάξει ε υγκεκριµένες χρονικές τιγµές. Συγκεκριµένα, ο δείκτης αναφοράς (benchmark) έως : 95% είναι ο Merrll Lynch EMU Broad Market Index 3-5 years και 5% Dow Jones Eurostoxx 50. Ο δείκτης αναφοράς (benchmark) έως ήταν : 95% MSCI Greek Bonds 3-5 years και 5% Dow Jones Eurostoxx 50. Ο δείκτης αναφοράς (benchmark) έως 30/4/007 ήταν: MSCI Greek bonds -3 years. Ο δείκτης αναφοράς (benchmark) από..00 έως ήταν :SSB Greek Government Bonds 5-7years. Τέλος για προηγούµενες περιόδους ήταν: Έντοκα Γραµµάτια Ελληνικού ηµοίου..8.3 ΜΕΛΕΤΗ ΕΝΟΣ ΜΕΤΟΧΙΚΟΥ ΑΚ ΕΠΙΘΕΤΙΚΟΥ ΥΠΕΡΑΞΙΑΣ Στη τελευταία παράγραφο αυτού του κεφαλαίου θα µελετήουµε το ALPHA ΕΠΙΘΕΤΙΚΗΣ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗΣ ΜΕΤΟΧΙΚΟ ΕΣΩΤΕΡΙΚΟΥ που προφέρεται από την ALPHA Α.Ε..Α.Κ. Ο επενδυτικός κοπός του είναι να προφέρει το µεριδιούχο κέρδη από την υπεραξία τίτλων, καθώς και από τις µεριµατικές αποδόεις τους. Για τον παραπάνω λόγο το ΑΚ επενδύει κυρίως ε µετοχές εταιριών που παρουιάζουν ιχυρές αναπτυξιακές προοπτικές και δυναµική, και διαπραγµατεύονται το Χρηµατιτήριο Αθηνών. Υποβάλλεται ε υψηλό κίνδυνο αγοράς και απευθύνεται ε επενδυτές µε µακροπρόθεµο χρονικό ορίζοντα, που προδοκούν ηµαντικά κέρδη από ένα χαρτοφυλάκιο µετοχικών τίτλων εωτερικού, αποδεχόµενοι τις διακυµάνεις που παρουιάζουν οι χρηµατιτηριακές αγορές και το ηµαντικό κίνδυνο να υποτούν απώλεια κεφαλαίου. Το διάγραµµα.7 παρουιάζει τη πορεία των αποδόεων κατά το έτος 00 του ΑΚ και του δείκτη αναφοράς του οποίος είναι ο Γ. Χ.Α.Α. ιάγραµµα.7 Πορεία αποδόεων ALPHA ΕΠΙΘΕΤΙΚΗΣ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗΣ ΜΕΤΟΧΙΚΟ ΕΣΩΤΕΡΙΚΟΥ Γ. Χ.Α.Α. ΜΕΤΑΒΟΛΗ ΑΠΟ ΟΣΕΩΝ ΕΤΟΥΣ 00 ΑΠΟ ΟΣΗ ΩΣ ΠΡΟΣ 0/0/ //00 //00 8//00 5//00 //00 8//00 5//00 //00 /3/00 8/3/00 5/3/00 /3/00 9/3/00 5/4/00 /4/00 9/4/00 6/4/00 3/5/00 0/5/00 7/5/00 4/5/00 3/5/00 7/6/00 4/6/00 /6/00 8/6/00 5/7/00 /7/00 9/7/00 6/7/00 /8/00 9/8/00 6/8/00 3/8/00 30/8/00 6/9/00 3/9/00 0/9/00 7/9/00 4/0/00 /0/00 8/0/00 5/0/00 //00 8//00 5//00 //00 9//00 6//00 ΗΜΕΡΟΜΗΝΙΑ ALPHA ΕΠΙΘΕΤΙΚΗΣ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΗΣ ΑΚ Γ. Χ.Α.Α 4

44 Όπως βλέπουµε από το διάγραµµα.7 το ΑΚ ακολουθεί το Γ. του χρηµατιτήριου ε αρκετά µεγάλο βαθµό όµως αυτό που αξίζει να ηµειωθεί είναι ότι ε περιόδους πτωτικής αγοράς όπως ε πολλά διατήµατα από /0/00-05/04/00 το ΑΚ εµφάνιε αρνητικές αποδόεις µεγαλύτερες απ' ότι ο Γ. (π.χ τις 5/ το ΑΚ είχε απόδοη -5,4 ενώ ο Γ. -4,75) και αυτό είναι αναµενόµενο αφού το ΑΚ ανήκει τη κατηγορία των Μετοχικών ΑΚ και παρουιάζει υψηλό κίνδυνο αγοράς. Μετά τις 0/05/00 βλέπουµε ότι το ΑΚ επιτυγχάνει καλύτερες αποδόεις ε χέη µε το δείκτη αναφοράς του τόο ε περιόδους πτωτικής αγοράς όο και ε περιόδους ανοδικής αγοράς. Το παραπάνω δείχνει µια πολύ καλή διαχείριη από τους managers του ΑΚ. Τέλος είναι ηµαντικό να αναφερθεί ότι η µέη απόδοη του ΑΚ για το έτος 00 ήταν -8,67% ενώ για το Γ. -35,3% αποδεικνύοντας έτι την υπεροχή του ΑΚ ε χέη µε το δείκτη αναφοράς του. 4

45 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ ΚΑΙ Η ΕΞΕΛΙΞΗ ΤΟΥΣ. ΚΟΙΝΗ ΑΝΤΙΜΕΤΩΠΙΣΗ ΤΩΝ ΚΙΝ ΥΝΩΝ Τα αµοιβαία κεφάλαια είναι µια έκφραη κοινής προπάθειας πολλών ατόµων να αντιµετωπίουν υλλογικά τους επενδυτικούς κινδύνους που τους περιβάλλουν. Η εξαφάλιη που επιτυγχάνουν υνίταται το γεγονός ότι οποιοδήποτε κίνδυνος που εµφανίζεται επιβαρύνει όλους µαζί και µάλιτα κατά το βαθµό υµµετοχής του καθενός το κοινό κεφάλαιο. Με παρόµοιο τρόπο όµως κατανέµονται και τα οφέλη ανάλογα µε το βαθµό υµµετοχής. Η ιδέα της κοινής αντιµετώπιης των κινδύνων δεν είναι καινούρια αλλά υπήρχε και πολύ πριν τον εικοτό αιώνα, που αναπτύχθηκαν τα αµοιβαία κεφάλαια όπως τα γνωρίζουµε ήµερα. Η προπάθεια των ανθρώπων να προτατευτούν από τα φυικά φαινόµενα και τις εχθρικές επιδροµές καθώς και η οργάνωη ε κοινωνίες που διέπονταν από θεµούς προς το κοινό υµφέρον όπως επίης και η µετέπειτα δηµιουργία κρατών και οργάνωης αυτών ε ολιγαρχικές, µοναρχικές και δηµοκρατικές κοινωνίες που οδήγηε την ανάπτυξη υτηµάτων υλλογικής αντιµετώπιης κοινωνικών και οικονοµικών προβληµάτων είναι οι αρχικές µορφές της ιδέας για την κοινή αντιµετώπιη των κινδύνων. Με την ανάπτυξη του εµπορίου και των υναλλαγών µεταξύ των κρατών δηµιουργήθηκαν θεµοί που ακόµη και ήµερα προτατεύουν τα εµπλεκόµενα µέρη. Ωτόο, η δηµιουργία των αµοιβαίων κεφαλαίων µε την µορφή που ήµερα γνωρίζουµε δεν υπήρχαν τη τότε εποχή γιατί πολύ απλά τότε δεν υπήρχαν αγορές αξιών. Υπήρχε όµως προχωρηµένη αντίληψη του κοινού υµφέροντος και της διαχείριης της κοινής περιουίας µέα από µια δηµοκρατική καθιέρωη κανόνων διαχείριης. Η ταδιακή ανάπτυξη της κεφαλαιαγοράς τις επόµενες δεκαετίες είχε ως αποτέλεµα την ανάπτυξη και εξέλιξη των αµοιβαίων κεφαλαίων όον αφορά τις προφερόµενες κατηγορίες καθώς και τις υπηρείες που προφέρει κάθε εταιρεία και είχε θετικό αποτέλεµα τη διεύρυνη των επενδυτικών επιλογών του κοινού[].. Η ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΕΞΕΛΙΞΗ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ Οι ιτορικοί διατηρούν διαφορετικές απόψεις, όον αφορά την πρώτη εµφάνιη επενδυτικών τοιχείων που αποτελούν τις πρώιµες µορφές των ηµερινών αµοιβαίων κεφαλαίων. Συγκεκριµένα µερικοί υποτηρίζουν ότι η πρώτη εµφάνιη επενδυτικών τοιχείων, που είχαν αρκετές οµοιότητες µε τα αµοιβαία κεφάλαια, τοποθετείται χρονικά το 8 την Ολλανδία επί βαιλείας του Wllam I. Μια διαφορετική άποψη είναι ότι το πρώτο αµοιβαίο κεφάλαιο δηµιουργήθηκε το 774 από έναν Ολλανδό έµπορο ονόµατι Adraan van Ketwch και 43

46 το όνοµα του αµοιβαίου ήταν Eendragt Maakt Magt που ηµαίνει η ενότητα δηµιουργεί δύναµη, τίτλος που αντιπροώπευε την άποψη του Ολλανδού ότι µέω διαφοροποίηης του κίνδυνου πολλοί µικροεπενδυτές θα ήταν ε θέη να µειώουν τον κίνδυνο υλλογικά. Η δηµιουργία της δεύτερης µορφής που έµοιαζε µε αµοιβαίο κεφάλαιο έγινε το 776 από την ένωη τραπεζιτών της Ουτρέχτης και είχε το όνοµα Voordeelg en Voorsgtg που ηµαίνει επικερδές και επαρκές [0]. Η αρχή των αµοιβαίων κεφαλαίων κλειτού τύπου (Εταιρείες Επενδύεως Χαρτοφυλακίου) ανάγεται τις αρχές του 9 ου αιώνα την Αγγλία όπου βοήθηαν τη χρηµατοδότηη της αµερικανικής οικονοµίας µετά τον εµφύλιο πόλεµο. Τα πρώτα αµοιβαία κεφάλαια ανοιχτού τύπου εµφανίτηκαν την Αµερική το 94 αλλά ήταν ε πολύ µικρό βαθµό γνωτά γιατί κυριαρχούαν ε κεφάλαια και ε βαθµό οι επενδυτικές εταιρείες. Τα αµοιβαία κεφάλαια πήραν την µορφή που είναι ήµερα γνωτά το 94 τη Βοτόνη. Η massachusetts Investors Trust που ήµερα είναι γνωτή ως MFS Investment Management Company ήταν η πρώτη που ειήγαγε τα αµοιβαία κεφάλαια, όπως τα γνωρίζουµε ήµερα, και ήταν διαθέιµα από το 98. Ωτόο η µεγάλη κρίη την αµερικανική οικονοµία το 99 απαξίωε την θέη των επενδυτικών εταιριών και εποµένως το ενδιαφέρον τράφηκε τα αµοιβαία κεφάλαια ανοιχτού τύπου. Μετά από το 99, µια χρονιά ταθµός για τα αµοιβαία κεφάλαια, διαφορετικές ιδέες εξέλιξαν τα αµοιβαία κεφάλαια και διαφορετικές νοµοθείες ειήχθηαν για να ενιχύουν τη ωτή λειτουργία αυτών των κεφαλαίων. Είναι ηµαντικό να αναφερθεί ότι το 99 την Αµερική ήταν 9 αµοιβαία ανοιχτού τύπου που ανταγωνίζονταν 700 κλειτού τύπου. Στα τέλη του 930 παρουιατήκαν καταχρήεις ε βάρος των επενδυτών που ενώ αφορούε µόνο τις επενδυτικές εταιρείες επηρέαε όλο τον κλάδο. Η εµπιτούνη όµως ξανά εδραιώθηκε µε την πράξη για τις επενδυτικές εταιρείες το 940 και πολλές αρχές και θέεις της χρηιµοποιούνται ακόµη και ήµερα []. Έως το 950 ο αριθµός των αµοιβαίων κεφαλαίων ανοιχτού τύπου τις Η.Π.Α ανήλθε τα 00 µε κεφάλαια που ξεπερνούαν τα,5 δις δολάρια αριθµός τριπλάιος από τα κεφάλαια των επενδυτικών εταιρειών. Το 960 τα κεφάλαια των αµοιβαίων ήταν 7 δις δολάρια, τουλάχιτον 8 φορές περιότερα από αυτά των επενδυτικών εταιριών. Αυτή τη δεκαετία ο ανταγωνιµός µεταξύ των αµοιβαίων άρχιε να γίνεται και ολοένα πιο έντονος λόγω της προπάθειας τους να αυξήουν τα κεφάλαια τους και αυτό είχε ως αποτέλεµα την αύξηη της αποδοτικότητας τους και την κατάταξη τους ε καλύτερη θέη τον πινάκα αξιολόγηης. Οι επενδυτικές τρατηγικές που χρηιµοποίηαν τα αµοιβαία κεφάλαια εκείνης της περιόδου δεν διέφεραν και πολύ µεταξύ τους παρουιάζοντας έτι παρόµοιες αποδόεις. Ωτόο η ανάγκη για διαφοροποίηη µεταξύ των αµοιβαίων οδήγηε πολλά από αυτά να ακολουθήουν 44

47 αρκετά επιθετικές και κερδοκοπικές τρατηγικές που υνοδεύονταν µε µεγαλύτερους κινδύνους. Αυτές οι τρατηγικές περιλάµβαναν ανοιχτές πωλήεις µετοχών (short sellng), δανειµούς, και επενδύεις ε παράγωγους τίτλους. Έτι µε την χρηµατιτηριακή ύφεη του οι ζηµιές ήταν τεράτιες για αυτά τα αµοιβαία κεφάλαια, µια κατάταη παρόµοια µε αυτή των επενδυτικών εταιρειών το 930, και οδηγήθηκαν την αφάνεια. Η ανάκαµψη τους πραγµατοποιήθηκε µε την δηµιουργία ΑΚ διαχείριης διαθέιµων τα οποία ε περιόδους υψηλών και ευµετάβλητων επιτοκίων επιτυγχάνουν µεγαλύτερες αποδόεις από τις τραπεζικές καταθέεις. Η περαιτέρω ανοδική πορεία των ΑΚ επιτυγχάνεται µε την δηµιουργία νέων κατηγοριών όπως ΑΚ ξένων αγορών, αναδυόµενων αγορών, δεικτών κτλ[]. Ο πινάκας. δείχνει την εξέλιξη του καθαρού ενεργητικού και του αριθµού των ΑΚ τις Η.Π.Α κατά την πάροδο ΠΙΝΑΚΑΣ. ΕΞΕΛΙΞΗ ΤΟΥ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ ΚΑΙ ΤΟΥ ΑΡΙΘΜΟΥ ΤΩΝ Α.Κ ΣΤΙΣ Η.Π.Α ΚΑΤΑ ΤΗΝ ΠΕΡΙΟ Ο Year Total net assets Bllons of dollars Number of funds 940 $

48 , , , , , , , , ,079 99, ,403 99, ,84 993, , ,55.3 5,35 995,8.9 5, , , , , ,55. 7, , , , , , , , , ,40.4 8, , , ,89. 7, , ,7 007, , , ,0 009,0.73 7,69 Πηγή: Investment Company Insttute Είναι φανερό από τα τοιχεία του πίνακα ότι το ενεργητικό των αµοιβαίων κεφαλαίων το 940 ήταν 0,45 δις δολάρια ενώ το 999 έφταε τα 6.846,34 δις δολάρια και το 009 τα.0,73 δις δολάρια. Ο αριθµός των αµοιβαίων κεφαλαίων ήταν 68 το 940 και 7.79 το

49 δηλαδή αυξήθηκε κατά περίπου 4 φορές µέα ε ένα διάτηµα 59 ετών. Κατά το διάτηµα βλέπουµε ότι το καθαρό ενεργητικό των ΑΚ παραµένει τα ίδια επίπεδα και µετά από µια µείωη το 00 της τάξης του 8,4% υνέχιε την ανοδική πορεία του µέχρι και το 007 τα δις δολάρια για να βιώει άλλη µια πτώη το 008 πολύ µεγαλύτερη αυτή τη φορά της τάξεως του 9,9% λόγω της υγκράτηης επενδύεων που προκάλεε η χρηµατοπιτωτική κρίη που ξεκίνηε από Αµερική και εξαπλώθηκε παγκοµίως. Το 009 βλέπουµε µια ανάκαµψη το καθαρό ενεργητικό των ΑΚ της Αµερικής. Όον αφορά τον αριθµό των ΑΚ αυτός παραµένει ταθερός όπως βλέπουµε κοντά τα 8000 από το 000 και µετά µε εξαίρεη µερικές αυξοµειώεις το 005 και το 009. Όον αφορά την εξέλιξη των ΑΚ την Ευρώπη και ε άλλες ανεπτυγµένες οικονοµίες µπορούµε να πούµε ότι εµφανίζει παρόµοια εικόνα µε αυτή των Η.Π.Α. Ο πινάκας. που ακολουθεί παρουιάζει το καθαρό ενεργητικό των ΑΚ τις παγκόµιες κεφαλαιαγορές από το 999 έως το 009 ύµφωνα µε τα τοιχειά του nvestment company nsttute. ΠΙΝΑΚΑΣ. Η ΕΞΕΛΙΞΗ ΤΟΥ ΚΑΘΑΡΟΥ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ (ΣΕ ΕΚΑΤΟΜΜΥΡΙΑ ΟΛΑΡΙΑ)ΤΩΝ Α.Κ ΣΤΙΣ ΠΑΓΚΟΣΜΙΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΓΟΡΕΣ ΚΑΤΑ ΤΗΝ ΠΕΡΙΟ Ο Παγκοµίως Αµερική Ευρώπη Αία και Ωκεανία Αφρική Παγκοµίως Αµερική Ευρώπη Αία και Ωκεανία Αφρική Πηγή Investment Company Insttute 47

50 Όπως καταδεικνύεται τον πίνακα η Αµερική διατηρεί την πρώτη θέη παγκοµίως από πλευράς κεφαλαίων µε µερίδιο που ενώ το 999 ήταν 6,76% µειώθηκε το 009 το 54,85%. Η Ευρώπη είναι η αµέως επόµενη αγορά µε τα µεγαλύτερα κεφάλαια κατέχοντας µερίδιο 7,3% το 999 και αυξάνοντας το ε 3,85% το 009, ακολουθεί η Αία και Ωκεάνια µε µερίδιο 0,85% το 999 που έφταε το,8 το 009 και τέλος η Αφρική µε ποοτό 0,6% το 999 αυξάνοντας το το 0,46% το 009. Ο πίνακας.3 παρουιάζει τον αριθµό των αµοιβαίων κεφαλαίων τις παγκόµιες κεφαλαιαγορές κατά την ίδια περίοδο ( ). ΠΙΝΑΚΑΣ.3 Η ΕΞΕΛΙΞΗ ΤΟΥ ΑΡΙΘΜΟΥ ΤΩΝ ΑΚ ΠΑΓΚΟΣΜΙΩΣ ( ) Παγκο µίως Αµερική Ευρώπη Αία και Ωκεανία Αφρική Πηγή Investment Company Insttute Η εικόνα όον αφορά τον αριθµό των ΑΚ τις παγκόµιες κεφαλαιαγορές έχει αλλάξει ε χέη µε την εικόνα του καθαρού ενεργητικού τους. Συγκεκριµένα, από τον παραπάνω πίνακα υµπεραίνουµε ότι η Ευρώπη είναι αυτή που κατέχει την πρώτη θέη όον αφορά τον αριθµό των αµοιβαίων κεφαλαίων και µάλιτα µε µερίδιο που από 4,89% το 999 έφταε το 50.8% το 009. Ακολουθεί η Αµερική µε ποοτό 5.83% το 009 (έναντι,8% το 999), η Αία και Ωκεανία µε ποοτό,5% το 009 (έναντι 35,8% το 999) και τέλος η Αφρική µε ποοτό,37% το 009 (έναντι 0,49% το 999). Ένα άλλο τοιχείο που εξάγεται από τον Πίνακα.3 είναι ότι διαφέρει το µέγεθος της υγκέντρωης των κεφαλαίων ανά ΑΚ. Παρατηρούµε, λοιπόν, ότι την Αµερική έχουµε µεγαλύτερη υγκέντρωη κεφαλαίων ανά ΑΚ από ότι την Ευρώπη, την Αία και Ωκεανία και την Αφρική που παρουιάζει τη µικρότερη υγκέντρωη κατά το

51 .3 Η ΣΗΜΕΡΙΝΗ ΕΠΟΧΗ Ενδιαφέρον έχει και η διάρθρωη των ενεργητικών τη ηµερινή εποχή. Όπως δείχνει το διάγραµµα.3 κατά το τέλος του 009 η διάρθρωη ενεργητικού τις Η.Π.Α είναι 44% των υνολικών κεφαλαίων ε µετοχικά ενώ τα διαχείριης διαθείµων να είναι µετά µε ποοτό 30%, τα οµολογιακά µε 0% και τα µεικτά µε 6%. Η εικόνα αυτή είναι διαφορετική µε αυτή του 007 για παράδειγµα που τις Η.Π.Α το µεγαλύτερο µερίδιο κεφαλαίων ήταν επενδυµένο ε µετοχικά ΑΚ. Συγκεκριµένα µπορούµε να δούµε από το διάγραµµα. ότι κατά το τέλος του 007 τα µετοχικά ΑΚ αποτελούαν το 54% του ενεργητικού των ΑΚ τις ΗΠΑ, ποοτό το οποίο κυµαινόταν από 50% µέχρι 60% από το 997, µε εξαίρεη το 00 όταν το ποοτό έπεε το 4% εξαιτίας της µεγάλης πτώης των αγορών των µετοχών τις ΗΠΑ εκείνη τη χρονιά. Η επενδυτική αυτή µετατροφή το 008 και 009 εξηγείται από την χρηµατοπιτωτική κρίη που έπληξε την Αµερική το 008 µε τέτοιο τρόπο ώτε επενδυτές να χάουν την εµπιτούνη τους τις τράπεζες και εποµένως να ζητούν πιο αφαλείς και αποδοτικές µορφές επένδυης από τις τραπεζικές καταθέεις και αυτό το πρόφεραν τα αµοιβαία κεφαλαία διαχείριης διαθέιµων. Ο δεύτερος λόγος είναι ότι ε περιόδους ύφεης τα µετοχικά αµοιβαία κεφάλαια δεν είναι προτιµητέα λόγο αποτροφής του κινδύνου από τους επενδυτές. Το 008 παρατηρούµε από το διάγραµµα. µια µεγάλη µείωη του µεριδίου των κεφαλαίων που επενδύονται ε µετοχικά ΑΚ (από 54% το 007 ε 39% το 008) και αύξηη του µεριδίου των κεφαλαίων που επενδύονται ε ΑΚ διαχείριης διαθέιµων (από 6% το 007 ε 40% το 008). ΙΑΓΡΑΜΜΑ. ιάρθρωη ενεργητικού ΑΚ τις Η.Π.Α το 007 ιαχειριης ιαθειµων 6% Οµολογιακα 4% Μετοχικα 54% Μικτα 6% Πηγή Investment Company Insttute 49

52 ΙΑΓΡΑΜΜΑ. ιάρθρωη ενεργητικού ΑΚ τις Η.Π.Α το 008 ιαχειριης ιαθειµων 40% Μετοχικα 39% Οµολογιακα 6% Μικτα 5% Πηγή Investment Company Insttute ΙΑΓΡΑΜΜΑ.3 ιάρθρωη ενεργητικού ΑΚ τις Η.Π.Α το 009 ιαχειριης ιαθειµων 30% Μετοχικα 44% Οµολογιακα 0% Μικτα 6% Πηγή Investment Company Insttute 50

53 Σε παγκόµιο επίπεδο, η εξέλιξη του ενεργητικού των κατηγοριών των ΑΚ τα τέερα τετράµηνα του 009 και το πρώτο του 00 (µέχρι το πρώτο τετράµηνο έχει γίνει εµπεριτατωµένη ανάλυη) παρουιάζεται το παρακάτω διάγραµµα.4 ΙΑΓΡΑΜΜΑ.4 ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ (ΣΕ ΙΣ ΟΛΑΡΙΑ) ΑΚ ΑΝΑ ΚΑΤΗΓΟΡΙΑ ΠΑΓΚΟΣΜΙΩΣ ΚΑΤΑ ΤΟ ΤΕΛΕΥΤΑΙΟ ΤΕΤΡΑΜΗΝΟΥ ΤΟΥ 009 ΚΑΙ ΤΟ ΠΡΩΤΟ ΤΕΤΡΑΜΗΝΟ ΤΟΥ 00 ΠΗΓΗ Investment Company Insttute Από το ιάγραµµα αντιλαµβάνεται κανείς ότι το καθαρό ενεργητικό των µετοχικών αµοιβαίων κεφαλαίων (equty) αυξήθηκε κατά 3% τα 9, τρις δολάρια το τέλος του πρώτου τετράµηνου του 00. τα οµολογιακά Α.Κ (bond) αύξηαν κατά 4.% το καθαρό ενεργητικό τους ε χέη µε το τελευταίο τετράµηνο του 009, τα µικτά (mxed-balanced) αύξηαν κατά,4% το ενεργητικό τους φτάνοντας τα,3 τρις δολάρια. Τέλος τα διαχείριης διαθείµων(money market funds) παρουίααν µια πτώη το καθαρό ενεργητικό τους κατά 9% πέφτοντας τα 4,8 τρις δολάρια το τέλος του πρώτου τετράµηνου του 00 Κατά το τέλος του πρώτου τετραµήνου του 00, το 40% του ενεργητικού των ΑΚ διεθνώς αποτελούαν τα µετοχικά κεφάλαια. Το µερίδιο που κατείχαν τα οµολογιακά ήταν %, ενώ τα µικτά κατείχαν το 0%. Τα ΑΚ διαχείριης διαθείµων αντιπροώπευαν το % του υνολικού ενεργητικού ε παγκόµιο επίπεδο. ιαγραµµατικά, τα παραπάνω τοιχεία απεικονίζονται το ιάγραµµα.5. 5

54 ΙΑΓΡΑΜΜΑ.3.5 ΜΕΡΙ ΙΑ ΑΓΟΡΑΣ ΑΚ ΠΑΓΚΟΣΜΙΩΣ (ΣΕ % ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ) ΑΝΑ ΚΑΤΗΓΟΡΙΑ ΚΑΤΑ ΤΟ ΠΡΩΤΟ ΤΕΤΡΑΜΗΝΟ ΤΟΥ 00 Πηγή Investment Company Insttute Ο αριθµός των ΑΚ παγκοµίως ανήλθε ε 65,97 κατά το τέλος του πρώτου τετραµήνου του 00. Ανά κατηγορία ΑΚ, το 39% ήταν µετοχικά κεφάλαια, το 3% ήταν µικτά, το 9% οµολογιακά και το 5% διαχείριης διαθείµων. Το ιάγραµµα.6 απεικονίζει τα παραπάνω τοιχεία. ΙΑΓΡΑΜΜΑ.6 ΑΡΙΘΜΟΣ ΑΚ ΑΝΑ ΚΑΤΗΓΟΡΙΑ (ΣΕ % ΤΟΥ ΣΥΝΟΛΙΚΟΥ ΑΡΙΘΜΟΥ) ΠΑΓΚΟΣΜΙΩΣ ΚΑΤΑ ΤΟ ΠΡΩΤΟ ΤΕΤΡΑΜΗΝΟ ΤΟΥ 00 Πηγή Investment Company Insttute 5

55 Παρά την αδιαµφιβήτητη κυριαρχία των ΗΠΑ τον κλάδο των ΑΚ,τόο από πλευράς µεγέθους όο και αριθµού, και οι υπόλοιπες αναπτυγµένες χώρες προώθηαν το θεµό της υλλογικής επένδυης. Στον Πίνακα.4 παρουιάζεται το καθαρό ενεργητικό των ΑΚ και ο αριθµός τους τις ηµαντικότερες αγορές της Ευρώπης κατά τα έτη 999 και 009. ΠΙΝΑΚΑΣ.4 ΚΑΘΑΡΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ (ΣΕ ΕΚΑΤ. ΟΛΑΡΙΑ) ΚΑΙ ΑΡΙΘΜΟΣ ΑΚ ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΠΗ (009 ΚΑΙ 999) ΧΩΡΑ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ ΑΡΙΘΜΟΣ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ ΑΡΙΘΜΟΣ ΛΟΥΞΕΜΒΟΥΡΓΟ ΓΑΛΛΙΑ ΙΡΛΑΝ ΙΑ ΑΓΓΛΙΑ ΓΕΡΜΑΝΙΑ ΙΤΑΛΙΑ ΙΣΠΑΝΙΑ ΣΟΥΗ ΙΑ ΕΛΒΕΤΙΑ ΒΕΛΓΙΟ 06.7 /NA ΑΥΣΤΡΙΑ ΟΛΛΑΝ ΙΑ 95.5 /NA ΑΝΙΑ ΝΟΡΒΗΓΙΑ ΦΙΛΑΝ ΙΑ ΠΟΛΩΝΙΑ ΠΟΡΤΟΓΑΛΙΑ ΕΛΛΑ Α ΕΥΡΩΠΗ Πηγή Investment Company Insttute Όπως βλέπουµε από τον παραπάνω πίνακα το Λουξεµβούργο βρίκεται τη πρώτη θέη ήµερα όον αφορά το καθαρό ενεργητικό µε µερίδιο 30,7% και ηµείωε άνοδο ε χέη µε το 53

56 999 που διατηρούε µερίδιο 0,65%, αλλά και τον αριθµό των ΑΚ ε κυκλοφορία µε µερίδιο 8,8% το 009 ε χέη µε,9 το 999. εύτερη έρχεται η Γαλλία µε µερίδιο 4,7% ήµερα έναντι 0,5 το 999. έπειτα ακολουθεί η Ιρλανδία µε ποοτό,5% έναντι,97% το 999 και η Αγγλία µε ποοτό 9,76 ήµερα που εµφανίζει µικρή πτώη το καθαρό ενεργητικό των ΑΚ καθώς το 999 είχε,7%. Η Ελλάδα κατέχει µερίδιο 0,6% πολύ µειωµένο ε χέη µε αυτό του 999 που ήταν,4% κατατάοντας την ήµερα την τελευταία θέη από πλευράς αξίας ενεργητικών αµοιβαίων κεφαλαίων..4 Η ΕΞΕΛΙΞΗ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑ Α Ο θεµός των ΑΚ ειήχθηκε την Ελλάδα το 970 µε την υπογραφή του Νοµοθετικού ιατάγµατος 608/70. Κατά την διάρκεια της δεκαετίας αυτής δυο ελληνικές τράπεζες έκαναν τη µεγάλη αρχή αυτού του θεµού. Συγκεκριµένα τα τέλη του 97 παραλειτούργηε το ΑΚ Ερµής υναµικό από την Εµπορική τράπεζα και τις αρχές του 973,µόλις µερικούς µήνες µετά, ακολουθεί την κίνηη της εµπορικής και η Εθνική Τράπεζα της Ελλάδος δηµιουργώντας το ήλος Μεικτό. Μέχρι το 988 τα δυο αυτά ΑΚ ήταν µοναδικά την Ελληνική αγορά καθώς δεν ιδρύθηκε άλλο ΑΚ []. Ο λόγος για τους οποίους δεν ειήχθηαν άλλα αµοιβαία κεφάλαια την αγορά, ανάγονται ε µια ειρά από πολιτικά και οικονοµικά γεγονότα. Η ρευτότητα την πολιτική ζωή που έφερε η Μεταπολίτευη και η εναλλαγή της εξουίας οδήγηε το χρηµατιτήριο ε πτωτική πορεία και ε αφάνεια. Η καθυτέρηη της ανάπτυξης της κεφαλαιαγοράς και το ύτηµα κανόνων που ίχυε απέτρεψε τη δηµιουργία ενός υγιούς και ταθερού πλαιίου, καθώς και την ειαγωγή χρηµατοοικονοµικών εργαλείων, όπως οι οµολογίες και τα έντοκα γραµµάτια δηµοίου. Έτι, δεν υπήρχε αντικείµενο εργαιών για τα αµοιβαία κεφάλαια πέρα των µετοχικών που κι αυτά, όµως, αντιµετώπιζαν πρόβληµα διαχείριης λόγω πτωτικής πορείας του Χρηµατιτηρίου Αθηνών[]. Η µεγάλη ανάπτυξη του θεµού των υλλογικών επενδύεων ξεκίνηε το 989 µετά από µια µεγάλη ειρά αλλαγών που έγιναν την ελληνική οικονοµία και κεφαλαιαγορά µε απώτερο κοπό την φιλελευθεροποίηη του χρηµατοπιτωτικού υτήµατος. Ειδικότερα, µετά το 990 ιδρύεται ηµαντικός αριθµός ΑΕ ΑΚ από τράπεζες και αφαλιτικές εταιρίες, όπως επίης και ηµαντικός αριθµός νέων ΕΕΧ. Το 99 εκυγχρονίτηκε το νοµοθετικό πλαίιο του θεµού των Συλλογικών Επενδύεων µε το Νόµο 969/9 που ευθυγράµµιε την Ελληνική νοµοθεία µε τους κοινοτικούς κανόνες. Σήµερα, η λειτουργία των ΑΚ ρυθµίζεται από το νόµο 383/004, ο οποίος αντικατέτηε τις διατάξεις του νόµου 969/99[][][3]. 54

57 Το τρίτο ΑΚ ιδρύθηκε το 989 από την Interamercan µε την ονοµαία Ελληνικό. Στη υνέχεια, µέα το 990 ειάγονται κι άλλα τέερα ΑΚ από άλλους χρηµατοπιτωτικούς οργανιµούς και αφαλιτικές εταιρίες. Μέχρι το τέλος του 990 ο αριθµός των ΑΚ την Ελλάδα είχε φθάει τα επτά. Είναι ηµαντικό να αναφερθεί ότι τα επόµενα χρόνια παρατηρήθηκε µια ραγδαία ανάπτυξη του θεµού µε αποτέλεµα το τέλος του 999 να υπάρχουν πάνω από 00 αµοιβαία κεφάλαια [][]. Η πορεία του αριθµού και της αξίας του ενεργητικού των ΑΚ από το 990 έως και το 999 παρουιάζεται το ιάγραµµα.7. ΙΑΓΡΑΜΜΑ.7 ΑΡΙΘΜΟΣ ΚΑΙ ΑΞΙΑ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ ΑΚ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑ Α ΚΑΤΑ ΤΗ ΠΕΡΙΟ Ο ΠΗΓΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΤΗΣ ΕΛΛΑ ΟΣ Όπως µπορούµε να δούµε από το παραπάνω διάγραµµα είναι αξιοηµείωτη η ανοδική πορεία τόο του καθαρού ενεργητικού των ΑΚ όο και του αριθµού τους την ελληνική αγορά. Μετά το 000 παρουιάζεται µια διαφορετική εικόνα την ελληνική αγορά ΑΚ. Συγκεκριµένα βλέπουµε από τον πίνακα.5 ηµαντικές αυξοµειώεις την αξία του καθαρού ενεργητικού και µεγάλες διακυµάνεις του αριθµού τους. ΠΙΝΑΚΑΣ.5 ΑΡΙΘΜΟΣ ΚΑΙ ΑΞΙΑ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ ΑΝΑ ΚΑΤΗΓΟΡΙΑ ΑΚ ΣΤΗΝ ΕΛΛΑ Α ΚΑΤΑ ΤΗΝ ΠΕΡΙΟ Ο

58 κατηγορίες ΑΚ Αριθµός Αξία Αξία % Αριθµός Αξία Αξία % ιαθείµων 8.5,88 4, ,06 9,38 Οµολογιακά ,97 3, ,8 30,5 Μετοχικά 4.606,67 5, ,36 8,87 Μικτά 5.96,06, ,70 4,6 Funds of Funds , 6, ,8 6,99 Σύνολο ,80 00, ,48 00,00 Πηγή : Ένωη Θεµικών Επενδυτών, Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς.[3] Ξεκινώντας την ανάλυη του παραπάνω πίνακα, διαπιτώνουµε από το 999 µέχρι και το 00 είναι εµφανής µια µείωη κατά 7,77% της αξίας του ενεργητικού των ΑΚ, η οποία αντανακλά, ε µεγάλο βαθµό, αντίτοιχες εξελίξεις της αξίας του ενεργητικού των µετοχικών ΑΚ (-74,5%) και ε µικρότερο βαθµό των διαθείµων (-0%). Η µεγάλη αυτή µείωη το ενεργητικό των µετοχικών ΑΚ δικαιολογείται από την πτώη της πλειοψηφίας των τιµών των µετοχών κατά την χρηµατιτηριακή κρίη που βίωε η Ελλάδα το και της παρατεταµένης νευρικότητας το χρηµατιτήριο αξιών για τα επόµενα δυο χρόνια. Αντίθετα, το ενεργητικό των οµολογιακών και των µικτών ΑΚ παρουίαε υνολικά άνοδο (8,% και 93,3% αντίτοιχα) κατά την περίοδο αυτή αντανακλώντας την µετατροφή του επενδυτικού κοινού ε κατηγορίες ΑΚ που υνδυάζουν χαµηλότερο ρίκο από τα µετοχικά ΑΚ και χετικά ικανοποιητικές αποδόεις. 56

59 Το ποοτό υµµετοχής των µετοχικών ΑΚ το ύνολο του ενεργητικού υποχώρηε ηµαντικά κατά το διάτηµα (από 4.9% το τέλος του 999 ε 4,8% κατά το τέλος του 00), ενώ αντίθετα το ποοτό υµµετοχής των ΑΚ διαχείριης διαθείµων ενιχύθηκε (από 38,% το τέλος του 999 έφταε ε 4,3% το τέλος του 00). Μετά τη υνεχή κάµψη των τριών τελευταίων ετών(999-00), η δρατηριότητα την αγορά των ΑΚ παρουίαε ηµαντική άνοδο κατά το 003 και υγκεκριµένα η αξία του ενεργητικού των ΑΚ ενιχύθηκε κατά 9,49%, ενώ και κατά το τέλος του 004 η αξία του ενεργητικού εµφανίτηκε ελαφρώς αυξηµένη κατά 4,09% ε ύγκριη µε το τέλος του 003. Η εξέλιξη αυτή οφείλεται κυρίως την άνοδο των τιµών και ε µικρότερο βαθµό του αριθµού των κυκλοφορούντων µεριδίων. Η αύξηη των τιµών αφορούε τα µερίδια των µετοχικών ΑΚ λόγω της ανάκαµψης των τιµών των µετοχών τη χρηµατιτηριακή αγορά και ε µικρότερο βαθµό τις υπόλοιπες τρεις κατηγορίες ΑΚ. Η αξία του ενεργητικού των ΑΚ διαχείριης διαθείµων, ενιχύθηκε κατά 43,6% κατά το χρονικό διάτηµα από το τέλος του 00 έως το τέλος του 004. Επιπλέον µπορούµε να παρατηρήουµε την αύξηη της αξίας του ενεργητικού των οµολογιακών ΑΚ (48,83%) και των µετοχικών (36,85%), καθώς και τη µείωη των µικτών ΑΚ (-40,94%) για το ίδιο χρονικό διάτηµα. Το ποοτό υµµετοχής των οµολογιακών ΑΚ το ύνολο της αξίας του ενεργητικού ανήλθε από 0,% κατά το τέλος του 00 ε 4,% κατά το τέλος του 004, των ΑΚ διαχείριης διαθείµων από 4,3% ε 48,8%, των µετοχικών από 4,79% ανήλθε ε 6,3% και των µικτών από,8% ε 0,8% αντίτοιχα. Κατά τα επόµενα χρόνια, µέχρι και το 008, η δρατηριότητα την αγορά των ΑΚ ηµείωε κάµψη και υγκεκριµένα η αξία του ενεργητικού τους µειώθηκε από 3.68 εκατ. Ευρώ, κατά το τέλος του 004, ε 0.70 εκατ. Ευρώ, κατά το τέλος του 007, µια µείωη της τάξης του 34,55%. Σηµαντική επίδραη τη µείωη της αξίας του ενεργητικού του υνόλου των ΑΚ είχε η πτώη (-68%) του ενεργητικού των ΑΚ διαχείριης διαθείµων, κατά το τέλος του 005 ε ύγκριη µε το τέλος του 004, γεγονός που οφείλεται τη µετατροπή οριµένων ΑΚ διαχείριης διαθείµων ε οµολογιακά και τις αυξηµένες εκροές κεφαλαίων εξαιτίας των χαµηλών επιτοκίων που επικράτηαν τις αγορές χρήµατος. Επιπλέον, ηµαντική επίδραη τη µείωη του υνόλου του ενεργητικού κατά την περίοδο είχε η πτώη (-55,6%) του ενεργητικού των οµολογιακών ΑΚ κατά το τέλος του 006 ε χέη µε το τέλος του 005, λόγω της ανόδου των βαικών επιτοκίων της ΕΚΤ που επηρέαε τις τιµές των οµολόγων. Μείωη του ενεργητικού (-38,73% υνολικά από το τέλος του 004 µέχρι το τέλος του 007) εµφάνιαν και τα µικτά ΑΚ, τα οποία παρατηρήθηκαν ρευτοποιήεις µεριδίων, ε περιοριµένη όµως έκταη. 57

60 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 ΘΕΩΡΗΤΙΚΟ ΥΠΟΒΑΘΡΟ ΤΟΥ ΤΡΟΠΟΥ ΛΕΙΤΟΥΡΓΕΙΑΣ ΤΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ 3. ΕΙΣΑΓΩΓΗ Το κεφάλαιο αυτό έχει κοπό την παρουίαη της θεωρητικής προέγγιης για το τρόπο λειτουργίας των αµοιβαίων κεφαλαίων και τη παρουίαη υποδειγµάτων που αφορούν την επιλογή χαρτοφυλακίων από τους επενδυτές και διαχειριτές βάη θεµελιωδών αρχών τη θεωρία χαρτοφυλακίων. 3. ΘΕΜΕΛΙΩ Η ΜΕΓΕΘΗ Προκειµένου να κατανοήουµε τη θεωρία ανάλυης χαρτοφυλακίων παρουιάζουµε ε αυτή τη παράγραφο κάποια θεµελιώδη µέτρα ανάλυης χαρτοφυλακίων, αυτά είναι η αναµενοµένη απόδοη ενός χρεογράφου και η διακύµανη (ή η τυπική απόκλιη) της αναµενοµένης αυτής απόδοης το οποίο είναι και ένα µέτρο κινδύνου για τα χρεόγραφα. Στη υνεχεία θα γενικεύουµε αυτά τα µέτρα για χαρτοφυλάκια που εµπεριέχουν διάφορα χρεόγραφα προεγγίζοντας έτι τη λειτουργία των ΑΚ. Αν υποθέουµε ότι έχουµε ένα χρεόγραφο Χ µε πιθανές τιµές απόδοης το µέλλον R j, j=,,m και ε κάθε τιµή αντιτοιχεί µια πιθανότητα πραγµατοποίηης P j, τότε η αναµενοµένη απόδοη δίνεται από τον τύπο R M = E( R ) = P R (). υο ηµαντικές ιδιότητες της j= j j αναµενοµένης τιµής που πρέπει να αναφερθούν ε αυτό το ηµείο είναι: α) E( R j + R j) = R + Rκαι () β) E[ C( R j )] = CR όπου C= ταθερά (3). Η διακύµανη της αναµενοµένης απόδοης του χρεογράφου ορίζεται ως: = E[( R R ) ] = M j= [ P ( R j j R ) ](4). Η τυπική απόκλιη η οποία ορίζεται ως η τετραγωνική ρίζα της διακύµανης είναι ύµφωνα µε τον Markowtz (95) µέτρο του κινδύνου της αντίτοιχης απόδοης[4]. Αν υποθέουµε τώρα ότι έχουµε ένα χαρτοφυλάκιο (π.χ ένα ΑΚ) P που αποτελείται από Ν χρεόγραφα µε w: διάνυµα ταθµίεων (βαρών) των Ν περιουιακών τοιχείων το N w = χαρτοφυλάκιο τέτοιο ώτε =. Όπως και την περίπτωη που είχαµε µόνο ένα 58

61 χρεόγραφο έτι και εδώ γενικεύουµε ότι η απόδοη του χαρτοφυλακίου µας είναι R Pj = N = w R j (5) και εποµένως η αναµενοµένη απόδοη χρηιµοποιώντας τους τύπους N (),(3)θα είναι RP = E RPj) = E( wrj) = E( wrj) = we( Rj) = = N ( w R (6). N = = = Σύµφωνα µε την χέη (6) η αναµενόµενη απόδοη του χαρτοφυλακίου δεν είναι τίποτα άλλο από το ταθµιµένο µέο όρο των αναµενόµενων αποδόεων των χρεογράφων που υνθέτουν το χαρτοφυλάκιο[6]. Προκειµένου να εξάγουµε και την διακύµανη της αναµενόµενης απόδοης του χαρτοφυλακίου µας κάνουµε αρχικά την υπόθεη ότι το χαρτοφυλάκιο αποτελείται από δυο χρεόγραφα X, X τα οποία αντιτοιχούν R,, w για το πρώτο χρεόγραφο και R, w για το δεύτερο. Η διακύµανη αυτού του χαρτοφυλακίου θα είναι:, N P P = E[( R P R ) ] j P (5) (6) = E[ w R + w R ( w R + w R )] = E[ w ( R R ) + w ( R R )] j j j = E[ w + w = w ( R j E[( R R ) j + w + w ( R j R ) ] + w w E[( R + w w R ) j + w w R )( R ( R j j R )( R j R )] P () (3) R )] = w E[( R j R ) ] (7). Όπου είναι η υνδιακύµανη των χρεογράφων, και ιχύει k = E[( Rj R)( Rkj Rk)] (8). Η υνδιακύµανη είναι ένα µέτρο του κατά πόο οι αποδόεις των δυο χρεογράφων µεταβάλλονται κατά τον ίδιο τρόπο. Συγκεκριµένα µπορούµε να διακρίνουµε τρεις περιπτώεις: Α) Αν k >0 τότε οι αποδόεις κινούνται προς την ίδια κατεύθυνη και από τον τύπο (8) διαπιτώνουµε ότι για να υµβαίνει αυτό θα πρέπει R j > R και kj Rk R > δηλαδή όταν η απόδοη ενός χρεογράφου είναι µεγαλύτερη από την αναµενόµενη απόδοη του τότε και η απόδοη του δεύτερου χρεογράφου είναι πιθανό να είναι µεγαλύτερη από την αναµενόµενη απόδοη του, ή εναλλακτικά όταν R j < R και R kj < Rk. Β) Αν k <0 τότε οι αποδόεις τείνουν να κινούνται προς την αντίθετη κατεύθυνη. ηλαδή όταν η απόδοη ενός από τα δυο χρεόγραφα είναι µεγαλύτερη από την αναµενόµενη τότε η απόδοη του δεύτερου είναι µικρότερη από την αναµενόµενη. 59

62 Γ) Αν k =0 τότε οι αποδόεις εµφανίζουν µικρή ή καθόλου υχέτιη µεταξύ τους. Ένα πιο αποτελεµατικό και τυποποιηµένο µέτρο που χρηιµοποιείται υνήθως είναι ο υντελετής υχέτιης που έχει τις ίδιες ιδιότητες µε τη υνδιακύµανη και υπολογίζεται ως: k ρ k = (9) όπως είναι φανερό παίρνει τιµές το διάτηµα [-,] κατά αντιτοιχία µε τη k διακύµανη. Με γενίκευη της παραπάνω ανάλυης για την περίπτωη που έχουµε ένα χαρτοφυλάκιο P µε Ν χρεόγραφα X { R,, w}, ι=,,ν προκύπτει για την διακύµανη του χαρτοφυλακίου η γενική χέη: p = N N N w + = = j= w w j j (9) = N = w + N N = j= w w ρ (0)[5] j j j 3.3 ΜΕΛΕΤΕΣ ΓΙΑ ΤΗΝ ΕΞΑΛΕΙΨΗ ΤΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΣΕ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΑ Πολλές µελέτες πάνω τη θεωρία χαρτοφυλακίων όπως αυτή των Wagner & Lau και των Elton & Gruber [7] ερεύνηαν τα επίπεδα κινδύνου που εµφανίζονται ε ένα χαρτοφυλάκιο όταν αυτό περιέχει διαφορετικό πλήθος χρεογράφων. Συγκεκριµένα αν υποθέουµε ότι ένα χαρτοφυλάκιο το οποίο αποτελείται από Ν χρεόγραφα και κάθε ένα υµµετέχει µε ποοτό w =, =,..., N τότε η χέη (0) γίνεται : N p = N N N N N N ( N ) + j = + = N = j= N N N = N N = j= j N( N ) N p + = j ()[5]. Η χέη () προέκυψε καθώς το άθροιµα του πρώτου N N όρου την εξίωη είναι ο µέος όρος των διακυµάνεων των Ν χρεογράφων και το διπλό άθροιµα είναι ο µέος όρος των υνδιακυµάνεων των Ν χρεογράφων(ε κάθε έναν από τους Ν όρους του πρώτου αθροίµατος αντιτοιχούν Ν- όροι του δεύτερου αθροίµατος, οπότε το διπλό άθροιµα υνολικά αποτελείται από Ν(Ν-) όρους). Από τη χέη () προκύπτει : P d dn = ( ) < 0 j που ηµαίνει ότι η διακύµανη (κίνδυνος) του χαρτοφυλακίου N είναι φθίνουα υνάρτηη του πλήθους των χρεογράφων που υµµετέχουν το χαρτοφυλάκιο και N P lm =. Το παραπάνω όριο εξηγεί ότι καθώς προεγγίζουµε ένα µεγάλο πλήθος j χρεογράφων το χαρτοφυλάκιο η διακύµανη του τελευταίου τείνει προς το µέο όρο των 60

63 υνδιακυµάνεων των χρεογράφων καθώς είναι δυνατή η εξάλειψη του ατοµικού κινδύνου ( ) ενός χρεογράφου. Όµως η υνθήκη N N µας οδηγεί ε ένα χαρτοφυλάκιο που περιλαµβάνει όλα τα περιουιακά τοιχεία που διαπραγµατεύονται την αγορά και ο όρος j αντιπροωπεύει τη µέη υνδιακύµανη όλων των χρεογράφων της αγοράς. Οι Elton and Gruber υποτήριξαν ότι µια αύξηη των χρεογράφων ε ένα χαρτοφυλάκιο από -0 χρεόγραφα οδηγεί ε εξάλειψη 5% της τυπικής απόκλιης του χαρτοφυλακίου. Ενώ αν αυξήουν τα χρεόγραφα ε 0 τότε παρατηρείται εκ νέου εξάλειψη της τάξης του 5% µόνο[7]. Τα υµπεράµατα ων Elton and Gruber παρουιάζονται το πίνακα 3. και το διάγραµµα 3.. ΙΑΓΡΑΜΑ 3. Σχέη κινδύνου-αριθµού µετοχών ΠΗΓΗ: Elton, Edwn J., and Gruber, Martn J. Rsk Reducton and Portfolo Sze: An Analytcal Soluton 6

64 ΠΙΝΑΚΑΣ 3. ΠΗΓΗ: Elton, Edwn J., and Gruber, Martn J. Rsk Reducton and Portfolo Sze: An Analytcal Soluton Στη µελέτη τους οι Lokanandha Reddy Irala and Praksh Patl [8] αναφέρουν ότι είναι πολύ ηµαντική η διαφοροποίηη του χαρτοφυλακίου αλλά θα πρέπει να εξετατούν και τα οφέλη από αυτή τη διαφοροποίηη, µε την έννοια ότι η ειαγωγή περιότερων µετοχών το χαρτοφυλάκιο υνεπάγεται ηµαντικά κότη (π.χ έρευνα, χρόνος, χρήµα και κόπος) και οι επενδυτές θα πρέπει να ελέγξουν τόο τα οφέλη όο και τα κότη από τη διαφοροποίηη. Η µεθοδολογία που ακολουθούν είναι η εξής: επιλέγουν χαρτοφυλάκια µεγέθους,,3 50 µετοχών και καταγράφουν την αναµενόµενη απόδοη και την τυπική απόκλιη τους µε την υπόθεη των ιοταθµιµένων χαρτοφυλακίων και της ίης διακύµανης των αποδόεων των µετοχών ανά ζεύγη. Το υµπέραµα από την ανάλυη τους είναι ότι η διακύµανη οποιουδήποτε χαρτοφυλακίου µειώνεται δρατικά µέχρι το µέγεθος του να φτάει τις 0 µετοχές από εκεί και πέρα η µείωη είναι οριακή. ανάλογη µείωη παρουιάζει και ο διαφοροποιηµένος κίνδυνος ε 6

65 χέη µε το υνολικό κίνδυνο του χαρτοφυλακίου οδηγώντας τους το υµπέραµα ότι η περαιτέρω ειαγωγή µετοχών οδηγεί ε µεγαλύτερο κότος παρά όφελος για τους επενδυτές. Για τους οι Lokanandha Reddy Irala and Praksh Patl το βέλτιτο µέγεθος χαρτοφυλακίου είναι 0-5 µετοχές. Οι Evans and Archer ε µελέτη τους [9] κατέληξαν το υµπέραµα ότι οι managers των χαρτοφυλακίων θα πρέπει να λαµβάνουν οβαρά υπόψη τους ότι αν υµπεριλάβουν το χαρτοφυλάκιο τους 8-0 χρεόγραφα θα επιτύχουν την µέγιτη διαφοροποίηη που µπορούν να έχουν. Συγκεκριµένα χρηιµοποίηαν ένα δείγµα από 470 αξιόγραφα από το οποίο διάλεξαν τυχαία ένα αξιόγραφο το οποίο αποτελούε το πρώτο χαρτοφυλάκιο και υπολόγιαν την τυπική απόκλιη και την αναµενόµενη απόδοη του. Στη υνέχεια επέλεξαν δυο αξιόγραφα από το δείγµα 470 και 469 αξιόγραφων αντίτοιχα και κατακεύααν το δεύτερο χαρτοφυλάκιο. Αυτή η διαδικαία ακολουθήθηκε για 3,4,,40 αξιόγραφα παράγοντας 40 χαρτοφυλάκια µε κυµαινόµενο µέγεθος από -40 αξιόγραφα. Η διαδικαία αυτή επαναλήφθηκε 60 φορές παράγοντας υνολικά 400 (40*60) χαρτοφυλάκια. Η ανάλυη τους έδωε το γράφηµα 3.. ΙΓΡΑΜΜΑ 3. Σχέη τυπικής απόκλιης χαρτοφυλακίου και αριθµού χρεογράφων ΠΗΓΗ: Evans, L. John, and Archer, N. Stephen. Dversfcaton and the Reducton of Dsperson: An Emprcal Analyss, Journal of Fnance, XXIII, No. 5 (Dec. 968), pp

66 Όπως βλέπουµε το διάγραµµα 3. όο αυξάνεται η διαφοροποίηη του χαρτοφυλακίου η µέη τυπική απόκλιη του χαρτοφυλακίου µειώνεται αυµπτωτικά προεγγίζοντας το επίπεδο του υτηµατικού κινδύνου, εξαλείφοντας µε λίγα λόγια ένα µεγάλο επίπεδο του µηυτηµατικού κινδύνου,. Μια άλλη παρατήρηη που µπορούµε να κάνουµε είναι ότι το βέλτιτο µέγεθος χαρτοφυλακίου για τους Evans and Archer είναι τα 8 µε 0 αξιόγραφα. Το παραπάνω υµπέραµα επαληθεύεται και από το διάγραµµα καθώς βλέπουµε ότι µετά τα 0 χρεόγραφα η µείωη του διαφοροποιηµένου κινδύνου είναι πολύ µικρή. Στην εµπειρική µελέτη που πραγµατοποιήθηκε από τον Mer Statman [0], ο ίδιος υποτήριξε ότι είναι πολύ ηµαντικό να µελετούνται και να υγκρίνονται τα οριακά οφέλη, από την διαφοροποίηη του χαρτοφυλακίου µε την ειαγωγή αξιόγραφων, µε τα οριακά κότη που ενέχει η διαφοροποίηη. Κατά τον statman η µονοµερώς εξέταη του πόο εξαλείφεται ο µηυτηµατικός κίνδυνος µε την διαφοροποίηη είναι άνευ ουίας και η περιοριµένη διαφοροποίηη, λόγω του ότι τα οριακά κότη αυξάνονται ταχυτέρα από τα οριακά οφέλη, είναι λανθαµένη αντίληψη εάν δεν έχει γίνει πρώτα η ύγκριη οριακού οφέλους- κότους. Ο Statman χρηιµοποιεί ένα χαρτοφυλάκιο 500 µετοχών ως το χαρτοφυλάκιο αναφοράς θεωρώντας το ως ένα εφικτό και καλά διαφοροποιηµένο χαρτοφυλάκιο και υγκρίνει άλλα µε αυτό. Το χαρτοφυλάκιο µε τις 500 µετοχές µπορεί να µοχλευτεί, µέω δανειµού η δανειοδότηης, ώτε να χηµατίει P(n) χαρτοφυλάκιο, µε n µετοχές,. Στη υνέχεια κατακευάζει χαρτοφυλάκιο G(n) που αποτελείται και αυτό από n τυχαίες µετοχές και έχουν ίδιες τυπικές αποκλίεις µε αυτές των µετοχών του P(n). Συγκρίνοντας τις αποδόεις δυο χαρτοφυλακίων P(n) και G(n) για ίδιο αριθµό µετοχών ο statman αναλύει τα οφέλη από τη διαφοροποίηη χετικά µε τη µείωη του κινδύνου. Η διαδικαία εφαρµόζεται για χαρτοφυλάκια 0,0,30,40,50,00 µετοχών και τα αποτελέµατα παρουιάζονται το πίνακα

67 ΠΙΝΑΚΑΣ 3. ΠΗΓΗ: Statman, Mer. How Many Stocks Make a Dversfed Portfolo?, Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss,, No. 3 (Sept. 987), pp Ο Statman κάνει αρχικά την υπόθεη ότι δεν υπάρχουν κότη την αγορά, τη πώληη και διατήρηη χαρτοφυλακίων G(n) που χηµατίζονται µε λιγότερες από 00 µετοχές. Γενικά ένα µοχλευµένο χαρτοφυλάκιο µε 500 µετοχές,p(n), προτιµάται από το G(n), εάν τα κότη του P(n) είναι χαµηλότερα από τα οφέλη που αποκοµίζονται λόγω της αυξηµένης διαφοροποίηης. Ένα χαρτοφυλάκιο µε 500 µετοχές είναι διαθέιµο τους επενδυτές τη µορφή του Vanguard Index Trust το οποίο αντιγράφει το δείκτη S&P 500 (ο δείκτης S&P 500 έχει το ρόλο του εφικτού και καλά διαφοροποιηµένου χαρτοφυλακίου 500 µετοχών). Το Vanguard Index Trust έχει µικρότερη ετήια απόδοη ε χέη µε τον S&P 500 λόγω του ότι υποβάλλονται οι επενδυτές ε κότη υναλλαγής και διαχειριτικά έξοδα. Οι ετήιες αποδόεις, για την περίοδο , των Vanguard Index Trust και S&P 500 παρουιάζονται τον πίνακα

68 ΠΙΝΑΚΑΣ 3.3 ΠΗΓΗ : Statman, Mer. How Many Stocks Make a Dversfed Portfolo?, Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss,, No. 3 (Sept. 987), pp Από τον πίνακα παρατηρούµε µια µέη διαφορά τις αποδόεις της τάξης του 0,49% και υγκρίνοντας την µε τις διαφορές την απόδοη για επενδυτές που δανείζονται και δανείζουν για χαρτοφυλάκια 0,0,30,40,50,00 µετοχών (πίνακας 3.), διαπιτώνουµε ότι το Vanguard Index Trust κυριαρχεί ε ένα χαρτοφυλάκιο 30 µετοχών, G(30), για έναν επενδυτή που δανείζεται, και ε ένα χαρτοφυλάκιο 40 µετοχών, G(40), για έναν επενδυτή που δανείζει. Έτι ο Statman αµφιβητεί τα υµπεράµατα των Elton and Gruber, Lokanandha Reddy Irala and Praksh Patl και Evans and Archer που προαναφερθήκαν, και υµπέραναν ότι το βέλτιτο µέγεθος χαρτοφυλακίου είναι από 8 έως το πολύ 5 µετοχών, υποτηρίζοντας ότι ο βέλτιτος αριθµός µετοχών ε ένα χαρτοφυλάκιο, το οποίο είναι καλά διαφοροποιηµένο, είναι 30 µετοχές για επενδυτές που δανείζονται και 40 µετοχές για επενδυτές που δανείζουν Τα υµπεράµατα που προκύπτουν από την µελέτη των εµπειρικών δεδοµένων είναι ιδιαίτερης ηµαίας για τη ύγχρονη θεωρία χαρτοφυλακίου και χρηιµοποιούνται ε µεγάλο βαθµό από διαχειριτές ΑΚ και γενικότερα χαρτοφυλακίων. Ο λόγος είναι διότι βάει αυτών των υµπεραµάτων επιτρέπεται η ύνθεη χαρτοφυλακίων από µετοχές που παρουιάζουν µεγάλο βαθµό εξουδετέρωης του κινδύνου λόγω διαφοροποίηης και δεν απαιτούν υψηλό κεφάλαιο ή υψηλό υπολογιτικό κότος που υνεπάγεται η ανάλυη του υνόλου ή γενικότερα ενός µεγάλου πλήθους των διαπραγµατεύιµων µετοχών, όπως υποδεικνύει η θεωρία. 66

69 3.4 ΘΕΩΡΙΑ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ HARRY MARKOWITZ. MEAN-VARIANCE ANALYSIS 3.4. ΕΙΣΑΓΩΓΗ Ο Harry Markowtz το 959 ανέπτυξε µια θεωρία για την επιλογή χαρτοφυλακίων κάτω από υνθήκες αβεβαιότητας βάει του κριτηρίου µέου και διακύµανης. Αυτή η ανάλυη έπαιξε καθοριτικό ρόλο τη ύγχρονη θεωρία χαρτοφυλακίων και δηµιούργηε τις θεωρητικές βάεις για την διαχείριη και επιλογή αποτελεµατικών χαρτοφυλακίων. Καθοριτική ήταν και η υµβολή της ανάλυης µέου διακύµανης και το θεµό των υλλογικών επενδύεων όπως τα ΑΚ που είναι και το θέµα µας. Στον κόµο του Markowtz η επιλογή χαρτοφυλακίου δεν διαφέρει µεταξύ βραχυχρόνιων επενδυτών µε ορίζοντα επένδυης µία περίοδο και µακροχρόνιων επενδυτών µε ορίζοντα επένδυης πολλές περιόδους. Ο λόγος είναι ότι η ετηιοποιηµένη αναµενόµενη απόδοη µιας επένδυης µε ορίζοντα k περιόδους είναι ίδια µε την αναµενόµενη απόδοη µίας περιόδου. Το ίδιο υµβαίνει και µε τον κίνδυνο. Θα ονοµάουµε τους επενδυτές αυτούς µυωπικούς διότι επιλέγουν άριτα χαρτοφυλάκια για µία περίοδο και ενδεχοµένως αναπροαρµόζουν τα χαρτοφυλάκια κάθε περίοδο µε την ειροή νέας πληροφόρηης για τις αναµενόµενες αποδόεις και τον κίνδυνο των αξιόγραφων. Οι επενδυτές αυτοί δεν ενδιαφέρονται για µακροχρόνιους κινδύνους και κατά υνέπεια δεν επιλέγουν χαρτοφυλάκια που να αντιταθµίζουν µακροχρόνιους κινδύνους ΤΟ ΘΕΩΡΗΜΑ ΤΟΥ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΥ ΣΥΝΟΡΟΥ Ο επενδυτής επιλέγει το χαρτοφυλάκιο το οποίο µεγιτοποιεί την αναµενόµενη απόδοη µε δεδοµένη διακύµανη (κίνδυνο) ή, αντίτροφα, το χαρτοφυλάκιο το οποίο ελαχιτοποιεί την διακύµανη µε δεδοµένη την αναµενόµενη απόδοη. Καταρχήν θα εξετάουµε µόνο χαρτοφυλάκια αξιογράφων µε κίνδυνο που υφίτανται περιοριµούς short sellng. Στις επόµενες ενότητες θα εξετάουµε χαρτοφυλάκια τα οποία το ένα αξιόγραφο είναι µηδενικού κινδύνου και δεν υφίτανται περιοριµούς short sellng Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΟΥ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΥ ΣΥΝΟΡΟΥ ΟΤΑΝ ΕΝ ΕΠΙΤΡΕΠΟΝΤΑΙ ΑΝΟΙΧΤΕΣ ΠΩΛΗΣΕΙΣ ΚΑΙ ΑΝΕΙΣΜΟΣ ΣΕ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΜΗ ΕΝΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ. Έτω ένα χαρτοφυλάκιο µε τα δυο χρεόγραφα X R,, } και X R,, } µε R R και { w { w. Υποθέτοντας ότι δεν είναι εφικτή η ανοιχτή πώληη ιχύει ότι w + w,µε w, w 0(). Όπως είδαµε και τη παραπάνω παράγραφο η απόδοη του = 0 χαρτοφυλακίου είναι ύµφωνα µε τη χέη (6) : 67

70 68 () ) ( R w w R R w w R R P + = + = (3). Κατά τον ίδιο τρόπο η διακύµανη του χαρτοφυλακίου θα είναι: / () (0) / ] ) ( ) ( [ ) ( ρ w w w w w w w w P + + = + + = (4). Σύµφωνα µε την µελέτη του Dalal, Ardeshr J (983) [] την οποία διευρύνονται οι χέεις απόδοης και τυπικής απόκλιης για διάφορες τιµές του υντελετή υχέτιης ιχύει ότι : Α) περίπτωη τελείας θετικής υχέτιης ) ( = ρ. Σε αυτή τη περίπτωη η χέη (4) γράφεται ως εξής: / ) ( ] ) ( ) ( [ w w w w w w P + = + + = και λύνοντας τη παραπάνω εξίωη ως προς w έχουµε ότι: = P w (5). Αντικαθιτώντας την (5) τη (3) έχουµε P P P P P R R R R R R R R R + = + = ) (. Είναι φανερό από τη παραπάνω χέη ότι η απόδοη του χαρτοφυλακίου και η τυπική απόκλιη του (κίνδυνος) υνδέονται γραµµικά. Το διάγραµµα 3.3 που ακολουθεί εµφανίζει αυτή τη γραµµική χέη µεταξύ P P R,. Το διάγραµµα 3.3 έχει δηµιουργηθεί για την περίπτωη που + = ρ. Εφόον τόο η απόδοη του χαρτοφυλακίου όο και η τυπική του απόκλιη είναι ταθµιµένοι µέοι όροι των αποδόεων και των τυπικών αποκλίεων αντίτοιχα των δυο χρεογράφων είναι φανερό και το διάγραµµα ότι δεν µπορούµε να επιτύχουµε καµία εξουδετέρωη κινδύνου από τον υνδυαµό των δυο αυτών χρεογράφων το χαρτοφυλάκιο µας.

71 ΙΑΓΡΑΜΜΑ 3.3 ιάγραµµα απόδοης-τυπικής απόκλιης χαρτοφυλακίου ΠΗΓΗ Modern Portfolo Theory and Investment Analyss 6 th edton- EDWIN J. ELTON, MARTIN J. GRUBER, STEPHEN J. BROWN, WILLIAM N. GOETZMANN Β) περίπτωη τέλειας αρνητικής υχέτιης ( ρ = ). Σε αυτή τη περίπτωη ύµφωνα µε τη µελέτη του Brumelle [] ένας επενδυτής µπορεί να εξουδετερώει όλο τον διαφοροποιήιµο κίνδυνο υνδυάζοντας δυο χρεόγραφα που έχουν πλήρη αρνητική υχέτιη, ο Brumelle αποδεικνύει την θεωρία αυτή χρηιµοποιώντας δυο µεταβλητές που έχουν αρνητική υνδιακύµανη,. Στη περίπτωη αυτή η χέη (4) γίνεται: P / + ( w) w( w) ] = w ( w) = [ w και αν υγκρίνουµε αυτή τη χέη µε την αντίτοιχη για ρ = (πάντοτε για δεδοµένη απόδοη) + διαπιτώνουµε ότι η Pγια ρ = είναι πάντοτε µικρότερη απ' ότι η Pγια ρ = +. Ένα ηµαντικό ηµείο το οποίο θα πρέπει να αναλυθεί ε αυτή τη περίπτωη είναι ότι υπάρχει δυνατότητα να κατακευάουµε ένα χαρτοφυλάκιο το οποίο θα έχει µηδενική έκθεη το κίνδυνο. Για να κατακευάουµε αυτό το χαρτοφυλάκιο αρκεί να θέουµε P=0 και να λύουµε την εξίωη ως προς w το οποίο θα είναι το ποοτό υµµετοχής του πρώτου χρεογράφου που θα µας οδηγήει το χαρτοφυλάκιο µηδενικού κινδύνου. Συγκεκριµένα έχουµε P = 0 w ( w) = 0 w =, προφανώς 0 + < < w. Η απόδοη που αντιτοιχεί ε αυτό το χαρτοφυλάκιο ονοµάζεται απόδοη µηδενικού κινδύνου (rsk-free 69

72 rate, R ) και ακλουθώντας την ανάλυη που κάναµε την περίπτωη τέλειας θετικής RF υχέτιης βρίκουµε ότι : R P R + R = + R R ± P. Η γραφική παράταη + R, απεικονίζεται το διάγραµµα 3.4 και όπως βλέπουµε είναι δυνατή η πλήρης εξάλειψη P P του κινδύνου το ηµείο 0, R ). ( RF ΙΑΓΡΑΜΜΑ 3.4 ιάγραµµα τυπικής απόκλιης-απόδοης χαρτοφυλακίου ΠΗΓΗ :Modern Portfolo Theory and Investment Analyss 6 th edton- EDWIN J. ELTON, MARTIN J. GRUBER, STEPHEN J. BROWN, WILLIAM N. GOETZMANN Γ) Η περίπτωη των αυχέτιτων χρεογράφων ( ρ =0). Στη περίπτωη αυτή ακλουθώντας την ίδια ανάλυη όπως και τις δυο πάνω περιπτώεις εξάγουµε το υµπέραµα ότι η τιµή της τυπικής απόκλιης του χαρτοφυλακίου για τη υγκεκριµένη περίπτωη, είναι µεταξύ των αντίτοιχων τιµών τυπικής απόκλιης για ρ = και για + ρ = ( για δεδοµένη απόδοη). Η γραφική παράταη RP, P δεν είναι γραµµική ε αυτή τη περίπτωη και παρουιάζεται το διάγραµµα

73 ΙΑΓΡΑΜΜΑ 3.5 ιάγραµµα τυπικής απόκλιης-απόδοης χαρτοφυλακίου ΠΗΓΗ : Modern Portfolo Theory and Investment Analyss 6 th edton- EDWIN J. ELTON, MARTIN J. GRUBER, STEPHEN J. BROWN, WILLIAM N. GOETZMANN Βλέποντας το διάγραµµα 3.5 µπορούµε να κάνουµε δυο ηµαντικές παρατηρήεις. Πρώτον ότι η γραφική παράταη τη περίπτωη των αυχέτιτων χρεογράφων είναι µια καµπύλη που βρίκεται το χώρο που ορίζεται µεταξύ των αντίτοιχων γραφικών παρατάεων για τις περιπτώεις ρ = και ρ =. εύτερον υπάρχει ένα ηµείο τη + καµπύλη που αντιτοιχεί την ελάχιτη τυπική απόκλιη. Αυτό το ηµείο αναπαριτά το χαρτοφυλάκιο ελάχιτου κινδύνου (mnmum varance portfolo) και υπολογίζεται ως εξής: d p dw w w = 0 = + ρ [ w + w + w w ] + w + ρ 4w ρ / = 0 (6). Στη υγκεκριµένη περίπτωη που ( ρ =0) προκύπτει ότι το χαρτοφυλάκιο ελάχιτης διακύµανης ορίζεται για w =.[5] + Αν υνδυάουµε τις παραπάνω γραφικές παρατάεις για τις τρεις περιπτώεις ε µια γραφική παράταη προκύπτει το διάγραµµα

74 ΙΑΓΡΑΜΜΑ 3.6 ιάγραµµα τυπικής απόκλιης-απόδοης χαρτοφυλακίου ΠΗΓΗ: Modern Portfolo Theory and Investment Analyss 6 th edton- EDWIN J. ELTON, MARTIN J. GRUBER, STEPHEN J. BROWN, WILLIAM N. GOETZMANN Όπως είναι φανερό από το διάγραµµα βλέπουµε ότι όο ο υντελετής υχέτιης των αναµενόµενων αποδόεων των δυο χρεογράφων του χαρτοφυλακίου τείνει τη τιµή -, για δεδοµένη απόδοη, τόο µεγαλύτερη µείωη του κίνδυνοι επιτυγχάνουµε. Με λίγα λόγια έχουµε αποτελεµατικότερη διαφοροποίηη του χαρτοφυλακίου µας. Οι γραφικές παρατάεις των υνδυαµών R, για διαφορετικές τιµές του υντελετή υχέτιης αναπαριτούν όλα τα P P πιθανά χαρτοφυλάκια που είναι δυνατόν να χηµατιτούν από τον υνδυαµό δυο χρεογράφων. Αν υποθέουµε ότι υπάρχει ένα χαρτοφυλάκιο P, για το οποίο δεν επιτρέπονται οι ανοιχτές πωλήεις και ο δανειµός ε rsk-free επιτόκιο, το οποίο περιλαµβάνει όλα τα χρεόγραφα που είναι διαπραγµατεύιµα την αγορά και κάνοντας την υπόθεη ότι ο αριθµός των χρεογράφων είναι πεπεραµένος τότε µια αναπαράταη όλων των δυνατών υνδυαµών µεταξύ αυτών των χρεογράφων θα µας οδηγήουν το διάγραµµα

75 ΙΑΓΡΑΜΜΑ 3.7 ιάγραµµα τυπικής απόκλιης-απόδοης χαρτοφυλακίου ΠΗΓΗ Modern Portfolo Theory and Investment Analyss 6 th edton- EDWIN J. ELTON, MARTIN J. GRUBER, STEPHEN J. BROWN, WILLIAM N. GOETZMANN Γνωρίζοντας ότι ένας επενδυτής που παρουιάζει αποτροφή προς τον κίνδυνο προτιµά υψηλότερη αναµενόµενη απόδοη για ένα δεδοµένο επίπεδο κινδύνου και χαµηλότερο επίπεδο κινδύνου για µια δεδοµένη απόδοη, βλέπουµε ότι το διάγραµµα 3.7 υπάρχουν κάποια χαρτοφυλάκια που υπεριχύουν των άλλων. Αυτά τα χαρτοφυλάκια (C,E,B) ονοµάζονται αποτελεµατικά χαρτοφυλάκια. Ένα χαρτοφυλάκιο P, } καλείται αποτελεµατικό όταν { R δεν υπάρχει κανένα άλλο χαρτοφυλάκιο Pj{ R j, j} για το οποίο να ιχύει j και R R j [3]. Το ύνολο αυτών των αποτελεµατικών χαρτοφυλακίων αποτελεί το αποτελεµατικό ύνορο χαρτοφυλακίων (Effcent Portfolo Fronter) και την περίπτωη µας παρουιάζεται το διάγραµµα 3.8 και εκτείνεται από το χαρτοφυλάκιο µε την ελάχιτη διακύµανη (mnmum varance portfolo,mv) µέχρι το χαρτοφυλάκιο µε την µέγιτη αναµενόµενη απόδοη (maxmum return portfolo,mr). 73

76 ΙΑΓΡΑΜΑ 3.8 Το αποτελεµατικό ύνορο χαρτοφυλακίων ΠΗΓΗ Modern Portfolo Theory and Investment Analyss 6 th edton- EDWIN J. ELTON, MARTIN J. GRUBER, STEPHEN J. BROWN, WILLIAM N. GOETZMANN Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΟΥ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΥ ΣΥΝΟΡΟΥ ΟΤΑΝ ΕΠΙΤΡΕΠΟΝΤΑΙ ΑΝΟΙΧΤΕΣ ΠΩΛΗΣΕΙΣ ΑΛΛΑ ΟΧΙ Ο ΑΝΕΙΣΜΟΣ ΣΕ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΜΗ ΕΝΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ. Στη παράγραφο αυτή θα εξάγουµε το αποτελεµατικό ύνορο χαρτοφυλακίων όταν επιτρέπονται οι short-sales. Ως ανοικτή πώληη (short-sale) ορίζεται η πράξη κατά την οποία ο επενδυτής δανείζεται ένα χρεόγραφο και τη υνέχεια το πουλάει. Μετά την πάροδο κάποιου χρόνου ο επενδυτής υποχρεούται να αγοράει το χρεόγραφο και να το επιτρέψει τον ιδιοκτήτη του. Η ανοικτή πώληη είναι λοιπόν η αντίτροφη πράξη της αγοράς [5]. Στην περίπτωη που επιτρέπονται τα short sales ο περιοριµός w 0 παύει να ιχύει καθώς µπορούν να χηµατιτούν χαρτοφυλάκια µε το τοιχείο χωρίς να χρειατεί να το αγοράει ο επενδυτής. Ένας επενδυτής την περίπτωη αυτή µπορεί να πουλάει (ανοικτή πώληη) χρεόγραφα µε χαµηλή αναµενόµενη απόδοη και να χρηιµοποιήει τα κέρδη για αγορά χρεογράφων µε υψηλή απόδοη οπότε θα χηµατίει ένα χαρτοφυλάκιο µε θεωρητικά άπειρη αναµενόµενη απόδοη και ταυτόχρονα άπειρο κίνδυνο. Το αποτελεµατικό 74

77 ύνορο χαρτοφυλακίων για την περίπτωη των ανοικτών πωλήεων παρουιάζεται το διάγραµµα 3.9. ΙΑΓΡΑΜΑ 3.9 Το αποτελεµατικό ύνορο χαρτοφυλακίων ΠΗΓΗ Modern Portfolo Theory and Investment Analyss 6 th edton- EDWIN J. ELTON, MARTIN J. GRUBER, STEPHEN J. BROWN, WILLIAM N. GOETZMANN Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΟΥ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΥ ΣΥΝΟΡΟΥ ΟΤΑΝ ΕΠΙΤΡΕΠΟΝΤΑΙ ΑΝΟΙΧΤΕΣ ΠΩΛΗΣΕΙΣ ΚΑΙ Ο ΑΝΕΙΣΜΟΣ ΣΕ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΜΗ ΕΝΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ. Στη περίπτωη αυτή επιτρέπεται η αγορά ή η ανοιχτή πώληη (δανειµός) ενός χρεογράφου X {, = 0}. Αν υποθέουµε ότι µπορούµε να επενδύουµε ένα RF R RF RF ποοτό Χ ε ένα χαρτοφυλάκιο P, µπορούµε να θεωρήουµε ότι είναι ένα ΑΚ, τότε το χρεόγραφο µηδενικού κινδύνου θα πρέπει να επενδυθεί ποοτό (-Χ). Το Χ,που αντιτοιχεί το ποοτό υµµετοχής του χαρτοφυλακίου P το γενικό χαρτοφυλάκιο του επενδυτή µας, µπορεί να πάρει και τιµές µεγαλύτερες του καθώς ο επενδυτής είναι ε θέη να πραγµατοποιήει ανοικτή πώληη του ακίνδυνου χρεογράφου και τα έοδα από την πώληη να τα χρηιµοποιήει για την επενδύει ε ΑΚ P. Η αναµενόµενη απόδοη του γενικού χαρτοφυλακίου G είναι απόκλιη του : R = XR +( X) R (7), ενώ η τυπική G P RF 75

78 G = RF =0 / G [ X P + ( X) RF + X( X) ρprf P RF] = X P X = (8) P [5][6]. Έτι µε αντικατάταη της (8) τη (7) έχουµε ότι R R R R P RF G = RF + G (9). Η γραφική παράταη της (9) παρουιάζεται το P διάγραµµα 3.0. ΙΑΓΡΑΜΜΑ 3.0 ΠΗΓΗ Modern Portfolo Theory and Investment Analyss 6 th edton- EDWIN J. ELTON, MARTIN J. GRUBER, STEPHEN J. BROWN, WILLIAM N. GOETZMANN 76

79 ΙΑΓΡΑΜΜΑ 3. ΠΗΓΗ Modern Portfolo Theory and Investment Analyss 6 th edton- EDWIN J. ELTON, MARTIN J. GRUBER, STEPHEN J. BROWN, WILLIAM N. GOETZMANN Στο πρώτο διάγραµµα (3.0) τα χαρτοφυλάκια δεξιά του P µπορούν να προκύψουν µονό αν ο επενδυτής δανειτεί το χρεόγραφο µηδενικού κινδύνου ενώ τα χαρτοφυλάκια αριτερά του P προκύπτουν όταν ο επενδυτής δανείζει το χρεόγραφο µηδενικού κινδύνου. Στο δεύτερο διάγραµµα (3.) παρουιάζονται διάφοροι υνδυαµοί µεταξύ του χρεογράφου µηδενικού κινδύνου και των χαρτοφυλακίων του αποτελεµατικού υνόρου όταν δεν ήταν υπαρκτό το ακίνδυνο χρεόγραφο. Το νέο αποτελεµατικό ύνορο ε αυτή τη περίπτωη παρουιάζεται το διάγραµµα 3.. Στην περίπτωη αυτή το αποτελεµατικό µέτωπο θα είναι η καµπύλη RRF -Q-MR. ΙΑΓΡΑΜΜΑ 3. Το αποτελεµατικό ύνορο χαρτοφυλακίων ΠΗΓΗ Modern Portfolo Theory and Investment Analyss 6 th edton- EDWIN J. ELTON, MARTIN J. GRUBER, STEPHEN J. BROWN, WILLIAM N. GOETZMANN 77

80 3.5 ΤΕΧΝΙΚΕΣ ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΥ ΤΟΥ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΥ ΟΡΙΟΥ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΩΝ Στην προηγούµενη παράγραφο παρουιάτηκαν τα αποτελεµατικά ύνορα κάτω από διάφορες περιπτώεις και περιοριµούς. Σε αυτή τη παράγραφο αυτή περιγράφονται οι τεχνικές που χρηιµοποιούνται για τον υπολογιµό του αποτελεµατικού υνόρου χαρτοφυλακίων. Είναι ηµαντικό να αναφερθεί ότι υπάρχουν υπολογιτικά πακέτα που χρηιµοποιούνται για το κοπό αυτό. Όπως και τη προηγούµενη παράγραφο έτι και εδώ θα διακρίνουµε κάποιες περιπτώεις προκειµένου να εξάγουµε το αποτελεµατικό ύνορο ε κάθε µια από αυτές ξεχωριτά. Συγκεκριµένα οι περιπτώεις είναι: 3.5. Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΠΟΥ ΕΠΙΤΡΕΠΟΝΤΑΙ ΟΙ SHORT SALES ΚΑΙ Η ΑΠΟ ΟΧΗ Ή Η ΕΚΧΩΡΗΣΗ ΑΝΕΙΟΥ ΜΕ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΜΗ ΕΝΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ. Η εκχώρηη δανείου ε επιτόκιο µηδενικού κινδύνου ( R RF) είναι ιοδύναµη µε τη διαπραγµάτευη (αγορά η ανοικτή πώληη) ενός χρεογράφου X,0}. Στο RF { R RF αποτελεµατικό ύνορο που παρουιάαµε τη προηγούµενη παράγραφο είδαµε ότι υπάρχει ένα χαρτοφυλάκιο Q που δεν περιέχει το X RF, το οποίο το επίπεδο R παριτάνεται από το ηµείο ( Q, RQ) και είναι το ηµείο επαφής µίας ευθείας µε αρχικό ηµείο το( 0, RRF) και της καµπύλης που παριτάνει το ύνολο των αποτελεµατικών χαρτοφυλακίων που δεν περιέχουν το X. Έτι η ευθεία που θα ενώνει το αρχικό ηµείο ( 0, R ) και το χαρτοφυλάκιο Q θα έχει RF την µεγαλύτερη κλίη από όλες τις άλλες ευθείες καθώς αυτή είναι η ευθεία που εφάπτεται το αποτελεµατικό ύνορο. Οπότε το χαρτοφυλάκιο αυτό ( tangency portfolo) θα έχει το µεγαλύτερο λόγοo της επιπλέον απόδοης (αναµενόµενη απόδοη-επιτόκιο µηδενικού κινδύνου),προς τη τυπική απόκλιη και επίης θα πρέπει να ικανοποιείται ο περιοριµός ότι το άθροιµα των ποοτών υµµετοχής θα πρέπει να είναι ίο µε τη µονάδα. Συγκεκριµένα µεγιτοποιώντας την λύη της ευθείας N R R R P RF G = RRF + G έχουµε: Q RF R = P R Max ϑ RF υπό τον P περιοριµό : w =. Η λύη του προβλήµατος µας οδηγεί την εξαγωγή για των αρίτων ποοτών επένδυης [5]. 78

81 3.5. Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΠΟΥ ΕΠΙΤΡΕΠΟΝΤΑΙ ΟΙ SHORT SALES ΑΛΛΑ ΟΧΙ Η ΑΠΟ ΟΧΗ Ή Η ΕΚΧΩΡΗΣΗ ΑΝΕΙΟΥ ΜΕ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΜΗ ΕΝΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ. Η διαδικαία η οποία ακολουθείται για τον υπολογιµό του βέλτιτου υνόρου τη περίπτωη που δεν υπάρχει χρεόγραφο µηδενικού κινδύνου είναι η εξής: υποθέτουµε ότι υπάρχει ένα επιτόκιο µηδενικού κινδύνου για προφορά ή λήψη δανείου και χρηιµοποιώντας την ίδια ανάλυη που κάναµε τη περίπτωη Α βρίκουµε το άριτο χαρτοφυλάκιο (tangency portfolo). Στη υνέχεια υποθέτουµε ότι υπάρχει ένα δεύτερο επιτόκιο µηδενικού κινδύνου και βρίκουµε και γι' αυτό ένα tangency portfolo. Ακλουθώντας αυτή τη διαδικαία για ένα επαρκές πλήθος tangency portfolos κατακευάζουµε το αποτελεµατικό ύνορο όπως φαίνεται το διάγραµµα 3.3. ΙΑΓΡΑΜΜΑ 3.3 Το αποτελεµατικό ύνορο χαρτοφυλακίων ΠΗΓΗ Modern Portfolo Theory and Investment Analyss 6 th edton- EDWIN J. ELTON, MARTIN J. GRUBER, STEPHEN J. BROWN, WILLIAM N. GOETZMANN Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΠΟΥ ΕΝ ΕΠΙΤΡΕΠΟΝΤΑΙ ΟΙ SHORT SALES ΑΛΛΑ ΕΠΙΤΡΕΠΕΤΑΙ Η ΑΠΟ ΟΧΗ Ή Η ΕΚΧΩΡΗΣΗ ΑΝΕΙΟΥ ΜΕ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΜΗ ΕΝΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ. Σε αυτή τη περίπτωη το πρόβληµα υπολογιµού του αποτελεµατικού υνόρου έχει παρόµοια λύη µε αυτή της περίπτωης που επιτρέπονται τα short sales. Και ε αυτή τη περίπτωη θα πρέπει να υπολογίουµε τα βάρη (ποοτά υµµετοχής) του χαρτοφυλακίου εκείνου που εφάπτεται µε την ευθεία που έχει ως αρχή το ηµείο ( 0, R ). Ωτόο το αποτελεµατικό ύνορο χαρτοφυλακίων θα είναι διαφορετικό από αυτό της περίπτωης που επιτρέπονται τα short sales καθώς τώρα οι επενδυτές δεν έχουν την δυνατότητα να δανείζονται RF 79

82 χρεόγραφα και να τα πουλούν, υνεπώς τα βάρη των χαρτοφυλακίων ε αυτή τη περίπτωη θα είναι πάντοτε θετικά. Συγκεκριµένα το πρόβληµα τώρα είναι: Max ϑ = R P R RF P Υπό τους περιοριµούς: () w = N () w 0, =,..., N [5][6] Επειδή το πρόβληµα τώρα έχει και ανιοτικούς περιοριµούς και η αντικειµενική υνάρτηη περιλαµβάνει δευτεροβάθµιους όρους ( w, w ) δεν είναι πια γραµµικό πρόβληµα αλλά πρόβληµα τετραγωνικού προγραµµατιµού (quadratc programmng problem) και για την επίλυη του, ιδιαιτέρως για εφαρµογές µεγάλης έκταης, έχουν αναπτυχθεί υγκεκριµένοι αλγόριθµοι (Bawa, 977; Breen & Jackson, 97; Faaland, 974; Zemba, 97) και κατάλληλα πακέτα λογιµικού [4] Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΠΟΥ ΕΝ ΕΠΙΤΡΕΠΟΝΤΑΙ ΟΙ SHORT SALES ΟΥΤΕ Η ΑΠΟ ΟΧΗ Ή Η ΕΚΧΩΡΗΣΗ ΑΝΕΙΟΥ ΜΕ ΕΠΙΤΟΚΙΟ ΜΗ ΕΝΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ. Τέλος γι αυτήν τη περίπτωη ο υπολογιµός του αποτελεµατικού υνόρου γίνεται µε ελαχιτοποίηη του κινδύνου ( P) του χαρτοφυλακίου για δεδοµένη τιµή της αναµενόµενης απόδοης( R P ) του. Συγκεκριµένα το πρόβληµα λύνεται ως εξής : Mn p N N N = w + ww j j = = j= Υπό τους περιοριµούς: w = () N w 0, =,..., N () N = w R = R P (3) Το πρόβληµα αυτό είναι τετραγωνικού προγραµµατιµού εξαιτίας της ύπαρξης δευτεροβάθµιων όρων ( w ) την αντικειµενική υνάρτηη P. Συνεπώς για τη λύη του εφαρµόζουµε µια επαναληπτική διαδικαία βάζοντας διάφορες αναµενόµενες αποδόεις χαρτοφυλακίων, µε τιµές µεταξύ των RMV και R MR, τον περιοριµό (3) η οποία οδηγεί τον 80

83 προδιοριµό του αποτελεµατικού µετώπου µε µεταβλητό βαθµό ακρίβειας, ανάλογα µε το πλήθος των επαναλήψεων[5]. 3.6 ΤΟ ΘΕΩΡΗΜΑ ΙΑΧΩΡΙΣΜΟΥ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΩΝ (TWO-FUND SEPARATION) Το θεώρηµα διαχωριµού χαρτοφυλακίων γνωτό και ως θεώρηµα δυο ΑΚ ορίζει ότι η βέλτιτη ύνθεη του χαρτοφυλακίου ενός επενδυτή,όταν υπάρχει ένα περιουιακό τοιχείο χωρίς κίνδυνο, θα είναι ένας γραµµικός υνδυαµός µεταξύ του αξιόγραφου χωρίς κίνδυνο και ενός χαρτοφυλακίου των Κ αξιόγραφων µε κίνδυνο Όλοι οι επενδυτές θα κρατούν ένα και µοναδικό χαρτοφυλάκιο µε κίνδυνο, το λεγόµενο εφαπτόµενο χαρτοφυλάκιο (tangency portfolo) και το αξιόγραφο µηδενικού κινδύνου. Συντηρητικοί επενδυτές θα κρατούν ένα µεγαλύτερο ποοτό του πλούτου τους το αξιόγραφο µηδενικού κινδύνου. Επιθετικοί επενδυτές θα κρατούν µεγαλύτερο ποοτό του πλούτου τους το χαρτοφυλάκιο µε κίνδυνο. Πολύ επιθετικοί επενδυτές θα δανείζονται το επιτόκιο µηδενικού κινδύνου και θα επενδύουν ένα πολλαπλάιο του πλούτου τους το χαρτοφυλάκιο µε κίνδυνο[5]. 3.7 ΥΠΟ ΕΙΓΜΑΤΑ ΕΚΤΙΜΗΣΗΣ ΤΩΝ ΑΠΑΡΑΙΤΗΤΩΝ Ε ΟΜΕΝΩΝ ΓΙΑ ΤΟΝ ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟ ΤΟΥ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΟΥ ΣΥΝΟΡΟΥ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΩΝ. Όπως είδαµε τη προηγούµενη παράγραφο για τον υπολογιµό του αποτελεµατικού υνόρου χαρτοφυλακίων και για την εφαρµογή της ύγχρονης θεωρίας χαρτοφυλακίου τη πράξη απαιτούνται υγκεκριµένα δεδοµένα για τα οποία µπορούµε να πάρουµε κάποιες εκτιµήεις βάει διαφόρων µοντέλων που έχουν αναπτυχθεί. Συγκεκριµένα για ένα χαρτοφυλάκιο που αποτελείται από Ν χρεόγραφα τα δεδοµένα τα οποία χρειαζόµατε είναι τις Ν αναµενόµενες αποδόεις των χρεογράφων που υµπεριλαµβάνονται το χαρτοφυλάκιο του, οι Ν τυπικές αποκλίεις των αποδόεων και οι Ν(Ν-)/ υντελετές υχέτιης των αποδόεων αυτών των χρεογράφων. Τα υποδείγµατα που έχουν δηµιουργηθεί αφορούν κυρίως την εκτίµηη των υντελετών υχέτιης µεταξύ των χρεογράφων διότι εκεί έγκειται η δυκολία λόγω µεγάλου όγκου πληροφορίας που απαιτείται γι' αυτούς του υντελετές ΤΟ ΥΠΟ ΕΙΓΜΑ ΜΕ ΕΝΑΝ ΕΙΚΤΗ (SINGLE INDEX MODEL) Ο Sharpe [6] ανέπτυξε ένα υπόδειγµα µε βαικό αντικείµενο την πρόβλεψη της υχέτιης µεταξύ αξιόγραφων. Σύµφωνα µε το υπόδειγµα αυτό µια κοινή επιρροή από έναν δείκτη είναι ικανή να µεταβάλει όµοια τις τιµές κάποιων µετοχών. Για παράδειγµα έχει παρατηρηθεί ότι ε περιόδους ανοδικής αγοράς (bull market),όπως αυτή µετριέται από κάποιον χρηµατιτηριακό δείκτη, οι τιµές των µετοχών είναι ανοδικές και αντίτροφα. Στη περίπτωη που ο δείκτης είναι 8

84 8 ένα χαρτοφυλάκιο που περιλαµβάνει όλες τις διαπραγµατεύιµες µετοχές τότε το υπόδειγµα, το οποίο θεωρεί ότι οι µεταβολές τις αποδόεις των µετοχών επηρεάζονται από τη υνολική υµπεριφορά της αγοράς, ονοµάζεται µοντέλο της αγοράς (market model). Η απόδοη µιας µετοχής µπορεί να εκφρατεί ως : m R R β α + = (0) όπου α : Είναι µια τυχαία µεταβλητή που παριτάνει τη υνιτώα της απόδοης της -µετοχής που είναι ανεξάρτητη από την απόδοη της αγοράς. β : Αντιπροωπεύει την κατά µέο όρο µεταβολή της R για µια οριακή µεταβολή της m R. m R : Είναι η απόδοη του δείκτη της αγοράς. Το α µπορεί να γραφτεί τη µορφή e = a + α, όπου το a είναι η αναµενόµενη τιµή του α και ο Όρος e αντιπροωπεύει ένα τυχαίο φάλµα. Έτι η χέη (0) γίνεται m e R a R + + = β () Όπου α) οι τυχαίας µεταβλητές m e R, είναι αυχέτιτες µεταξύ τους δηλαδή ότι ( ) [ ] ( ) [ ] 0 ) ( ) 0)( ), cov( = = = m m m m m R R e E R R e E R e. () και β) το e είναι ανεξάρτητο του j e δηλαδή: [ ] j N j N e e E j = = =,,...,,,...,, 0 (3). Σύµφωνα µε τις δυο παραπάνω παρατηρήεις η αναµενόµενη απόδοη µιας µετοχής µπορεί να εκφρατεί ως εξής: m m m R a R e E R E a E e R a E R E β β β + = + + = + + = ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( (4). Αντίτοιχα η διακύµανη της απόδοης ενός χρεογράφου θα είναι: [ ] ) ( ) ( ) ( )] ( [ ) ( ) ( ) ( ) ( e m m m m m m e E R R E e E R R e E R R E R a e R a E R R E β β β β β β + = + = + + = = = (5). Η υνδιακύµανη µε παρόµοιε ανάλυη υπολογίζεται ως:... )] )( [( m j j j j R R R R E β β = = = (6). Αν υποθέουµε τώρα ότι έχουµε ένα χαρτοφυλάκιο P που αποτελείται από Ν χρεόγραφα τότε βλέπουµε ότι η αναµενόµενη απόδοη του µε αντικατάταη τη χέη (6) εκφράζεται ως: = = + = N N m P R w w a R β (7). Ενώ η διακύµανη του µε αντικατάταη τη χέη (0) εκφράζεται ως: = = = = = = = + + = + = N N N j N e m j j m p N N N j j j p w w w w w w a w β β β ( 8).

85 Όπως βλέπουµε για τον υπολογιµό των χέεων (7),(8) χρειαζόµατε Ν τιµές για τα a, Ν τιµές για ταβ, Ν τιµές της διακύµανης e, και επιπλέον τιµές για την αναµενόµενη απόδοη του δείκτη της αγοράς ( R m) και της χετικής διακύµανης ( m ). Έτι βλέπουµε ότι απαιτούνται υνολικά 3Ν+ τιµές για την ανάλυη, ενώ αρχικά το απαιτούµενο πλήθος τιµών ήταν N + N(N -)/ = (N^ + 3N)/ οδηγώντας µας το υµπέραµα ότι η χρήη του µοντέλου αυτού υνειφέρει ουιατικά την απλοποίηη της διαδικαίας ανάλυης. Η χέη (7) µπορεί να γραφτεί και ως R P = a + β R (9). Όπου P P m a P = N = w a (υντελετής alpha), N β = β (30) (υντελετής beta). Η έννοια του P w = υντελετή beta ( β P) είναι ότι αποτελεί ένα µέτρο της ευαιθηίας της µετοχής ως προς τις κινήεις της αγοράς. Συγκεκριµένα µπορούµε να πούµε ότι µετοχές ή χαρτοφυλάκια µε beta> έχουν καλύτερη απόδοη από την αναµενόµενη απόδοη της αγοράς και καλούνται επιθετικές ή επιθετικά αντίτοιχα, µε beta = ακολουθούν την κίνηη της αγοράς πλήρως ενώ τέλος αυτά µε beta< καλούνται αµυντικά γιατί λόγο χαµηλότερης απόδοης από την αναµενόµενη της αγοράς έχουν και µικρότερο κίνδυνο από αυτόν της αγοράς [3]. Όον αφορά τη διακύµανη του χαρτοφυλακίου µπορούµε να την εκφράουµε από την χέη (8) ως (3). : P P = [ = β N N N N N ww jββ j] m + w e = wβ = j= = = j= P m + N = w e wjβ j m + N = w (30) e Αν υποθέουµε ότι έχουµε ένα χαρτοφυλάκιο που αποτελείται από Ν χρεόγραφα που κάθε ένα υµµετέχει µε όο ποοτό (/Ν), τότε η διακύµανη του χαρτοφυλακίου µας θα είναι : N e P = βp m + P = βp m N = N N + e (3), µια εξήγηη ύµφωνα µε τον (Beja,97) [7] είναι ότι το πρώτο κέλος του δεξιού µέρους της (3) αντιπροωπεύει τον υτηµατικό κίνδυνο δηλαδή τον κίνδυνο που οφείλεται την επίδραη του δείκτη της αγοράς και ο δεύτερος όρος αντιπροωπεύει το µη-υτηµατικό κίνδυνο που προέρχεται από οικονοµικούς παράγοντες που αφορούν εταιρείες κλάδους κτλ. Επίης παρατηρούµε ότι ο όρος που αναφέρεται το µη-υτηµατικό κίνδυνο είναι αντιτρόφως ανάλογος του µεγέθους του 83

86 χαρτοφυλακίου (Ν) αποδεικνύοντας έτι ότι είναι εφικτή η εξουδετέρωη του υγκεκριµένου παράγοντα (dversfable rsk). Αντιθέτως, ο υτηµατικός κίνδυνος είναι ανεξάρτητος του µεγέθους του χαρτοφυλακίου (nondversfable rsk). ΥΠΟ ΕΙΓΜΑΤΑ ΕΚΤΙΜΗΣΗΣ ΣΥΣΤΗΜΑΤΙΚΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ (BETA) 3.7. α ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΒΑΣΗ ΙΣΤΟΡΙΚΩΝ Ε ΟΜΕΝΩΝ (ΜΕΘΟ ΟΣ ΤΟΥ BLUME) Σύµφωνα µε αυτό το υπόδειγµα εξετάτηκε και µελετήθηκε εκτενώς από τον Blume [8], µπορούµε να πάρουµε εκτιµήεις των β (betas) πραγµατοποιώντας µια γραµµική παλινδρόµηη µε τη µέθοδο ελάχιτων τετραγώνων µεταξύ της ιτορικής απόδοης της µετοχής ( R h ) και των ιτορικών αποδόεων της αγοράς ( R mh). Όπως είναι όµως γνωτό από την οικονοµετρία οι εκτιµήεις των υντελετών, µε τη µέθοδο ελαχίτων τετραγώνων, εµφανίζουν φάλµατα µέτρηης. Επιπλέον τα β χαρακτηρίζονται από µη ταιµότητα το χρόνο καθώς αλλάζουν τα χαρακτηριτικά της εταιρίας που επηρεάζουν τον υντελετή β. ο Blume πραγµατοποίηε µια γραµµική παλινδρόµηη ε χρονοειρές επτά ετών µε µηνιαία δεδοµένα χωρίζοντας το δείγµα του ε 5 περιόδους (7/96-6/933, 7/933-6/940,,7/954-6/96). ηµιουργώντας χαρτοφυλάκια µε διαφόρους υνδυαµούς από 00 µετοχές εκτίµηε του υντελετές β για τις παραπάνω περιόδους και τα αποτελέµατα φαίνονται το πίνακα

87 ΠΙΝΑΚΑΣ 3.4 ΠΗΓΗ Blume, Marchall. Betas and Ther Regresson Tendences, Journal of Fnance, X, No. 3 (June 975), pp Αυτό που παρατηρούµε από τον πίνακα 3.4 είναι ότι ενώ τη πρώτη περίοδο οι υντελετές β κυµαίνονται από 0,50-,53 την αµέως επόµενη οι υντελετές κυµαίνονται από 0,6-,4 δηλαδή µε πολύ µικρότερο εύρος δείχνοντας έτι µια ύγκλιη ε ένα µέο β ε βάθος χρόνου. Με βάη αυτό το υµπέραµα ο blume ανέφερε ότι εφόον µια εκτίµηη του β αποτελείται από την πραγµατική του τιµή και ένα τυπικό φάλµα, µε βάη την παραδοχή ότι τα τυπικά φάλµατα ακολουθούν την κανονική κατανοµή, είναι πιθανότερο ότι µία εκτίµηη η οποία περιέχει θετικό 85

88 τυπικό φάλµα θα ακολουθείται από µία εκτίµηη η οποία θα περιέχει αρνητικό φάλµα, και αντιτρόφως. Συνεπώς, µία κανονικοποίηη γύρω από µία κεντρική τιµή θα επέφερε ακριβέτερο αποτέλεµα. Έτι ο Blume εκτίµηε τα β κάποιων µετοχών για δυο περιόδους και µετά παλινδρόµηε τα β της τελευταίας περιόδου µε αυτά της πρώτης καταλήγοντας ε µια χέη της µορφής : β = β (33),όπου βείναι η εκτίµηη για την πρώτη περίοδο και βη εκτίµηη για την δεύτερη. Έτι µπορούµε να κάνουµε µια εκτίµηη για το µελλοντικό β που είναι πιο κοντά τη πραγµατική του τιµή απ ότι αν χρηιµοποιούαµε την ιτορική τιµή του β χωρίς την προαρµογή που επιβάλει η χέη (33). Τέλος µια ηµαντική παρατήρηη που έκανε ο blume την µελέτη on the assessment of rsk είναι ότι για τα χαρτοφυλάκια µεγαλύτερου µεγέθους παρήχθηαν ακριβέτερες (υπό την έννοια της υνέπειας µεταξύ διαφορετικών χρονικών περιόδων) µετρήεις. Μία πιθανή εξήγηη είναι ότι, για κάθε περίοδο, ο υντελετής β µετριέται µε ένα τυχαίο φάλµα, το οποίο δύναται να προκαλέει θετικές ή αρνητικές αποκλίεις από την πραγµατική τιµή του υντελετή. Ωτόο, τα πλαίια ενός χαρτοφυλακίου µεγαλύτερου µεγέθους οι αποκλίεις αυτές αλληλοεξουδετερώνονται ε υψηλότερο βαθµό. Επιπλέον, είναι αρκετά πιθανότερη και πιο εύκολη η µεταβολή της πραγµατικής τιµής του υντελετή µίας µετοχής από ότι ενός χαρτοφυλακίου. Με βάη τα όα αναφέρθηκαν παραπάνω εξάγεται το υµπέραµα ότι οι µετρήεις ε χαρτοφυλάκια παράγουν καλύτερες προβλέψεις για τον υντελετή β από ότι οι µετρήεις µεµονωµένα ε µετοχές β ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΒΑΣΗ ΙΣΤΟΡΙΚΩΝ Ε ΟΜΕΝΩΝ (ΜΕΘΟ ΟΣ ΤΟΥ VASICEK) Μια άλλη µελέτη που αφορά τη διόρθωη των ιτορικών β,η οποία βαίζεται τη παραδοχή ότι τα ιτορικά β υγκλίνουν τον µέο τους, είναι αυτή του vascek. Σύµφωνα µε τον vascek [9] ο υντελετής β που είναι της πρώτης περιόδου είναι ίος µε το µέο των ιτορικών β κατά την ίδια περίοδο, και θα µπορούε να γίνει µια εκτίµηη για το β της επόµενης περιόδου χρηιµοποιώντας το ταθµιµένο µέο : β β β β = + β (34). Όπου β + β + β β η διακύµανη της κατανοµής β των ιτορικών εκτιµήεων του β για το υπό εξέταη δείγµα µετοχών και β το τετράγωνο του τυπικού φάλµατος της εκτίµηης του β για την µετοχή-, την πρώτη χρονική περίοδο. 86

89 3.7.γ ΣΥΓΚΡΙΣΗ ΜΕΤΑΞΥ ΤΩΝ ΤΕΝΧΙΚΩΝ ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΥ ΤΩΝ β Μια υγκριτική ανάλυη που έγινε για τις τρεις τεχνικές υπολογιµού των β ( του blume,vascek και µη κανονικοποιήµενων προβλέψεων του β), πραγµατοποιήθηκε από τους Klemkosky και Martn [30] και έδειξε ότι οι τεχνικές του Blume και Vascek οδηγούν ε ακριβέτερες προβλέψεις των β. Ο λόγος είναι γιατί αυτές οι δυο µειώνουν το φάλµα πρόβλεψης που οφείλεται την υπερεκτίµηη των υψηλών β και την υποεκτίµηη των χαµηλών β. ωτόο, η χρηιµότητα των δύο παραπάνω τεχνικών δεν περιορίζεται την ακριβέτερη πρόβλεψη των υντελετών β, αλλά και των υντελετών υχέτιης του υπό εξέταη δείγµατος µετοχών, καθώς ιχύει: ρ j j m j ββ j = =. j Ο κίνδυνος ο οποίος εµφανίζεται ε µια µετοχή µέω του β της δεν οφείλεται µόνο τη υχέτιη της µε την αγορά, αλλά οφείλεται και ε άλλες µεταβλητές οι οποίες αποτελούν θεµελιώδη µεγέθη της εταιρίας. Παραδείγµατα αυτών των µεταβλητών είναι η µεριµατική απόδοη, η περιουιακή µεγέθυνη (ετήια µεταβολή ενεργητικού), η χρηµατοοικονοµική µόχλευη (µετοχική αξία προς ύνολο ενεργητικού - leverage), η ρευτότητα (διαθέιµο και κυκλοφορούν ενεργητικό προς τις βραχυχρόνιες υποχρεώεις), το µέγεθος (ύνολο ενεργητικού), η µεταβλητότητα κερδοφορίας (τυπική απόκλιη του δείκτη κέρδη ανά µετοχή EPS) και ο β κερδοφορίας, ο οποίος προκύπτει µε παλινδρόµηη τις χρονοειρές των κερδών της εταιρείας και των µέων κερδών για το ύνολο της οικονοµίας. Αυτές τις µεταβλητές χρηιµοποίηαν ως ανεξάρτητες µεταβλητές την παλινδρόµηη που πραγµατοποίηαν οι Beaver, Kettler και Scholes [3]. Η παλινδρόµηη είχε τη µορφή: β = a + a X + a X a X + e Το αποτέλεµα αυτής ήταν ότι θετική χέη µε τον β θεωρείται ότι έχουν η περιουιακή µεγέθυνη, η αποδοτικότητα κεφαλαίου, η µεταβλητότητα κερδοφορίας και o β κερδοφορίας), καθώς υψηλές τιµές των παραπάνω µεταβλητών αποτελούν ενδείξεις υψηλότερου κινδύνου και άρα υψηλότερου β. Αρνητική χέη µε τον β θεωρείται ότι έχουν η µεριµατική απόδοη, η ρευτότητα και το µέγεθος (ύνολο περιουιακών τοιχείων), για τον αντίτροφο λόγο. 0 N N 3.7. ΤΟ ΥΠΟ ΕΙΓΜΑ ΜΕ ΠΟΛΛΟΥΣ ΕΙΚΤΕΣ (MULTI-INDEX MODEL) Πολλοί ερευνητές υποτηρίζουν ότι το µοντέλο του απλού δείκτη παρουιάζει οβαρά προβλήµατα την εκτίµηη της υχέτιης µεταξύ χρεογράφων (µετοχών) λόγο του γεγονότος ότι οι υχετίεις µεταξύ µετοχών δεν οφείλονται µόνο ε επιρροές ενός δείκτη ή της αγοράς. Τα µοντέλα που λαµβάνουν υπόψη τους και άλλους δείκτες µπορούµε να τα κατηγοριοποιήουµε ε τέερεις κατηγορίες : τα γενικά µοντέλα πολλαπλών δεικτών, τα µοντέλα δεικτών βιοµηχανίας, τα µεικτά µοντέλα και τα µοντέλα θεµελιωδών δεικτών. 87

90 3.7. α ΓΕΝΙΚΑ ΜΟΝΤΕΛΑ ΠΟΛΛΑΠΛΩΝ ΕΙΚΤΩΝ Στα µοντέλα αυτά η γενική εξίωη για την απόδοη R της µετοχής θα είναι: R = a + b I + b I b I + e L L (35). Όπου j I = η τιµή του δείκτη j, b = η ευαιθηία της απόδοης της µετοχής- ως προς τις µεταβολές του δείκτη j, το e υµβολίζει το τυχαίο φάλµα που δεν υνδέεται µε τους δείκτες και επηρεάζει την απόδοη της µετοχής και έχει µέο µηδέν και διακύµανη µετοχής που δεν υνδέεται µε τους δείκτες. e και το aυµβολίζει την αναµενόµενη τιµή της απόδοης της Η αναµενόµενη απόδοη της µετοχής- θα είναι: R = E( a R = a + b I + b I + b I b I + e ) = E( a ) + b L + b I b I.(36) και η διακύµανη της απόδοης θα είναι: = E[ b = E( R ( I R ) = E I ) b L L L E( I ) + b E( I ) b L E( I L ) + E( e ) [( a + b I + b I b I + e ) ( a + b I + b I b I )] L ( I L I L ) + e ] Και κατόπιν πράξεων φτάνουµε το: L = b I + b I bl IL e = b j j= + L L Ij e [ ] + (37) Ενώ η υνδιακύµανη µεταξύ των µετοχών και k είναι: k = E[( R R)( Rk Rk)] και κατόπιν πράξεων ιχύει: k = b bk I + bbk I blbkl IL = bjbkj Ij (38) Όπως είναι φανερό από τις παραπάνω χέεις για να εφαρµόουµε αυτό το µοντέλο ε ένα ύνολο Ν µετοχών µε L δείκτες που επηρεάζουν τις αποδόεις χρειαζόµατε: Ν εκτιµήεις για το a κάθε µετοχής, L*N εκτιµήεις για τους υντελετές b j, Ν εκτιµήεις για τη e διακύµανη, L εκτιµήεις για τα I jκαι L εκτιµήεις για τις διακυµάνεις ύνολο από Ν+L+LN δεδοµένα [5]. L j= L L = Ij. ηλαδή ένα 3.7. β ΜΟΝΤΕΛΑ ΕΙΚΤΩΝ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΑΣ O Kng [3] πραγµατοποίηε πρώτος µια µελέτη για την περίοδο όπου και παρατήρηε ότι το 50% της διακύµανης µιας µετοχής οφειλόταν το δείκτη της αγοράς ενώ κατά µέο όρο ένα ποοτό 0% µπορούε να αποδοθεί ε κλαδικούς δείκτες. Τα µοντέλα δεικτών βιοµηχανίας ξεκίνηαν να εφαρµόζονται βαιζόµενα ε αυτή τη παρατήρηη του Kng. Σύµφωνα µε τα µοντέλα αυτά η γενική εξίωη για την απόδοη της µετοχής είναι: 88

91 R = a + b I + b I + b I b I + e m m L L (39). Όπου m I = ο δείκτης της αγοράς και I j ( j =... L) = οι δείκτες βιοµηχανίας, οι οποίοι έχουν διαµορφωθεί καταλλήλως ώτε να είναι αυχέτιτοι µεταξύ τους αλλά και µε τον δείκτη της αγοράς. Μια ηµαντική παρατήρηη πάνω το µοντέλο είναι ότι ε πολλές περιπτώεις µετοχές εταιριών δεν επηρεάζονται από πολλούς κλαδικούς δείκτες αλλά µόνο από τον δείκτη του κλάδου τον οποίο είναι εδραιωµένες. Αυτό οδήγηε πολλούς να προτείνουν µια απλούτευη του µοντέλου ύµφωνα µε την οποία η απόδοη κάθε µετοχής εξαρτάται µόνο από το δείκτη της αγοράς και από ένα δείκτη βιοµηχανίας. Σε ένα απλουτευµένο µοντέλο µε ένα δείκτη βιοµηχανίας,που και εδώ όπως και παραπάνω υποθέτουµε ότι είναι αυχέτιτος µε το δείκτη της αγοράς, η απόδοη µιας µετοχής θα εκφράζεται ως : R = a + b I + b I + e και η υνδιακύµανη µεταξύ των µετοχών και k m m j j όταν οι εταιρίες ανήκουν την ίδια βιοµηχανία είναι: k m km m j kj Ij = b b + b b. Ενώ όταν ανήκουν ε διαφορετικούς κλάδους είναι: = b µοντέλου απαιτείται µικρός αριθµός δεδοµένων (4Ν+L+) [5]. k m b km m. Για την χρήη του παραπάνω 3.7. γ OVERAL MEAN MODEL Σύµφωνα µε την µελέτη των Elton και Gruber [33], µια εξοµάλυνη των ιτορικών δεδοµένων για τους υντελετές υχέτιης των µετοχών, µε τη χρήη των µέων όρων τους µεταξύ όλων των δυνατών ζευγών του υνόλου των µετοχών για µια χρονική περίοδο, θα οδηγούε ε προβλέψεις για το µέλλον. Βέβαια αυτές οι προβλέψεις θα αφορούαν µόνο τις µελλοντικές µέες τιµές των υντελετών υχέτιης δ TRADITIONAL MEAN MODEL Το µοντέλο αυτό βαίζεται και αυτό την ιδέα της εξοµάλυνης ιτορικών δεδοµένων αλλά χρηιµοποιεί µια διαφορετική προέγγιη. Συγκεκριµένα βαίζεται την υπόθεη ότι υπάρχει µία κοινή µέη υχέτιη µεταξύ οµάδων µετοχών, αλλά και εκτός αυτών. Αυτό ηµαίνει ότι κάθε ζεύγος µετοχών της µίας οµάδας θα έχει υχέτιη ίη µε αυτήν οποιουδήποτε άλλου ζεύγους που ορίζεται την οµάδα αυτή, και επιπλέον ότι ένα ζεύγος µετοχών που ανήκουν ε δύο διαφορετικές οµάδες θα έχει υχέτιη ίη µε αυτήν οποιουδήποτε άλλου ζεύγους που ορίζεται µεταξύ των οµάδων αυτών [5]. 89

92 3.7. ε ΜΙΚΤΑ ΜΟΝΤΕΛΑ Τα µοντέλα αυτά χρηιµοποιούν αν βαικό αρχικό ηµείο το µοντέλο απλού δείκτη και τη υνέχεια ειάγεται ένα επιπλέον (υπό)µοντέλο, το οποίο ερµηνεύει την υνδιακύµανη που δεν µπορεί να ερµηνευτεί από το πρώτο µοντέλο (extramarket covarance) [5]. Παρουιάζει πολλές οµοιότητες µε τα µοντέλα δεικτών βιοµηχανίας, ωτόο διαφέρει από αυτά ως προς τον τρόπο µε τον οποίο γίνονται οι προβλέψεις για την υνδιακύµανη που δεν ερµηνεύεται από την αγορά. Το πιο γνωτό µοντέλο αυτού του τύπου είναι αυτό του Rosenberg [34], ο οποίος, αφού αποµάκρυνε την επίδραη του δείκτη της αγοράς από τα δεδοµένα του, πραγµατοποίηε πολλαπλές παλινδροµήεις για την υπολειπόµενη υνδιακύµανη (extramarket covarance) ως προς 4 µεταβλητές, οι οποίες περιείχαν δείκτες υµβατικών βιοµηχανιών και µεταβλητές εταιρικής χρηµατοοικονοµικής απόδοης 3.7. τ ΜΟΝΤΕΛΑ ΘΕΜΕΛΙΩ ΩΝ ΕΙΚΤΩΝ Αυτή η κατηγορία µοντέλων τηρίζεται τη βαική παραδοχή ότι η απόδοη µιας µετοχής υχετίζεται µε διάφορα µακροοικονοµικά µεγέθη. Είναι ηµαντικό να αναφερθεί ότι αυτά τα µοντέλα είναι τα πιο πρόφατα καθώς η ιδέα τους πρωτοπαρουιάτηκε από τους Chen, Roll και Ross το 986 και ολοένα και κερδίζουν ηµαντικό έδαφος [5]. Ακολούθηε τη υνέχεια µία ειρά ερευνών (Berry, Burmester & McElroy, 988; Burmester & McElroy, 987, 988; Burmester & Wall, 986; Burmester, Wall & Hamlton, 986), ύµφωνα µε τις οποίες αρκούν πέντε µεταβλητές για την περιγραφή των αποδόεων των χρεογράφων, οι οποίες θα εκφράζουν µη-αναµενόµενες αλλαγές βαικών µακροοικονοµικών µεγεθών. Εξ αυτών, δύο χετίζονται µε το επιτόκιο αναγωγής των µελλοντικών χρηµατικών ροών το παρόν, µία µε το µέγεθος των χρηµατικών ροών και του επιτοκίου αναγωγής, µία µόνο µε το µέγεθος των χρηµατικών ροών και µία αντανακλά τις επιδράεις εκείνες της αγοράς, οι οποίες δεν περιέχονται τις πρώτες τέερις µεταβλητές. Χαρακτηριτικό είναι και το παράδειγµα της Salomon Brothers που χρηιµοποίει ένα µοντέλο θεµελιωδών δεικτών µε τις εξής επτά µεταβλητές: µεγέθυνη της οικονοµίας (ετήια µεταβολή της υνολικής βιοµηχανικής παραγωγής), επιχειρηµατικός κύκλος, µακροπρόθεµα επιτόκια, βραχυπρόθεµα επιτόκια, πληθωριµός (χρήη του δείκτη Τιµών Καταναλωτή CPI), ιοτιµία του δολαρίου των Η.Π.Α. µε ένα ύνολο δεκαπέντε άλλων νοµιµάτων και, τέλος, έναν δείκτη αγοράς που είναι αυχέτιτος µε τις παραπάνω µεταβλητές. Στους ελέγχους της ε ένα δείγµα.000 µετοχών µε µηνιαία δεδοµένα, το παραπάνω µοντέλο ερµηνεύει κατά µέο όρο το 4% των αποκλίεων της απόδοης µιας µετοχής [5]. 90

93 3.8 ΕΠΙΛΟΓΗ ΒΕΛΤΙΣΤΟΥ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ 3.8. ΑΝΑΛΥΣΗ ΧΡΗΣΙΜΟΤΗΤΑΣ Στις προηγούµενες παραγράφους αναφέρθηκαν και αναλύθηκαν τεχνικές για τη λύη του προβλήµατος επιλογής χαρτοφυλακίου µε τον περιοριµό του υνόλου των χαρτοφυλακίων ε ένα βέλτιτο ύνορο, ωτόο αυτές οι τεχνικές δεν λαµβάνουν υπόψη τους τις προτιµήεις και τις ανάγκες του εκάτοτε επενδυτή. Το θέµα της παρούας παραγράφου αφορά και αναλύει το γεγονός ότι η γνώη των ιδιαίτερων προτιµήεων ενός επενδυτή προφέρει την δυνατότητα να περιορίουµε το αποτελεµατικό αυτό ύνορο ε ένα υπούνολο χαρτοφυλακίων που θα υµβαδίζουν µε τις εκάτοτε προτιµήεις του επενδυτή. Για τον οριµό της υνάρτηης χρηιµότητας χρηιµοποιούµε το εξής παράδειγµα: έτω A η µελλοντική αξία µιας επένδυης η οποία παίρνει διάφορες τιµές και P(A) είναι οι αντίτοιχες πιθανότητες για τις τιµές αυτές. Η υνάρτηη χρηιµότητας U(Α) είναι µία υνάρτηη τάθµιης, η οποία αποδίδει βάρη τις διάφορες πιθανές τιµές της Α. Η µαθηµατική έκφραη για τη µελλοντική αξία της επένδυης είναι: E ( A) = AP( A), ενώ η αναµενόµενη χρηιµότητα εκφράζεται ως : E [ U( A)] = U( A) P( A) και χρηιµοποιείται ως µέτρο αξιολόγηης της A επένδυης. Όταν ένα άτοµο καλείται να πάρει αποφάεις κάτω από υνθήκες αβεβαιότητας θα πρέπει να υπολογίζει την αναµενόµενη χρηιµότητα που θα έχει βάη των πιθανών ενδεχόµενων και µετά να ενεργήει ανάλογα µε το χέδιο που µεγιτοποιεί την αναµενόµενη αυτή χρηιµότητα. Συγκεκριµένα αν το άτοµο βρίκεται το δίληµµα να επιλέξει ανάµεα ε δυο επενδυτικά χέδια που θα του αποφέρουν το πρώτο : xβάη µια υνάρτηης πυκνότητας πιθανότητας f και το δεύτερο: yβάη µιας άλλης υνάρτηης πυκνότητας πιθανότητας g,τότε ο επενδυτής θα πρέπει να επιλέξει το πρώτο επενδυτικό χέδιο αν και µόνο αν : E fu x) U( x) f( x) dx > ( U( y) g( y) dy E U( y) όπου τα Ε αντιπροωπεύουν expectatons [3]. Το χήµα της υνάρτηης χρηιµότητας του πλούτου ενός ατόµου καθορίζει και τις προτιµήεις του ως προς τον κίνδυνο. Έτι ένα άτοµο µε κοίλη (concave) καµπύλη χρηιµότητας εµφανίζει αποτροφή (rsk averse) προς το κίνδυνο ενώ µε κυρτή (convex) εµφανίζει προτίµηη προς το κίνδυνο (rsk lover). Τα παραπάνω µπορούµε να τα δούµε και από το διάγραµµα 3.4. g A 9

94 ΙΑΓΡΑΜΜΑ 3.4. ΠΗΓΗ : Athens Unversty of Economcs & Busness Gregory Kordas Portfolo Analyss Fall 009- Μεταπτυχιακές ηµειώεις Από το διάγραµµα 3.4 µπορούµε να δούµε πως το χήµα της καµπύλης χρηιµότητας καθορίζει τις προτιµήεις του ατόµου ως προς το κίνδυνο. Αν υποθέουµε ότι έχουµε ένα επενδυτικό χέδιο που αποδίδει x µε πιθανότητα και x µε πιθανότητα και δυο άτοµα, το άτοµο a και το άτοµο b, η αναµενόµενη απόδοη του χεδίου είναι µ = x + x. Η αναµενόµενη χρηιµότητα του ατόµου a από το χέδιο αυτό είναι U = U a( W + x) + U a( W x ) και αφού U a < U a( W + µ ) το άτοµο a εµφανίζει a + αποτροφή προς το κίνδυνο. Με παρόµοια ανάλυη για το b άτοµο βρίκουµε ότι Ub > Ub( W + µ) άρα αυτό το άτοµο είναι rsk lover [3]. Το διάγραµµα 3.5 παρουιάζει τις µορφές των υναρτήεων χρηιµότητας για τους τρεις τύπος επενδυτών: Rsk Averse (), Rsk Lover (3) και Rsk Neutral (). 9

95 ΙΑΓΡΑΜΜΑ 3.5 ΠΗΓΗ Modern Portfolo Theory and Investment Analyss 6 th edton- EDWIN J. ELTON, MARTIN J. GRUBER, STEPHEN J. BROWN, WILLIAM N. GOETZMANN Μία ηµαντική ιδιότητα της υνάρτηης χρηιµότητας είναι ότι η κατάταξη την οποία οδηγεί, παραµένει αναλλοίωτη την περίπτωη θετικού γραµµικού µεταχηµατιµού. Αναλυτικότερα, εάν U(W) µία υνάρτηη χρηιµότητας, τότε η V (W) = a + bu(w), όπου a = ct. και b = ct. > 0, οδηγεί την ίδια κατάταξη επενδύεων µε την U(W) [5]. Οι Pratt and Arrow [35] πρότειναν κάποια µέτρα αποτροφής προς το κίνδυνο. Αυτά είναι γνωτά ως Arrow-Pratt υντελετές αποτροφής κινδύνου και είναι ο απόλυτος (absolute): U ( W) WU ( W) A( W) = και ο χετικός (relatve): R( W) =. Η ύπαρξη του αρνητικού U ( W) U ( W) πρόηµου µπροτά από τους υντελετές κατοχυρώνει ότι αυτοί θα έχουν πάντα θετικές τιµές. Επίης οι υντελετές είναι υνεπείς µε τις προβλέψεις της θεωρίας για την αποτροφή προς το κίνδυνο του επενδυτή καθώς δείχνουν ότι όο αυξάνεται η απόλυτη τιµή της δεύτερης παραγωγού της υνάρτηης χρηιµότητας (δηλαδή όο µεγαλύτερη θα είναι η αποτροφή προς το κίνδυνο ) τόο µεγαλύτερες θα είναι και οι τιµές τους. Ο απόλυτος υντελετής κινδύνου µετρά τον κίνδυνο ε απόλυτα µεγέθη ενώ ο χετικός ως ποοτό του πλούτου που έχει ο επενδυτής [35] Η ΕΠΙΛΟΓΗ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ ΒΑΣΗ ΤΩΝ ΠΡΟΤΙΜΙΣΕΩΝ ΠΡΟΣ ΤΟ ΚΙΝ ΥΝΟ Η επιλογή ενός χαρτοφυλακίου από ένα επενδυτή, που υποθέτουµε ότι παρουιάζει αποτροφή προς το κίνδυνο, γίνεται µε το υνδυαµό των θεωρηµάτων του αποτελεµατικού 93

96 υνόρου και της θεωρίας χρηιµότητας. Συγκεκριµένα το διάγραµµα 3.6 βλέπουµε την κατεύθυνη των υναρτήεων προτίµηης ενός rsk averse επενδυτή. ιάγραµµα 3.6 ΠΗΓΗ : Athens Unversty of Economcs & Busness Gregory Kordas Portfolo Analyss Fall 009- Μεταπτυχιακές ηµειώεις Ενώ το διάγραµµα 3.7 βλέπουµε το χαρτοφυλάκιο που θα επιβλέψουν δυο επενδυτές Χ,Υ που παρουιάζουν διαφορετική αποτροφή προς το κίνδυνο, υγκεκριµένα ο Χ είναι περιότερο rsk averse από τον Υ, βάη των υναρτήεων προτίµηης του. ιάγραµµα

97 ΠΗΓΗ : Athens Unversty of Economcs & Busness Gregory Kordas Portfolo Analyss Fall 009- Μεταπτυχιακές ηµειώεις 3.9 ΤΟ ΜΟΝΤΕΛΟ ΑΠΟΤΙΜΙΣΗΣ ΠΕΡΙΟΥΣΙΑΚΩΝ ΣΤΟΙΧΕΙΩΝ Ο Sharpe το 964 ανέπτυξε ένα µοντέλο το οποίο είναι ένα µοντέλο γενικής ιορροπίας της αγοράς το λεγόµενο CAPM (Captal Asset Prcng Model) και τον οδήγηε τη βράβευη του µε νόµπελ. Το υπόδειγµα αυτό έχει ένα αριθµό πουδαίων εφαρµογών τη χρηµατοοικονοµική. Μεταξύ άλλων µας επιτρέπει να προδιορίουµε τη τιµή ιορροπίας µιας µετοχής την αγορά καθώς και να κατακευάουµε χαρτοφυλάκια µε µετοχές που θα αντιταθµίζουν τον κίνδυνο ζηµιών από αντίθετες µεταβολές τις τιµές των µετοχών. Οι υποθέεις τις οποίες βαίζεται το CAPM είναι οι εξής [36]: () όλοι οι επενδυτές παρουιάζουν αποτροφή προς το κίνδυνο και λαµβάνουν τις επενδυτικές αποφάεις τους βάη µεγιτοποίηης της αναµενόµενης χρηιµότητας πλούτου τους ε µια κοινή και χετικά µικρή περίοδο. () Όλοι οι επενδυτές επιλέγουν τα χαρτοφυλάκια τους βάη του κριτηρίου µέουδιακύµανης (3) Οι προδοκίες των επενδυτών µε βάη τους µέους, τις διαπορές και τις υνδιαπορές των αποδόεων των χρεογράφων είναι οµογενείς. (4) Όλοι οι επενδυτές µπορούν να δανείουν η να δανειτούν ε ένα εξωγενώς καθοριµένο rsk-free επιτόκιο. (5) Κανένας επενδυτής δεν µπορεί από µόνος του να επηρεάει τη τιµή της µετοχής πουλώντας ή αγοράζοντας την. (6) εν υπάρχουν κότη υναλλαγών (transacton costs). (7) Τα περιουιακά τοιχεία είναι προβαιµα ε όλους τους επενδυτές και απείρως διαιρετά (δηλ. ότι ο επενδυτής µπορεί να επενδύει οποιοδήποτε ποό ε µία µετοχή, ακόµη και ποά µικρότερα από την τιµή της). (8) εν υπάρχουν φόροι Η ΓΡΑΜΜΗ ΑΠΟ ΟΣΗΣ ΑΞΙΟΓΡΑΦΩΝ (SECURITY MARKET LINE: SML) Σύµφωνα µε τις υποθέεις του παραπάνω τµήµατος για το CAPM όλοι οι επενδυτές το πρόβληµα επιλογής χαρτοφυλακίου θα επιλέξουν το ίδιο εφαπτόµενο (tangency) χαρτοφυλάκιο καθώς έχουν οµογενείς προδοκίες και επιλέγουν βάη του κριτηρίου µέου διακύµανης. Επίης θεωρώντας ότι υπάρχει ένα rsk-free επιτόκιο το οποίο επιτρέπεται ο απεριόριτος δανειµός, βλέπουµε ότι το πρόβληµα επιλογής χαρτοφυλακίου από τους επενδυτές είναι ίδιο µε 95

98 αυτό της παραγράφου Έτι χρηιµοποιώντας την ίδια ανάλυη µπορούµε να δούµε ότι ένας επενδυτής θα επιλέξει να µεγιτοποιήει την κλίη της ευθείας : R R R R M RF G = RF + G. εποµένως θα πρέπει M R = P R Max ϑ RF η λύη αυτού του P προβλήµατος µε την µέθοδο Lagrange µας οδηγεί ε ένα ύτηµα γραµµικών εξιώεων της k k k k N kn µορφής : λ ( w + w w w ) = R R (40) η χέη αυτή υπάρχει και ιχύει για κάθε χρεόγραφο της αγοράς. Στη κατάταη ιορροπίας της αγοράς οι επενδυτές θα επιλέξουν για εφαπτόµενο χαρτοφυλάκιο το χαρτοφυλάκιο της αγοράς. Η απόδοη του χαρτοφυλακίου της αγοράς αν υποθέουµε ότι υπάρχουν Ν χρεόγραφα είναι: R M = N = k w R RF όπου w είναι τα βάρη για το κάθε χρεόγραφο ανάλογα µε τη κεφαλαιακή του υµµετοχή την αγορά. Η υνδιακύµανη της απόδοης θα είναι : km = E + = = N N ( Rk Rk ) wr wr =... = w k + w k wk k +... wn kn 4) Με αντικατάταη της υνδιακύµανη την (40) έχουµε: λ = R R (4). Η χέη αυτή ιχύει για κάθε χρεόγραφο κ της αγοράς οπότε θα ιχύει και για κάθε χαρτοφυλάκιο που απαρτίζεται από χρεόγραφα της αγοράς άρα θα ιχύει και για το χαρτοφυλάκιο της αγοράς. Οπότε για το χαρτοφυλάκιο της αγοράς έχουµε R R = (43) και µε αντικατάταη της (43) τη (4) M RF : λ M RM RRF λ = M km k RF ( προκύπτει: RM R = R R R = R R + R RF M RF km k RF k RF km (44). M M Όµως γνωρίζοντας ότι ο υντελετής υχέτιης ανάµεα ε ένα χρεόγραφο k και του χαρτοφυλακίου της αγοράς είναι: ρ km km = k M βkβm = k M βm = M = βk k M km k M βk M = k km = β k M (45). Και αντικαθιτώντας την (45) τη (44) έχουµε: R k RF k( RM RRF) M = R + β (46). Η εξίωη αυτή περιγράφει µία ευθεία τον χώρο αναµενόµενης απόδοης υντελετή βήτα, και 96

99 ονοµάζεται securty market lne, SML). Από την εξίωη της ευθείας παρατηρούµε ότι η αναµενόµενη απόδοη ενός χρεογράφου-k εξαρτάται µόνο από την τιµή του υντελετή β του χρεογράφου, θεωρώντας δεδοµένη την αναµενόµενη απόδοη της αγοράς και την απόδοη του ακίνδυνου χρεογράφου. Στο χήµα που ακολουθεί απεικονίζεται η SML, τα ηµεία της οποίας αντιτοιχούν τους διάφορους δυνατούς υνδυαµούς R k - β k για τα χρεόγραφα της αγοράς, όταν η αγορά βρίκεται την κατάταη ιορροπίας. ιάγραµµα 3.8 Μια ηµαντική παρατήρηη που µπορούµε να κάνουµε το διάγραµµα 3.8 είναι ότι η SML µας βοηθά να δούµε αν ένα αξιόγραφο, που θα προθέτει το χαρτοφυλάκιο, παρέχει λογική αναµενόµενη απόδοη για τον κίνδυνο. Εάν η απαιτούµενη απόδοη του αξιόγραφου είναι µεγαλύτερη από την αναµενόµενη απόδοη του (δηλαδή το διάγραµµα µε την SML βρίκεται το αξιόγραφο πάνω από την SML) τότε θεωρούµε ότι η µετοχή ή γενικότερα το αξιόγραφο είναι υποτιµηµένο καθώς ο επενδυτής µπορεί να αναµένει καλύτερη απόδοη για τον κίνδυνο που ενέχει. Αντίθετα εάν η απαιτούµενη απόδοη του αξιόγραφου είναι µικρότερη από την αναµενόµενη τότε θεωρούµε ότι είναι υπερτιµηµένο καθώς ο επενδυτής θα πρέπει να αποδεχτεί µικρότερη απόδοη για το ποό του αναλαµβανόµενου κινδύνου. 97

100 ιάγραµµα Η CAPITAL MARKET LINE CML Αν θέλουµε να εξετάουµε το κίνδυνο ενός χρεογράφου k ε χέη µε το κίνδυνο της αγοράς µπορούµε να χρηιµοποιήουµε το λόγο της υνδιακύµανης της απόδοης του χρεογράφου µε αυτήν της αγοράς προς την τυπική απόκλιη της απόδοης του χαρτοφυλακίου της αγοράς. Συγκεκριµένα το : ευθείας του αποτελεµατικού υνόρου χαρτοφυλακίων έχουµε: km k = (47). µε αντικατάταη της (47) την εξίωη M R R R R M RF k = RF + k. M Με βάη τις υποθέεις του CAPM µπορούµε να δούµε ότι η επιλογή όλων των επενδυτών θα είναι ένας υνδυαµός του χαρτοφυλακίου της αγοράς και δανειµού το επιτόκιο µηδενικού κινδύνου. Σύµφωνα µε τα παραπάνω,η εξίωη που περιγράφει το ύνολο των αποτελεµατικών χαρτοφυλακίων τη κατάταη ιορροπίας θα είναι: R R R M RF e = RRF + e. Η εξίωη αυτή αντιτοιχεί ε µια ευθεία το χώρο απόδοης- M τυπικης απόκλιης που ονοµάζεται captal market lne και είναι το αποτέλεµα της ύνδεης του χαρτοφυλακίου της αγοράς µε το αξιόγραφο µηδενικού κινδύνου. Όλα τα ηµεία πάνω τη CML αντιπροωπεύουν χαρτοφυλάκια µε τον υψηλότερο δυνατό λόγο απόδοης/κινδυνο (Sharpe Rato). H CML απεικονίζεται το διάγραµµα

101 ιάγραµµα 3.0 Από την παραπάνω ευθεία προκύπτει ότι η απόδοη είναι γραµµική υνάρτηη του κινδύνου της αγοράς (market rsk). Η παρατήρηη αυτή οδηγεί το υµπέραµα ότι την ιορροπία της αγοράς οι επενδυτές λαµβάνουν επιπλέον απόδοη ως αντάλλαγµα (rsk premum) για την αύξηη του κινδύνου της αγοράς, ο οποίος δεν γίνεται να εξουδετερωθεί τα πλαίια ενός χαρτοφυλακίου (nondversfable rsk). 99

102 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΩΝ ΣΥΝΤΑΞΙΟ ΟΤΙΚΩΝ ΑΜΟΙΒΑΙΩΝ ΚΕΦΑΛΑΙΩΝ ΣΤΙΣ Η.Π.Α (LIFECYCLE FUNDS - TARGET DATE FUNDS) 4. ΕΙΣΑΓΩΓΗ Είναι γεγονός ότι οι πολίτες των περιοτέρων χωρών παγκοµίως είµατε ελλιπώς ενηµερωµένοι χετικά µε τα αφαλιτικά ζητήµατα, και την αξιοποίηη των αφαλιτικών ειφορών για τη βελτίωη του επιπέδου υνταξιοδότηης, ένα θέµα που το τελευταίο καιρό άρχιε να υζητείται και να απαχολεί πολλούς ανθρώπους και κυρίως τα νεαρότερα ε ηλικία άτοµα που είναι δεκαετίες µακριά από την υνταξιοδότηη τους. Συγκεκριµένα την χώρα µας υπάρχουν δυοίωνες προβλέψεις για την υγιή λειτουργία του θεµού της κοινωνικής αφάλιης. Η εικόνα αυτή δεν παρατηρείται µόνο την Ελλάδα αλλά και ε πολλές άλλες αναπτυγµένες χώρες. Χαρακτηριτικά τις Η.Π.Α ύµφωνα µε µια έρευνα του γραφείου προϋπολογιµού του Κογκρέου η παροχή ύνταξης από το θεµό της κοινωνικής αφάλιης προβλέπεται να έχει ταµατήει,λόγω έλλειψης αποθεµάτων, µέχρι το 043 ύµφωνα µε τον ιχύοντα νόµο [39]. Το πρόβληµα αυτό έχει δώει ένα πολύ ηµαντικό ρόλο την έννοια της ιδιωτικής αφάλιης και ε προγράµµατα υνταξιοδότηης, από εταιρείες διαχείριης χαρτοφυλακίων και αφαλιτικές εταιρείες, τις Η.Π.Α που αφορούν κάθε άτοµο ξεχωριτά και µπορεί να επιλέξει, µέα από µια γκάµα προγραµµάτων που αφορούν τη ύνταξη του ανάλογα µε τις δυνατότητες και προτιµήεις του. Οι εργαζόµενοι τις Η.Π.Α που υµµετέχουν ε ιδιωτικά προγράµµατα υνταξιοδότηης ξεπερνούν το 60% του πληθυµού και υνεχώς αυξάνονται. Σηµαντικά ποά καταβάλλονται ε υνταξιοδοτηµένους υπαλλήλους δηµιουργώντας τους το αίθηµα της αφάλειας [40]. Παράλληλα τα ιδιωτικά υνταξιοδοτικά προγράµµατα έχουν ένα πολύ ηµαντικό ρόλο τις χρηµαταγορές αφού αποτελούν ηµαντική πηγή κεφαλαίων ε αυτές καθώς τα κεφάλαια που ειέρχονται ε αυτά ως ειφορές επενδύονται ε ακίνητα, χρηµατιτήρια και γενικότερα ε πολλές µορφές επένδυης. Μετά τις αρωτικές µεταρρυθµίεις τον κλάδο υνταξιοδότηης που εφαρµότηκαν από το νόµο περί προταίας των υντάξεων (Penson Protecton Act (PPA)) του 006, ύµφωνα µε την ING, τα προγράµµατα καθοριµένων ειφορών (defned contrbuton plants) θα αποτελέουν τον ακρογωνιαίο λίθο µέα τα επόµενα χρόνια το προγραµµατιµό της υνταξιοδότηης την Αµερική [39]. 4. ΤΑ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΑ ΣΥΝΤΑΞΙΟ ΟΤΗΣΗΣ ΣΤΙΣ ΗΠΑ Τα προγράµµατα υνταξιοδότηης τις Η.Π.Α χωρίζονται ε δυο κατηγορίες οι οποίες είναι, τα προγράµµατα καθοριµένης παροχής (defned beneft DB) και τα καθοριµένης 00

103 ειφοράς (defned contrbuton DC). Στα πρώτα η ύνταξη του ατόµου πληρώνεται από ένα ταµείο και το ποό της ύνταξης υπολογίζεται από έναν υγκεκριµένο τύπο που καθορίζεται από το χορηγό του προγράµµατος. Εδώ η υνταξιοδοτική παροχή είναι εκ των προτέρων γνωτή, αλλά οι ειφορές ποικίλουν ανάλογα µε το ποό που χρειάζεται να χρηµατοδοτηθεί η επιθυµητή παροχή. Στα defned beneft plans οι ειφορές από τους εργοδότες και τους εργαζόµενους που δεν χρηιµοποιούνται για την τωρινή πληρωµή ατόµων που δικαιούνται ύνταξη οποιαδήποτε αίτιας,µεταβιβάζονται όλες µαζί από κάθε άτοµο ε ένα κεφάλαιο καταπιτευµάτων (trust fund) και επενδύονται [40]. Οι µελλοντικές αποδόεις των επενδεδυµένων κεφαλαίων όπως είναι φυικό δεν είναι γνωτές οπότε δεν υπάρχει και εγγύηη ότι οι ειφορές τα προγράµµατα αυτά θα είναι αρκετές ώτε να καλύψουν τις υνταξιοδοτικές ανάγκες των µελών τους []. Επίης υπάρχει η δυνατότητα να µην επενδυθούν αυτές οι ειφορές και έτι οι παροχές των υντάξεων είναι κεφάλαια που προέρχονται αποκλειτικά από ειφορές των µελών και από διαθέιµα που υπάρχουν το πρόγραµµα. Είναι ηµαντικό να αναφερθεί εδώ ότι η κοινωνική αφάλιη που παρέχεται από το Αµερικανικό κράτος ανήκει ε αυτή τη κατηγορία των προγραµµάτων παροχής. Στα δεύτερα δηλαδή τα προγράµµατα καθοριµένης ειφοράς, τα οποία είναι χορηγούµενα από τον εργοδότη και κάθε µέλος έχει και ξεχωριτό λογαριαµό, το ποό των ειφορών είναι προκαθοριµένο αλλά η υνταξιοδοτική παροχή δεν είναι γνωτή αλλά µεταβάλλεται. οι ειφορές ε αυτά επενδύονται, πχ το χρηµατιτήριο, και οι παροχές τα µέλη είναι αποτέλεµα των ειφορών και των κερδών από τις επενδύεις που έχουν γίνει πέραν των εξόδων διαχείριης των προγραµµάτων. Συγκεκριµένα τα κέρδη η οι ζηµιές προτίθενται η αφαιρούνται αντίτοιχα από το προωπικό λογαριαµού του κάθε ατόµου και όχι για όλους µαζί όπως γίνεται τα υνταξιοδοτικά προγράµµατα καθοριµένης παροχής. Είναι ηµαντικό να αναφερθεί ότι αυτά τα προγράµµατα είναι ιδιαίτερα δηµοφιλή και τείνουν να γίνουν η κύρια µορφή υνταξιοδότηης τις Η.Π.Α[][40]. 4.3 ΤΑ ΑΜΟΙΒΑΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ ΠΟΥ ΧΡΗΣΙΜΟΠΟΙΟΥΝΤΑΙ ΣΤΑ ΠΡΟΓΡΑΜΜΑΤΑ ΣΥΝΤΑΞΙΟ ΟΤΗΣΗΣ. Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΩΝ LIFE-STYLE FUNDS ΚΑΙ LIFE-CYCLE FUNDS LIFE-STYLE FUNDS Τα αµοιβαία κεφάλαια LS funds και LC funds µπορούµε γενικά να πούµε ότι ανήκουν τη κατηγορία των µικτών ΑΚ. Τα πρώτα χρηιµοποιούνται για αρκετό χρόνο τη βιοµηχανία των ΑΚ και βαίζονται την ιδέα του rsk-based nvestng δηλαδή η επενδυτική τους τρατηγική 0

104 είναι ότι το ποοτό των κεφαλαίων που αυτά τα ΑΚ επενδύουν ε µετοχές και ε αλλά χρεόγραφα υψηλού κινδύνου είναι υνάρτηη του πόο ανεκτικός είναι ο επενδυτής ως προς τον κίνδυνο και ανεξάρτητα από τον επενδυτικό του ορίζοντα. Συγκεκριµένα το χαρτοφυλάκιο ενός τέτοιου ΑΚ περιέχει διάφορα χρεόγραφα τα οποία µεταβάλλονται ως προς τη ποοτιαία υµµετοχή τους µε τέτοιο τρόπο ώτε η έκθεη το κίνδυνο να παραµένει ταθερή µε την πάροδο του χρόνου ε όλη τη διάρκεια ζωής του ΑΚ. Με αυτό το τρόπο αυτά τα ΑΚ επιτυγχάνουν µια ταθερή έκθεη τον κίνδυνο που δεν αλλάζει µε την πάροδο του χρόνου. Η κατηγοριοποίηη τους, από τις εταιρείες του προφέρουν αυτά τα ΑΚ, γίνεται για ευκολία ε τρεις κατηγορίες τα επιθετικά τα ουδέτερα και τα υντηρητικά [4] 4.3. LIFE-CYCLE FUNDS Τα LC funds η target date funds είναι χετικά πιο νέα την αγορά αµοιβαίων κεφαλαίων απ ότι τα LS και µπορούµε να πούµε ότι είναι πια παραλλαγή των LS µε τη διαφορά ότι είναι βαιµένα την ιδέα του age-based nvestng δηλαδή οι επενδυτές ε αυτά τα ΑΚ θα πρέπει να επενδύουν µεγαλύτερο ποοτό των κεφαλαίων τους ε χρεόγραφα υψηλού κινδύνου την αρχή, όταν ο χρονικός ορίζοντας µέχρι τη υνταξιοδότηη τους είναι µεγάλος, και να µειώνουν αυτό το ποοτό όο πληιάζουν την περίοδο υνταξιοδότηης. Μπορούµε να πούµε ότι γρήγορα κέρδιαν τον ανταγωνιµό µε τα LS funds καθώς ήταν πιο εύκολο για τους επενδυτές να καθορίουν βάη πρόβλεψης µια χρονική τιγµή που θα υνταξιοδοτηθούν παρά να αποφαίουν πια έκθεη το κίνδυνο θέλουν. Παρόµοια εικόνα παρουιάζουν, από πλευρά διαχείριης των χαρτοφυλακίων, µε τα LS καθώς και αυτά αναπροαρµόζουν το χαρτοφυλάκιο τους µε τη διαφορά ότι δεν κρατούν ταθερή την έκθεη προς τον κίνδυνο κατά την διάρκεια ζωής τους. Αντίθετα αυτά τα ΑΚ αναπροαρµόζουν το µίγµα χρεογράφων που διαθέτουν ε τακτά χρονικά διατήµατα,ύµφωνα µε ένα προκαθοριµένο πρόγραµµα επένδυης που είναι γνωτό τους επενδυτές, µέχρι να φτάουν την ηµεροµηνία υνταξιοδότηης γνωτή και ως target date ή target maturty date. Αυτό το πρόγραµµα που αναφέρει την επενδυτική τρατηγική του ΑΚ γίνεται όλο και πιο υντηρητικό όο πληιάζει η target date του ΑΚ, µε την έννοια ότι αποµακρύνουν τις θέεις τους από µετοχές και χρεόγραφα υψηλού κινδύνου και τρέφονται ε οµόλογα και καταθέεις,. Μετά την ηµεροµηνία-τόχο τα LC funds παίρνουν την µορφή των LS funds κρατώντας ταθερή την ύνθεη του χαρτοφυλακίου τους και την έκθεη το κίνδυνο. Ωτόο υπάρχουν και LC funds που δεν είναι διαχειριζόµενα ε αυτά ο επενδυτής έχει την δυνατότητα να επιλέξει ένα επιθετικό ΑΚ όο είναι µακριά από την χρονική τιγµή που θα υνταξιοδοτηθεί και όο 0

105 πληιάζει τη υνταξιοδότηη του µεταφέρεται ε αλλά LC funds περιότερο υντηρητικά [4][4]. Είναι ηµαντικό εδώ να δούµε την εξέλιξη αυτών των AK την Αµερική καθώς παρουιάζει ιδιαίτερο ενδιαφέρον η ραγδαία ανάπτυξη τους. Όπως βλέπουµε από τον πίνακα ενώ το καθαρό ενεργητικό των LC funds το 995 ήταν 487 εκ δολάρια, πολύ µικρό χετικά µε το καθαρό ενεργητικό των LS funds, µέχρι το 00 είχαν µια ταθερή αυξητική πορεία, το 004 παρουιάτηκε µια ραγδαία αύξηη του καθαρού ενεργητικού όπως και του αριθµού τους, χεδόν διπλαιάτηκε από το 003, η οποία ακολουθείται και τα επόµενα χρόνια. Η αύξηη αυτή τόο το καθαρό ενεργητικό όο και τη προφορά τους δικαιολογείται ε µεγάλο βαθµό από το γεγονός ότι πολλά DC plans ειήγαγαν αυτά τα ΑΚ τα υνταξιοδοτικά προγράµµατα που προέφεραν, και µετά την τροποποίηη το νόµο περί προταίας των υντάξεων το 006, παρουιάτηκε ακόµη µια µεγάλη αύξηη (007) καθώς όλο και περιότερα υνταξιοδοτικά προγράµµατα υµπεριλαµβάνουν τα χαρτοφυλάκια τους αυτά τα ΑΚ. Το 008 βλέπουµε µια µείωη το καθαρό ενεργητικό του που ήταν απόρροια της χρηµατοπιτωτικής κρίης που έπληξε τις Η.Π.Α εκείνη την περίοδο. Το 009 επανήλθαν ξεπερνώντας ε καθαρό ενεργητικό αλλά και αριθµό τα LS funds. ΠΙΝΑΚΑΣ 4. Η ΕΞΕΛΙΞΗ ΤΟΥ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥ ΚΑΙ ΤΟΥ ΑΡΙΘΜΟΥ ΤΩΝ LIFECYCLE ΚΑΙ LIFESTYLE FUND ΚΑΤΑ ΤΗΝ ΠΕΡΙΟ Ο

106 ΠΗΓΗ Investment Company Insttute Fact Book 50th edton- A Revew of Trends and Actvty n the Investment Company Industry. 4.4 ΟΙ ΜΕΓΑΛΥΤΕΡΕΣ ΕΤΑΙΡΕΙΕΣ ΠΑΡΟΧΗΣ ΑΥΤΩΝ ΤΩΝ ΑΚ Όπως βλέπουµε από το πίνακα 4. µε τις 5 µεγαλύτερες εταιρίες παροχής αυτών των ΑΚ, είναι ξεκάθαρο ότι η Fdelty Investments είναι ο µεγαλύτερος παροχής target-date funds µε µερίδιο 38,7% και ακολουθούν οι Vanguard και T.Rowe µε µερίδια,06% και 6,4% αντίτοιχα. Ωτόο είναι φανερό ότι η κυριαρχία της Fdelty µειώνεται µε το χρόνο καθώς η Vanguard έχει αυξήει περιότερο από τρεις φορές το καθαρό ενεργητικό της ε χέη µε το 006 και η T.Rowe περιότερο από δυο φορές ενώ η Fdelty ακολουθεί µια ταθερή πορεία αύξηης, της τάξης του 50% το χρόνο. Γενικότερα τη βιοµηχανία των target-date funds παρουιάζεται µεγάλος βαθµός υγκέντρωης, µε τις τρεις µεγαλύτερες εταιρίες παροχής αυτών των funds να διατηρούν µερίδιο πάνω από το 75% της αγοράς. 04

107 ΠΙΝΑΚΑΣ 4. ΚΑΘΑΡΟ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟ ΓΙΑ ΤΑ TDFs ΤΩΝ 5 ΜΕΓΑΛΥΤΕΡΩΝ ΕΤΑΙΡΕΙΩΝ ΠΑΡΟΧΗΣ ΤΟΥΣ ΠΗΓΗ Investment Company Insttute Fact Book 50th edton- A Revew of Trends and Actvty n the Investment Company Industry. 4.5 ΤΡΟΠΟΣ ΛΕΙΤΟΥΡΓΙΑΣ ΤΩΝ LIFECYCLE FUNDS (TARGET-DATE FUNDS) Τα target date funds διακρίνονται ε actve και passve managed. Στα παθητικά είναι υγκεκριµένη η δοµή του ΑΚ όον αφορά τα χρεόγραφα που διαθέτει και την ποοτιαία υµµετοχή τους το ΑΚ και διακρίνονται ανάλογα µε την έκθεη που παρουιάζουν τον κίνδυνο ε επιθετικά, ουδέτερα και υντηρητικά. Τα επιθετικά είναι αυτά που παρουιάζουν υψηλά ποοτά κατοχής µετοχών και άλλων χρεογράφων υψηλού κινδύνου (και άρα υψηλότερης αναµενόµενης απόδοης) ενώ το άλλο άκρο, τα υντηρητικά, υπάρχουν υψηλότερα ποοτά διακράτηης χρεογράφων χαµηλού κινδύνου όπως για παράδειγµα µακροχρόνιες οµολογίες και προθεµιακές καταθέεις. Όπως αναφέρθηκε και τη προηγούµενη 05

108 ενότητα εφαρµόζουν το µοντέλο του να είναι επιθετικά την αρχή και µετά γίνονται υντηρητικά όο πληιάζει η ηµεροµηνία-τόχος (target date). Η ιδέα της λειτουργίας τους που βρίκεται πίω από αυτό το µοντέλο είναι να αναλαµβάνουν θέεις µε µεγαλύτερη έκθεη το κίνδυνο µε τη προδοκία να επιτύχουν µεγαλύτερες αποδόεις όο είναι µακριά από την target date καθώς υπάρχει το περιθώριο να γίνει κάλυψη (recover) των ζηµιών µέω των µελλοντικών αποδόεων. Όο πληιάζει η ηµεροµηνία τόχος τα χρεόγραφα χαµηλού κινδύνου, που διαθέτουν το χαρτοφυλάκιο τους αυτά τα ΑΚ, θα πρέπει να έχουν ηµαντικότερο µερίδιο υµµετοχής. Με λίγα λόγια όο πληιάζει η ηµεροµηνία τόχος αλλάζει και ο κοπός τους. Κάθε TDF περιλαµβάνει τα εξής : α) Χρεόγραφα υψηλού κίνδυνου β) Χρεόγραφα προταίας δλδ χρεόγραφα µε ελάχιτο κίνδυνο γ) Πρόγραµµα µεταβολής χαρτοφυλακίου (glde path) που είναι η προγραµµατιµένη µεταβολή του χαρτοφυλακίου από χαρτοφυλάκιο που παρουίαζε υψηλή υµµετοχή ε χρεόγραφα υψηλού κινδύνου ε χαρτοφυλάκιο µε µεγαλύτερο βάρος ε χρεόγραφα προταίας. Κάθε TDF είναι µοναδικό τη ύνθεη του όον αφόρα αυτά τα τρία τοιχεία. εν ηµαίνει όµως ότι όλες αυτές οι διαφορετικές δοµές είναι τέλειες και η επιτυχία των TDFs τηρίζεται την ικανότητα των διαχειριτών να βρίκουν την βέλτιτη ύνθεη όον αφορά αυτά τα τρία τοιχεία[4][43] ΧΡΕΟΓΡΑΦΑ ΥΨΗΛΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ Η καλύτερη επιλογή τα χρεόγραφα υψηλού κινδύνου είναι ένα πλήρως διαφοροποιηµένο χαρτοφυλάκιο. Σύµφωνα µε τη θεωρία χαρτοφυλακίων η διαφοροποίηη επιτυγχάνει την καλύτερη δυνατή αναµενόµενη απόδοη για κάποιο υγκεκριµένο ποοτό κινδύνου ή αντίτροφα τον ελάχιτο κίνδυνο για µια υγκεκριµένη αναµενόµενη απόδοη. Τα ηµεία που επιτυγχάνουν αυτό το κοπό αποτελούν το αποτελεµατικό ύνορο χαρτοφυλακίου (effcent portfolo fronter). Το πλέον διαφοροποιηµένο χαρτοφυλάκιο είναι το χαρτοφυλάκιο της αγοράς όπως ονοµάζεται και περιέχει όλα τα διαπραγµατεύιµα περιουιακά τοιχειά την αγορά. Παραδείγµατα χρεογράφων µε κίνδυνο που χρηιµοποιούν τα target date funds είναι : µετοχές, δικαιώµατα προαίρεης, ξένο υνάλλαγµα κτλ[43] ΧΡΕΟΓΡΑΦΑ ΠΡΟΣΤΑΣΙΑΣ Τα χρεόγραφα προταίας χρηιµοποιούνται το χαρτοφυλάκιο των target date funds µε απώτερο κοπό τη διαφάλιη µιας ταθερής απόδοης και την µείωη του κίνδυνου το χαρτοφυλάκιο. Είναι ύνηθες να βλέπουµε πολλά target date funds να έχουν υψηλή υµµετοχή 06

109 αυτών των χρεογράφων όταν πληιάζει η ηµεροµηνία τόχος (target date) και είναι λογικό αφού το τέλος το νόηµα ύπαρξης αυτών των ΑΚ είναι να εξαφαλίουν ένα αξιόλογο ειόδηµα τους επενδυτές τους που θα το χρηιµοποιούν όταν αυτοί υνταξιοδοτηθούν. Συγκεκριµένα, αυτά τα χρεόγραφα θα πρέπει, για να καλύπτουν το τόχο τους, να είναι πρώτα αφαλή, µε την έννοια να µην εκθέτουν το χαρτοφυλάκιο ε υψηλό κίνδυνο, και δεύτερον, επειδή αναφερόµατε ε µακροχρόνιο ορίζοντα επένδυης, να µην επηρεάζονται ηµαντικά από τις πληθωριτικές αυξοµειώεις. Τα πιο διαδεδοµένα χρεόγραφα προταίας που χρηιµοποιούν ήµερα είναι : κρατικά οµόλογα µε κυµαινόµενο επιτόκιο, τα προτατευµένα κρατικά οµόλογα από το πληθωριµό γνωτά ως treasury nflaton-protected securtes (TIPS) που η αξία τους αυξάνεται όταν αυξάνεται και ο πληθωριµός και τέλος διάφορες καταθέεις. Είναι ηµαντικό να αναφέρουµε ότι ε αυτή τη κατηγορία των χρεογράφων δεν ανήκουν τα µακροπρόθεµα οµόλογα µε ταθερό επιτόκιο και αυτό υµβαίνει καθώς είναι πολύ επιρρεπή το πληθωριτικό κίνδυνο. Οπότε καλύτερα τα κατατάουµε την κατηγορία των χρεογράφων µε κίνδυνο[43] ΠΡΟΓΡΑΜΜΑ ΜΕΤΑΒΟΛΗΣ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ (GLIDE PATH) Το πρόγραµµα µεταβολής χαρτοφυλακίου είναι ουιατικά ένα χέδιο που έχουν αυτά τα ΑΚ και αφορά την µεταβολή της ύνθεης το χαρτοφυλάκιο τους από χαρτοφυλάκιο µε υψηλότερη υµµετοχή των χρεογράφων υψηλού κινδύνου ε χαρτοφυλάκιο µε υψηλότερη υµµετοχή χρεογράφων προταίας. Όπως αναφέραµε και παραπάνω αυτό υµβαίνει όταν πληιάζει η ηµεροµηνία τόχος αυτών των ΑΚ και επιτυγχάνει µια ιορροπία τον ιολογιµό τους µε την έννοια ότι δεν υπάρχουν ζηµιές που δεν µπορούν να καλυφτούν. Τα Glde paths είναι αυτά που χρηιµοποιούν οι αναλύεις για ύγκριη και αξιολόγηη των target-date funds. Μπορούµε να δούµε από το διάγραµµα 4. τα glde paths όον αφόρα την µεταβολή της υµµετοχής χρεογράφων µε κίνδυνο τα χαρτοφυλάκια των µεγαλυτέρων οικογενειών targetdate funds, ε διάφορες ηλικίες. Όπως βλέπουµε από το διάγραµµα η υµµετοχή των χρεογράφων µε κίνδυνο ε διάφορες χρονικές τιγµές διαφέρει ανάµεα τα target date funds. Στην ηλικία των 4 ετών ένας επενδυτής µπορεί να έχει επενδύει το πιο επιθετικό TDF που παρουιάζει χαρτοφυλάκιο µε χεδόν 00% υµµετοχή των χρεογράφων µε κίνδυνο ή το πιο υντηρητικό που παρουιάζει υµµετοχή 65% των χρεογράφων µε κίνδυνο, µια διαφορά της τάξης του 35%,. Επίης µπορούµε να παρατηρήουµε και διαφορές τα χήµατα των glde paths που αντικατοπτρίζουν τόο τις χρονικές τιγµές που γίνονται µεταβολές τη ύνθεη των χαρτοφυλακίων όο και τον ρυθµό µεταβολής. 07

110 ΙΑΓΡΑΜΜΑ 4. Glde paths για διάφορα TDFs ΠΗΓΗ Lfetme Asset Allocatons: Methodologes for Target Maturty Funds Ibbotson Assocates Research Report 009 Οι δυο ηµαντικότερες αποφάεις που πρέπει να πάρουν οι πάροχοι των target date funds είναι πρώτον πότε θα αρχίουν αυτή τη µεταβολή και δεύτερον πόο έντονη θα είναι. Σχετικά µε το πότε θα αρχίει η µεταβολή επικρατεί η άποψη ότι πρέπει να αρχίει όταν ο χρονικό ορίζοντας που αποµένει µέχρι την ηµεροµηνία τόχο είναι αρκετός ώτε να καλύψει τυχόν ζηµιές. Ο Όρος ζηµίες εδώ αναφέρεται χετικά µε τα χρεόγραφα προταίας τα οποία όπως αναφέραµε παραπάνω µπορεί να αποτελούνται από TIPs και treasury blls. Σχετικά µε το µέγεθος της µεταβολής, δηλαδή πόο έντονη θα είναι η µεταβολή, η άποψη που επικρατεί είναι ότι το µέγεθος της µεταβολής καθορίζεται βάη της αρχής LDI (labltydrven nvestment). Σύµφωνα µε αυτή την αρχή οι επενδύεις ε χρεόγραφα θα πρέπει να γίνονται µε τέτοιο τρόπο ώτε κάθε τιγµή να υπάρχουν επαρκή χρεόγραφα προταίας που ακόµη και όταν επικρατήει την αγορά το χειρότερο ενάριο,τα χρεόγραφα υψηλού κινδύνου να επιτύχουν αρνητικές πραγµατικές αποδόεις (αποδόεις διορθωµένες βάη του εκάτοτε πληθωριµού) µε αποτέλεµα να ηµειωθούν ζηµίες το χαρτοφυλάκιο, το χαρτοφυλάκιο δεν θα παρουιάει αρνητική απόδοη λόγω των χρεογράφων προταίας που θα περιέχει. Παράδειγµα. Ας υποθέουµε ότι βρικόµατε 0 χρόνια πριν από την target date και η πρόβλεψη µας για την πραγµατική απόδοη των χρεογράφων µε κίνδυνο το ΑΚ µας το τέλος είναι -5%. Για χρεόγραφα προταίας έχουµε TIPS τα οποία επιτυγχάνουν πραγµατική απόδοη της τάξης του % κάθε χρόνο, άρα ε παραπάνω από 0 χρόνια αυτά τα TIPS θα έχουν 08

111 πραγµατική απόδοη πάνω από 45%. Για να αντιταθµίουµε το κίνδυνο χρειαζόµατε -5(- Χ)+45Χ=0, όπου Χ είναι το ποοτό των χρεογράφων προταίας. Σε αυτή την περίπτωη µπορούµε να δούµε ότι Χ=0% δηλαδή πρέπει να µεταφέρουµε 0% των χρεογράφων µε κίνδυνο ε χρεόγραφα προταίας. Είναι φανερό ότι όο ο χρονικός ορίζοντας µέχρι την target date µικραίνει τόο οι ζηµιές από τα χρεόγραφα µε κίνδυνο,τη περίπτωη που επικρατήει το χειρότερο ενάριο, αυξάνονται και οι πραγµατικές αποδόεις των χρεογράφων µε κίνδυνο µειώνονται. Άρα βάη της εξίωης το ποοτό των χρεογράφων προταίας θα πρέπει να αυξάνεται και µάλιτα µε αυξανόµενο ρυθµό µέχρι τέλος να φτάει το 00% την target date. Τέλος όον αφόρα το glde path µπορούµε να δούµε από την αγορά των target date funds ότι υπάρχουν πολλά ΑΚ που έχουν διάφορα glde paths ανάλογα µε τις υνθήκες που επικρατούν την αγορά[43][4]. 4.6 ΘΕΩΡΙΤΙΚΗ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΤΟΥ ΤΡΟΠΟΥ ΛΕΙΤΟΥΡΓΕΙΑΣ ΤΩΝ TARGET DATE FUNDS Ένα θεωρητικό υπόδειγµα που υνέβαλε ε µεγάλο βαθµό τη αποτελεµατική διαχείριη του χαρτοφυλακίου και έχει µεγάλη απήχηη τόο ε ακαδηµαϊκό επίπεδο όο και τη λήψη αποφάεων ε πραγµατικά χαρτοφυλάκια είναι η θεωρία µέου-διακύµανης (mean-varance analyss) που ανέπτυξε ο Harry Markowtz. Σύµφωνα µε την ανάλυη ο Markowtz έδειξε ότι ένας επενδυτής πρέπει να επιλέγει χρεόγραφα ε ένα χαρτοφυλάκιο κοιτάζοντας πάντα το µέο και την διακύµανη η αλλιώς τον µέο και την τυπική απόκλιη του χαρτοφυλακίου ε κάθε περίοδο. Το κριτήριο του µέου-διακύµανης έχει και πολύ ηµαντική υµβολή τη διαφοροποίηη του χαρτοφυλακίου. Συγκεκριµένα µέα από την ανάλυη του Markowtz απορρέει το υµπέραµα ότι ένας επενδυτής θα πρέπει να εξαλείφει τον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου του που δεν ανταµείβεται. Ο Sharpe εξέλιξε την θεωρία αυτή το 964 αποδεικνύοντας ότι το βέλτιτο χαρτοφυλάκιο από πλευράς διαφοροποίηης βάει του κριτηρίου µέου-διακύµανης είναι το χαρτοφυλάκιο της αγοράς που θα αναλύουµε παρακάτω. Ωτόο η ανάλυη µέου-διακύµανης είναι ε πολλές περιπτώεις αντίθετη µε τις υµβουλές και ενέργειες διαχειριτών πολλών ΑΚ. Ένα από τα ηµαντικότερα αποτελέµατα της ανάλυης µέου-διακύµανης είναι το θεώρηµα διαχωριµού των χαρτοφυλακίων ε δυο κεφάλαια (funds) γνωτό και ως two funds separaton theorem από τον Tobbn. Σύµφωνα µε αυτό το θεώρηµα όλοι οι επενδυτές θα πρέπει να υνδυάζουν χρεόγραφα µηδενικού κινδύνου (rskless assets) τα οποία αναφέρονται τη βιβλιογραφία ως cash µε ένα χαρτοφυλάκιο που περιέχει όλα τα περιουιακά τοιχεία που υπάρχουν την αγορά και γίνονται αντικείµενα υναλλαγών όπως µετοχές, οµολόγα CDS κτλ 09

112 αλλά και περιουιακά τοιχεία που δεν γίνονται αντικείµενα υναλλαγών όπως το κεφάλαιο εργαίας (human captal). Αυτό το χαρτοφυλάκιο είναι γνωτό τη βιβλιογραφία ως το χαρτοφυλάκιο της αγοράς (market portfolo) και ενώ ε πολλές αναλύεις και κείµενα προεγγίζεται ε ένα βαθµό από διάφορους δείκτες όπως ο S&P 500 η ο MSCI World Index την θεωρία χαρτοφυλακίου είναι πολύ πιο περιεκτικό και δυτυχώς µη-παρατηρήιµο. Το χαρτοφυλάκιο αυτό µπορούµε να το δούµε και ως ένα αµοιβαίο κεφάλαιο που περιέχει τα παραπάνω τοιχεία. Συγκεκριµένα αν την αγορά υπάρχουν τρία µόνο περιουιακά τοιχεία όπως µετοχές, µακροπρόθεµα οµόλογα (οµόλογα) και βραχυπρόθεµα κρατικά οµόλογα (rskless asset ή cash) και έχουµε το πρόβληµα κατανοµής αυτών των τριών χρεογράφων ε ένα χαρτοφυλάκιο, το θεώρηµα παροτρύνει οποιονδήποτε επενδυτή να διατηρεί υγκεκριµένα ποοτά µετοχών-οµολόγων το χαρτοφυλάκιο του και να το υνδυάζει µε περιότερο ή λιγότερο ποοτό χρεογράφων µηδενικού κινδύνου ανάλογα την αποτροφή του το κίνδυνο. Γενικότερα µπορούµε να πούµε ότι ύµφωνα µε το θεώρηµα διαχωριµού των χαρτοφυλακίων είναι βέλτιτο για έναν επενδυτή να διακρατεί ταθερή την υµµετοχή του χαρτοφυλακίου αγοράς το υνολικό χαρτοφυλάκιο του και να αυξοµειώνει τη υµµετοχή του περιουιακού τοιχείου χωρίς κίνδυνο ανάλογα µε την προτίµηη προς τον κίνδυνο που έχει. Όπως µπορούµε να παρατηρήουµε η παραπάνω υµπεριφορά των επενδυτών που απορρέει µέα από την ανάλυη µέου-διακύµανης έρχεται ε ρήξη µε το τρόπο λειτουργειάς των target date funds. Συγκεκριµένα η λειτουργεία των target date funds τηρίζεται την αρχή του agebased nvestment δηλαδή ότι το χαρτοφυλάκιο αυτών των ΑΚ θα πρέπει να µειώνει την υµµετοχή χρεογράφων µε κίνδυνο ε βάθος χρόνου και να αυξάνει τη υµµετοχή των χρεογράφων προταίας όο πληιάζει η ηµεροµηνία τόχος, δηλαδή να γίνεται πιο υντηρητικό ε βάθος χρόνου[43]. Έτι η ανάλυη µέου διακύµανης δεν φαίνεται να έχει ηµαντική ιχύ τη δηµιουργία και διαχείριη των χαρτοφυλακίων των target date funds και αυτό υµβαίνει για κυρίως δυο λόγους που είναι βαικές υποθέεις του θεωρήµατος µέου διακύµανης. Πρώτον το θεώρηµα, όπως ανέφερε και ο Merton [44], υποθέτει ότι οι επενδυτές παρουιάζουν ταθερή χετική αποτροφή προς τον κίνδυνο (constant relatve rsk averson) και αυτό εµφανίζεται αν έχουν so-elastc margnal utlty. Έτι θεωρείται ότι ο κίνδυνος είναι ανεξάρτητος του χρονικού ορίζοντα επένδυης, και οι αποδόεις των χρεογράφων προέρχονται από υγκεκριµένη τοχατική διαδικαία (Wener prosses) οπότε είναι και αυτές ανεξάρτητες του χρονικού ορίζοντα. Σε έναν τέτοιο κόµο είναι βέλτιτο για τα άτοµα µε µακροχρόνιο ορίζοντα επένδυης να υµπεριφέρονται όπως οι επενδυτές που έχουν βραχυπρόθεµο ορίζοντα επένδυης[44]. εύτερον η ανάλυη µέου διακύµανης δεν λαµβάνει υπ' όψιν της το ειόδηµα και τον πλούτο που έχουν την κατοχή τους οι επενδυτές. 0

113 4.6. ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΗΣ ΥΠΟΘΕΣΗΣ ΤΟΥ ΣΤΑΘΕΡΟΥ ΚΙΝ ΥΝΟΥ ΚΑΙ ΑΝΕΞΑΡΤΗΤΟΥ ΑΠΟ ΤΟ ΧΡΟΝΙΚΟ ΟΡΙΖΟΝΤΑ ΤΗΣ ΕΠΕΝ ΥΣΗΣ. Για να δούµε την ιχύ της υπόθεης αυτής και κατά πόο οι επενδυτές µε µακροχρόνιους ορίζοντες επένδυης θα πρέπει να υµπεριφέρονται παρόµοια µε αυτούς που έχουν βραχυχρόνιους θα χρηιµοποιήουµε µελέτες για τις αµερικανικές µετοχές. Μια βαική παραδοχή που γίνεται τη θεωρία της χρηµατοοικονοµικής είναι ότι οι µετοχές ανήκουν τη κατηγορία των χρεογράφων µε υψηλό κίνδυνο και οι υψηλές αποδόεις τους ύµφωνα µε ιτορικά τοιχεία είναι ανταµοιβές για τον υψηλό κίνδυνο που έχουν. Όµως τα τελευταία χρόνια έχουν γίνει πολλές έρευνες που υποτηρίζουν ότι οι µετοχές είναι χετικά αφαλή χρεόγραφα για τους µακροχρόνιους επενδυτές απ ότι για τους βραχυχρόνιους. Αυτή η άποψη τηρίζεται ε εµπειρικές µελέτες που δείχνουν ότι οι αποδόεις των µετοχών παρουιάζουν λιγότερη µεταβλητότητα όταν υπολογίζονται για µεγάλες χρονικές περιόδους. Όπως βλέπουµε το διάγραµµα 4. η µεταβλητότητα ανά χρόνο των πραγµατικών αποδόεων (προαρµοµένων προς τον πληθωριµό) των αµερικανικών µετοχών φαίνεται να µειώνεται όο µεγαλώνει ο χρονικός ορίζοντας. Συγκεκριµένα βλέπουµε ότι η µεταβλητότητα είναι 5% το χρόνο για χρονικό ορίζοντα ενός έτους και πέφτει ε 8% για χρονικούς ορίζοντες άνω των 30 ετών. Οµοίως και οι αποδόεις των µετοχών γι' αυτή τη περίοδο εξαρτώνται από τον χρονικό ορίζοντα που χρηιµοποιείται κάθε φορά καθώς βλέπουµε ότι ε βραχυχρόνιους ορίζοντες οι αποδόεις των µετοχών εµφανίζουν µεγάλο άνοιγµα µεταξύ ακραίων τιµών ε χέη µε το άνοιγµα τους τη περίπτωη του µακροχρόνιου ορίζοντα επένδυης. ( ιάγραµµα 4.3). Το γεγονός αυτό έχει µελετηθεί ε πολλές έρευνες που υποτηρίζουν ότι οι µακροχρόνιοι επενδυτές θα πρέπει να διακρατούν περιότερες µετοχές τα χαρτοφυλάκια τους απ ότι οι βραχυχρόνιοι. ΙΑΓΡΑΜΜΑ 4. Η µεταβλητότητα των µετοχών όο αυξάνεται ο χρονικός ορίζοντας

114 ΠΗΓΗ Strategc Asset Allocaton: Portfolo Choce for Long-Term Investors, wth John Y. Campbell, Oxford Unversty Press, 00. Wnner of the Paul A. Samuelson Award, TIAA-CREF Insttute, 00 ΙΑΓΡΑΜΑ 4.3 Το εύρος της µεταβλητότητας των µετοχών για διαφορετικούς χρονικούς ορίζοντες ΠΗΓΗ Strategc Asset Allocaton: Portfolo Choce for Long-Term Investors, wth John Y. Campbell, Oxford Unversty Press, 00. Wnner of the Paul A. Samuelson Award, TIAA-CREF Insttute, 00 Μελέτες όπως αυτή του Robert Shller [45] υποτηρίζουν την ύπαρξη του φαινόµενου mean-reverson τις αποδόεις των µετοχών. Σύµφωνα µε τη θεωρία του mean-reverson όπως αυτή παρουιάζεται την µελέτη του Schller περίοδοι τις οποίες παρατηρούνται αυνήθιτα υψηλές τιµές τις µετοχές κατά µέο όρο, ε χέη µε τα µερίδια που έχουν δώει η ε χέη µε τα έοδα, ακολουθούνται από περιόδους τις οποίες οι µετοχές εµφανίζουν χαµηλές αποδόεις και αντίτροφα, έτι ώτε να επαναφέρουν τους δείκτες (prce-earnngs, dvdents-prce) ε επίπεδα κοντά το µέο όρο τους. Σύµφωνα µε την υπόθεη που κάνει τη µελέτη του ο Schller, ότι οι δείκτες αναµένεται να κυµαίνονται µελλοντικά πάντα γύρω από τον µέο τους και ότι ποτέ δεν πρόκειται να ξεφύγουν ε ακραίες τιµές µόνιµα έξω από τα περιθώρια που κινούνται ιτορικά, τότε ο δείκτης θα πρέπει να µεταβάλλει είτε τον αριθµητή του είτε τον παρονοµατή του για να επιτρέψει ε µια λογική τιµή. Χρηιµοποιώντας ιτορικά δεδοµένα από το 87 για τις µετοχές του S&P 500 ο Schller κατακεύαε τα διαγράµµατα 4.4 και 4.5. Στο πρώτο διάγραµµα ο κάθετος άξονας αναπαριτά

115 τον δείκτη µερίµατος-τιµής ενώ ο κάθετος άξονας περιέχει το ποοτό µεταβολής του µερίµατος ένα έτος πριν από αυτό που φαίνεται το διάγραµµα έως ένα έτος πριν ο δείκτης επανέλθει τον ιτορικό µέο του. Το ένα έτος πριν, χρηιµοποιείται γιατί ο αριθµητής του δείκτη είναι το µέριµα που δόθηκε το προηγούµενο έτος και ο παρονοµατής είναι η τιµή της µετοχής κατά µέο όρο τον Ιανουάριο του έτους που εξετάζεται. Από το διάγραµµα βλέπουµε ότι, ο ιτορικός µέος του δείκτη είναι 4,65%. Η γραµµή παλινδρόµηης είναι χεδόν ευθεία και το R =0,5% οδηγώντας µας το υµπέραµα ότι, µόνο το 0,5% της υνολικής διακύµανης του ποοτού µεταβολής των µεριµάτων εξηγείται από την διακύµανη του δείκτη. Αυτό που µπορούµε λοιπόν να υποθέουµε είναι ότι ο δείκτης θα µπορεί να προβλέπει µεταβολές τον παρονοµατή του δηλαδή τη τιµή της µετοχής και αυτό γιατί η τιµή είναι αυτή που κινείται για να επαναφέρει τον δείκτη τον ιτορικό µέο του. Για την απόδειξη της παραπάνω πρόταης χρηιµοποιείται το δεύτερο διάγραµµα 4.5. Ο κάθετος άξονας παρουιάζει το ποοτό µεταβολής τη τιµή της µετοχής από το έτος που εµφανίζεται έως το ακριβώς επόµενο έτος που ο δείκτης θα περάει από τον ιτορικό µέο του. Από το διάγραµµα βλέπουµε ότι η γραµµή της παλινδρόµηης έχει θετική κλίη και τοr = 63% που ηµαίνει ότι το 63% της υνολικής διακύµανης του ποοτού µεταβολής της τιµής της µετοχής εξηγείται από την διακύµανη του δείκτη. Άρα ο παρονοµατής του δείκτη είναι αυτός που επαναφέρει τον δείκτη τον ιτορικό µέο του. ΙΑΓΡΑΜΜΑ 4.4 δείκτης µερίµατος-τιµής και ποοτό µεταβολής του µερίµατος ΠΗΓΗ Valuaton Ratos and the Long-Run Stock Market Outlook: An Update By John Y. Campbell and Robert J. Shller March 00- COWLES FOUNDATION DISCUSSION PAPER NO. 95 3

116 ΙΑΓΡΑΜΜΑ 4.5 δείκτης µερίµατος-τιµής και ποοτό µεταβολής τη τιµή της µετοχής ΠΗΓΗ Valuaton Ratos and the Long-Run Stock Market Outlook: An Update By John Y. Campbell and Robert J. Shller March 00- COWLES FOUNDATION DISCUSSION PAPER NO. 95 Ωτόο η παραπάνω ανάλυη του Schller δεν µπορεί να χρηιµοποιηθεί για προβλέψεις µελλοντικών τιµών καθώς ποτέ δεν θα είµατε ε θέη να γνωρίζουµε ποτέ θα είναι η επόµενη χρονική τιγµή που ο δείκτης θα γυρίει τον ιτορικό του µέο. Η µελέτη υνεχίζεται χρηιµοποιώντας διαφορετικούς χρονικούς ορίζοντες ( έτους, 0 ετών κτλ) και ο Schller υµπεραίνει ότι όο µικρότερος είναι ο χρονικός ορίζοντας τόο δυκολότερη γίνεται η πρόβλεψη τιµών από τους δείκτες τους και αυτό γιατί έχουµε περιοριµένο αριθµό διατηµάτων το κάθετο άξονα αφού ο δείκτης περνάει από τον µέο του πολύ λιγότερες φορές απ' ότι ε πιο µακροχρόνιους ορίζοντες. Το πρόβληµα που παρουιάζεται µε το δείκτη µερίµατος-τιµής είναι ότι αυτός πολλές φορές επηρεάζεται και από διαφορές πολιτικές που ακολουθεί η επιχείρηη. Αντί αυτού ο Schller χρηιµοποίει και έναν άλλο δείκτη τον δείκτη τιµής-εόδων (prce-earnngs rato), ακολουθώντας παρόµοια ανάλυη ο Schller καταλήγει πάλι το υµπέραµα ότι εδώ ο αριθµητής είναι αυτός που µεταβάλλεται για να επαναφέρει τον δείκτη τον ιτορικό µέο του υποτηρίζοντας πάλι την θεωρία του mean reverson. Το διάγραµµα 4.6, που έχει κατακευατεί από τα δεδοµένα της µελέτης του R.Shller για την περίοδο , απεικονίζει αυτό το υµπέραµα. Συγκεκριµένα δείχνει ότι όταν οι τιµές µετοχών των εταιριών το χρηµατιτήριο ε χέη µε τα έοδα τους η τα µερίδια ήταν χαµηλές, δηλαδή το πρώτο πεµπτηµόριο (cheapest 0%), τότε οι πραγµατικές αποδόεις για τα επόµενα 0 έτη ήταν 0-% µεγαλύτερες κατά µέο όρο το χρόνο. Αντίθετα όταν οι τιµές των µετοχών 4

117 ε χέη µε τα έοδα ήταν υψηλές δηλαδή το πέµπτο πεµπτηµόριο (most expensve 0%) τότε οι πραγµατικές αποδόεις που παρατήρηαν οι επενδυτές ήταν 4-5% µεγαλύτερες κατά µέο όρο το χρόνο. ΙΑΓΡΑΜΜΑ 4.6 ΠΗΓΗ Strategc Asset Allocaton: Portfolo Choce for Long-Term Investors, wth John Y. Campbell, Oxford Unversty Press, 00 Σύµφωνα µε την µελέτη του Shller δεν θα ήταν λογικό για τους επενδυτές ε target date funds δηλαδή µακροχρόνιους να αγοράζουν µετοχές και να τις διακρατούν για µεγάλο χρονικό ορίζοντα ή να µεταβάλουν τη ύνθεη του χαρτοφυλακίου τους µε τέτοιο τρόπο ώτε να αποµακρύνονται από µετοχές όο πληιάζει η target date. Αντίθετα αν µπορούαν να κάνουν µια πρόβλεψη για τη επόµενη περίοδο θα µπορούαν να αποµακρύνονται η να αγόραζαν µετοχές ανάλογα µε τις υνθήκες της αγοράς που θα επικρατούαν εκείνη τη περίοδο. Συγκεκριµένα, θα µπορούαν να αυξήουν τη υµµετοχή µετοχών το χαρτοφυλάκιο τους όταν η περίοδος την οποία διαβαίνουν χαρακτηρίζεται από χαµηλές τιµές των µετοχών ε χέη µε τα µερίµατα η τα έοδα τους και εποµένως ύµφωνα µε το mean-reverson θα εµφανίουν υψηλές αποδόεις τα επόµενα χρόνια και αντίτροφα. Πολλές µελέτες έχουν ερευνήει το θέµα αυτό χρηιµοποιώντας µοντέλα επιλογής χαρτοφυλακίων για µακροχρόνιους ορίζοντες. Χαρακτηριτικό παράδειγµα είναι η µελέτη των Campbell, J. Y., and L. M. Vcera [46]. Σύµφωνα µε αυτή τη µελέτη το µοντέλο επιλογής χαρτοφυλακίων του Markowtz δεν οδηγεί ε αποτελεµατικά χαρτοφυλάκια για τους 5

118 µακροχρόνιους επενδυτές. Ο λόγος που υµβαίνει αυτό είναι διότι ε µακροχρόνιους ορίζοντες υπάρχουν διαφορετικές εκτιµήεις ανά περίοδο για τις αναµενόµενες αποδόεις των µετοχών. Όπως αναφέρθηκε και ε άλλες µελέτες όπως αυτή του Samuelson γενικότερα όταν υπάρχουν επενδυτικές ευκαιρίες µπορεί να έχουν πολύ ηµαντικό ρολό την λήψη αποφάεων για τη ύνθεη βέλτιτων χαρτοφυλακίων για τους µακροχρόνιους επενδυτές. Σύµφωνα µε την µελέτη του Campell και Vcera οι µακροχρόνιοι επενδυτές θα πρέπει να ακολούθουν µια τρατηγική κατανοµή των χρεογράφων (strategc asset allocaton) και να επιλέγουν τα βάρη για αυτά τα χρεόγραφα δίνοντας µεγάλη βάη τις µακροχρόνιες αποδόεις, rsk premums και υχετίεις τους [46]. Η αναδιάταξη του χαρτοφυλακίου δεν θα πρέπει να είναι πολύ υχνή, όπως την περίπτωη που έχουµε βραχυχρόνιους επενδυτές οπού οι αλλαγές τα χαρτοφυλάκια είναι υχνές λόγω αλλαγών τις χετικές τιµές των χρεογράφων και άλλων παραγόντων που επηρεάζουν την βραχυχρόνια υµπεριφορά των χρεογράφων,. Ένας µακροχρόνιος επενδυτής ενδιαφέρεται για µεταβολές (shocks) τις επενδυτικές ευκαιρίες, τη παραγωγή του πλούτου από την εργαία και ε µεταβολές τον δικό του πλούτο ώτε να καθορίει την ύνθεη του χαρτοφυλακίου του [4]. Αφού η strategc asset allocaton είναι η κατάλληλη διαδικαία για το χηµατιµό χαρτοφυλακίων για έναν µακροχρόνιο επενδυτή και απαιτεί εκτιµήεις για µακροχρόνιες αναµενόµενες αποδόεις διακύµανης και υχετίεις τότε ύµφωνα µε τον Campell και Vcera µπορεί να υιοθετηθεί το υπόδειγµα mean-varance του Markowtz αρκεί να χρηιµοποιηθούν µακροχρόνιοι µέοι, διακυµάνεις και υνδιακυµάνεις. Σύµφωνα µε αυτή τη µελέτη ένας επενδυτής µπορεί να χρηιµοποιήει αυτό το µοντέλο καθώς οι βραχυχρόνιες αλλαγές τις αναµενόµενες αποδόεις θα εξουδετερώνονται ε µακροχρόνιο ορίζοντα λόγω του φαινόµενου mean-revertng και αυτό υµβαίνει γιατί όταν αναλύουµε την µεταβολή των αναµενόµενων αποδόεων ως προς κάποιες µεταβλητές π.χ τα διανεµόµενα µερίµατα, τον λόγο τιµήςεόδωνp/e rato) και τα επιτόκια αυτές οι µεταβλητές είναι αρκετά ταθερές ε βάθος χρόνου και µεταβάλλονται µε πολύ αργό ρυθµό [47]. Στη µελέτη των Jurek and Vcera [48] χετικά µε την επιλογή µετοχών ε χαρτοφυλάκια για διαφορετικούς χρονικούς ορίζοντες και για άτοµα που επενδύουν µόνο ε µετοχές χρηιµοποιούνται δυναµικά υποδείγµατα επιλογής χαρτοφυλακίων (dynamc portfolo choce models) κάτω από διάφορες περιπτώεις επενδυτικών επιλογών. Τα υποδείγµατα αυτά χρηιµοποιούνται για να µελετήουν τον ρόλο των value µετοχών,µετοχές µε χαµηλή τιµή ε χέη µε τα µερίδια η έοδα, και των growth µετοχών, µετοχές µε υψηλή τιµή ε χέη µε τα µερίδια η έοδα, τα χαρτοφυλάκια µακροχρόνιων επενδυτών. Το υµπέραµα είναι ότι οι µακροχρόνιοι επενδυτές θα πρέπει να προτιµούν υνθέεις µε growth µετοχές παρά το γεγονός 6

119 ότι οι value µετοχές παρουιάζουν κατά µέο όρο καλύτερες αποδόεις,φαινόµενο που αναφέρεται ως "value premum",. Αυτό δείχνει ότι οι growth µετοχές είναι λιγότερο επικίνδυνες από τις value για τους µακροχρόνιους επενδυτές καθώς ύµφωνα µε τη µελέτη παρουιάζουν υψηλή υχέτιη µε παροδικές διακυµάνεις την αγορά ενώ οι value παρουιάζουν υψηλή υχέτιη µε µόνιµα shocks. Ωτόο για τους επενδυτές µε µακροχρόνιους ορίζοντες επένδυης που έχουν πρόβαη και ε αλλά περιουιακά τοιχεία όπως οµόλογα καταθέεις κτλ η έρευνα έδειξε ότι αυτοί αυξάνουν την υµµετοχή τόο των value όο και των growth µετοχών. Αυτοί οι επενδυτές αυξάνουν την υµµετοχή των growth µετοχών αλλά όχι γιατί είναι λιγότερο επικίνδυνες από τις value ε µακροχρόνιο ορίζοντα αλλά γιατί θέλουν να αυξήουν αποτελεµατικά την υµµετοχή των µετοχών τα χαρτοφυλάκια τους. Σε γενικές γραµµές η µελέτη προτείνει οι µακροχρόνιοι επενδυτές να χρηιµοποιούν περιότερες µετοχές τα χαρτοφυλάκια τους απ ότι οι βραχυχρόνιοι αλλά ταυτόχρονα να λαµβάνουν υπ' όψιν τις υνθήκες που επικρατούν την αγορά. εν είναι λογικό ένα επενδυτής να τηρίζεται το γεγονός της µείωης του κινδύνου όο αυξάνεται ο χρονικός ορίζοντας και να µην λαµβάνει υπ όψιν τις υνθήκες της αγοράς οι οποίες προκαλούν µεταβολές το κίνδυνο και τις αναµενόµενες αποδόεις των µετοχών. Αυτή η ανάλυη που δίνει µεγάλη βάη τις υνθήκες της αγοράς έρχεται ε αντίθεη µε τον τρόπο λειτουργιάς των target date funds τα οποία παρατηρείται το φαινόµενο της αποµάκρυνης των χαρτοφυλακίων από τις µετοχές όο µικραίνει ο χρονικός ορίζοντας επένδυης ανεξάρτητα από τις υνθήκες που επικρατούν την αγορά. Ωτόο η θεωρία του mean-reverson δικαιολογεί αλλά µόνο µερικώς την υµπεριφορά των target date funds (µε την έννοια ότι οι µακροχρόνιοι επενδυτές θα πρέπει να διακρατούν περιότερες µετοχές απ ότι οι βραχυχρόνιοι) και είναι αντίθετο την υπόθεη ότι οι µακροχρόνιοι και βραχυχρόνιοι επενδυτές πρέπει να υµπεριφέρονται το ίδιο, (υπόθεη του υποδείγµατος επιλογής χαρτοφυλακίων βάη του κριτηρίου µέου διακύµανης)[48]. Η θεωρία του mean-reverson έχει αµφιβητηθεί από πολλούς ως προς την υνέπεια και αξιοπιτία της λόγω έλλειψης επαρκών εµπειρικών δεδοµένων. Συγκεκριµένα η µελέτη των Goyal and I. Welch [49] είναι αντίθετη τη θεωρία του mean reverson. Στη µελέτη των Goyal and I. Welch αποδεικνύεται ότι το πραγµατικό κόµο η θεωρία του mean reverson δεν έχει βοηθήει κανένα επενδυτή και ότι δεν είναι δυνατόν να γίνει πρόβλεψη αποδόεων βάη κάποιων ιτορικών µεταβλητών. 7

120 4.6. ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΗΣ ΠΕΡΙΠΤΩΣΗΣ ΠΡΟΣΩΠΙΚΟΥ ΕΙΣΟ ΗΜΑΤΟΣ ΚΑΙ ΠΛΟΥΤΟΥ ΤΩΝ ΕΠΕΝ ΥΤΩΝ Η δεύτερη βαική υπόθεη που χρηιµοποιείται τη mean varance analyss είναι ότι την εφαρµογή του κριτηρίου µέου διακύµανης δεν λαµβάνεται υπ όψιν η παρούα αξία του προωπικού ειοδήµατος των επενδυτών που προκύπτει από την εργαία τους η άλλες πηγές ειοδήµατος. Παρόλο που και αυτό ανήκει τη κατηγορία κεφαλαίων που έχουν τα άτοµα προς επένδυη διαφέρει από τα άλλα κεφάλαια γιατί δεν γίνεται αντικείµενο υναλλαγών. Οι επενδυτές δεν µπορούν να επενδύουν χρηιµοποιώντας το µελλοντικό τους ειόδηµα όµως µπορούν να το αποτιµήουν, µε τη µέθοδο προεξόφληης αναµενόµενων ειοδηµάτων, και να ενιχύουν το χρηµατοοικονοµικό πλούτο (τις επενδύεις) τους ή να αποταµιεύουν βάει αυτού του ειοδήµατος. Η εικόνα 4. παρουιάζει µια µορφή ιολογιµού για το άτοµο. Στο ενεργητικό (Assets) βλέπουµε ότι περιλαµβάνονται ο χρηµατοοικονοµικός πλούτος-κεφάλαιο και το ανθρώπινο κεφάλαιο εργαίας (Human Captal). Όπως φαίνεται το ανθρώπινο κεφάλαιο εργαίας αποτελείται από τρία τοιχεία : α) τη παρούα αξία του ποοτού των µελλοντικών ειοδηµάτων που χρηιµοποιείται για έξοδα πριν από την υνταξιοδότηη του ατόµου (PV of earnngs to be used for Pre-retrement expenses). β) Τη παρούα αξία του ποοτού των ειοδηµάτων που αποταµιεύονται (PV of earnngs drected toward savngs) και γ) την παρούα αξία του ποοτού των ειοδηµάτων που γίνονται ειφορές για κοινωνική αφάλιη και υντάξεις (PV of earnngs drected toward socal securty and pensons). Όον αφορά τις υποχρεώεις αυτές περιλαµβάνουν : α) την παρούα αξία των εξόδων πριν την υνταξιοδότηη (PV of pre-retrement expenses) β) την παρούα αξία των εξόδων µετά την υνταξιοδότηη (PV of post-retrement expenses) και γ) την παρούα αξία των περιουιακών τοιχείων που θα περάουν ε κληρονόµους υνήθως µετά το θάνατο του επενδυτή (PV of bequest) [50]. 8

121 ΕΙΚΟΝΑ 4. ιολογιµός ατόµου ΠΗΓΗ Lfetme Asset Allocatons: Methodologes for Target Maturty Funds Ibbotson Assocates Research Report 009 Το γεγονός ότι το µελλοντικό ειόδηµα δεν µπορεί να χρηιµοποιηθεί ε υναλλαγές δεν ηµαίνει ότι οι επενδυτές πρέπει να το αγνοήουν όταν περνούν αποφάεις για τις επενδύεις τους. Συγκεκριµένα ύµφωνα µε τη µελέτη των Bode, Merton and Samuelson [5] οι αποδόεις των επενδύεων των ατόµων έχουν µεγάλη επιρροή το ποό του πλούτου που επιλέγουν να καταναλώουν και τις αποφάεις τους το τοµέα της εργαίας τους. Για παράδειγµα αν το χαρτοφυλάκιο ενός επενδυτή εµφανίει αρνητικές αποδόεις τότε αυτός θα επιλέξει να εργατεί περιότερο για να αυξήει το µελλοντικό του ειόδηµα. Ένα πολύ ηµαντικό υµπέραµα αυτής της µελέτης ήταν ότι οι αποφάεις που παίρνει ένα άτοµο το τοµέα της εργαίας του (ποό πολύ ή κληρά θα εργατεί) επηρεάζουν ε µεγάλο βαθµό τις αποφάεις του για τον κίνδυνο που θα υµπεριλάβει το επενδυτικό χαρτοφυλάκιο του. Αυτό εξηγεί και γιατί οι νεότεροι ε ηλικία επενδυτές (που έχουν µεγάλη ευελιξία τις αποφάεις τους το τοµέα της εργαίας) είναι πιθανόν να αναλάβουν µεγαλύτερο κίνδυνο το επενδυτικό χαρτοφυλάκιο τους ε χέη µε τους µεγαλύτερους ε ηλικία. Αυτό είναι λογικό γιατί όο οι επενδυτές µεγαλώνουν ε ηλικία, δηλαδή µειώνεται ο χρονικός ορίζοντας επένδυης γι αυτούς, το µελλοντικό τους ειόδηµα που αποµένει µειώνεται, όπως και το ήδη υωρευµένο ειόδηµα καθώς έχει µετατραπεί µεγάλο µέρος του ε κατανάλωη και αποταµίευη,. Έτι οι επενδυτές θα πρέπει να αλλάζουν την ύνθεη του χαρτοφυλακίου τους λαµβάνοντας πάντα υπ όψιν το µελλοντικό τους ειόδηµα. Στο µοντέλο που χρηιµοποίηαν οι Merton Samuleson και Bode ανέφεραν ότι ένας επενδυτής ζει από 0 έως Τ. ξεκινάνει µε χρηµατοοικονοµικό πλούτο F(0) και κάθε χρόνο t ο F(t) καθορίζεται από την υωρευµένη αποταµίευη που έχει κάνει και τις προηγούµενες αποδόεις 9

122 από τις επενδύεις του. Το αναµενόµενο ειόδηµα του, το χρόνο t, είναι H(t) και κατά ένα µέρος είναι τοχατικό (αφού οι µελλοντικοί µιθοί του δεν είναι γνωτοί) και κατά ένα µέρος κάτω από τον δικό του έλεγχο (αφού µπορεί να αποφαίει για το πόη προπάθεια θα καταβάλει η πόο πολύ θα εργατεί, επηρεάζοντας άµεα τον µιθό του,). Σε κάθε χρόνο t ο επενδυτής αποφαίζει µια κατανοµή του χρηµατοοικονοµικού πλούτου ε δυο τοιχεία: ένα περιουιακό τοιχείο χωρίς κίνδυνο που του προφέρει απόδοη r και ένα περιουιακό τοιχείο µε κίνδυνο που του προφέρει απόδοη α (αυτό µπορούµε να το δούµε και ως ένα χαρτοφυλάκιο που αποτελείται µόνο από περιουιακά τοιχεία µε κίνδυνο). Επίης ε κάθε χρόνο t ο επενδυτής αποφαίζει το ποοτό του χρηµατοοικονοµικού πλούτου του που θα καταναλώει C(t) και το ποοτό x& (t) του χρηµατοοικονοµικού πλούτου του που θα επενδύει το περιουιακό τοιχείο χωρίς κίνδυνο. Κάτω από την υπόθεη flexble labor supply, ο επενδυτής αποφαίζει πόο θα εργατεί h(t) και πόο θα ξεκουρατεί L(t) ανά πάα τιγµή το χρονικό διάτηµα 0 Τ κάτω από τον περιοριµό h(t)+l(t)=. Έτι αν ο µιθός του είναι w(t) τότε το ειόδηµα του θα είναι w(t)*(- L(t)). Κάτω από την υπόθεη του Fxed Labor Supply, ο επενδυτής αποφαίζει πόο θα εργατεί και πόο θα ξεκουρατεί µόνο µια φορά για πάντα. Έτι ο επενδυτής καταναλώνει ένα ταθερό ποό L για όλη τη διάρκεια ζωής του. Κάτω από οποιαδήποτε υπόθεη ο επενδυτής καλείται να αποφαίει για τις µεταβλητές C(t), x& (t) και L(t) ή L µεγιτοποιώντας την αναµενόµενη χρηιµότητα του: T δs E e u 0 ( C( s), L( s) ) ds (). Όπου u είναι η υνάρτηη χρηιµότητας του και δ είναι η χρονική προτίµηη του. Η τιµή του περιουιακού τοιχείου µε κίνδυνο ακολουθεί την διαδικαία It o: dp = apdt + Pdz. Όπου α είναι η τιγµιαία αναµενόµενη απόδοη το χρόνο και είναι διακύµανη της απόδοης. Ο µιθός που λαµβάνει το άτοµο ακολουθεί επίης τη διαδικαία It o : dw = gwdt + *wdz*. Εδώ οι υγγραφείς της µελέτης κάνουν δυο υποθέεις για το µιθό. Πρώτον ότι είναι µη τοχατικός (*=0) και δεύτερον ότι είναι τοχατικός και τέλεια υχετιζόµενος µε το περιουιακό τοιχείο χωρίς κίνδυνο (*dz*=kdz) Η ΑΝΑΛΥΣΗ Στην ανάλυη τους οι Bode Merton Samuelson εξετάζουν το βέλτιτο tradeoff µεταξύ της κατανάλωης και της ξεκούραης. Αν υποθέουµε ότι κάθε τιγµή t το άτοµο δαπανεί y(t) µεταξύ C,L τότε κάθε t θα µεγιτοποιεί την ( C( t), L( t) ) u κάτω από τον περιοριµό 0

123 C(t)+w(t)L(t)=y(t), όπου w(t) αντιπροωπεύει το κότος ευκαιρίας της ξεκούραης L. Έτι βρίκουµε της βέλτιτες ποότητες C*,L* για κάθε y(t) και κατακευάζουµε την έµµεη U y( t w t = u C t L t και χρηιµοποιούµε αυτή την () υνάρτηη χρηιµότητας ( ), ( )) ( *( ), *( )) για να βρούµε την βέλτιτη ποότητα y(t) και x& (t). Επίης την ανάλυη εξετάζεται ο ρόλος του αναµενόµενου ειοδήµατος από την εργαία όον αφορά τις αποφάεις για την κατανοµή του χαρτοφυλακίου του επενδυτή και τις αποφάεις για το ποό της κατανάλωης που θα επιλέξει. Αυτό υµβαίνει καθώς όταν ο επενδυτής είναι µικρός ε ηλικία τότε το µεγαλύτερο µέρος του υνολικού πλούτου του (χρηµατοοικονοµικού και ανθρώπινο κεφάλαιο εργαίας) είναι ανθρώπινο κεφάλαιο εργαίας (human captal) µε την µορφή µελλοντικών µιθών. Το ανθρώπινο κεφάλαιο µπορούµε να το αντιµετωπίουµε αν ένα χρηµατοοικονοµικό τοιχείο που δεν είναι διαπραγµατεύιµο και να το αποτιµήουµε µε τις γνωτές µεθόδους αποτίµηης χρηιµοποιώντας ένα rsk free επιτόκιο r [5] ΠΑΡΑ ΕΙΓΜΑ [5] Με ένα παράδειγµα θα γίνει πιο εύκολη η κατανόηη του υµπεράµατος από τη µελέτη των Bode Merton και Samuelson ότι το αναµενόµενο ειόδηµα από την εργαία παίζει ηµαντικό ρόλο την λήψη αποφάεων για τη ύνθεη του χαρτοφυλακίου. Αν υποθέουµε ότι ένας επενδυτής γνωρίζει εκ των προτέρων µε απόλυτη ιγουριά το µελλοντικό του ειόδηµα, µια υπόθεη που προφανώς δεν είναι αληθής αλλά θα µιλήουµε γι' αυτή παρακάτω, και εάν κάνουµε και µια δεύτερη υπόθεη του ότι µετά την παύη της εργαίας του δεν έχει προωπικό ειόδηµα, τότε γι' αυτόν τον επενδυτή το µελλοντικό ειόδηµα του είναι αν µια έµµεη επένδυη ε οµολογίες που έχουν διάρκεια τόο χρόνο όο του αποµένει µέχρι να ταµατήει να εργάζεται. Όταν αυτός ο επενδυτής είναι µικρός ηλικιακά έχει πολλά έτη που θα του προφέρουν ειόδηµα µπροτά του, αλλά κατέχει µικρό ποό υωρευµένου πλούτου και η παρούα αξία του µελλοντικού ειοδήµατος αποτελεί µεγάλο µερίδιο το υνολικό του πλούτο. Όπως είπαµε όµως παραπάνω αν δούµε το υνολικό πλούτο του επενδυτή ως ένα χαρτοφυλάκιο τότε αυτό έχει υψηλό ποοτό υµµετοχής οµολογιών και θα πρέπει να επενδύει και ε χρεόγραφα µε υψηλότερη απόδοη και υνεπώς και κίνδυνο. Όο ο επενδυτής αυτός µεγαλώνει ηλικιακά η παρούα αξία του µελλοντικού ειοδήµατος µειώνεται, καθώς του αποµένουν όλο και λιγότερα χρόνια εργαίας, ενώ ο χρηµατοοικονοµικός πλούτος του αυξάνεται. Επίης οι επενδύεις ε οµολογίες που αντικατοπτρίζουν τα µελλοντικά ειοδήµατα γίνονται ολοένα και πιο αήµαντες το υνολικό πλούτο του και εποµένως ο επενδυτής θα θελήει να µειώει την υµµετοχή των χρεογράφων υψηλού κινδύνου το χαρτοφυλάκιο του.

124 Το διάγραµµα 4.7 παρουιάζει αυτή τη υµπεριφορά βάει ενός αριθµητικού παραδείγµατος. Η εικόνα δείχνει την κατανοµή ενός χαρτοφυλακίου ανάµεα ε οµολογίες και µετοχές που αντιτοιχεί ε έναν επενδυτή ενός target date fund ανάλογα µε το αναµενόµενο µελλοντικό ειόδηµα του κατά την χρονική διάρκεια της εργαίας του. Το διάγραµµα έχει δηµιουργηθεί βάει κάποιων υποθέεων. Πρώτον ότι ο επενδυτής επιθυµεί να διακρατεί 60% µετοχές και 40% οµολογίες το χαρτοφυλάκιο του. εύτερον οτι ο επενδυτής εργάζεται για 35 έτη και αρχίζει µε µιθό $ το χρόνο ο οποίος αυξάνεται ε πραγµατικές τιµές µε ρυθµό 4% το χρόνο. Τρίτον υποθέτουµε ότι ο επενδυτής αρχίζει µε χρηµατοοικονοµικό πλούτο αξίας $. αυτός ο πλούτος µεγεθύνεται από τις αποδόεις που ειπράττει κάθε χρόνο από τις επενδύεις του και µέω των αποταµιεύεων που κάνει κατά τη διάρκεια κάθε έτους. Επίης ο επενδυτής αποταµιεύει 5% κάθε χρόνο, οι µετοχές αποδίδουν 6% το χρόνο κατά µέο όρο και τα οµόλογα,3% το χρόνο (όλα τα µεγέθη είναι ε πραγµατικές-αποπληθωριµενες τιµές). Τέλος το επιτόκιο µηδενικού κινδύνου είναι,3%. Σύµφωνα µε αυτές τις υποθέεις ο επενδυτής αν προεξοφλήει το µελλοντικό του ειόδηµα το οποίο διαρκεί για 35 ακόµη χρόνια θα υπολογίει µια παρούα αξία,864 εκατοµµυρίων δολαρίων. Έχοντας αρχικό χρηµατοοικονοµικό πλούτο $ ο υνολικός του πλούτος προς επένδυη είναι,939 εκατ. ολάρια. Γνωρίζοντας ότι θέλει το χαρτοφυλάκιο του να έχει µια αναλογία 6/4 µετοχές/οµόλογα τότε υπολογίζουµε ότι θα πρέπει να διακρατεί,764 εκατ. ολάρια ε µετοχές και,75 ε οµολογίες. Όµως ήδη ο επενδυτής µας κατέχει,864 εκατ. δολάρια ε οµολογίες µέω των αναµενόµενων µελλοντικών ειοδηµάτων άρα η υµµετοχή των οµολογιών είναι πολύ παραπάνω απ ότι θα ήθελε και εποµένως θα επέλεγε να επενδύει όλο το χρηµατοοικονοµικό του πλούτο ε µετοχές για να επιτύχει ένα ποοτό υµµετοχής µέτοχων το χαρτοφυλάκιο του όο το δυνατόν πιο κοντά το 60%. Με επένδυη 00% του χρηµατοοικονοµικού πλούτου ε µετοχές ο επενδυτής χαρακτηρίζεται από εξωτερικούς παρατηρητές ως άκρως επιθετικός επενδυτής όµως τη πραγµατικότητα η ύνθεη του χαρτοφυλακίου του αν επενδύει το 00% του χρηµατοοικονοµικού πλούτου ε µετοχές είναι η εξής : 97,4% ε οµόλογα και,6% ε µετοχές.

125 ΙΑΓΡΑΜΜΑ 4.7 Σύνθεη χαρτοφυλακίου για τον επενδυτή του παραδείγµατος ανάλογα µε τα χρόνια εργαίας του. ΠΗΓΗ Lfe-Cycle Funds Lus M. Vcera Harvard Busness School - Fnance Unt; Centre for Economc Polcy Research (CEPR); Natonal Bureau of Economc Research (NBER) May, 007 Όο ο χρονικός ορίζοντας επένδυης µειώνεται, δηλαδή ο επενδυτής µεγαλώνει ηλικιακά, η παρούα αξία των αναµενόµενων µελλοντικών ειοδηµάτων µειώνεται και ο χρηµατοοικονοµικός πλούτος αυξάνεται λόγω υώρευης επενδύεων. Όταν υµπληρώει 3 έτη εργαίας ο επενδυτής θα έχει χρηµατοοικονοµικό πλούτο αξίας,6 εκατ. ολαρίων και η παρούα αξία των µελλοντικών ειοδηµάτων είναι,0 εκατ. ολάρια. Έτι βλέπουµε ότι ο υνολικός πλούτος του είναι,60 εκατ. ολάρια από τα οποία θα ήθελε να επενδύει,050 (το 40%) ε οµολογίες και όχι,0 εκατ. δολάρια που έµµεα είναι επενδυµένα ε οµόλογα. Εποµένως ε αυτό το ηµείο αρχίζει να επενδύει µέρος του πλούτου του ε οµόλογα και αποµακρύνει τις θέεις του από µετοχές. Συγκεκριµένα επενδύει % του χρηµατοοικονοµικού πλούτου ε οµόλογα ποοτό που φτάνει το 34% το τελευταίο χρόνο εργαίας του. Μπορούµε να δούµε ότι ε βάθος χρόνου µειώνεται η υµµετοχή των µετοχών το χαρτοφυλάκιο του επενδυτή όπως δείχνει το διάγραµµα 4.7. Το παραπάνω παράδειγµα και η ανάλυη του αποτελεί απόδειξη του τρόπου λειτουργιάς των target date funds και υγκεκριµένα της θεωρίας του age-based nvestment. Ωτόο υπάρχουν µερικά θέµατα που αφορούν κυρίως τις υποθέεις του παραδείγµατος και πρέπει να εξετατούν πριν βγάλουµε αφαλή υµπεράµατα. 3

126 ΑΝΑΛΥΣΗ ΤΩΝ ΥΠΟΘΕΣΕΩΝ ΤΟΥ ΠΑΡΑ ΕΙΓΜΑΤΟΣ Πρώτον η υπόθεη του ότι ο επενδυτής είναι ε θέη να γνωρίζει το µελλοντικό του ειόδηµα εκ των προτέρων είναι εφαλµένη. Στη πράξη τα µελλοντικά ειοδήµατα που προκύπτουν από την εργαία είναι αβέβαια για κάθε εργαζόµενο άτοµο και βάει αυτού µπορούµε να πούµε ότι το αναµενόµενο ειόδηµα είναι ένα περιουιακό τοιχείο µε κίνδυνο και δεν αντιπροωπεύει µια έµµεη επένδυη ε οµόλογα, δηλαδή δεν είναι επένδυη χωρίς κίνδυνο. Αυτό µπορεί να παροτρύνει τους επενδυτές να επενδύουν πιο υντηρητικά τον χρηµατοοικονοµικό πλούτο τους ε χέη µε τους επενδυτές του παραδείγµατος όπου κάνανε βεβαία αποτίµηη των µελλοντικών ειοδηµάτων τους. Μια µελέτη που πραγµατοποιήθηκε από τον Vcera [5] αναλύει δυο βαικά χαρακτηριτικά του αναµενόµενου ειοδήµατος από την εργαία του ατόµου : α) την µεταβλητότητα του και β) την υχέτιη που παρουιάζει µε τις αποδόεις των χρηµατοοικονοµικών τοιχείων µε κίνδυνο. Σε πρώτο τάδιο θεωρούµε ότι το ειόδηµα δεν παρουιάζει υχέτιη µε τις χρηµαταγορές και έτι ο κίνδυνος ο οποίος παρουιάζεται το αναµενόµενο ειόδηµα είναι ιδιουγκρατικός και έτι τα κάνει να αντιπροωπεύουν έµµεα καλυτέρα µια επένδυη ε οµόλογα παρά ε µετοχές. Το υµπέραµα το οποίο καταλήγει είναι ότι οι επενδυτές θα πρέπει να προτιµούν υνθέεις για τα χαρτοφυλάκια τους µε µεγαλύτερη υµµετοχή µετοχών και άλλων χρεογράφων υψηλού κινδύνου-απόδοης όο είναι ακόµη νέοι. Ένα δεύτερο υµπέραµα το οποίο καταλήγει η µελέτη είναι ότι όο η διακύµανη του αναµενόµενου ειοδήµατος αυξάνεται τόο θα πρέπει να µειώνεται η υµµετοχή των µετοχών (γενικότερα χρεογράφων υψηλού κινδύνου) το χαρτοφυλάκιο του. Σε δεύτερο τάδιο η µελέτη υποθέτει ότι υπάρχει υχέτιη µεταξύ του αναµενόµενου ειοδήµατος από την εργαία και των χρηµαταγορών (ειδικότερα χρεογράφων µε κίνδυνο). Συγκεκριµένα ο Vcera έδειξε ότι µικρή υχέτιη µειώνει ηµαντικά τη υµµετοχή των µετοχών τα χαρτοφυλάκια και µεγάλη υχέτιη είναι δυνατόν να οδηγήει και ε αντιτροφή της υµπεριφοράς των επενδυτών, µε τους νεότερους επενδυτές να θέλουν να διακρατούν λιγότερες µετοχές τα χαρτοφυλάκια τους ε χέη µε τους γηραιότερους, αφού το ανθρώπινο κεφάλαιο, που αποτελεί το µεγαλύτερο µέρος του υνολικού πλούτου ενός ατόµου νεαρής ηλικίας, αντιπροωπεύει µια έµµεη επένδυη ε χρεόγραφα µε κίνδυνο (µετοχές)[5]. Στη µελέτη τους οι Benzol,Collns,Dufrese και Goldsten [53] εξετάζουν την ύπαρξη υχέτιης µεταξύ του ειοδήµατος από την εργαία και των µεριµάτων που αποδίδουν οι µετοχές. Στο υπόδειγµα τους αναλύουν το ειόδηµα ενός ατόµου, µε ταθερή χετική αποτροφή προς τον κίνδυνο, ε δυο µέρη. Το πρώτο µέρος έχει να κάνει µε το αθροιτικό ειόδηµα εργαίας των ατόµων (δηλαδή το κοινό µέρος ειοδήµατος που λαµβάνουν όλα τα 4

127 άτοµα που εργάζονται και δεν εξαρτάται από ατοµικούς παράγοντες) που παρουιάζει υχέτιη µε την µεριµατική διαδικαία ενώ το δεύτερο µέρος αντικατοπτρίζει δυο τοιχεία του ειοδήµατος: Α) Οτι όταν το άτοµο είναι µικρό ε ηλικία τότε το ειόδηµα τείνει να αυξάνεται, όο το άτοµο µεγαλώνει ηλικιακά, και µετά τείνει να µειώνεται,όο το άτοµο πληιάζει την ηλικία υνταξιοδότηης,. Β) Τον ιδιουγκρατικό κίνδυνο του ειοδήµατος. Χρηιµοποιώντας εµπειρικά δεδοµένα κατέληξαν ότι το αθροιτικό ειόδηµα εργαίας των ατόµων και τα µερίµατα µετοχών παρουιάζουν µια θετική µακροχρόνια υχέτιη παρόλο που ε βραχυχρόνιο ορίζοντα φαίνεται να είναι αυχέτιτα ε λογικό επίπεδο ηµαντικότητας. Σύµφωνα µε αυτό το υµπέραµα και χρηιµοποιώντας την βαική παραδοχή που κάναµε παραπάνω, ότι όταν το άτοµο είναι µικρό ε ηλικία το µεγαλύτερο µέρος του πλούτου του είναι τη µορφή αναµενόµενων ειοδηµάτων από την εργαία (ανθρώπινο κεφάλαιο εργαίας), οι Benzol,Collns,Dufrese και Goldsten καταλήγουν το υµπέραµα ότι τα νεαρά ε ηλικία άτοµα είναι πολύ εκτεθειµένα τον κίνδυνο της αγοράς και οπότε είναι βέλτιτο γι' αυτά να επενδύουν την αρχή ε οµόλογα και όχι ε µετοχές όπως υποτηρίζει το glde path των target date funds. Αντίθετα όταν τα άτοµα είναι µεγάλα ε ηλικία και πληιάζει η περίοδος υνταξιοδότηης τότε η υχέτιη που παρουιάζουν το ειόδηµα εργαίας και τα µερίµατα έχει λιγότερο χρόνο να δράει και έτι η παρούα αξία των αναµενόµενων ειοδηµάτων παίρνει τη µορφή έµµεης επένδυης ε οµολογίες. Είναι βέλτιτο γι' αυτά τα άτοµα να επενδύουν µεγαλύτερο µέρος του χρηµατοοικονοµικού πλούτου τους ε µετοχές αφού το άλλο µέρος του υνολικού τους πλούτου που είναι το ανθρώπινο κεφάλαιο (παρούα αξία αναµενόµενων ειοδηµάτων από εργαία) είναι έµµεα επενδυµένο ε οµόλογα. Πολλές φορές οι εταιρείες που προφέρουν target date funds ε επενδυτές-εργαζόµενους, ύµφωνα µε τον ιχύοντα νόµο, µπορούν να υµπεριλάβουν τα χαρτοφυλάκια αυτών των ΑΚ και µετοχές των εταιριών που εργάζονται ήδη οι επενδυτές. Αυτή η περίπτωη χρήζει ιδιαίτερης προοχής από τους επενδυτές ε TDFs καθώς πρέπει να είναι ιδιαίτερα προεκτικοί ώτε να κατακευάουν µε την βοήθεια των διαχειριτών ένα αρκετά διαφοροποιηµένο χαρτοφυλάκιο που να αντιταθµίζει τον κίνδυνο της µετοχής της εταιρείας που εργάζονται οι επενδυτές καθώς η υχέτιη µεταξύ του ειοδηµάτων από την εργαίας µε την κατάταη της εταιρείας, που αντικατοπτρίζεται ε µεγάλο βαθµό από τη µετοχή της, είναι πολύ µεγάλη. Αν οι εργαζόµενοι δεν υµπεριφερθούν µε αυτό τον τρόπο η υπερεκτιµήουν τη θέη τους, νοµίζοντας ότι έχουν εωτερικές πληροφορίες που µπορούν να τις αξιοποιήουν, τότε θα τοποθετήουν µεγάλο µέρος 5

128 του πλούτου τους τη µετοχή αυτή, µια τρατηγική που είναι αναποτελεµατική και τους εκθέτει υπερβολικά το κίνδυνο,[5]. εύτερον µια υπόθεη που µπορούµε να κάνουµε και ενιχύει την άποψη των διαχειριτών target date funds, όον αφορά την κατανοµή του χαρτοφυλακίου και υγκεκριµένα ότι τα TDFs θα πρέπει να παρουιάζουν υψηλή υµµετοχή χρεογράφων µε κίνδυνο την αρχή τους, είναι ότι πολλοί επενδυτές οι οποίοι εργάζονται τους αναλογεί από διάφορα αφαλιτικά ταµεία µια ύνταξη. Όταν ταµατήουν να εργάζονται πολλά άτοµα λαµβάνουν µηνιαία ύνταξη µε την µορφή ειοδήµατος και άρα µπορούµε να χαρακτηρίουµε και αυτό το ειόδηµα ως µια έµµεη µορφή επένδυης ε οµόλογα [5]. Τρίτον τη µελέτη των Bode, Merton και Samuelson έδειξαν ότι οι εργαζόµενοι έχουν την δυνατότητα να αποφαίουν αν θα βάλουν υψηλή προπάθεια την εργαία τους και εποµένως να επηρεάουν ε ένα βαθµό τα µελλοντικά ειοδήµατα. Κάτω από την υπόθεη ότι οι επενδυτές-εργαζοµενοι είναι ε θέη να αυξήουν το µελλοντικό τους ειόδηµα λόγω καταβολής υψηλής προπάθειας τους επιτρέπει να διακρατούν χαρτοφυλάκια µε περιότερο κίνδυνο όο είναι ακόµη νέοι καθώς µπορούν να δουλέψουν αργότερα πιο πολύ και να καλύψουν τυχόν ζηµιές τα χαρτοφυλάκια τους που προήλθαν από µεγάλη έκθεη το κίνδυνο[54]. Τέταρτον τη µελέτη τους,οι Cocco, Gomes και Maenhout [55] χρηιµοποίηαν δεδοµένα από το Panel Study Of Income Dynamcs (PSID) για να εκτιµήουν την εξίωη ειοδήµατος Y t : log( Y ) = f( t, Z ) + v + e όπου f t, Z ) είναι µια υνάρτηη της ηλικίας t και ενός t t t t ( t διανύµατος Ztπου περιλαµβάνει διάφορα χαρακτηριτικά των ατόµων, e t είναι τυχαίο e φάλµα που ακολουθεί N(0, ) καιv t = v, t + utµε τα utτυχαία φάλµατα αυχέτιτα µε τα e t. Ο λογάριθµος το ειόδηµα χρηιµοποιείται για να πιάει το υπόδειγµα την καµπυλότητα (χήµα καµπούρας) του ειοδήµατος το χρόνο. Στη µεταβλητή ειόδηµα περιλαµβάνεται το ειόδηµα από την εργαία, επιδόµατα ανεργίας, κρατικά επιδόµατα και γενικότερα κάθε µορφή ειοδήµατος που λαµβάνει ένα άτοµο. Η ύνταξη (ειόδηµα) θεωρείται ύµφωνα µε αυτή τη µελέτη ως ένα ταθερό ποό λ του ειοδήµατος Y t του τελευταίου χρόνου (Κ) εργαίας του άτοµο. Συγκεκριµένα έχουµε log( Y ) = log( λ) + f( K, Z ) + v για t>k. αργότερα τη µελέτη χαλαρώνεται αυτή η K υπόθεη. K K Το δείγµα που χρηιµοποίηαν οι Cocco, Gomes and Maenhout χωρίζεται ε τρεις κατηγορίες ανάλογα µε την εκπαίδευη των ατόµων. Συγκεκριµένα έχουµε παρατηρήεις ειοδηµάτων για άτοµα χωρίς απολυτήριο λυκείου, για άτοµα µόνο µε απολυτήριο λυκείου και 6

129 για άτοµα µε πανεπιτηµιακή εκπαίδευη. Τα αποτελέµατα της παλινδρόµηης εµφανίζονται το πινάκα 4.3 και το διάγραµµα 4.8. ΠΙΝΑΚΑΣ 4.3 Αποτελέµατα παλινδρόµηης ΠΗΓΗ : Cocco, J. F., F. J. Gomes, and P. J. Maenhout Consumpton and Portfolo Choce over the Lfe Cycle. Οι ψευδοµεταβλητές που χρηιµοποιηθήκαν για την κατηγοριοποίηη του δείγµατος ανάλογα µε ηλικία (age dummes) έχουν υντελετές που είναι τατιτικά ηµαντικοί. ΙΑΓΡΑΜΜΑ 4.8 Γραφική απεικόνιη των αποτελεµάτων παλινδρόµηης ΠΗΓΗ Cocco, J. F., F. J. Gomes, and P. J. Maenhout Consumpton and Portfolo Choce over the Lfe Cycle. 7

130 Όπως βλέπουµε από το διάγραµµα 4.8 το ειόδηµα των εργαζοµένων δεν αυξάνεται µε ταθερό ρυθµό ε βάθος χρόνου, όπως εµείς υποθέαµε το παράδειγµα, αντιθέτως αυξάνεται µε αυξανόµενους ρυθµούς µέχρι την ηλικία των 45 ετών και από αυτό το ηµείο και µετά είτε παραµένει ταθερό είτε µειώνεται µέχρι να φτάουν τα άτοµα την ηλικία υνταξιοδότηης. Η καµπύλη που απεικονίζει το ειόδηµα ε χέη µε τη χρονική διάρκεια εργαίας ενός ατόµου ύµφωνα µε την παραπάνω µελέτη είναι µια κοίλη καµπύλη και εποµένως και ο πλούτος του ατόµου ε χέη µε το χρόνο θα απεικονίζεται από µια κοίλη καµπύλη. Το παραπάνω µε την ειρά του µας οδηγεί το υµπέραµα ότι και η καµπύλη που παρουιάζει την κατανοµή του χαρτοφυλακίου όον αφορά τις µετοχές καθώς παίρνει ο χρόνος είναι κοίλη. Αυτό ηµαίνει ότι οι επενδυτές την αρχή (όταν είναι νέοι ακόµη) πρέπει να διακρατούν χαρτοφυλάκια που είναι χετικά υντηρητικά και ολοένα να αυξάνουν τη υµµετοχή χρεογράφων µε κίνδυνο ώτε όταν φτάουν τη µέη ηλικία οι επενδυτές-εργαζόµενοι να διακρατούν επιθετικά χαρτοφυλάκια και από εκεί και περά να γίνονται ολοένα και πιο υντηρητικά. Έτι η µελέτη αυτή υποτηρίζει την άποψη ότι τα target date funds θα πρέπει να παρουιάζουν ένα glde path µε την εξής µορφή: υντηρητικό την αρχή της επένδυης που όο περνάει ο χρόνος (µειώνεται ο χρονικός ορίζοντας της επένδυης) να γίνεται πιο επιθετικό, δηλαδή να έχει υψηλή υµµετοχή χρεογράφων µε κίνδυνο, µέχρι κάποια τιγµή,κυρίως τη µέη ηλικία, και από εκεί και περά να γίνεται πάλι υντηρητικό µε αυξανόµενο ρυθµό µέχρι να καταταλάξει το ΑΚ ε ένα αρκετά υντηρητικό χαρτοφυλάκιο. Η µορφή αυτή του Glde path είναι διαφορετική µε αυτή που έχουν τώρα τα target date funds καθώς την αρχή είναι άκρως επιθετικά και τη υνέχει ολοένα και γίνονται πιο υντηρητικά ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Συµπεραµατικά µπορούµε λοιπόν να πούµε ότι παρόλο που οι παραπάνω αναλύεις και µελέτες φαίνεται να υποτηρίζουν τη άποψη ότι ο χρονικός ορίζοντας της επένδυης παίζει ηµαντικό ρόλο τη ύνθεη που θα έχει ένα χαρτοφυλάκιο και πως αυτή η ύνθεη µεταβάλλεται ε βάθος χρόνου δεν έχουν λάβει υπ όψιν τους την αποτροφή προς το κίνδυνο που µπορεί να είναι διαφορετική για κάθε επενδυτή. Τα target date funds θα πρέπει να τηρίζονται τόο την ιδέα του age-based nvestment όο και του rsk-based nvestment και όχι µόνο ε µια από τις δυο. Επίης είναι ηµαντικό να αναφερθεί ότι τις παραπάνω αναλύεις και µελέτες δεν έχουν υµπεριληφθεί παράγοντες που επηρεάζουν την ικανότητα των ατόµων να εργάζονται το µέλλον όπως για παράδειγµα η υγεία και η θνηιµότητα των εργαζοµένων (health rsk-mortalty rsk). Μια πρόφατη µελέτη από τον Edwards το 005 [56] υποτηρίζει ότι 8

131 κίνδυνοι όον αφορά την υγεία των εργαζοµένων (health rsk) αυξάνουν την αποτροφή προς τον κίνδυνο. 4.7 ΟΙ ΚΙΝ ΥΝΟΙ ΠΟΥ ΑΝΤΙΜΕΤΩΠΙΖΕΙ ΕΝΑΣ ΕΠΕΝ ΥΤΗΣ ΚΑΙ ΣΧΕΤΙΖΟΝΤΑΙ ΜΕ ΤΟ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΕΡΓΑΣΙΑΣ Οι επενδυτές αντιµετωπίζουν πολλούς κινδύνους κατά την διάρκεια του επενδυτικού τους ορίζοντα. Οι ηµαντικότεροι κίνδυνοι που χετίζονται µε το κεφάλαιο εργαίας είναι [5][54] : Α) Ο κίνδυνος των εξόδων (expense rsk). Ο πιο ηµαντικός κίνδυνος που αντιµετωπίζει ένας επενδυτής είναι ο κίνδυνος του να µην µπορεί να καλύψει τα τρέχοντα έξοδα του. Τα έξοδα υνήθως αυξάνονται µε το πληθωριµό και ο µιθός, που και αυτός υνήθως αυξάνει µε τον πληθωριµό, του επενδυτή από την εργαία του χρηιµοποιείται εν µέρει να καλύψει αυτά τα έξοδα. Οι αποταµιεύεις των ατόµων είναι µια βοήθεια ε περίπτωη που εµφανιτούν διάφορες µεταβολές το ειόδηµα η ε περίπτωη που ο µιθός δεν είναι αρκετός για να καλύψει τα τρέχοντα έξοδα. Το ανθρώπινο κεφάλαιο εργαίας χετίζεται µε αυτόν τον κίνδυνο καθώς αυτό είναι που χρηιµοποιείται για την κάλυψη των εξόδων και επιτρέπει το χρηµατοοικονοµικό πλούτο να αυξάνεται ανεπηρέατος. Β) Ο κίνδυνος των αποταµιεύεων (Savngs rsk). Αυτός είναι ο κίνδυνος που αντιµετωπίζει ένας επενδυτής όταν δεν αποταµιεύει αρκετό από το ειόδηµα του για να καλύψει µελλοντικά έξοδα. Όπως και την παραπάνω περίπτωη το ανθρώπινο κεφάλαιο εργαίας παίζει ηµαντικό ρόλο καθώς αν αυτό δεν είναι αρκετό για την κάλυψη των τρεχόντων εξόδων τότε ο επενδυτής δεν θα είναι ε θέη να αποταµιεύει επαρκές ποό για µελλοντικά έξοδα, πχ έξοδα που προκύπτουν όταν υνταξιοδοτηθεί, και δεν θα λαµβάνει το ίδιο ειόδηµα που λάµβανε όταν εργαζόταν. Σε αυτή τη περίπτωη ο επενδυτής αντιµετωπίζει µεγάλο κίνδυνο (savngs rsk). Γ) Ο κίνδυνος που χετίζεται µε τη θνηιµότητα. (mortalty rsk). Από την πλευρά των ατόµων αυτός είναι ο πιο ηµαντικός κίνδυνος καθώς είναι ο κίνδυνος θανάτου του επενδυτή. Κυρίως ο κίνδυνος αυτός αναφέρεται τα άτοµα που εξαρτώνται από το χρηµατοοικονοµικό πλούτο του επενδυτή όπως η οικογένεια του. Είναι κατατροφικό για το ανθρώπινο κεφαλαίο εργαίας καθώς το µηδενίζει και εξαλείφει τα µελλοντικά ειοδήµατα που θα δηµιουργoύνταν ωτόο µπορεί να αντιταθµιτεί εν µέρη µε τα διάφορα προγράµµατα αφαλειών ζωής. ) ο κίνδυνος της αγοράς (market rsk) [3]. Είναι ο κίνδυνος που εµφανίζεται όταν τα περιουιακά τοιχεία του επενδυτή χάνουν αξία λόγο πτώης των χρηµαταγορών. Ο κίνδυνος αυτός χετίζεται τόο µε το χρηµατοοικονοµικό πλούτο του επενδυτή όο και µε το ανθρώπινο κεφάλαιο εργαίας επειδή αυτό υχετίζεται µε τις χρηµαταγορές. 9

132 4.8 ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΤΟΥ ΤΡΟΠΟΥ ΛΕΙΤΟΥΡΓΕΙΑΣ 4.8. ΣΧΕ ΙΑΖΟΝΤΑΣ GLIDE PATHS ΣΥΜΦΩΝΑ ΜΕ ΤΗ ΣΥΓΧΡΟΝΗ ΘΕΩΡΙΑ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟΥ (MPT) Η ΜΕΘΟ ΟΣ ΤΗΣ IBBOTSON ASSOCIATES [50] Απαραίτητη και αναγκαία υνθήκη για το χεδιαµό των glde paths είναι να αναλυθεί ο ρόλος του ανθρώπινου κεφαλαίου εργαίας το χαρτοφυλάκιο της αγοράς ώτε να γίνει όο το δυνατότερο καλύτερη προέγγιη αυτού του χαρτοφυλακίου. Η Ibbotson Assocates Inc. χρηιµοποιεί δυο προεγγίεις για το παραπάνω πρόβληµα. Στη πρώτη χρηιµοποιεί δηµοίως κοινοποιηµένα τοιχεία που αφορούν τις κεφαλαιοποιήεις των περιότερων δεικτών µετοχών και οµολόγων και τα υνδυάζει µε τοιχεία για τους µιθούς που προκύπτουν από κυβερνητικές µελέτες, ώτε να πραγµατοποιηθούν εκτιµήεις για το υνολικό µέγεθος του ανθρώπινου κεφαλαίου εργαίας. Η δεύτερη προέγγιη εξαρτάται µόνο από τοιχεία κυβερνητικών µελετών. Συγκεκριµένα υπολογίζεται το ποό των χρεογράφων και των περιουιακών τοιχείων που αποδίδουν ένα ταθερό ειόδηµα όπως και το µέγεθος του πλούτου εργαίας για τον µέο επενδυτή. Το χαρτοφυλάκιο του µέου επενδυτή που υπολογίζεται µε τον παραπάνω τρόπο αποτελεί µια καλή προέγγιη του χαρτοφυλακίου της αγοράς. Χρηιµοποιώντας τις παραπάνω προεγγίεις που και οι δυο οδηγούν το ίδιο αποτέλεµα µπορούµε να κάνουµε µια εκτίµηη για το µη παρατηρήαµε χαρτοφυλάκιο της αγοράς. Η εκτίµηη της Ibbotson είναι ότι περιέχει 54% οµόλογα και 46% µετοχές. Η ύνθεη αυτή είναι υµφώνα µε την modern portfolo theory η βέλτιτη υµφώνα µε το κριτήριο µέουδιακύµανης γι' αυτό και αυτή τη ύνθεη µπορούµε να την δούµε και ως ένα τόχο που θέλει να πετύχει ο επενδυτής κατανέµοντας το υνολικό πλούτο του (χρηµατοοικονοµικό πλούτο και ανθρώπινο κεφάλαιο εργαίας) µε τον ίδιο τρόπο όπως το χαρτοφυλάκιο της αγοράς. Τα παραπάνω µας οδηγούν ε ένα glde path για το υνολικό πλούτο του επενδυτή που φαίνεται το διάγραµµα

133 ΙΑΓΡΑΜΜΑ 4.9 glde path για το υνολικό πλούτο του επενδυτή ΠΗΓΗ Asset Allocatons: Methodologes for Target Maturty Funds Ibbotson Assocates Research Report 008 Για να γίνει ο χεδιαµός του Glde path ε ένα target date fund θα πρέπει να γίνει ανάλυη για το πώς µεταβάλλονται και αλλάζουν ρόλους ο χρηµατοοικονοµικός πλούτος και το ανθρώπινο κεφάλαιο εργαίας του ατόµου-επενδυτή το χαρτοφυλάκιο του. Το διάγραµµα 4.0 δείχνει αυτή την αλλαγή ρόλων όο προχωράµε το χρονικό ορίζοντα επένδυης. Ο υνολικός πλούτος του ατόµου είναι το άθροιµα του χρηµατοοικονοµικού κεφαλαίου και του ανθρώπινου κεφαλαίου εργαίας. ΙΑΓΡΑΜΜΑ 4.0 Μεταβολή χρηµατοοικονοµικού πλούτου και ανθρωπινού κεφαλαίου Στο χρόνο ΠΗΓΗ Asset Allocatons: Methodologes for Target Maturty Funds Ibbotson Assocates Research Report 008 3

134 Όπως αναφέραµε και τη θεωρητική ανάλυη όο αυξάνεται η ηλικία του ατόµου τόο µειώνεται το ανθρώπινο κεφάλαιο εργαίας και αυξάνεται το χρηµατοοικονοµικό κεφάλαιο. Όο ο επενδυτής είναι µικρός ε ηλικία, λόγω του ότι το κεφάλαιο εργαίας είναι γι' αυτόν µια έµµεη επένδυη ε οµολογίες, θα θέλει να επενδύει όο το δυνατόν περιότερο ε µετοχές για να αυξήει το χρηµατοοικονοµικό κεφαλαίο και να πληιάει τη ύνθεη τόχο του χαρτοφυλακίου αγοράς. Στην ηλικία των περίπου δεν είναι ανάγκη να επενδύει τόο επιθετικά καθώς θα έχει επιτύχει αρκετή αύξηη του χρηµατοοικονοµικού πλούτου για να πληιάει τη ύνθεη-τόχο του χαρτοφυλακίου της αγοράς. Καθοριτικός παράγοντας, τη κατανοµή του χρηµατοοικονοµικού κεφαλαίου ανάµεα ε µετοχές και οµόλογα το χαρτοφυλάκιο του επενδυτή, είναι το ανθρώπινο κεφάλαιο εργαίας, που όπως αναλύαµε µειώνεται όο αυξάνεται η ηλικία του επενδυτή-εργαζοµένου. Η Ibbotson κάνει την υπόθεη ότι το ανθρώπινο κεφάλαιο εργαίας για τον µέο εργαζόµενο είναι ένα χαρτοφυλάκιο που αποτελείται κατά 30% µετοχές και 70% οµολογίες, εποµένως ο µέος αυτός επενδυτής θα πρέπει να κατανέµει έτι το χρηµατοοικονοµικό του κεφάλαιο ανάµεα ε µετοχές και οµολόγα έτι ώτε ο υνολικός του πλούτος να είναι ένα χαρτοφυλάκιο µε ύνθεη όον το δυνατόν παρόµοια µε τη ύνθεη του χαρτοφυλακίου της αγοράς όπως προτάζει η MPT. Η εικόνα 4. δείχνει την παραπάνω διαδικαία. ΕΙΚΟΝΑ 4. ΠΗΓΗ Asset Allocatons: Methodologes for Target Maturty Funds Ibbotson Assocates Research Report 008 Για τον υπολογιµό του ανθρώπινου κεφαλαίου εργαίας για τον µέο επενδυτή η Ibbotson χρηιµοποιεί την µέθοδο της παρούας αξίας, προαρµοµένης για το κίνδυνο θνηιµότητας, των µελλοντικών ειοδηµάτων παίρνοντας δεδοµένα από survey of consumer fnance and consumer expendture survey. Για την παραπάνω µέθοδο χρηιµοποιείται προεξοφλητικός 3

135 παράγοντας που προκύπτει από τις υποθέεις της Ibbotson για την κεφαλαιαγορά. Για τον υπολογιµό του χρηµατοοικονοµικού κεφαλαίου ε διάφορες ηλικίες χρηιµοποιούνται δεδοµένα από survey of consumer fnance. Ωτόο το ανθρώπινο κεφάλαιο εργαίας είναι διαφορετικό για κάθε εργαζόµενο και εξαρτάται από πολλούς παράγοντες όπως για παράδειγµα αν το άτοµο εργάζεται τον ιδιωτικό η δηµόιο τοµέα. Μπορεί να γίνει µια κατάταξη του κεφαλαίου εργαίας ε τρεις κατηγορίες ανάλογα µε τον κίνδυνο που παρουιάζει, πχ αν είναι πιθανόν να υποτεί το µελλοντικό ειόδηµα κάποιες περικοπές η αν υπάρχει πιθανότητα απόλυης του ατόµου κτλ, ε αφαλές (safe), µέου κινδύνου (average) και ε υψηλού κινδύνου (rsky). Όο προχωράµε από αφαλές ε επικίνδυνο ανθρώπινο κεφάλαιο εργαίας αυξάνεται ο κίνδυνος που ιοδυναµεί µε αύξηη της υµµετοχής των µετοχών το κεφάλαιο εργαίας. Εποµένως ένας επενδυτής µε αφαλές κεφάλαιο εργαίας θα πρέπει να επενδύει πιο επιθετικά το χρηµατοοικονοµικό κεφάλαιο του, δηλ να δώει µεγαλύτερο βάρος ε µετοχές, µε κοπό να επιτύχει τη ύνθεη τόχο του χαρτοφυλακίου αγοράς απ ότι ένας επενδυτής µε πιο επικίνδυνο κεφάλαιο εργαίας. Το παραπάνω είναι φανερό την εικόνα 4.3 ΕΙΚΟΝΑ 4.3 ΠΗΓΗ Asset Allocatons: Methodologes for Target Maturty Funds Ibbotson Assocates Research Report 008 Όπως είναι φανερό θα πρέπει να χεδιατούν διαφορετικά glde paths για τους επενδυτές καθώς διαφέρουν τα χαρακτηριτικά των ανθρωπίνων κεφαλαίων εργαίας τους. Αυτά τα χαρακτηριτικά και η φύη του κεφαλαίου εργαίας είναι οι παράγοντες που επηρεάζουν το ποό του κινδύνου που µπορούν να αναλάβουν οι επενδυτές. Το παρακάτω διάγραµµα δείχνει αυτά τα glde paths 33

136 ΙΑΓΡΑΜΜΑ 4. glde paths ανάλογα µε τον κίνδυνο του ανθρωπίνου κεφαλαίου ΠΗΓΗ Asset Allocatons: Methodologes for Target Maturty Funds Ibbotson Assocates Research Report 008 Ένας άλλος παράγοντας που λαµβάνεται υπ' όψιν τη πράξη για την δηµιουργία των glde paths είναι η αποτροφή που έχουν οι επενδυτές προς το κίνδυνο. Πολλές φορές οι επενδυτές µπορεί να έχουν αναµενόµενα ειοδήµατα µε ίδια χαρακτηριτικά αλλά να διαφέρουν την αποτροφή προς το κίνδυνο που έχουν. Σύµφωνα µε το θεώρηµα διαχωριµού των χαρτοφυλακίων ο επενδυτής θα πρέπει πάντα να διακρατεί ένα χαρτοφυλάκιο που θα περιέχει το χαρτοφυλάκιο της αγοράς και θα αυξοµειώνει τη υµµετοχή ενός περιουιακού τοιχείου χωρίς κίνδυνο ανάλογα µε την προτίµηη που έχει προς το κίνδυνο. Στην πράξη το θεώρηµα διαχωριµού των χαρτοφυλακίων δεν εφαρµόζεται από πολλούς επενδυτές αλλά αυτό που φαίνεται να ιχύει είναι οι επενδυτές να επιλέγουν χαρτοφυλάκια µε διαφορετικές υνθέεις από το αποτελεµατικό ύνορο χαρτοφυλακίων ανάλογα µε την προτίµηη προς το κίνδυνο που έχουν. Όπως βλέπουµε και την εικόνα

137 ΕΙΚΟΝΑ 4.4 ΠΗΓΗ Asset Allocatons: Methodologes for Target Maturty Funds Ibbotson Assocates Research Report 008 Όπως µπορούµε να φαντατούµε διαφορετικές εκτιµήεις για το χαρτοφυλάκιο της αγοράς οδηγούν και ε διαφορετικά glde paths όπως φαίνεται το διάγραµµα 4.3. ΙΑΓΡΑΜΜΑ 4.3 ΠΗΓΗ Asset Allocatons: Methodologes for Target Maturty Funds Ibbotson Assocates Research Report

138 Τέλος µπορούµε να πούµε ότι η µέθοδος χεδιαµού glde paths που χρηιµοποιεί η Ibbotson υνδυάζει τόο την ανάλυη για το πόο κίνδυνο είναι ε θέη να αναλάβουν οι επενδυτές ανάλογα µε την οικονοµική τους κατάταη και τα χαρακτηριτικά του ανθρώπινου κεφαλαίου εργαίας όο και την ανάλυη για την προτίµηη το κίνδυνο που έχουν οι επενδυτές. Με αυτή τη προέγγιη δηµιουργεί target maturty glde path style boxes όπως αυτά την εικόνα 4.5 ώτε ο κάθε επενδυτής να αντιπροωπεύεται από ένα ηµείο ε αυτό το style box ανάλογα µε το κίνδυνο που είναι ικανός να αναλάβει και την προτίµηη το κίνδυνο που έχει. Κάθε ηµείο ε αυτό το style box αντιτοιχεί και ε διαφορετικό glde path. ΕΙΚΟΝΑ 4.5 ΠΗΓΗ Asset Allocatons: Methodologes for Target Maturty Funds Ibbotson Assocates Research Report ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ Είναι γεγονός ότι τα target-date funds τον τελευταίο καιρό έχουν γίνει αντικείµενο πολλών υζητήεων όον αναφορά το τρόπο λειτουργίας τους και τους έχει ακηθεί, ε µεγάλο βαθµό, κριτική για το κατά πόο επιτυγχάνουν το τόχο τους δηλαδή να εξαφαλίζουν ένα ικανοποιητικό ειόδηµα για τους επενδυτές τους όταν φτάουν την ηµεροµηνία τόχο. Υπάρχουν πολλοί λόγοι για τους οποίους είναι δηµοφιλή αυτά τα ΑΚ όπως για παράδειγµα ότι δεν απαιτούν υψηλά ποά επένδυης. Συγκεκριµένα έχουν κάποια ποά ελαχίτης επένδυης ανάλογα µε την εταιρεία που τα παρέχει. Για παράδειγµα η Vanguard το Vanguard Target Retrement 050 Fund (VFIFX) απαιτεί ελάχιτη επένδυη 3000 $[57]. Το παραπάνω ε υνδυαµό µε τα χαµηλά έξοδα διαχείριης που έχουν λόγω του ότι τα χαρτοφυλάκια είναι εκ των προτέρων καθοριµένα όπως και τα glde paths πολλές φορές, κάνουν τα target date funds µια πολύ ελκυτική επένδυη. 36