VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA FINANCÍ A ÚČETNICTVÍ DIPLOMOVÁ PRÁCE Slavka Varholová

Transcript

1 VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA FINANCÍ A ÚČETNICTVÍ DIPLOMOVÁ PRÁCE 2006 Slavka Varholová

2 VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ Fakulta financí a účetnictví Hlavní specializace: Finance Ocenenie konkrétneho podniku metódou DCF Entity a EVA Vypracovala: Slavka Varholová Vedúca diplomovej práce: Ing. Pavla Maříková, CSc.

3 Prehlásenie: Prehlasujem, že som diplomovú prácu na téma Ocenenie konkrétneho podniku metódou DCF Entity a EVA vypracovala samostatne a všetky citácie a parafrázy som riadne vyznačila v texte. Všetku použitú literatúru a podkladové materiály uvádzam v priloženom zozname literatúty. V Prahe, 14. augusta 2006 Podpis:

4 Poďakovanie: Rada by som sa za poskytnité odborné vedenie, cenné rady a pripomienky pri vypracovaní mojej diplomovej práce poďakovala jej vedúcej, Ing. Pavle Maříkovej, CSc. V Prahe, 14. augusta 2006 Slavka Varholová

5 ÚVOD... 1 TEORETICKÁ ČASŤ Úvod do ocenenia podniku Súčastná situácia v oblasti oceňovania podniku Dôvody pre oceňovanie podniku Kategórie hodnoty podniku Postup pri oceňovaní podniku Metódy používané pre ocenenie podniku Ocenenie podniku na základe analýzy výnosov Metóda diskontovaného čistého cash flow (DCF) Investovaný kapitál Peňažné toky pre DCF Entity Technika prepočtu hodnoty podniku Technika výpočtu pokračujúcej hodnoty Výsledná hodnota podniku Metóda ekonomickej pridanej hodnoty (EVA) Základný výpočet ukazovateľa EVA Výpočet NOA Výpočet NOPAT EVA ako nástroj ocenenia Stanovenie priemerných nákladov kapitálu WACC Váhy jednotlivých zložiek kapitálu Náklady na cudzí kapitál Náklady na vlastný kapitál Vzťah medzi ocenením metódou EVA a metódou DCF PRAKTICKÁ ČASŤ Úvod do praktickej časti ocenenia podniku Všeobecné predpoklady Popis oceňovanej firmy Predmet činnosti História a súčasnosť firmy Strategická analýza Analýza vonkajšieho potenciálu Vymedzenie relevantného trhu Analýza atraktivity trhu Vymedzenie základných faktorov ovplyvňujúcich relevantný trh Prognóza vývoja relevantného trhu Analýza vnútorného potenciálu a konkurenčnej sily Doterajší tržný podiel oceňovaného podniku Vymedzenie hlavných konkurentov oceňovaného podniku Analýza hlavných faktorov konkurenčnej sily podniku Závery strategickej analýzy a prognóza rastu tržieb spoločnosti Finančná analýza Účtovná politika Analýza účtovných výkazov Vertikálna a horizontálna analýza súvahy Vertikálna a horizontálna analýza výkazu zisku a strát Analýza pomerových ukazovateľov Rentabilita Aktivita Likvidita... 44

6 5.3.4 Zadlženosť Ukazovateľ ekonomickej pridanej hodnoty EVA Hodnotenie ekonomickej situácie podniku pomocou modelov Porovnanie pomerových ukazovateľov s odvetvím Závery finančnej analýzy Prevádzkový majetok Generátory hodnoty a finančný plán Generátory hodnoty Finančný plán Finančná analýza plánu Ocenenie spoločnosti Stanovenie diskontnej miery WACC Určenie váh jednotlivých zložiek kapitálu Náklady na cudzí kapitál Náklady na vlastný kapitál Výpočet priemerný vážených nákladov WACC Stanovenie hodnoty spoločnosti pomocou metódy DCF Entity Investovaný kapitál Voľné peňažné toky do firmy FCFF Výpočet súčasnej hodnoty 1. fázy Pokračujúca hodnota a výpočet súčasnej hodnoty 2. fázy Výpočet výslednej hodnoty vlastného kapitálu Stanovenie hodnoty spoločnosti pomocou metódy EVA Výpočet NOA a NOPAT Výpočet výslednej hodnoty vlastného kapitálu Porovnanie a zhodnotenie metód DCF Entity a EVA ZÁVER LITERATÚRA ZOZNAM TABULIEK ZOZANAM GRAFOV PRÍLOHY... 76

7 ÚVOD V dnešnej dobe plnej privatizácií, premeny právnych foriem spoločností, akvizícii a fúzii, rozhodovania o likvidácii, či poskytovaní úveru, je možno stále častejšie počuť požiadavky na zistenie hodnoty podniku. Hneď na úvod je dobré zdôrazniť, že podnik nemá žiadnu objektívnu hodnotu. Z toho vyplýva, že neexistuje ani jediné správne ocenenie, ktoré by sa dalo použiť v každej situácii. Preto je nutné pred začiatkom každého oceňovania poznať, za akým účelom, pre aký subjekt a v akom kontexte má byť hodnota podniku odhadnutá. Pre svoju diplomovú prácu som si vybrala tému oceňovania podniku z dôvodu jeho stále vzrastajúceho významu a súčasne v snahe overiť si v praxi svoje teoretické znalosti z tejto ekonomickej disciplíny. Cieľom mojej práce je odhad hodnoty podniku jednotlivca CORTEC Róbert Gerec, za účelom predaja spoločnosti ako celku bližšie nešpecifikovanému investorovi, zameriam sa teda na určenie trhovej hodnoty vlastného kapitálu spoločnosti. Po zvážení alternatívnych možností som sa rozhodla použiť výnosové ocenenie DCF Entity a metódu ekonomickej pridanej hodnoty EVA, pričom sa zároveň pokúsim poukázať na výhody a nevýhody oboch metód a otestovť ich zhodnosť. Rozhodným dátumom, ku ktorému bude výsledný odhad stanovený je Obsahovo som svoju prácu rozčlenila na teoretickú a praktickú časť. V teoretickej časti naznačím teoreticky celý postup oceňovania, pričom detailnejšie rozpracujem spôsob výpočtu priemerných vážených nákladov na kapitál WACC, metódu DCF Entity a metódu EVA. V tejto časti budem vychádzať najmä z publikácie Mařík, M. a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress. V úvode praktickej časti bližšie charakterizujem oceňovaný podnik. Následne prevediem strategickú a finančnú analýzu, ktoré nám poskytnú odpoveď na otázky Je podnik schopný udržať sa na trhu? Aký vývoj tržieb môžeme očakávať?. Ďaľším krokom bude výpočet generátorov hodnoty a z nich vyplývajúceho finačného plán na najbližších 5 rokov. V poslednej časti sa zameriam na konrétny výpočet hodnoty podniku metódou DCF Entity a EVA. Základnymi podkladmi pre túto časť práce budú finančné výkazy spoločnosti Cortec za roky V závere tejto práce sa budem venovať zhrnutiu a zhodnoteniu dosiahnutých výsledkov. 1

8 TEORETICKÁ ČASŤ 1 Úvod do ocenenia podniku Pre vyspelé tržné ekonomiky je proces oceňovania už tradičnou a dôležitou súčasťou ekonomického rozhodovania a štandardnou ekonomickou disciplínou. Táto aktivita vyplýva z potrieb subjektov trhu mať pri svojom rozhodovaní o investíciách a kapitálových transakciách k dispozícii určité kritérium pre možnosť prijatia efektívneho rozhodnutia. V samotnom procese oceňovania majú subjekty pôsobiace na týchto vyspelých trhoch k dispozícii dostatok spoľahlivých informácii týkajúcich sa trhu a dlhé a štatistický spoľahlivé časové rady ekonomických ukazovateľov. 1.1 Súčastná situácia v oblasti oceňovania podniku Žiaľ v podmienkach transformujúcich sa ekonomík, kam radíme aj Českú a Slovenskú republiku, sa táto ekonomická disciplína dostala na výslnie až v posledných rokoch, na prelome 20. a 21. storočia. Jej začiatky neboli ľahké, najmä kvôli neexistencii klasických ekonomických tržných vzťahov a taktiež pre nedostatočnú legislatívnu úpravu. Oceňovanie je v Českej republike upravené Zákonom o oceňovaní majetku č. 151/1997, ktorý je záväzný pre úzky okruh presne vymedzených prípadov, napr. pre pravidelné ocenenie majetku investičných spoločností a fondov, pre ocenenie majetku penzijných fondov, pre výpočet odmeny notárom, pre zistenie základu dane dedickej, darovacej a dane z prevodu nemovitosti, apod. Tento zákon však nie je dostatočný, nezaoberá sa napríklad akvizíciami a fúziami, a tak na pomoc prichádzajú aj niektoré iné medzinárodne a európske štandardy. Ďalším problémom je nedostatok spoľahlivých štatistických informácii a krátke časové rady ekonomických ukazovateľov. Vzhľadom na tieto problémy, sa často krát nepoužije najvhodnejšia metóda ne ocenenie podniku, ale taká, pre ktorú je dostatok potrebných informácii. 1.2 Dôvody pre oceňovanie podniku Ocenenie podniku môže obecne súvisieť s vlastníckymi zmenami, alebo s hospodárskymi záležitosťami bez vlastníckych zmien. 2

9 Podnety pre ocenenie súvisiace s vlastníckymi zmenami sú napríklad 1 : ocenenie v súvislosti s kúpou a predajom podniku, nepeňažitý vklad do obchodnej spoločnosti (vklad podniku), oceňovanie v súvislosti s fúziou, rozdelením spoločnosti, povinná ponuka prevzatia pri ovládnutí cieľovej spoločnosti. Naproti tomu veľa ocenení môže byť uskutočnených bez vlastníckych zmien. Patrí sem napríklad: zmena právnej formy spoločnosti, ocenenie v rámci sanácii podniku, ocenenie v rámci poskytovania úveru. 1.3 Kategórie hodnoty podniku Hodnota podniku nie je objektívne existujúca vlastnosť, závisí na účele ocenenia. Účelov ocenenia môže byť niekoľko, pre lepšiu orientáciu ich môžeme rozčleniť na ocenenie slúžiace pre potreby štátnej administratívy (administratívna cena) a na ocenenie súvisiace s podnikateľskými aktivitami. Do prvej skupiny patrí ocenenie pre výpočet dane z prevodu nemovitostí, dane dedickej a pre iné zvláštne účely. V týchto prípadoch je v prvom rade požadovaná jednoznačnosť a reprodukovateľnosť výsledkov. Z tohto dôvodu sú tu jasne stanovené postupy a pravidlá a je akceptovateľné určité zjednodušenie. Pre podnikateľské rozhodovanie však potrebujeme také ocenenie, ktoré by odrážalo všetky šance a riziká. K hlavným cielom podnikania patrí dosiahnutie čo najvyššej tržnej hodnoty podniku. Definícia tržnej hodnoty: 2 Tržná hodnota je odhadnutá cena, za ktorú by mal byť majetok zmenný k dátumu ocenenia medzi dobrovoľným kupujúcim a dobrovoľným predávajúcim pri transakcii medzi samostatnými a nezávislými partnermi, ktorí by jednali informovane, rozumne a bez nátlaku. 1 Mařík, M. a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress 2003, upravené 2 International Valuation Standards 2000, upravené 3

10 V prípade, že chceme zistiť hodnotu podniku pre konkrétneho účastníka trhu s tým, že zohľadníme všetky jeho špecifické možnosti, očakávania a investičné ciele, hovoríme o subjektívnej (investičnej) hodnote. Hodnota podniku je daná úžitkom, ktorý prináša konkrétnemu predávajúcemu alebo kupujúcemu. Objektivizovaná hodnota je hodnota nezávislá na individuálnych predstavách zúčastnených subjektov a je určená na základe objektivizovaných dát a typizácii. Cieľom tohto ocenenia je dosiahnuť čo najväčšiu reprodukovateľnosť celého postupu ocenenia. Ocenenie vychádza hlavne z všeobecne uznávaných skutočností známych k dátumu ocenenia a z nesporných faktov. Systém hodnôt podľa Kolínskej školy, odpovedá na otázku, ako sa tvorí ocenenie v konkrétnej situácii. Na základe rôznych funkcií oceňovania vznikajú rôzne hodnoty, ako napríklad hraničná, rozhodcovská, argumentačná a iné. 1.4 Postup pri oceňovaní podniku Na začiatku je dôležité si ujasniť, za akým účelom je dané ocenenie spracované a aká hodnota by mala byť výsledkom ocenenia. Tomuto vymedzeniu sa potom podriaďujú techniky, ktoré budú použité. Nech už zvolíme akúkoľvek metódu ocenenia, vždy je možné použiť nasledujúci všeobecný postup. Získanie vstupných údajov Pre začiatok je potrebné získať čo najviac presných a relevantných dát, ktoré identifikujú podnik, jeho organizačnú štruktúru, základnú podnikateľskú činnosť a poukážu na jeho históriu. Ďalej je dôležité zadovážiť si účtovné výkazy za posledné obdobia, poprípade ak je k dispozícii správu auditora a výročnú správu, a informácie týkajúce sa relevantného trhu, konkurentov, odbytu a marketingu, výroby a dodávateľov, stavu dlhodobého majetku, pracovníkov a investičných a podnikateľských plánov. 4

11 Strategická analýza Nasledujúcim krokom by mala byť v každom prípade strategická analýza, ktorej úlohou je odpovedať na otázky: Aká je konkurenčná pozícia podniku? Aké riziká sú s podnikom spojené? Je podnik schopný udržať sa na trhu? Aký vývoj tržieb môžeme očakávať? Strategickú analýzu môžeme rozčleniť na analýzu vonkajšieho potenciálu, v ktorej analyzujeme šance a riziká, ktoré ponúka podnikateľské prostredie a jej výsledkom je prognóza vývoja relevantného trhu. Druhou časťou je analýza vnútorného potenciálu, v ktorej vypracujeme analýzu silných a slabých stránok podniku a analýzu konkurenčnej sily. Táto analýza vyúsťuje do prognózy tržného podielu firmy. Výsledkom celej strategickej analýzy by mala byť, okrem odpovedí na vyššie spomínané otázky, prognóza tržieb oceňovaného podniku. Finančná analýza Po strategickej analýze by mala stále nasledovať finančná analýza, ktorá môže byť rôzne modifikovaná podľa toho akú metódu pre ocenenie podniku použijeme. Jej úlohou je zistiť finančné zdravie podniku, je podkladom pre zostavenie finančného plánu a mala by doplniť závery zo strategickej analýzy ohľadom perspektívnosti podniku a rizík s ním spojených. V prvom kroku je potrebné overiť úplnosť a pravdivosť účtovných výkazov. Tieto údaje by sme mali doplniť o informácie o firemnej odpisovej politike, o spôsobe oceňovania jednotlivých položiek majetku, o tvorbe rezerv a o ostatných relevantných postupoch v rámci spoločnosti. Následne urobíme vertikálnu a horizontálnu analýzu účtovných výkazov, na ktorú nadväzuje analýza účtových výkazov pomocou pomerových ukazovateľov, ktoré sú základným metodickým nástrojom finančnej analýzy. Najčastejšie sa používajú ukazovatele likvidity, rentability, aktivity a zadlženosti. Finančné ukazovatele sami o sebe majú iba obmedzenú vypovedajúcu schopnosť, preto je potrebné prepojiť navzájom tieto ukazovatele, hodnotiť ich globálne a porovnávať ich vývoj v čase a s priemerom alebo mediánom podobných firiem. Rozdelenie aktív na prevádzkovo potrebné a neprevádzkové Ak je to možné, bolo by potrebné najmä pri použití výnosových metód, rozdeliť aktíva na prevádzkovo nutné a neprevádzkové, pokiaľ však neoceňujeme podnik likvidačnou hodnotou, kde všetky aktíva považujeme za nepotrebné. 5

12 Neprevádzkový majetok môže byť : Finančné aktíva dlhodobý finančný majetok, krátkodobý finančný majetok, pokiaľ nemá prevádzkový charakter. Hmotné aktíva slúžiace inej ako hlavnej činnosti, nedostatočne využívané, nepotrebné zásoby, málo nádejné pohľadávky, a iné. Analýza a prognóza generátorov hodnoty a finančný plán Hodnota podniku je závislá hlavne na niektorých podnikovo hospodárskych položkách, ktoré nazývame generátory hodnoty. Je dobré tieto veličiny ešte pred samotným finančným plánom určiť a naplánovať. Medzi najdôležitejšie patria tržby, prevádzková ziskovej marže, investície do pracovného kapitálu a investície do dlhodobého prevádzkovo potrebného majetku. Tieto generátory hodnoty plánujeme na základe predchádzajúcej strategickej a finančnej analýzy. Medzi ďalšie generátory hodnoty patrí diskontná miera, ktorá sa určuje v závislosti na použitej metóde ocenenia, štruktúra financovania, ktorú môžeme určiť až po zostavení celého finančného plánu a životnosť podniku. Prognóza a analýza generátorov by mala byť spravená vždy, keď zo záverov strategickej a finančnej analýzy vyplýva, že podnik môžeme označiť za going concern. Ďalším krokom, pokiaľ bude použitá niektorá z výnosových metód ocenenia, by malo byť zostavenie finančného plánu na niekoľko nasledujúcich rokov. Zostavenie finančného plánu si vyžaduje relatívne hlboké znalosti o podniku, malo by vychádzať z dlhodobej stratégie a vízie, takže je dobré, ak oceňovateľ pri jeho zostavovaní spolupracuje s manažmentom oceňovaného podniku. Plán však musí vychádzať z reality na trhu a preto sa zásadným spôsobom opiera o zistenia strategickej a finančnej analýzy. Finančný plán pozostáva zo : súvahy, výkazu ziskov a strát, výkazu peňažných tokov. 6

13 Základné veličiny sú už naplánované v rámci generátorov hodnoty. Na záver je potrebné doplniť plán financovania. Je možné naplánovať aj niektoré ďalšie menej významné položky, položky nesúvisiace s hlavnou prevádzkovou činnosťou podniku, výplaty dividend alebo podielov na zisku. Zostavenie celého finančného plánu zakončíme formálnymi dopočtami. 3 Samotné ocenenie podniku Až na základe strategickej a finančnej analýzy a po zostavení finančného plánu sa môžeme vyjadriť k budúcnosti podniku a zvoliť vhodnú metódu ocenenia. Pritom najvhodnejšie je použiť viacero metód a na záver z nich vyvodiť a zdôvodniť výsledne ocenenie podniku. V prípade, že sa jedná o ocenenie pre účely spojenia dvoch podnikov, musíme oceniť: 4 podnik sám o sebe (tzv. going concern, stand-alone basis ), podnik z hľadiska zámerov, ktoré by mali byť uskutočnené v budúcnosti, najmä po spojení s inou firmou (do ocenenia zahrnieme efekty synergie). 1.5 Metódy používané pre ocenenie podniku Metódy oceňovania podniku je možné rozdeliť do nasledujúcich kategórií: 1. Ocenenie na základe analýzy majetku: účtovná hodnota, substančná hodnota, likvidačná hodnota. 2. Ocenenie na základe analýzy výnosov: metóda kapitalizovaných čistých výnosov, dividendový diskontný model, metóda diskontovaných peňažných tokov (DCF), metóda ekonomickej pridanej hodnoty (EVA). 3 Voľne prevzaté z knihy Mařík, M. a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress Mařík, M. a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress 2003, upravené 7

14 3. Ocenenie kombinovanými metódami: Schmalenbachova metóda strednej hodnoty, metóda diferenciálnej renty, tzv. švajčiarska metóda. 4. Ocenenie na základe analýzy trhu: ocenenie pomocou tržných multiplikátorov, metóda porovnateľných transakcií, metóda porovnateľných podnikov, metóda tržnej kapitalizácie. Vzhľadom na zvolený spôsob ocenenia podniku pomocou metódy DCF Entity a EVA sa v ďalšom texte zameriam na tieto výnosové metódy. 8

15 2 Ocenenie podniku na základe analýzy výnosov Výnosové metódy vyvodzujú hodnotu podniku od budúceho ekonomického úžitku vyjadreného v peňažných jednotkách, ktoré je možné z oceňovaného podniku získať. V tejto kategórii sa uplatˇujú najmä metódy orientované na kalkuláciu diskontovaných peňažných tokov, metóda kapitalizovaných čistých výnosov a metóda ekonomickej pridanej hodnoty. 2.1 Metóda diskontovaného čistého cash flow (DCF) Metóda diskontovaných peňažných tokov je základnou a najpoužívanejšou výnosovou metódou. Peňažné toky (cash flow, CF) sú reálnym príjmom a teda reálnym vyjadrením úžitku z držaného statku (podniku), a presne teda odrážajú teoretickú definíciu hodnoty. 5 Táto metóda sa môže vyskytovať v troch modifikáciách : DCF entity - ocenenie podniku ako celku, DCF equity - ocenenie vlastného kapitálu, DCF APV - upravená súčasná hodnota. Ďalej sa budem zaoberať variantov DCF Entity, ktorá je najviac požívanou metódou v praxi svetových oceňovacích firmách a túto metódu použijem aj pre ocenenie môjho vybraného podniku. Budem postupovať podľa terminológie a metodiky prof. Ing. Miloša Maříka, CSc.. DCF Entity Postupujúc podľa tejto varianty najprv zistíme diskontovaním peňažných tokov, ktoré sú k dispozícii pre vlastníkov aj veriteľov, hodnotu celej spoločnosti (hodnotu brutto), a až potom odpočítaním hodnoty cudzieho kapitálu ku dňu ocenenia získame hodnotu jej vlastného kapitálu (hodnotu netto). kapitálu. Podnik, ako celok, nie je chápaný na úrovni bilančnej sumy, ale na úrovni investovaného 5 Mařík, M. a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress 2003, upravené 9

16 2.1.1 Investovaný kapitál Spôsob vymedzenia prevádzkového investovaného kapitálu a neprevádzkového majetku má zásadný význam pre spôsob výpočtu voľných peňažných tokov. 6 Východiskom je súvaha, ktorú upravíme v dvoch smeroch : a) Rozčleníme aktíva na prevádzkovo potrebné a neprevádzkové, na základe čoho dostaneme dve úrovne investovaného kapitálu : prevádzkovo potrebný investovaný kapitál, ktorý zahrňuje prevádzkovo potrebný pracovný kapitál a prevádzkovo potrebný dlhodobé aktíva, celkový investovaný kapitál, ktorý zahrňuje prevádzkovo potrebný investovaný kapitál a neprevádzkové aktíva. b) Upravíme ju z dôvodu zistenia nákladov na investovaný kapitál, tak aby investovaný kapitál obsahoval len spoplatnený kapitál (vlastný kapitál a úročený cudzí kapitál) a upravený pracovný kapitál. Náklady na neúročený kapitál sú obsiahnuté už buď v bežných nákladoch, alebo v kalkulovanej úrokovej miere, preto tento neúročený kapitál vypúšťame Peňažné toky pre DCF Entity U metód diskontovaných peňažných tokov je východiskom vždy voľný peňažný tok. V prípade DCF Entity nás zaujímajú toky do spoločnosti ako pre vlastníkov, tak aj pre veriteľov, teda peňažné toky, ktoré sú k dispozícii na výplatu dividend, úrokov a splátky úverov. Na tomto základe je možné použiť nasledujúcu schému: Korigovaný prevádzkový výsledok hospodárenia pred daňami - Upravená daň z príjmu = Korigovaný prevádzkový výsledok hospodárenia po daniach + Odpisy + Ostatné náklady započítané v prevádzkovom VH, ktoré nie sú výdajom bežného obdobia = Predbežný peňažný tok z prevádzkovania 6 Mařík, M. a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress 2003, upravené 10

17 - Investície do upraveného pracovného kapitálu prevádzkovo potrebného - Investície do dlhodobého majetku prevádzkovo potrebného = Voľný peňažný tok do firmy ( FCFF) Upravený pracovný kapitál prevádzkovo nutný vypočítame ako: Prevádzkovo potrebné obežné aktíva + Aktívne časové rozlíšenie prevádzkovej povahy - Neúročené záväzky (krátkodobé) vzťahujúce sa k prevádzkovým obežným aktívam - Pasívne časové rozlíšenie prevádzkovej povahy Korigovaný výsledok hospodárenia by nemal obsahovať : náklady na cudzí kapitál, položky jednorazového charakteru, náklady a výnosy z neprevádzkového majetku, preto pri úpravách prevádzkového výsledku hospodárenia postupujeme nasledovne: Prevádzkový výsledok hospodárenia - Prevádzkové výnosy jednorazové a výnosy nesúvisiace s prevádzkovým majetkom + Prevádzkové náklady jednorazové a náklady nesúvisiace s prevádzkovým majetkom + Výnosy z finančných investícií a výnosové úroky pokiaľ plynú z prevádzkovo nutného majetku - Finančné náklady súvisiace s prevádzkovo nutným majetkom = Korigovaný prevádzkový výsledok hospodárenia 11

18 2.1.3 Technika prepočtu hodnoty podniku Keby sme mali naplánovaný voľný peňažný tok na veľký počet rokov dopredu, mohli by sme hodnotu podniku celkom (H b ) vypočítať podľa nasledujúceho vzorca: H b = FCF n t t= 1 1+ k t ( i ), kde H b je hodnota podniku brutto, FCF t - voľné peňažné toky v jednotlivých rokoch, i k - diskontná (kalkulovaná) úroková miera, n - počet rokov fungovania podniku. Prognóza voľných peňažných tokov na dlhé obdobie dopredu však nie je reálna, preto sa používa dvojfázová alebo trojfázová metóda. Dvojfázová metóda vychádza z jednoduchej úvahy. V praxi je možné spravidla reálne naplánovať voľný peňažný tok len na určité obmedzené obdobie (1.fáza), na 3 až 5 rokov (všeobecne t rokov). Pre účely oceňovania sa vo vyspelých ekonomikách toto obdobie predlžuje na 7 až 15 rokov. Druhá fáza začína po poslednom roku prvej fázy (všeobecne v roku t+1). Treba pripomenúť predpoklad trvania podniku ( going concern ), s ktorým sa pri druhej fáze bez časového obmedzenia automaticky počíta. Hodnota podniku je potom súčtom dvoch hodnôt: 1.fázy súčet diskontovaných CF za prvé obdobie 2.fázy pokračujúcej hodnoty : H b FCF T t = + t= 1 k 1 PH t ( 1+ i ) ( + i ) T k, kde H b je hodnota podniku brutto, T - dĺžka prvej fázy v rokoch, PH - pokračujúca hodnota, i k kalkulovaná úroková miera na úrovni priemerných vážených nákladov (WACC). kapitálu 12

19 2.1.4 Technika výpočtu pokračujúcej hodnoty Najčastejšie sa používajú výnosové modely výpočtu pokračujúcej hodnoty, medzi ktoré patrí : Gordonov vzorec, kde pokračujúca hodnota predstavuje súčasnú hodnotu nekonečne rastúcej časovej rady voľných peňažných tokov, pričom predpokladáme ich stabilný a trvalý rast. 7 PH T = FCFT + i g k 1, kde T je posledný rok prognózovaného obdobia, i k - kalkulovaná úroková miera na úrovni priemerných vážených nákladov kapitálu (WACC), g - predpokladané tempo rastu voľného peňažného toku behom druhej fázy, FCF - voľný peňažný tok. Podmienkou platnosti tohto vzorca je i k > g. Ak predpokladáme nulové tempo rastu voľného peňažného toku, použijeme vzorec pre večnú rentu : FCF i T PH =. k Parametrický vzorec 8, tj. vzorec založený na faktoroch tvorby hodnoty, ktorými sú tempo rastu korigovaných prevádzkových VH znížených o upravené dane a očakávaná rentabilita čistých investícii do prevádzkovo nutného investovaného kapitálu (dlhodobého majetku a pracovného kapitálu). PH = KPV T+ 1 i k g 1 ri g, 7 Mařík, M. a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress 2003, upravené 8 Copeland, T., Koller, T., Murrin, J.: Stanovení hodnoty firem, Victoria publishing,

20 kde KPV T+1 je korigovaný prevádzkový výsledok hospodárenia po upravených daniach v prvom roku po uplynutí obdobia prognózy, r i rentabilita čistých investícii, pričom r i = Celkový prírastok prevádzkového zisku po daních Prírastok investovaného kapitálu v predchádzajúcom roku Výsledná hodnota podniku Aby sme určili výslednú hodnotu podniku ku dňu ocenenia, musíme urobiť tieto kroky výpočtu: Hodnota brutto - Hodnota úročeného cudzieho kapitálu ku dňu ocenenia = Hodnota vlastného kapitálu, netto ( prevádzková) + Hodnota aktív, ktoré nie sú prevádzkovo potrebné ( ku dňu oceneniu) = Výsledná hodnota vlastného kapitálu podniku 14

21 2.2 Metóda ekonomickej pridanej hodnoty (EVA) Veličina ekonomická pridaná hodnota (EVA) je nástrojom, ktorý je možné využiť pre finančnú analýzu, riadenie podniku, ale aj ocenenie podniku. Autormi tejto metódy sú Američania Steward a Stern, ktorí metódu podrobne v roku 1991 rozpísali. Ukazovateľ EVA meria ekonomický zisk. Ekonomický zisk v tomto význame podnik tvorí, pokiaľ sú uhradené okrem bežných nákladov aj náklady na kapitál, a to ako cudzí, tak aj vlastný Základný výpočet ukazovateľa EVA Ukazovateľ EVA je možné vypočítať z čistého prevádzkového zisku po odčítaní nákladov na kapitál cudzí aj vlastný. Základný vzorec pre výpočet EVA má takúto podobu: EVA = NOPAT Capital WACC, kde WACC sú priemerné vážené náklady kapitálu, NOPAT - operačný výsledok hospodárenia po odčítaní upravených daní. Jedná sa v podstate o prevádzkový výsledok hospodárenia (hlavne pred odpočtom nákladových úrokov), nie je však absolútne stotožniteľný s prevádzkovým výsledkom hospodárenia podľa národných účtovných predpisov. Capital - je suma viazaná v aktívach nutných pre dosiahnutie operačného zisku. Z pohľadu aktív sa jedná o čisté operatívne aktíva NOA (net operating assets). NOPAT by mal obsahovať výnosy a náklady, ktoré súvisia práve s aktívami, ktoré sú súčasťou NOA. Pre konkrétny výpočet EVA je možné použiť dva druhy výpočtov, z ktorých obidva dávajú rovnaký výsledok: pomocou vzorca nákladov na kapitál EVA t = NOPAT t WACC t * NOA t-1, 9 Mařík, M. a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress 2003, upravené 15

22 kde NOA t-1 sú čisté operačné aktíva. Pri obvyklom postupe je NOA počítané k začiatku roku, v ktorom sa počíta EVA, ale vzhľadom na to, že východiskom pre výpočet NOA býva upravená súvaha, použije sa hodnota spočítaná ku koncu predchádzajúceho roka. pomocou vzorca hodnotového rozpätia EVA t NOPATt = NOA t 1 WACCt NOA t 1 Podnik tvorí hodnotu pre vlastníkov, ak je a zároveň platí, že EVA > 0, NOPAT NOA WACC Výpočet NOA Východiskom pre výpočet čistého operatívneho majetku NOA je súvaha, kde sa musia uplatniť určité úpravy. Ich hĺbka závisí na odbornom posúdení znalca s ohľadom na významnosť vplyvu na celkovú hodnotu podniku. Sústrediť sa je potrebné najmä na nasledujúce úpravy: Z aktív je potrebné vyčleniť neoperatívne aktíva. Sú to aktíva, ktoré priamo nesúvisia s hlavným fungovaním podniku: dlhodobý finančný majetok, krátkodobé cenné papiere, ak nie sú nutnou finančnou rezervou, peňažné prostriedky nad potrebný limit, investičný majetok,ktorý nie používaný v hlavnej činnosti, atď. Aktíva je vhodné znížiť o neúročený cudzí kapitál, aby sme sa vyhli problémom s odhadovaním nákladov na tento kapitál pri určovaní diskontnej miery. Účtovné aktíva je potrebné previesť na skutočné aktíva. Je tu potrebné zahrnúť goodwill (a jeho odpisy), leasing, rozpustiť tiché rezervy, preceniť majetok na reálne hodnoty, v nehmotnom majetku aktivovať náklady s dlhodobými predpokladanými účinkami (výskum a vývoj, marketing, vzdelávanie zamestnancov) a odpisovať ich. Je potrebné vylúčiť mimoriadne položky. 16

23 2.2.3 Výpočet NOPAT Prvou zásadou pre určenie NOPAT je dosiahnutie symetrie medzi NOPAT a NOA. Pokiaľ sú určité činnosti a im odpovedajúce aktíva zaradené do NOA, je nutné, aby náklady a výnosy súvisiace s nimi boli zaradené do výpočtu NOPAT. V našich podmienkach sa ako východisko pre výpočet čistého operatívneho zisku po dani používa prevádzkový výsledok hospodárenia ďalej upravený : - Prevádzkové výnosy súvisiace s neoperatívnym majetkom + Prevádzkové náklady súvisiace s neoperatívnym majetkom + Finančné výnosy z finančného majetku zahrnutého do NOA + Odpisy goodwillu + Pôvodné náklady s investičným charakterom - Odpisy aktivovaného nehmotného majetku + Leasingová platba - Odpisy majetku prenajatého na leasing - Neobvyklé zisky + Neobvyklé ztráty Eliminácia tvorby a rozpúšťania nákladových rezerv Úprava daní na úrovni NOPAT EVA ako nástroj ocenenia Podobne ako u metódy DCF, môžeme aj u tejto metódy môžeme použiť rôzne varianty výpočtu EVA. Ja sa bude zaoberať aj v tomto prípade variantou EVA entity. Trhová pridaná hodnota (MVA) je súčasná hodnota budúcich EVA. MVA by sme mohli označiť ako určitú formu goodwill. EVA meria úspech spoločnosti za minulý rok, MVA je pohľad do budúcnosti, ktorý odráža očakávania trhu vzhľadom na danú spoločnosť. MVA môžme získať dvomi spôsobmi 10 : ex post ako rozdiel medzi trhovou hodnotou podniku zistenej na kapitálovom trhu na základe tržnej kapitalizácie a hodnotou jeho operatívnych aktív NOA 10 Mařík, M. a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress 2003, upravené 17

24 ex ante ako súčasnú hodnotu budúcich operačných nadziskov EVA: MVA = n EVA (1 t= 1 + r) t n, kde MVA je trhová pridaná hodnota, EVA t - ekonomická pridaná hodnota v konkrétnom roku, r - diskontná (kalkulovaná) úroková miera, n - počet rokov fungovania podniku. Metóda EVA pre výpočet hodnoty podniku (podobne ako metóda DCF) môže mať rôznu podobu samotného výpočtu z pohľadu očakávaného rastu podniku. Môže ísť napr. o model s večnou rentou, trvalého rastu, dvojfázový, trojfázový alebo iný prepočet. Rovnako ako pri metóde DCF sa javí ako najvhodnejší dvojfázový model, kde je pre druhú fázu zvolený model výpočtu pokračujúcej hodnoty večnou rentou: EVA EVA H n = NOA t ( 1+ WACC) WACC ( 1+ WACC) T t T+ 1 + D T 0 A 0, t= 1 kde H n je hodnota vlastného kapitálu, NOA 0 - čisté operatívne aktíva ku dňu ocenenia, EVA t - ekonomická pridaná hodnota v roku t, WACC - priemerné vážené náklady kapitálu, T - explicitne stanovený počet rokov 1. fázy, D 0 - hodnota úročeného dlhu ku dňu ocenenia, A 0 neoperatívne aktíva ku dňu ocenenia. Tržnú hodnota podniku ku dňu ocenenia brutto a tržnú hodnotu vlastného kapitálu ku dňu ocenenia netto teda vypočítame následovne : Čisté operatívne aktíva ku dňu ocenenia + Trhová pridaná hodnota = Hodnota brutto - Hodnota úročeného cudzieho kapitálu ku dňu ocenenia 18

25 = Hodnota vlastného kapitálu, netto + Hodnota aktív, ktoré nie sú prevádzkovo nutné ( ku dňu oceneniu) = Výsledná hodnota vlastného kapitálu podniku 2.3 Stanovenie priemerných nákladov kapitálu WACC Pri výnosových modeloch tvorí diskontná miera spolu s vymedzením budúcich výnosov významný faktor ovplyvňujúci výslednú hodnotu. Diskontná miera má predovšetkým za úlohu previesť budúce výnosy na súčasnú hodnotu, vyjadriť očakávanú výnosnosť investície v čase a zohľadniť aj mieru rizika spojenú s investovaním do daného podniku. Každé nadhodnotenie alebo podhodnotenie diskontnej miery môže mať významný dopad na konečnú hodnotu podniku. V diskontnej miere sa odráža nielen faktor času, ale aj riziko, ktoré je spojené s konkrétnou investíciou; všeobecne z teórie financií platí, že čím je vyššia miera rizika, tým vyšší je výnos, ktorý požaduje investor. Vo výnosových modeloch je nutné sledovať, aby diskontná miera bola správne vztiahnutá k zvolenej forme výnosov. Priemerné náklady kapitálu WACC sa vzťahujú k voľnému peňažnému toku do firmy (FCFF), k peňažným tokom určeným ako pre akcionárov, tak aj pre veriteľov. WACC pracuje jednak s úrokom, cenou za použitie kapitálu veriteľov kde sa zohľadňuje aj faktor daní, a s požadovaným výnosom akcionárov. Výsledná diskontná miera je závislá na troch zložkách: na štruktúre kapitálu, teda v akom pomere používa podnik k financovaniu svojich potrieb cudzí a vlastný kapitál; so zmenou kapitálovej štruktúry sa mení aj výsledná hodnota WACC, na nákladoch na vlastný kapitál, na nákladoch na cudzí kapitál. Priemerné náklady na kapitál sa v metóde diskontovaných peňažných tokov používajú v úlohe kalkulovanej diskontnej miery, pomocou ktorej vypočítame súčasnú hodnotu budúcich peňažných tokov k dátumu ocenenia. Výpočet WACC priblíži nasledujúci vzorec: 19

26 WACC n CK VK ( 1 d ) + nvk ( z, K K = ck ) kde WACC sú priemerné vážené náklady kapitálu, n ck očakávaná výnosnosť do doby splatnosti cudzieho kapitálu vloženého do podniku (náklady na cudzí kapitál), d sadzba dane z príjmu pre oceňovaný podnik, CK - cudzí kapitál úročený (trhová hodnota), K - celková trhová hodnota investovaného kapitálu, K = VK + CK, n vk(z) očakávaná výnosnosť vlastného kapitálu oceňovaného podniku (náklady na vlastný kapitál), pri danej zadlženosti, VK - vlastný kapitál (trhová hodnota). Tieto priemerné vážné náklady na kapitál používame aj pri oceňovaní podniku pomocou metódy EVA Váhy jednotlivých zložiek kapitálu Štruktúru kapitálu zisťujeme na základe tržných, nie účtovných hodnôt. Použitie tržných hodnôt prináša problémy, ktoré sa dajú riešiť dvomi základnými spôsobmi. Prvý spôsob, orientačný odhad štruktúry kapitálu v trhových hodnotách (cieľová štruktúra kapitálu), je v dnešnej dobe často využívaný pre stanovenie váh WACC. Cieľovú štruktúru kapitálu pri tom môžeme získať napríklad odhadom súčasnej kapitálovej štruktúty v trhových hodnotách, zistením aká je kapitálová štruktúra podobných podnikov v trhových hodnotách, apod. Musíme si však uvedomiť, že ide iba o odhad, ktorý môže byť relatívne presný, ale aj úplne chybný. Preto je potrebné pre stanovenie hodnoty podniku urobiť kontrolný prepočet podielu výslednej hodnoty brutto a netto (pomeru vlastného a cudzieho kapitálu) pred pripočítaním neprevádzkového kapitálu a skontrolovať, či sa tento pomer výrazne nelíši od odhadnutého pomeru pre výpočet WACC. 11 Druhý prístup, iteračný postup, je teoreticky správnejší. Najprv odhadneme východiskovú štruktúru, z tej vypočítame WACC a hodnotu podniku brutto a netto. Pokiaľ sa tento nový pomer vlastného a cudzieho kapitálu líši od pôvodne odhadnutého pomeru, celý 11 Mařík, M. a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress 2003, upravené 20

27 výpočet opakujem s novým vypočítaným pomer. Celý proces opakujeme až pokiaľ sa použitý pomer kapitálu nerovná výslednému pomeru kapitálu. Pokiaľ sú správne zvolené ostatné vstupné veličiny (peňažné toky, tempo rastu, atd.), získame týmto spôsobom skutočnú tržnú štruktúru kapitálu Náklady na cudzí kapitál V prípade pevných úrokov z dlhu a za predpokladu, že suma požičaných prostriedkov zodpovedá súčasnej tržnej hodnote dlhu, budú náklady na cudzí kapitál vypočítané ako vážený priemer z efektívnych úrokových sadzieb, ktoré sú platené z najrôznejších foriem cudzieho kapitálu. Pre výpočet efektívnej úrokovej miery platí základný vzorec: D = n U t ( 1 d ) t ( i) i= S t, kde D je čistá suma prostriedkov získaná vypožičaním, U t - úrokové platby, d - sadzba dane z príjmu, S t - splátka dlhu za dohodnutý časový interval, n - počet období pokiaľ sú platené splátky dlhu, i - hľadaná úroková miera, pre ktorú je rovnica splnená, vyjadruje výšku efektívneho úroku. Jedná sa o všeobecný zápis pre výpočet výnosu do doby splatnosti dlhu, ktorý je možné použiť pre akýkoľvek typ úročeného cudzieho kapitálu. Treba si dať pozor, ak použijeme k výpočtu nákladov na cudzí kapitál tento vzorec, bude sa jednať o náklady už očistené o daň. Preto pri výpočte priemerných vážených nákladov kapitálu už nemôžu byť tieto náklady na cudzí kapitál znova vynásobené výrazom (1 - daňová sadzba). V prípade, že sa budú aktuálne úrokové miery na kapitálovom trhu výrazne líšiť od dohodnutých nominálnych mier pri poskytovaní úveru, alebo pokiaľ príslušný dlh nemá príliš veľkú bonitu a hrozí, že záväzky vyplývajúce z dlhu nebudú musieť byť splatené, mal by sa správne použiť alternatívny postup založený na trhových dátach. Ten sa skladá z nasledujúcich krokov 12 : 12 Mařík, M. a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress 2003, upravené 21

28 1. Odhadneme rating úveru, použijeme k tomu ukazovateľ hodnota úrokového krytia. 2. Zistíme aktuálnu výnosnosť štátnych dlhopisov k dátumu ocenenia. 3. Tento výnos zvýšime o prirážku odpovedajúcu stanovenému ratingu a odhadneme tak trhovú výnosnosť úverov prijatých podnikom. 4. Alternatívne použijeme aktuálnu výnosnosť dlhopisov obchodovaných na trhu s rovnakým ratingom Náklady na vlastný kapitál Náklady na vlastný kapitál sú dané výnosovým očakávaním príslušných investorov, ktoré je nutné odvodzovať z možného alternatívneho výnosu kapitálu s prihliadnutím k riziku. Model oceňovania kapitálových aktív (capital asset pricing model, CAPM) je zatiaľ jediný teoretický podložený a v praxi používaný spôsob kalkulácie nákladov na vlastný kapitál pre potreby oceňovania. Vzhľadom na málo rozvinutý lokálny kapitálový trh a z toho plynúci nedostatok relevantných dát, je vhodné prevziať dáta z amerického kapitálového trhu a patrične ich upraviť o aktuálne riziko konkrétnej krajiny. Vychádzame z nasledujúcej rovnice: n = r + β RPT RPZ, vk f + kde n vk je odhad nákladov vlastného kapitálu (zadĺžené), r f aktuálna výnosnosť 10-ročných štátnych dlhopisov USA; bezriziková výnosnosť, β - odvetvová β z USA upravená na zadĺženie v trhových cenách podniku, CK β zadluzene = β nezadlzene 1+ ( 1 d), VK kde RPT je riziková prémia daného trhu sa stanovuje väčšinou na základe historických informácií. Pre výpočet je možné použiť aritmetický aj geometrický priemer. Je doporučené použiť geometrický priemer za čo najdlhšie obdobie. Najčastejšie je používaná prémia z amerického kapitálového trhu v rozmedzí 4-6 %. RPZ - riziková prémia krajiny, pričom východiskom je rating krajiny. Na jeho základe určíme riziko zlyhania krajiny, ako rozdiel medzi výnosnosťou do doby splatnosti 10-ročných USA podnikových obligácii s daným ratingom krajiny a výnosnosťou do doby splatnosti 22

29 10-ročných USA vládných obigácii. Riziko zlyhania krajiny upravíme o vplyv diferencií vo volatilite akciového a dlhopisového trhu v danej krajine Volatilita trhu akcií RPZ = Riziko zlyhania karajiny Volatilita vládnych dlhopisov Základná rovnica sa může modifikovať o ďaľšie prirážky : prirážka pre malú spoločnosť ( do 3 %), prirážka za nižšiu likviditu, atď. Ďalšou metódou stanovenia nákladov na vlastný kapitál, ktorá je použiteľná najmä pri subjektívnom (investičnom) ocenení je stavebnicová metóda. Táto metóda na rozdiel od metódy CAPM smeruje k poktytiu celého rizika, nielen rizika systematického ale aj špecifického. Diskontná miera podľa stavebnicovej metódy bude pravdepodobne vyššia, ako pri použití metódy CAMP. 2.4 Vzťah medzi ocenením metódou EVA a metódou DCF Metóda DCF oceňuje na základe voľných peňažných tokov a metóda EVA vychádza z účtovných výkazov, preto sa líšia v prístupoch. Pokiaľ ide o výsledok, ten by mal byť rovnaký pokiaľ sú splnené nasledujúce podmienky: v obidvoch prípadoch sa použijú rovnaké priemerné vážené náklady kapitálu, je použitý rovnaký počiatočný zisk. To znamená, že korigovaný prevádzkový výsledok hospodárenia je rovný NOPAT, investovaný prevádzkovo potrebný kapitál je pri obidvoch metódach vymedzený rovnako. EVA má však lepšiu vypovedajúcu schopnosť, pretože ukazuje aká časť hodnoty je vytvorená už v dobe ocenenia (NOA), a akú časť tvorí goodwill (MVA). Ďalšiou prednosťou metódy EVA je to, že umožňuje lepšie prepojiť finančnú analýzu a bežné riadenie podniku s ocenením podniku. 23

30 PRAKTICKÁ ČASŤ 3 Úvod do praktickej časti ocenenia podniku V praktickej časti mojej diplomovej práce ocením konkrétny podnik jednotlivca. Je ním firma Róbert Gerec - Cortec, ktorá funguje na základe živnostenského oprávnenia ako fyzická osoba - podnikateľ. Dobrovoľne vedie podvojné účtovníctvo ako individuálny podnikateľ. Pokúsim sa zistiť hodnotu vlastného kapitálu pre potencionálneho záujemcu o kúpu podniku. Pretože sa jedná o bližšie nešpecifikovaného záujemcu, ide o určenie tržnej hodnoty podniku. Najprv sa zameriam na stručný popis firmy a na jej históriu. Následne spravím finančnú a strategickú analýzu, na ktorej výsledky naviaže analýza a prognóza generátorov hodnoty a finančný plán. Na jeho základe budem môcť pristúpiť k výslednému oceneniu. 3.1 Všeobecné predpoklady Neboli urobené žiadne kroky smerujúce k overeniu pravosti, správnosti a úplnosti vstupných podkladov poskytnutých zo strany oceňovanej spoločnosti Cortec. Taktiež predpokladám, že informácie z iných zdrojov sú vierohodné a pravdivé a neboli vo všetkých prípadoch overované. Autor znaleckého posudku nepreberá zodpovednosť za zmeny v trhových podmienkach, ktoré môžu nastať po dátume ocenenia. Odhadnutá hodnota rešpektuje platné právne predpisy v oblasti oceňovania, financovania, účtovníctva a daní v čase spracovania projektu. Všetky čiastkové ako aj výsledné analýzy, názory a hodnotenia sú platné len za týchto obmedzujúcich podmienok. 3.2 Popis oceňovanej firmy Obchodné meno: Róbert Gerec - Cortec Právna forma: fyzická osoba - podnikateľ Miesto podnikania: Košice 1, Kavečianská 41 IČO: Rok vzniku: 1992 Počet zamestnancov: 13 24

31 3.3 Predmet činnosti komplexné zariaďovanie gastronomických prevádzok (kuchýň reštaurácii, hotelov, škôl, nemocníc, fast foodov) komplexné zariaďovanie prevádzok potravinárskeho charakteru (obchody, supermarkety, hypermarkety) komplexné zariaďovanie barov projektová činnosť montáž, inštalácia, záručný a pozáručný servis dodávka náhradných dielov barové zariadenia a barové pomôcky predaj gastro - príslušenstva 3.4 História a súčasnosť firmy Firma Cortec bola založená v roku Od tohto času sa zaoberá výlučne projekciou, predajom, poradenstvom a servisom obchodných a gastronomických zariadení. Počas tejto doby firma získala rôzne výhradné alebo generálne zastúpenia zahraničných výrobcov zariadení pre obchodné a gastronomické prevádzky. K jej zákazníkom patria napríklad Billa Slovakia, Vamax s.r.o., Milk-Agro Prešov, Bala s.r.o., reštaurácia Polus City Center Bratislava, hotel Slovan, hotel Danube, Biliard Club Aupark, kuchyňa a samoobslužný výdaj stravy TV JOJ, a mnoho iných. Všetky ponúkané zariadenia sú certifikované. Ich kvalita bola ocenená aj na mnohých súťažiach Gastro 98 Košice, Gastro 99 Košice, Gastro 2000 Košice, Agrokomplex Nitra, Grand Prix 2000 Nitra, grand Prix 2003 Nitra. V minulom roku bola firma ocenená z rúk prezidenta Slovenskej únie pre kvalitu a dizajn za komplexné služby poskytované zákazníkom. 25

32 4 Strategická analýza V tejto časti sa pokúsim vymedziť celkový výnosový potenciál oceňovaného podniku, ktorý je závislý na jeho vonkajšej a vnútornej zložke. Zmyslom strategickej analýzy je podať jasný obraz o tom, ako si firma stojí na relevantnom trhu, a aký vývoj je možné očakávať do budúcna. 4.1 Analýza vonkajšieho potenciálu Analýza vonkajšieho potenciálu by mala obsahovať vymedzenie relevantného trhu z vecného a geografického hľadiska, analýzu atraktivity trhu, analýzu faktorov, ktoré naňho pôsobia a záverom tejto časti by mala byť prognóza vývoja relevantného trhu Vymedzenie relevantného trhu Vymedzenie relevantného trhu z vecného hľadiska Ťažiskom činnosti spoločnosti Cortec je predaj, servis a montáž obchodných a gastronomický zariadení. Zhruba 90 % obratu je tvorená veľkoobchodným predajom týchto zariadení. Ak by sme chceli tento podnik zaradiť podľa odvetvovej klasifikácie ekonomických činnosti, jednalo by sa o OKEČ 517 Ostatný veľkoobchod. Avšak pre veľkú rôznorodosť podnikov, zaradených do tejto kategórie, vymedzím relevantný trh ako veľkoobchod s profesionálnym gastronomickým a obchodným zariadením. Vymedzenie relevantného trhu z geografického hľadiska Z geografického hľadiska je relevantným trhom celá Slovenská republika. Spoločnosť má sídlo podnikania v Košiciach a pobočku v Bratislave. Z týchto dvoch miest pokrýva svojou činnosťou celú republiku. Do zahraničia firma zatiaľ nemá plány expandovať. Kvantitatívne vymedzenie relevantného trhu Vzhľadom na malé množstvo štatistických údajov, som sa rozhodla stanoviť veľkosť relevantného trhu v hodnotovom vyjadrení na základe tržieb spoločnosti a jej tržných podielov na danom trhu, ktoré mi poskytol management firmy a budem ich považovať za vierohodné. Tržný podiel do roku 1999 mierne rástol a od roku 2000 si spoločnosť udržuje stabilný 25 % podiel na relevantnom trhu. Vzhľadom na to, že sa jedná o trh s rôznorodým tovarom, nemá zmysel vymedziť relevantný trh v hmotných jednotkách. 26

33 Tabuľka 1 - Veľkosť relevantného trhu Rok Tržný podiel Cortec 25,0 % 25,0 % 25,0 % 25,0 % Tržby Cortec v tisíc Sk Veľkosť relevantného trh v tisíc Sk Tempo rastu relevantného trhu 2,7 % 4,5 % - 1,3 % 3,5 % Zdroj: účtovné výkazy Cortec, vlastný dopočet Je zreteľné, že relevantný trh rastie od roku 2001, v roku 2003 bol zaznamenaný mierny pokles, ktorý súvisí s celkovým spomalením rastu ekonomiky v tomto roku. V roku 2004 sa veľkosť relevantného trhu pohybovala na úrovni 249 mil. Sk Analýza atraktivity trhu Táto analýza by mala prispieť k lepšiemu poznaniu šancí a rizík spojených s daným trhom. Jej výsledky sa čiastočne premietnu do prognózy vývoja trhu a hlavne spolu s výsledkami analýzy vnútorného potenciálu do prognózy vývoja tržného podielu spoločnosti. Tabuľka 2 - Analýza atraktivity trhu Bodové hodnotenie kritéria atraktivity Váha Kritérium Váha Negatívne Priemer Pozitívne Body Body Rast trhu 3 x 4 12 Veľkosť trhu 2 x 2 4 Intenzita konkurencie 3 x 3 9 Priemerná rentabilita 2 x 3 6 Bariéry vstupu 1 x 4 4 Možnosti substitúcie 1 x 2 2 Citlivosť na konjunktúru 1 x 5 5 Štruktúra zákazníkov 2 x 4 8 Vplyvy prostredia 1 x 3 3 Celkom Maximálny počet bodov: 96 Dosiahnutý počet bodov: 53 Hodnotenie: 55 % Zdroj: vlastný odhad Na základe tohto výpočtu sa atraktivita trhu pohybuje na hranici 55 %, atraktivita je mierne nadpriemerná. Jedná sa o menší ale stabilný trh, citlivý na výkyvy v ekonomike. Trh neustále rastie spolu s rastom počtu obchodných domov a reštauračných zariadení. Podniky dosahujú priemernú rentabilitu, bariéry vstupu do odvetvia nie sú veľké, je potrebný vyšší 27

34 vstupný kapitál, ale nie sú potrebné finančne náklade strojné zariadenie. Potrebná je však dobrá distribučná a servisná sieť. Počet zákazníkov je rozsiahly Vymedzenie základných faktorov ovplyvňujúcich relevantný trh Faktory ovplyvňujúce relevantný trh Medzi faktory, ktoré pôsobia na veľkosť relevantného trhu, patrí celkový hospodársky vývoj krajiny, ktorý sa odráža vo vývoji HDP, inflácia a vývoj na realitnom trhu, najmä v segmente retailových stredísk a gastronomických prevádzok. Tabuľka 3 Vývoj národného hospodárstva ( ) Rok Tempo rastu HDP (stále ceny) 2,0 % 3,8 % 4,6 % 4,5 % 5,5 % Miera inflácie 12,0 % 7,3 % 3,3 % 8,5 % 7,5 % Zdroj : Národná banka Slovenska, Štatistický Úrad Slovenskej Republiky Vývoj národného hospodárstva zaznamenáva od roku 2000 pozitívne tendencie. V posledných rokoch dochádza k predstihu rastu ekonomického výkonu Slovenska v porovnaní s priemerom krajín Európskej únie. Od roku 2002 sa tempo rastu HDP pohybovalo nad 4 % hranicou. V roku 2003 zaznamenalo hospodárstvo mierny pokles, spôsobený celkovým spomalením ekonomík krajín Európskej únie, nepokojmi na Blízkom východe a zvýšením ceny ropy. V roku 2004 už ale ekonomika rástla 5,5 % tempom. Slovenskú ekonomiku však trápila veľmi vysoká inflácia, ktorá síce v roku 2004 klesla oproti roku 2000 o 4,5 %, ešte stále však dosahovala 7,5 %. Tabuľka 4 - Prognózovaný vývoj národného hospodárstva ( ) Rok Tempo rastu HDP (stále ceny) 5,1 % 5,5 % 6,6 % 4,9 % 5,2 % Miera inflácie 2,9 % 2,9 % 1,8 % 1,90 % 2,10 % Zdroj : Národná banka Slovenska Vývoj ekonomiky bude od roku 2006 ovplyvnený ako domácim tak aj rastúcim zahraničným dopytom, keď sa vplyvom postupného nábehu výroby v automobilovom priemysle očakáva prorastové pôsobenie čistého exportu na reálny HDP. V rámci domáceho dopytu sa očakáva nárast všetkých jeho zložiek vplyvom investičných aktivít firiem a mierne vyšších spotrebných výdavkov. Pod vplyvom dlhodobej apreciácie výmenného kurzu, konkurencie v maloobchode a vstupu do Európskej únie bude naďalej klesať inflácia a mala by 28

35 dosiahnuť úrovne eurozóny. V roku 2005 by malo nastať skokové spomalenie medziročného rastu priemerných spotrebiteľských cien a reálne mzdy by mali dostihnúť produktivitu práce. 13 Výnosnosť slovenského realitného trhu je stále vyššia ako vo väčšine európskych krajín, predovšetkým v segmente retailových stredísk. Za západnou Európou Slovensko zaostáva v ich počte na obyvateľa približne o tretinu. Krajinu preto čaká v najbližších troch rokoch ďalšia vlna investícií do polyfunkčných obchodných stredísk, ktoré by mali dosiahnuť desať miliárd korún. 14 Takisto sa očakáva aj dopad priamych zahraničných investícii na Slovensku v oblasti výroby, ako napríklad Kia Motors v Žiline, ktoré budú potrebovať vlastné kuchyne a výdajne stravy. To sú veľmi pozitívne informácie pre relevantný trh Prognóza vývoja relevantného trhu Pre odhad veľkosti budúceho trhu použijem viacnásobnú regresnú analýzu. Tento odhad na záver upravím o predpokladaný dopad vývoja na realitnom trhu v segmente retailových stredísk na vývoj na relevantnom trhu. Predpokladám pri tom, že minulá súvislosť medzi vývojom hospodárstva celej republiky a relevantného trhu bude zachovaná aj do budúcna. Tabuľka 5 - Faktory pôsobiace na vývoj relevantného trhu Rok HDP b.c. v mil. Sk Tempo rastu HDP Miera inflácie Relevantní trh v mil. Sk Tempo rastu relevantného trhu , ,8 % 107,3 233,39 2,7 % ,6 % 103,3 243,99 4,5 % ,5 % 108,5 240,84-1,3 % ,5 % 107,5 249,30 3,5 % Zdroj : Národná banka Slovenska, Štatistický Úrad Slovenskej Republiky, vlastný dopočet Na základe týchto údajov som pomocou viacnásobnej regresnej analýzy v Excely dostala nasledujúce funkcie a korelačné koeficienty závislosti veľkosti relevantného trhu (X) na jednotlivých faktoroch: Závislosť na čase: X = ,2 + 5,1654 * čas korelačný koeficient =0, Závislosť na HDP: X = 125, , * HDP korelačný koeficient = 0, Národná banka Slovenska, Strednodobá predikcia, jún časopis Trend, 4/