Τ Ε.Ι. ΚΑΒΑΛΑΣ ΣΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ ΠΤΥΧΙΑΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ ΘΕΜΑ:

Transcript

1 Τ Ε.Ι. ΚΑΒΑΛΑΣ ΣΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ ΠΤΥΧΙΑΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ ΘΕΜΑ: <<Η επενδυτική Αειτουργία των παραγωγών (derivatives) χρηματιστηριακών προϊόντων και η λειτουργία του χρηματιστηρίου παραγώγων» ΕΙΣΗΓΗΤΡΙΑ: ΚΑΚΑΤΣΗΜΑΓΔΑΛΗΝΗ ΕΠΙΒλΕΠΩΝ ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ: ΚΗΠΟ ΥΡΟΣ A ΝΑ ΓΝΩΣ ΤΗΣ ΚΑΒΑΛΑ. ΟΚΤΩΒΡΙΟΣ2000 -

2 Τ.Ε.Ι. ΚΑΒΑΛΑΣ ΣΧΟΛΗ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΚΑΙ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΤΜΗΜΑ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ ο ΠΤΥΧΙΑΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ ΘΕΜΑ: «Η επενδυτική Λειτουργία των παραγωγών (derivafives) χρηματιστηριακών προϊόντων και η Λειτουργία του χρηματιστηρίου παραγώγων» ΕΙΣΗΓΗΤΡΙΑ: ΚΑΚΑ ΤΣΗ ΜΑΓΑΑΑΗΝΗ ΕΠΙΒλΕΠΩΝ ΚΑ ΘΗΓΗ ΤΗΣ: ΚΗΠΟΥΡΟΣ ΑΝΑΓΝΩΣΤΗΣ ΚΑΒΑΛΑ. ΟΚΤΩΒΡΙΟΣ 2000-

3 > ΠΡΟΛΟΓΟΙ ^ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΣΤΑ ΠΑΡΑΓΩΓΑ 11 Τι είναι ια παράγωγα προϊόντα , ΓιαιΙ δημιουργήθηκε το χρηματιστήριο Παραγωγών Αθηνών (Χ,Π.Α ) Ποιος ο σκοπός ενός χρηματιστηρίου Συμβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης (ΣΜΕ) Και Δικαιωμάτων Η προέλευση των συμβολαίων Μελλοντικής Εκπλήρωσης και των Δικαιωμάτων Προθεσμιακή συναλλαγή (Forward) Συμβόλαιο Μελλοντικής Εκπλήρωσης (futures) Βασικά στοιχεία των Σ Μ Ε. (fututes) θίσ η Αγοράς (long position) θίσ η πώλησης (short position) Συμβόλαιο Δικαιωμάτων προαίρεσης (option) Βασικά στοιχεία των δικαιωμάτων (options) θέση πώλησης δικαιώματος αγοράς (short call) θέση αγοράς δικαιώματος πώλησης (long put) θέση πώλησης δικαιώματος πώλησης (short put).. 18 Ποιοι επενδύουν σε Δικαιώματα και σε ΣΜΕ Κίνητρα αγοράς Δικαιωμάτων και Σ Μ Ε 1 10 Τα αποτελέσματα των Δικαιωμάτων και των Σ Μ Ε > ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2 ΠΩΣ ΛΕΙΤΟΥΡΓΕΙ ΤΟ Χ.Π.Α. ΚΑΙ Η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π Γενικές πληροφορίες για το Χ.Π A & την ΕΤ.Ε ΣΕ.Π 2.2. Ποιες είναι οι κατηγορίες μελών και οι Προϋποθέσεις επιλογής Υποχρεώσεις και καταστάσεις έκτακτης ανάγκης Η διεξαγωγή των συναλλαγών στο Χρηματιστήριο Παραγώγων Η Εκκαθάριση των συναλλαγών στην ΕΤ Ε.Σ Ε.Π Πώς υπολογίζεται το περιθώριο ασφάλισης Εναλλακτικές πηγές κάλυψης του κινδύνου Ποιοι κάνουν την εκκαθάριση των συναλλαγών 2 8 Πώς γίνεται ο διακανονισμός συναλλαγών... > ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3 > ΤΑ ΠΑΡΑΓΩΓΑ ΧΡΗΜ ΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΑ ΠΡΟΪΟΝΤΑ ΚΑΙ ΠΩΣ ΛΕΙΤΟΥΡΓΟΥΝ 3.1. Ο Σ.Μ Ε. ΣΤΟΝ ΔΕΙΚΤΗ FTSE/ASE Καθημερινή αποτίμηση Κλείσιμο θέσεων Σχέση τιμής ΣΜΕ και δείκτη FTSE/ASE θέση Δικαιωμάτων και ΣΜΕ θέσεις αγοράς (long position) θίσ η πώλησης (short position) Βασικές στρατηγικές συναλλαγών στον δείκτη FTSE/ASE Αντισταθμιστική θίση αγοράς (long hedge) Αντισταθμιστική θέση πώλησης (short hedge) Απλή κερδοσκοπική θέση (speculation) Χαρακτηριστικά του ΣΜΕ στον Δείκτη FTSE/ASE Είδη ΣΜΕ στον δείκτη FTSE/ASE Τα μελλοντικά προϊόντα Συμβόλαια σε δείκτη Μέτοχων Δικαιώματα προαίρεσης σε μετοχές Συμβόλαια σε επιτόκια Χρήση συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης Στο δεκαετές ομόλογο Χρήση συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης Στο τριμηνιαίο Athibor Συμβόλαια δανεισμού τίτλων... > ΚΕΦΑΛΑΙΟ 4 > ΒΑΣΙΚΑ ΣΗΜΕΙΑ ΤΩΝ Σ.Μ.Ε. ΚΑΙ ΤΩΝ Δ ΙΚΑΙΩΤΩ Ν 4.1. Η Γλώσσα των Δικαιωμάτων Τυποποίηση Οι λόγοι για την τυποποίηση Δικαιώματα και υποχρεώσεις του κατόχου και του πωλητή ενός συμβολαίου δικαιωμάτων Πωλητής δικαιώματος αγοράς (writer of a call) Αγοραστής (κάτοχος) δικαιώματος Αγοράς Πώλητής δικαιώματος πώλησης Αγοραστής δικαιώματος πώλησης...

4 Ποια τα πλ(ονεκτήματα των συναλλαγών σε Δικαιώματα και σε Σ Μ.Ε Διαφορετικά είδτ) δικαιωμάτων... Δικαιώματα επι μετοχών... Δικαιώματα επι χρηματιστηριακών δεικτών... Δικαιώματα συναλλάγματος... Κατάταξη των δικαιωμάτων... Βασικίς θέσεις... Θέση Αγοράς συμβολαίων μελλοντικής εκνληρωση θέση ττώλησης συμροααιων μεααονη.ής ικιταήρωοης Αγορά δικαιώματος αγοράς Αττοτελέσμαια μόχλευσης (Leverage effect)... Πώληση δικαιώματος αγοράς... Αγορά δικαιώματος πώλησης... Πώληση δικαιώματος πώλησης... Η χρήση των δικαιωμάτων... Πώς χρησιμοποιούνται τα δικαιώματα πώλησης.. Εξάσκηση του δικαιώματος... Χρηματικός διακανονισμός... 4,7.5. Κλείσιμο της θέσης... τνοή Πώς χρησιμοποιούντ α συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης Παράδοση Χρηματικός διακανονισμός..., Αντιστάθμιση αυτών που πρέπει να πληρωθούν (offsetting receivables and paybles) Ελάχιστες καταθέσεις (security margin)... ΚΕΦΑΛΑΙΟ 5 ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΕΣ ΚΑΙ ΕΦΑΡΜΟΓΕΣ 5.1. Εισαγωγή Προστασία από τον κίνδυνο (Hedging) ΤΙ σημαίνει αντιστάθμιση κινδύνου Ποια είναι τα διαφορετικά είδη αντιστάθμισης Κινδύνου (Hedging) Κίνδυνος της αγοράς (Market risk) και μη Συστηματικός κίνδυνος Μη-συστημαιικός κίνδυνος Κίνδυνος της αγοράς (Market risk) Ο συντελεστής BETA (BETA COEFFICIENT) Αντιστάθμιση κινδύνου με τη χρηση συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης σε δείκτες (Hedging using X futur θέση πώλησης αντισταθμίσματος (short Hedge) - Θέση πώλησης συμβολαίων μελλοντικής Εκπλήρωσης (short future)... Παράδειγμα: θέση πώλησης αντισταθμίσματος Με σομβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης σε δείκτη (short Hedge)... Θέση αγοράς αντισταθμίσματος (long hedge)- θέαη αγοράς σαμβολαΐων μελλοντικής εκπλήρωσης (long futures)... Αντιστάθμιση κινδύνου (Hedging) μέσω της αγοράς Δικαιωμάτων πώλησης (protective put)... Σταθερό αντιστάθμισμα (fixed hedge) - Προστατεατικό δικαίωμα πώλησης (protective put)... Παράδειγμα: Σταθερό αντιστάθμισμα (fixed hedge),.. Δαναμικό αντιστάθμισμα (dynamic Hedge) - Αντιστάθμιση κινδύνοα βάσει tou συντελεστή DELTA (DELTA HEDGING)... Ο Delta ως τρόπος μέτρησης του κίνδυνου... Δείκτης αντιστάθμισης (Hedge Ratio)... Παράδειγμα: Δυναμικό αντιστάθμισμα... Αντιστάθμιση κινδύνου χρησιμοποιώντας τον Συντελεστή Gamma (Gamma Hedging)... Αντιστάθμιση κινδύνου με πώληση Δικαιωμάτων αγοράς (short Call) - Καλυμμένη πώληση δικαιωμάτων αγοράς (Covered call w riting)... Παράδειγμα: Καλυμμένη πώληση Δικαιωμάτων Αγοράς (Covered call writing)... Αντιστάθμιση κινδύνου με τη χρήση δικαιωμάτων σε δείκτη του Χρηματιστηρίου (Index option)... Αντιστάθμιση κινδύνου με την αγορά δικαιωμάτων Πώλησης σε δείκτη (index puts)... Παράδειγμα: Αντιστάθμιση κινδύνου με την χρήση δικαιωμάτων σε δείκτη...

5 Αντιστάθμιση κινδύνου μίσω του πωλητή δικσιωμάτων της αγοράς σε δείκτη (index call w riting)... Διαπραγμάτευση (Trading)... Βασικίς στρατηγικίς... Αγορά δικαιώματος αγοράς (Long call) Ανοδικίς προσδοκίες (bullish)... Αγορά δικαιώματος αγοράς (long call) και Μεταβλητότητα (volatility)... Αγορά δικαιώματος αγοράς (Long call) και Διάρκεια (maturity)... Αγορά δικαιώματος αγοράς-το πλεονίκτημα των Μικρών κεφαλαιακών απαιτήσεων και του Περιορισμίνου κινδύνου ζημίας... Αγορά δικαιώματος αγοράς - εκμετάλλευση της Της μόχλευσης... Πώληση δικαιώματος αγοράς (short call)... Πώληση δικαιώματος αγοράς (short call) Και μεταβλητότητα (volatility)... Πώληση δικαιώματος αγοράς (short call) και Διάρκεια ζωής (Maturity)... Αγορά δικαιώματος πώλησης (Long put) [Καθοδικές (Bearish) προσδοκίες για την αγορά]... Αγορά δικαιώματος πώλησης (Long put)- Περιορισμένος κίνδυνος ζημίας καθώς η τιμή Της μετοχής αναμένεται να μειωθεί... Πώληση δικαιώματος πώληαης (short put)... Πώληαη δικαιώματος πώλησης (put) Εξασφάλιση της τιμής αγοράς... Ανοίγματα (Spreads)... Κάθετα ανοίγματα (Vertical Spreads)... KdSero ανοδικό άνοιγμα (Vertical Bull spread) Κάθετο ανοδικό άνοιγμα με δικαιώματα αγοράς (Vertical bull spread with calls)... Κάθετο ανοδικό άνοιγμα με δικαιώματα πώλησης (Vertical bull spread with puts) Κάθετο καθοδικό άνοιγμα (Vertical bear spread)... Κάθετο καθοδικό άνοιγμα (bear spread) με Δικαιώματα πώλησης (put) Κάθετο καθοδικό άνοιγμα με δικαιώματα αγοράς (Vertical bear spread with calls)... Straddles και Strangles - εκμετάλλευση της μεταβλητότητας (Volatility bet)... STRADDLES θέση αγοράς σε Straddle (long straddle) - Αγορά με μεγάλη μεταβλητότητα (Volatile Market) Παράδειγμα : θέση αγοράς σε Straddle θέση πώλησης σε straddle (short Straddle) - Στάσιμη αγορά (flat Market)... Παράδειγμα: θέση πώλησης σε Straddle (Short Straddle)... STRANGLES Παράδειγμα: θέση αγοράς σε Strangle θέση πώλησης σε Strangle-Πτωτική μεταβλητότητα Παράδειγμα : θέση πώλησης σε Strangle Αρμπιτράζ - Κέρδη χωρίς κίνδυνο Τι είναι Αρμπιτράζ Συνθετικές θέαεις Παράδειγμα: Συνθετική θέση αγοράς σε μετοχή Ισοτιμία δικαιώματος πώλησης-δικαιώματος αγορας Στρατηγικές Αρμπιτράζ (Arbitrage Strategies) Μετατροπή (Conversion) Αντιστροφή (Reversal) KOUTI (Box) Αρμπιτράζ με προϊόντα σε δείκτη (intex products)... > ΕΠΙΛΟΓΟΣ... > ΒΙΒΛΙΟΓΡΑΦ ΙΑ

6 ΠΡΟΛΟΓΟΣ Οπως έχει συμβεΐ στο παρελθόν σε άλλες χώρες, έτσι και στην ΕΛΛΑΔΑ η οργανωμένη αγορά των παραγώγων προϊόντων έχει προκόψει ως αποτέλεσμα της ωρίμανσης των τοπικών κεφαλαιαγορών. Ως σήμερα η αγορά των παραγώγων προϊόντων στην Ελλάδα ήταν περιορισμένη και ως προς τα προϊόντα, που ήταν βέβαια εκτός κύκλου (δηλαδή μη τυποποιημένα), αλλά και ως προς τους συμμετέχοντες. που ήταν συγκεκριμένοι θεσμικοί επενδυτές και χρηματοπιστωτικά συστήματα Η ίδρυση του Χρηματιστηρίου παραγώγων Αθηνών (ΧΠΑ) και της Εταιρείας Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων (ΕΤΕΣΕΠ) καθώς και η θέσπιση του σχετικού νομικού και κανονιστικού πλαισίου, προσφέρει την δυνατότητα διεύρυνσης του αριθμού των συυμετεχόντων και διαπραγμάτευσης σε μεγάλη ποικιλία τυποποιημένων προϊόντων. Η αγορά των παραγώγων ξεκίνησε στις με πρώτο προϊόν το ΣΥΜΒΟΛΑΙΟ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΗΣ ΕΚΠΛΗΡΩΣΗΣ (ΣΜΕ) στο δείκτη FTSE - ASE 20. Η διαπραγμάτευση και η εκκαθάρισή του όπου γίνεται ηλεκτρονικά μέσω του ΟΑΣΗΣ (Ολοκληρωμένο Αυτόματο Σύστημα Ηλεκτρονικών Συναλλαγών). Σ' αυτό το σημείο θα πρέπει να τονίσω ότι η συγκεκριμένη εργασία ίσως να μην είχε πραγματοποιηθεί χωρίς το ενδιαφέρον, ιδιαίτερα για την πληροφόρηση και τον τρόπο προσέγγισης του θέματος, τις πολύ χρήσιμες συμβουλές στα διάφορα στάδια επεξεργασίας του και γενικά την πολύτιμη βοήθεια από τον αξιότιμο ΕΠΙΚΟΥΡΟ ΚΑΘΗΓΗΤΗ και ΠΡΟΪΣΤΑΜΕΝΟ της ΣΧΟΛΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΑΣ ΚΑΙ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ του Τ Ε.Ι. ΚΑΒΑΛΑΣ, του ΤΜΗΜΑΤΟΣ ΛΟΓΙΣΤΙΚΗΣ κ. ΚΗΠΟΥΡΟ ΑΝΑΓΝΩΣΤΗ που τον ευχαριστώ και του αφιερώνω την εργασία μου αυτή, ως ελάχιστη προσφορά για την συμβολή του στην πρόοδο και την επιτυχία μου.

7 SE Κ ΕΦ Α Λ Α ΙΟ 1^ Ε ΙΣ Α Γ Ω Γ Η ΣΤΑ Π ΑΡΑΓΩ ΓΑ

8 1.1. Τι ε ίν α ι τα π α ο ά νω να π ρ ο ϊό ν τα Ως παραγωγό προϊόν θεωρείται μια διμερής σύμβαση της οποίας η αξία εξαρτάται από την αξία μιας υποκείμενης κινητής αξίας ή ενός δείκτη. Η τιμή του παραγωγού προϊόντος συνδέεται με την εξέλιξη στην τιμή άλλων, πρωτογενών προϊόντων. Ετσι, τα παραγωγό προϊόντα αναφέρονται σε μετοχές, δείκτες μετοχών, ομολογίες, συνάλλαγμα ή εμπορεύματα Η μεγάλη ανάπτυξη της αγοράς παραγώγων οφείλεται στο ότι τα προϊόντα αυτά μπορούν να θεωρηθούν ως εργαλεία σταθεροποίησης, εξομάλυνσης και περιορισμού των κινδύνων των οικονομικών συναλλαγών, αλλά και ως μέσα εξασφάλισης αποδόσεων εκ μέρους των επενδυτών. Τα χρηματιστηριακά παράγωγα προϊόντα που τελούν υπό διαπραγμάτευση στο πλαίσιο μιας οργανωμένης αγοράς έχουν δύο κρίσιμα χαρακτηριστικά. Πρώτον, είναι συμβάσεις που καταρτίζονται μεταξύ ενός μέλους και της οργανωμένης αγοράς και κατά συνέπεια ο πιστω τικός κίνδυνος της συναλλαγής αναλαμβάνεται από την αγορά. Τα χρηματιστηριακά συμβόλαια έχουν την «εγγύηση» της αγοράς στην οποία υπόκειται προς διαπραγμάτευση. Δεύτερον, κάθε προϊόν είναι τυποποιημένο, δηλαδή έχει τα ίδια χαρακτηριστικά. Αυτή η τυποποίηση τα καθιστά ανταλλάξιμα, τους προσδίδει ρευστότητα και δυνατότητα συμψηφισμού, αντίθετα με ό,τι ισχύει σε παράγωγα προϊόντα που δεν είναι εισηγμένα σε οργανωμένες αγορές. Τα παράγωγα προϊόντα είναι διαφορετικά στη φύση τους από τα υποκείμενά τους. Για παράδειγμα, οι υποκείμενες μετοχές αποτελούν υποχρεώσεις της εκδότριας εταιρίας προς τους εκάστοτε μετόχους της. Το παράγωγο προϊόν, δικαίωμα επί μετοχών, δεν δημιουργεί δικαίωμα κατά της εταιρίας που τις εκδίδει, αλλά κατά κάποιου άλλου προσώπου ως προς τις μετοχές αυτές (π.χ. να αγοράσει ή να πωλήσει ορισμένο αριθμό μετοχών σε συγκεκριμένη τιμή, εντός συγκεκριμένης προθεσμίας). Γνωστά παράγωγα προϊόντα τα οποία

9 διαπραγματεύονται διεθνώς είναι τα προθεσμιακά συμβόλαια (futures), τα δικαιώματα (options) και οι ανταλλαγές (swaps) ΓΙΑΤΙ ΔΗΜ ΙΟΥΡΓΗ0ΗΚΕ ΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ ΑΘΗΝΩΝ ίχ.π.α.ι: Η ζήτηση για αποτελεσματικές (οργανωμένες) συναλλαγές συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης και δικαιωμάτων αυξάνεται ως αποτέλεσμα των όλων και περισσότερο έντονων διακυμάνσεων των τιμών στις χρηματοοικονομικές αγορές από τη δεκαετία του Η ίδρυση του X Π A προσφέρει την ευκαιρία στην Ελλάδα για έλληνες και ξένους επενδυτές να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο των επενδύσεών τους χρησιμοποιώντας τυποποιημένα και διαφανή χρηματοοικονομικά εργαλεία ΠΟΙΟΣ Ο ΣΚΟΠΟΣ ΕΝΟΣ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟΥ ΣΥΜΒΟΛΑΙΩΝ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΗΣ ΕΚΠΛΗΡΩΣΗΣ (Σ.Μ.Ε.Ι ΚΑΙ ΔΙΚΑΙΩΜΑΤΩΝ Έ να χρηματιστήριο συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης και δικαιωμάτων κυρίως εξυπηρετεί τον σκοπό της διαχείρισης κινδύνου Μηχανισμοί συναλλαγών σε συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης και δικαιώματα αναπτύχθηκαν οπουδήποτε οι επιχειρηματικοί κίνδυνοι αυξήθηκαν ως συνέπεια της βιομηχανοποίησης και συνεπώς, έπρεπε να αντισταθμιστούν. Οι συναλλαγές σε συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης δίνουν τη δυνατότητα να μοιραστεί ο κίνδυνος σε έναν αριθμό συμβαλλομένων. Το Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών (Χ.Π.Α.) εγκαθιδρύει μια αγορά μεταφοράς κινδύνου στην οποία η κερδοσκοπία δεν είναι από μόνη της σκοπός, αλλά ένα απαραίτητο συστατικό στοιχείο της λειτουργίας μεταφοράς κινδύνου.

10 Τα συμβόλαια μελλοντικής εκττλήρωσης και το δικαίωμα είναι κατά κάττοιο τρόπο συμβατά με τον ασφαλιστικό ομέα: ο ένας αντισυμβαλλόμενος είναι ο ασφαλιστής και ο άλλος είναι ο ασφαλιζόμενος. Ως αντάλλαγμα για τον τίτλο που διατίθεται στην συναλλαγή των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης, ο ενδιαφερόμενος που επιζητά κάλυψη -ο ασφαλιζόμενος- ιταραχωρεί ένα μερίδιο από το πιθανό κέρδος του / της σε αυτόν που αναλαμβάνει τον κίνδυνο - τον ασφαλιστή Στην περίπτωση των δικαιωμάτων, η τιμή του δικαιώματος που πληρώνεται από τον αγοραστή αντιπροσωπεύει ένα είδος ασφάλιστρου (insurance premium) Η ΠΡΟΕΛΕΥΣΗ ΤΩΝ ΣΥΜΒΟΛΑΙΩΝ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΗΣ ΕΚΠΛΗΡΩΣΗΣ ΚΑΙ ΤΩΝ ΔΙΚΑΙΩΜΑΤΩΝ Τα συμβόλαια δικαιωμάτων συναλλάσσονταν στο Χρηματιστήριο του Άμστερνταμ (Amsterdam Bourse) ήδη από τον 17 αιώνα. Αυτή η πληροφορία πηγάζει από μια έκδοση με τίτλο «Η Σύγχυση της Σύγχυσης» («The Confusion of Confusion») από τον Ισπανό συγγραφέα Don Jose De La Vega που γράφτηκε το Στο βιβλίο του, ο De La Vega ήδη περιέγραφε ένα συμβόλαιο δικαιωμάτων. Μέχρι τον 19 αιώνα, τα συμβόλαια δικαιωμάτων είχαν γίνει ένα συνηθισμένο εργαλείο που συναλλάσσονταν στα χρηματιστήρια όλου του κόσμου. Στον 20ο αιώνα, οι συναλλαγές δικαιωμάτων διακόπηκαν από πολέμους και από τη Μεγάλη Κρίση του Στις Η,Π.Α. οι συναλλαγές συμβολαίων δικαιωμάτων άρχισαν ξανά μετά τον Δεύτερο Παγκόσμιο Πόλεμο στην εξωχρηματιστηριακή αγορά [OTC (over-the counter) market]. Τον Απρίλιο του 1973 οι συναλλαγές δικαιώματος αγοράς (call options) εισήχθησαν στο Χρηματιστήριο Παραγώγων του Σικάγο [Chicago Board Options Exchange (CBOE)].

11 Τα τελευταία 15 χρόνια, οι αγορές δικαιωμάτων έχουν ανθίσει, μια τάση η οποία άρχισε στις Η Π.A και σύντομα εξαπλώθηκε στην Ευρώπη, Υπό το φως αυτών των εξελίξεων, η εξοικείωση με τις συναλλαγές συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης και δικαιωμάτων θα αποτελέσει ένα επιπλέον εργαλείο του κλάδου των χρηματοοικονομικών αναλυτών στην ελληνική αγορά Παράλληλα με την εξέλιξη των αγορών δικαιωμάτων, οι θεω ρητικές προεκτάσεις του μηχανισμού συναλλαγών παρουσίασαν και αυτές σημαντική πρόοδο η ηλεκτρονική ανάλυση δεδομένων δημιούργησε τη βάση για την αποτελεσματική διαχείριση αυτών των σύνθετων σχέσεων.- 1.5, ΠΡΟΘΕΣΜΙΑΚΗ ΣΥΝΑΛΛΑΓΗ (fo rw a rd ) Μια προθεσμιακή συναλλαγή επιβάλλει την υποχρέωση σε δύο συναλλασσόμενους να εκπληρώσουν μια συμφωνία σε μια προκαθορισμένη μελλοντική χρονική στιγμή. Π αράδειγμα: Ένας ιδιοκτήτης καφεκοπτείου θα χρειαστεί μια προκαθορισμένη ποσότητα κόκκων καφέ σε έξι μήνες, καθώς πιστεύει ότι η τιμή του θα αυξηθεί. Ένας ιδιοκτήτης φυτείας καφέ, από την άλλη πλευρά, αναμένει ότι η τιμή του καφέ για τη σοδειά που θα πάρει σε έξι μήνες θα μειωθεί. Και οι δύο έχουν κοινό ενδιαφέρον για μια σταθερή εξέλιξη της τιμής του καφέ. Ο ιδιοκτήτης του καφεκοπτείου και ο ιδιοκτήτης της φυτείας καταλήγουν σε μια προθεσμιακή συναλλαγή. Συμφωνούν σήμερα για την παράδοση μιας καθορισμένης ποσότητας κόκκων καφέ, σε μια προκαθορισμένη τιμή και σε μια συγκεκριμένη μελλοντική ημερομηνία. Έτσι, και οι δύο έχουν τη δυνατότητα να αντισταθμίσουν τον κίνδυνό τους. Το βασικό στοιχείο της προθεσμιακής συναλλαγής είναι ότι εισάγεται μια χρονική υστέρηση μεταξύ της συμφωνίας του συμβολαίου και της εκπλήρωσής του.

12 1.6. ΣΥΜΒΟΛΑΙΟ ΜΕΛΛΟΝΤΙΚΗΣ ΕΚΠΛΗΡΩΣΗΣ (futures) Στα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης οι δύο συναλλασσόμενοι εισέρχονται σε μια νομική δεσμευτική συμφωνία να αγοράσουν ή να πουλήσουν ένα καθορισμένο αγαθό (το οποίο ονομάζεται «υποκείμενο προϊόν» ή «υποκείμενο», «underlying product»), υπό τους όρους που συμψωνήθηκαν στο συμβόλαιο προθεσμιακής συναλλαγής. Παρ όλα αυτά στην περίπτωση των χρηματοοικονομικών συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης το υποκείμενο προϊόν δεν αποτελείται από αγαθά ή προϊόντα, αλλά από επί μέρους τίτλους ή δέσμη τίτλων στη μορφή ενός χρηματιστηριακού δείκτη. Συμπληρωματικά. τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης είναι προθεσμιακές συναλλαγές, με τυποποιημένη ποσότητα συναλλαγής (μονάδες συναλλαγής ή μέγεθος συμβολαίου) και ημερομηνίες παράδοσης. Αυτά τα στοιχεία εξυπηρετούν τη ρευστότητα των συναλλαγών. Οποιαδήποτε συμφωνία για μελλοντική αγορά μπορεί να κλείσει (closed out) οποιαδήποτε στιγμή από μια αντίστροφη συμφωνία που θα παρέχεται για πώληση την ίδια ημέρα, η οποία καθιστά εφικτή την πραγματοποίηση κερδών ή ζημιών πριν από την ημερομηνία παράδοσης. 1.6,1. Β ασ ικά σ το ιχ ε ία τω ν Σ.Μ.Ε. (fu tu re s) Σε ένα συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης (ΣΜΕ) η θέση του συναλλασσουένου που αναλαμβάνει να πουλήσει ονομάζεται «θέση πώλησης» (short position) ενώ η θέση αυτού που εισέρχεται στην υποχρέωση να αγοράσει ονομάζεται «θέση αγοράς» (long position). Ο όρος «θέση» (position) περιγράφει τα δικαιώματα και τις υποχρεώσεις τις οποίες ο αντισυμβαλλόμενος αναλαμβάνει με μια συγκεκριμένη συναλλαγή (αγορά / πώληση).

13 ΘΕΣΗ ΑΓΟ ΡΑΣ flono positioni Αυτή είναι η θέση του συμβαλλομένου που υποχρεούται να αγοράσει το υποκείμενο προϊόν στη συμφωνημένη τιμή και στη συμφωνημένη ημερομηνία. Π αράδειγμα: Θέση α γορ ά ς (long p o s itio n ) Ο αγοραστής αναμένει ότι οι τιμές των μετοχών θα αυξηθούν στις επόμενες εβδομάδες. Αντιδρά αγοράζοντας ένα συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης πάνω στον δείκτη, στη σημερινή τιμή του συμβολαίου των μονάδων Το πλήρες αντίτιμο του διακανονισμού της συναλλαγής δεν καταβάλλεται με την εκπλήρωση του συμβολαίου. Μέρος καταβάλλεται αρχικά και το υπόλοιπο καταβάλλεται με ημερήσιο διακανονισμό και με το κλείσιμο της θέσης. Στην περίπτωση που η προθεσμιακή τιμή ενός συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης αυξηθεί στις μονάδες ως τη συμφωνημένη ημερομηνία ο συναλλασσόμενος κερδίζει καθαρό ποσό 40 μονάδων (1, ). Αυτό το κέρδος πρέπει να πληρωθεί από τον άλλο αντισυμβαλλόμενο που πούλησε το συμβόλαιο στην τιμή των μονάδων. Σε αντίθετη περίπτωση, αν οι προσδοκίες του συναλλασσομένου δεν υλοποιηθούν και ο δείκτης στο μεσοδιάστημα μειωθεί στις μονάδες, για παράδειγμα, τότε αυτός είναι αναγκασμένος να υποστεί μια απώλεια 30 μονάδων ( ) ΘΕΣΗ ΠΩΛΗΣΗΣ (s h o rt p ositio n ). Αυτή είναι η θέση του συμβαλλομένου που υποχρεούται να πουλήσει το υποκείμενο προϊόν στη συμφωνημένη τιμή και ημερομηνία. Π αράδειγμα Θέση πώλησης (short position) Ο πωλητής αναμένει ότι οι τιμές των μετοχών θα μειωθούν στις επόμενες εβδομάδες. Αντιδρά πουλώντας ένα συμβόλαιο 12

14 μελλοντικής εκπλήρωσης πάνω στον δείκτη, στη σημερινή τιμή των 1,010 μονάδων. Το πλήρες αντίτιμο του διακανονισμού της συναλλαγής δεν καταβάλλεται με την εκπλήρωση του συμβολαίου. Μέρος καταβάλλεται αρχικά και το υπόλοιπο καταβάλλεται με ημερήσιο διακανονισμό. Στην περίπτωση που η προθεσμιακή τιμή του συμβολαίου μελλοντικής εκπλήρωσης επί του δείκτη μειω θεί στις 980 μονάδες ως τη συμφωνημένη ημερομηνία, ο συμβαλλόμενος κερδίζει καθαρό ποσό 30 μονάδων ( ). Αυτό το κέρδος πρέπει να πληρωθεί από τον αντισυμβαλλόμενο που αγόρασε το συμβόλαιο στην τιμή των μονάδων. Σε αντίθετη περίπτωση, αν οι προσδοκίες του συμβαλλομένου δεν υλοποιηθούν και ο δείκτης στο μεσοδιάστημα ανεβεί, π.χ. στις μονάδες, τότε αυτός είναι αναγκασμένος να υποστεί απώλεια 40 μονάδων ( ). Μια σημαντική πτυχή των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης είναι ότι οι αντισυμβαλλόμενοι δεν είναι υποχρεωμένοι να επενδύσουν το κεφάλαιό τους με την εκπλήρωση του συμβολαίου αλλά απλώς εισέρχονται σε συμφωνία, η οποία τους εξασφαλίζει ένα κέρδος εφόσον οι προσδοκίες τους για την αγορά υλοποιηθούν ενώ σε αντίθεση περίπτωση έχουν ζημία. Η πραγματική υλοποίηση των υποχρεώσεων του συμβολαίου βρίσκεται υπό την εγγύηση του χρηματιστηρίου στο οποίο κανονίστηκε η συναλλαγή. Για τις υπηρεσίες του το χρηματιστήριο εισπράττει για κάθε θέση στα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης την κατάθεση ενός ενεχύρου («security margin»), το οποίο ξεπληρώνεται με την ολοκλήρωση της συναλλαγής. Αυτό το ενέχυρο μπορεί να κατατεθεί είτε σε ρευστά είτε σε μορφή τίτλων.

15 1.7. ΣΥΜΒΟΛΑΙΟ ΔΙΚΑΙΩΜΑΤΩΝ ΠΡΟΑΙΡΕΣΗΣ footion) Ένα συμβόλαιο δικαιωμάτων προαίρεσης ή δικαιωμάτων είναι μια συμφωνία για μελλοντική εκπλήρωση, που δίνει σε ένα από τα συμβαλλόμενα μέρη το δικαίωμα να ζητήσει την εκπλήρωση της συμφωνίας από το άλλο μέρος, μέχρι ενός μελλοντικού χρονικού σημείου ή αποκλειστικά με την πάροδο αυτής της περιόδου. Κατά συνέπεια, όταν ο ιδιοκτήτης ενός καφεκοπτείου και ο ιδιοκτήτης μιας φυτείας καφέ καταλήγουν σε μια τέτοια συμφωνία, τότε ο πρώτος μπορεί να αγοράσει από τον ιδιοκτήτη της φυτείας το δικαίωμα να απαιτήσει την παράδοση μιας προκαθορισμένης ποσότητας κόκκων καφέ, σε μια προκαθορισμένη τιμή - την τιμή εξάσκησης (exercise price)- μέσα στο / ή με το πέρας του χρονικού διαστήματος που έχει προκαθοριστεί. Αν ο ιδιοκτήτης του καφεκοπτείου χρειάζεται πράγματι σε έξι μήνες τους κόκκους καφέ και θεωρεί την προκαθορισμένη τιμή εξάσκησης συμφέρουσα, θα εξασκήσει το δικαίωμά του και θα αγοράσει τον καφέ. Αν αποφασίσει το αντίθετο, τότε το δικαίωμά του εκπνέει. Φυσικά, αυτή η «δυνατότητα για επιλογή» του καφέ έχει το κόστος της, την τιμή του δικαιώματος (option premium). Αντίστοιχα με το δικαίωμα αγοράς (call option ή call), οι συμβαλλόμενοι μπορούν να συμφωνήσουν σε δικαίωμα πώλησης (put option ή put) Β ασικά σ το ιγ εία τω ν δ ικαιω α ά τω ν (o p tions) Με τα συμβόλαια δικαιωμάτων η θέση αγοράς είναι η θέση του συναλλασσομένου που αποκτά τη δυνατότητα να εξασκήσει ένα δικαίωμα και πληρώνει την τιμή του δικαιώματος (premium). Ο συναλλασσόμενος δεν έχει καμία άλλη υποχρέωση. Μπορεί να εξασκήσει το δικαίωμα ως ή και το τέλος της περιόδου που ορίζει το συμβόλαιο ή μπορεί να

16 αφήσει το δικαίωμα να εκπνεύσει. Αυτός ο συναλλασσόμενος είναι ο «κάτοχος του δικαιώματος» (buyer / holder). Η θέστι ττώλγίσης είναι η θέσγΐ του συναλλασσόμενου που πουλάει το δικαίωμα και σύμφωνα με το συμβόλαιο λαμβάνει την τιμή του δικαιώματος (premium). Παραχωρώντας στον έχοντα θέση αγοράς το δικαίωμα να αγοράσει ή να πουλήσει, αυτός ο συναλλασσόμενος αναλαμβάνει να παραδώσει ή να αποκτήσει τον υποκείμενο τίτλο, αν αυτό ζητηθεί από τον κάτοχο του δικαιώματος. Αυτός ο συναλλασσόμενος ονομάζεται «πωλητής του δικαιώματος» (w riter/seller). Τα δύο είδη συμβολαίων δικαιωμάτων είναι: Δικαίωμα αγοράς = Το δικαίωμα να αποκτήσει το υποκείμενο. Δικαίωμα πώλησης = Το δικαίωμα να πουλήσει το υποκείμενο Θέση α γορά ς δ ικ α ιώ μ α το ς α γορά ς (lon g call). Π αρά δειγμα Ο αγοραστής αναμένει ότι η τιμή μιας συγκεκριμένης μετοχής θα αυξηθεί στο άμεσο μέλλον, αλλά δεν θέλει να επενδύσει ένα μεγάλο ποσό σε μετοχές. Αποφασίζει να αγοράσει ένα δικαίωμα αγοράς (buy call) στη μετοχή. Η μετοχή έχει σημερινή τιμή δρχ., το δικαίωμα αγοράς έχει τιμή εξάσκησης δρχ. και κοστίζει 40 δρχ. Ο αγοραστής καταβάλλει την τιμή του δικαιώματος σήμερα και κατά συνέπεια αποκτά τη δυνατότητα να αγοράσει τη μετοχή στην τιμή εξάσκησης, δρχ., από τον πωλητή του δικαιώματος οποιαδήποτε στιγμή κατά την διάρκεια του συμβολαίου. Στην περίπτωση που η τιμή της μετοχής αυξηθεί, για παράδειγμα στις δρχ., ο αγοραστής θα εξασκήσει το δικαίωμά του (το αργότερο ως την τελευταία ημέρα που έχει δικαίωμα) και θα αγοράσει τη μετοχή στις δρχ. από τον πωλητή, την οποία αμέσως θα πουλήσει ξανά στις δρχ.

17 Κατά συνέττεια κερδίζει 70 δρχ. ( ). Το συνολικό κέρδος του είναι 30 δρχ ( τιμή δικαιώματος). Αν η τιμή της μετοχής, σε αντίθεση με :ις ττροσδοκίες του αγοραστή, μειω θεί κάτω από τις 1,020 δρχ. ως το τέλος της περιόδου του δικαιώματος, τότε ο αγοραστής θα αφήσει το δικαίωμα να εκπνεύσει Η απώλειά του συνεπώς περιορίζεται στην τιμή του δικαιώματος των 40 δρχ ανεξάρτητα από το πόσο θα μειωθεί η τιμή της μετοχής Θέση πώλησης δικαιώ ματος αγοράς (short call). Π αράδειγμα Ο πωλητής αναμένει ότι η τιμή μιας συγκεκριμένης μετοχής θα παραμείνει σταθερή ή θα μειωθεί ελάχιστα στο άμεσο μέλλον. Επιθυμώντας να εκμεταλλευθεί αυτή την προσδοκία, αποφασίζει να πουλήσει ένα δικαίωμα αγοράς (sell call / write a call) της μετοχής. Η μετοχή έχει σημερινή τιμή δρχ., το δικαίωμα αγοράς έχει τιμή εξάσκησης δρχ, και κόστος 40 δρχ. Σε αντάλλαγμα για το δικαίωμα αγοράς στην τιμή εξάσκησης των δρχ. και τη συνοδευόμενη υποχρέωση να πουλήσει τις μετοχές, αν του ζητηθούν από τον κάτοχο του δικαιώματος αγοράς στην τιμή των δρχ., λαμβάνει σήμερα την τιμή του δικαιώματος των 40 δρχ. Αν η τιμή της μετοχής, σύμφωνα με τις προσδοκίες του πωλητή, συνεχίσει να είναι στις δρχ. ή κάτω από αυτήν ως το τέλος της περιόδου του δικαιώματος, ο κάτοχος του δικαιώματος θα αφήσει το δικαίωμα να εκπνεύσει και ο πωλητής μπορεί να «καταχωρίσει» τις 40 δρχ., την τιμή του δικαιώματος, ως κέρδος. Στην περίπτωση που η τιμή της μετοχής αυξηθεί πάνω από τις δρχ., ας πούμε στις δρχ., έχει την υποχρέωση να αγοράσει τη μετοχή από την αγορά στις δρχ. και να την πουλήσει στον κάτοχο του δικαιώματος, ο οποίος σε αυτή την περίπτωση θα εξασκήσει το δικαίωμά του στις 1,020 δρχ. Κατά συνέπεια, χάνει 70 δρχ. ( ) σε αυτή τη συναλλαγή, αλλά η ζημία του αντισταθμίζεται

18 μερικώς από την τιμή του δικαιώματος που έχει ήδη εισπράξει Η συνολική ζημία του είναι 30 δρχ. [70-40 (τιμή δικαιώματος)] Αυτό που πρέπει να σημειωθεί σε αυτή την περίπτωση είναι: Το να λάβει κανείς θέση αγοράς απαιτεί μόνο μια μικρή καταβολή κεφαλαίου στη μορφή της τιμής του δικαιώματος, η οποία πρέπει να πληρωθεί αμέσως με την ολοκλήρωση του συμβολαίου, ενώ ταυτόχρονα δημιουργείται ένα σχετικά μεγάλο περιθώριο κέρδους (αποτέλεσμα μόχλευσης). Η λήψη θέσης πώλησης θα του αποδώσει άμεσα χρήματα (τιμή δικαιώματος) και συνεπώς στην καλύτερη περίπτωση (εκπνοή του δικαιώματος, χωρίς εξάσκηση) αποδίδει ένα κέρδος, χωρίς να απαιτεί πρότερη κεφαλαιουχική επένδυση Από την άλλη πλευρά ο επενδυτής έχει αναλάβει μια υποχρέωση, την εκπλήρωση της οποίας εγγυάται στον κάτοχο μέσω του Χρηματιστηρίου. Η αντίστοιχη αγορά συνεπώς απαιτεί την κατάθεση ενός αντισταθμίσματος («ελάχιστη κατάθεση», «margin deposit»), είτε σε ρευστά είτε σε μορφή τίτλων, το οποίο επιστρέφεται στον επενδυτή με την ολοκλήρωση της συναλλαγής Θέση αγοράς δ ικ α ιώ μ α το ς π ώ λησης (long put) Π αρά δειγμα Ο αγοραστής αναμένει μια μεγάλη μείωση της τιμής της συγκεκριμένης μετοχής. Επιθυμώντας να εκμεταλλευθεί αυτή την προσδοκία αποφασίζει να αγοράσει ένα δικαίωμα πώλησης (buy a put) της μετοχής, Η μετοχή έχει σημερινή τιμή δρχ. Το δικαίωμα πώλησης έχει τιμή εξάσκησης επίσης 1,000 δρχ. και η τιμή του δικαιώματος είναι 50 δρχ. Καταβάλλει την τιμή του δικαιώματος σήμερα και κατά συνέπεια αποκτά το δικαίωμα να το εξασκήσει, στην τιμή εξάσκησης των 1,000 δρχ, στον πωλητή του δικαιώματος οποιαδήποτε στιγμή κατά τη διάρκεια του συμβολαίου. 17

19 Στην ττερίπτωση που η τιμή της μετοχής πέσει κάτω από τις δρχ ας πούμε στις 930 δρχ, ο αγοραστής θα εξασκήσει το δικαίωμά του και θα αγοράσει τη μετοχή στις 930 δρχ. στο Χρηματιστήριο, ενώ αμέσως θα την πουλήσει ξανά στον πωλητή του δικαιώματος στις 1.00 δρχ. Κατά συνέπεια κερδίζει 70 δρχ ( ). Το συνολικό κέρδος του είναι 20 δρχ. [70-50 (τιμή δικαιώματος)]. Αν η τιμή της μετοχής σε αντίθεση με τις προσδοκίες του αγοραστή, αυξηθεί πάνω από τις δρχ. ως το τέλος της περιόδου του δικαιώματος, ο επενδυτής θα αφήσει το δικαίωμα να εκπνεύσει Η απώλειά του συνεπώς περιορίζεται στην τιμή του δικαιώματος των 50 δρχ. - ασχέτως του πόσο χαμηλά θα είναι η τιμή της μετοχής. Αυτή η θέση λαμβάνεται επίσης για να αντισταθμιστεί ο κίνδυνος των επενδύσεων σε μετοχές έναντι της μεταβλητότητας των τιμών των μετοχών Θέση πώλησης δικαιώματος πώλησης (short put}. Π αράδειγμα Ο πωλητής αναμένει ότι η τιμή μιας συγκεκριμένης μετοχής θα παραμείνει σταθερή ή θα αυξηθεί ελάχιστα. Σε περίπτωση που οι προσδοκίες του πραγματοποιηθούν, η μετοχή θα αποδώσει πολύ μικρό ή καθόλου κέρδος αν αγοραστεί σε αυτή την τιμή. Συνεπώς αποφασίζει να πουλήσει ένα δικαίωμα πώλησης της μετοχής (sell a put / \write a put). H μετοχή έχει σημερινή τιμή δρχ., το δικαίωμα πώλησης έχει τιμή εξάσκησης επίσης δρχ. και κοστίζει 50 δρχ. Αν οι προσδοκίες αποδειχθούν σωστές και η τιμή της μετοχής συνεχίσει να είναι στις δρχ. ή υψηλότερα από αυτήν ως το τέλος της περιόδου του δικαιώματος, ο κάτοχος του δικαιώματος θα αφήσει το δικαίωμα να εκπνεύσει και ο πωλητής θα έχει ως κέρδος το σύνολο των 50 δρχ., την τιμή του δικαιώματος. Αν η τιμή της μετοχής μειωθεί, ο κάτοχος θα εξασκήσει το δικαίωμά του και ο πωλητής θα έχει την υποχρέωση να αγοράσει τη μετοχή στις δρχ., ανεξάρτητα από το πόσο

20 ευνοϊκή μπορεί να είναι η τιμή στο Χρηματιστήριο. Αν τώρα ο πωλητής πουλήσει ξανά τη μετοχή σε μη ευνοϊκή τιμή, ας πούμε στις 930 δρχ., χάνει 70 δρχ. ( ) από αυτή την συναλλαγή, αλλά η ζημία του αντισταθμίζεται μερικώς από την τιμή του δικαιώματος που έχει ήδη εισπράξει. Συνεπώς η συνολική ζημία του είναι 20 δρχ. [70-50 (τιμή δικαιώματος)]. Ο πωλητής μπορεί επίσης να αποφασίσει να μην «εξαργυρώσει» τη ζημία του και να κρατήσει τη μετοχή που απέκτησε σε πολύ υψηλή τιμή ΠΟΙΟΙ ΕΠΕΝΔΥΟΥΝ ΣΕ Δ ΙΚΑΙΩ Μ ΑΤΑ ΚΑΙ ΣΕ ΣΜΕ Σχεδόν κάθε επενδυτής, είτε ιδιώτης είτε θεσμικός, μπορεί να εκμεταλλευθεί τις ευκαιρίες που προσφέρονται στην αγορά συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης και δικαιωμάτων. Ανάλογα με τις προσδοκίες του για τις τάσεις της αγοράς και τη στάση του απέναντι στον κίνδυνο, ένας επενδυτής θα λειτουργήσει στην αγορά για λόγους αντιστάθμισης του κινδύνου ή ως συναλλασσόμενος (trader). Τα δικαιώματα και τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης προσφέρουν μια μεγάλη σειρά ευκαιριών, τις οποίες απλώς θα αναφέρουμε: Ιδιώ τες επ ενδυτές Οι ιδιώ τες επενδυτές συχνά χρησιμοποιούν την αγορά δικαιωμάτων για να εκμεταλλευθούν τις τάσεις των τιμών ασκώντας ισχυρή μόχλευση, με στόχο να αποκτήσουν πολύ υψηλά κέρδη, ενώ συγχρόνως είναι εκτεθειμένοι σε περιορισμένο κίνδυνο. Αν κάποιος σχεδιάζει να επενδύσει βραχυχρόνια στο Χρηματιστήριο Αξιών, το να αγοράσει ένα δικαίωμα αγοράς μπορεί συχνά να αποδειχθεί πιο κατάλληλη επιλογή από την επένδυση στην ανάλογη μετοχή με το σύνολο του κεφαλαίου του. Τα δικαιώματα πώλησης αποτελούν μια εναλλακτική στρατηγική για κέρδος, ακόμη και σε περιόδους που οι μετοχές έχουν πτωτική τάση.

21 Οι ιδιώτες επενδυτές επίσης χρησιμοποιούν την αγορά δικαιωμάτων για να μετατρέψουν τις προσδοκίες τους σχετικά με τις μελλοντικές τάσεις των τιμών σε κερδοφόρες στρατηγικές. Αν η εκτίμησή τους για την αγορά αποδειχθεί σωστή, το αποτέλεσμα μόχλευσης του δικαιώματος τους θα αποδώσει πολύ υψηλά κέρδη. Θ εσ μικοί επ ενδυτές Οι θεσμικοί επενδυτές, όπως οι διαχειριστές χαρτοφυλακίων ή οι ασφαλιστικές εταιρείες, χρησιμοποιούν την αγορά δικαιωμάτων και συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης για να επιτύχουν απόδοση, π.χ πουλώντας δικαιώματα αγοράς από «καλάθι» μετοχών. Τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης σε ομόλογα μπορούν να χρησιμοποιηθούν για να γίνει αντιστάθμιση κινδύνου, έναντι ανεπιθύμητων μεταβολών των επιτοκίων ή για να επιδιωχθούν στρατηγικές που αποσκοπούν στο κέρδος. Για τους διαχειριστές χαρτοφυλακίων θεσμικών επενδυτών, τα δικαιώματα και τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης είναι το τέλειο μέσο για ευέλικτη διαχείριση κινδύνου Αυτά τα εργαλεία μπορούν να χρησιμοποιηθούν για να μειώσουν τον κίνδυνο σχετικά με τις τιμές και τα επιτόκια ή, αντίθετα, για να αυξήσουν την έκθεση στον κίνδυνο των χαρτοφυλακίων τους, προκειμένου να εκμεταλλευθούν ευκαιρίες για κέρδη, σύμφωνα με τις προσδοκίες τους για την αγορά, χωρίς να απαιτούνται σημαντικές αλλαγές στο χαρτοφυλάκιό τους. Τ ράπ εζες Οι τράπεζες συχνά εμφανίζονται ως «παίκτες» στην αγορά δικαιωμάτων και συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης, άλλοτε εκτελώντας εντολές για λογαριασμό των πελατών τους, και άλλοτε λειτουργώντας ως θεσμικοί επενδυτές, για δικό τους λογαριασμό. Οι τράπεζες επίσης ενεργούν ως ειδικοί διαπραγματευτές της αγοράς (market makers). Οι ειδικοί 20

22 διαπραγματευτές της αγοράς είναι συναλλασσόμενοι (dealers), οι οποίοι αναλαμβάνουν να θέτουν δεσμευτικές τιμές για τα δικαιώματα αγοράς και πώλησης σε συνεχή χρόνο. Κατά συνέπεια, οι επενδυτές μπορούν ανά πάσα στιγμή να πάρουν θέση στην αγορά ή να ρευστοποιήσουν τις θέσεις τους στην αγορά δικαιωμάτων και συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης 1.9. ΚΙΝΗΤΡΑ ΑΓΟΡΑΣ ΔΙΚΑΙΩΜΑΤΩΝ ΚΑΙ Σ.Μ.Ε. Οι διάφοροι συμμετέχοντες στην αγορά δικαιωμάτων και συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης βασικά λειτουργούν με ένα από τα παρακάτω κίνητρα Α ντισ τα θ μ ισ τές κινδύνου (hedgers) Οι αντισταθμιστές κινδύνου χρησιμοποιούν την αγορά δικαιωμάτων και συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης για να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο των θέσεών τους στην κεφαλαιαγορά, π.χ. χαρτοφυλάκια μετοχών, έναντι πιθανής πτώσης τιμών. Για παράδειγμα, η θέση σε ένα ολόκληρο χαρτοφυλάκιο σε ελληνικές μετοχές μπορεί να αντισταθμισθεί έναντι βραχυπρόθεσμων ή μεσοπρόθεσμων μεταβολών με τη χρήση συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης και συμβολαίων δικαιωμάτων στον δείκτη FTSE/ASE-20 Σ υ να λλα σ σ ό μ ενοι (traders) Οι συναλλασσόμενοι λαμβάνουν θέσεις στην αγορά δικαιωμάτων και συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης με σκοπό να προσαρμόσουν τη στρατηγική τους στις προσδοκίες τους για την αγορά. Πολλές στρατηγικές, όπως το να κερδίζει κανείς σε καθοδική αγορά (bear market), όπου οι τιμές πέφτουν, μπορούν να επιτευχθούν αποκλειστικά με δικαιώματα και συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης. Οι συναλλασσόμενοι έχουν συναίσθηση του κινδύνου που αναλαμβάνουν, καθώς επιδιώκουν να εκμεταλλευθούν τις ευκαιρίες για κέρδος, και έτσι δημιουργούν την αναγκαία 21

23 ρευστότητα στην αγορά, η οποία απαιτείται από αυτούς που θέλουν να κάνουν αντιστάθμιση κινδύνου, προκειμένου να προστατευθούν. Ε ξισ ο ρ ρ ο π η τικ ο ί κερ δ ο σ κό π οι (arb itra geurs) Οι εξισορροπητικοί κερδοσκόποι επιδιώκουν να κερδίσουν από τις διαφορές στις τιμές, οι οποίες έχουν τεθεί για το ίδιο αγαθό σε διαφορετικές αγορές. Οι διαφορές των τιμών στην τρέχουσα αγορά και στην προθεσμιακή αγορά πρέπει να βρίσκονται μεταξύ συγκεκριμένων ορίων. Δηλαδή πρέπει σε γενικές γραμμές να ισούνται από αγορά σε αγορά. Αν οι τιμές αποκλίνουν πολύ μεταξύ τους, τότε οι εξισορροπητικοί κερδοσκόποι παίρνουν θέση στην αγορά για να κερδίσουν από αυτή την απόκλιση των τιμών Επίσης οι συναλλαγές αυτές βοηθούν ώστε να επέλθει ισορροπία μεταξύ των δύο αγορών. Η καθαρή εξισορροπητική κερδοσκοπία (pure arbitrage) απαιτεί γρήγορες κινήσεις και κατά συνέπεια μπορεί να επιτευχθεί μόνο από συναλλασσόμενους που έχουν άμεση πρόσβαση στο σύστημα συναλλαγών. Παρ' όλα αυτά, οι μετέχοντες στην αγορά, σε γενικές γραμμές, στοχεύουν στο να επιλέγουν τις πιο ευνοϊκές ευκαιρίες, μεταξύ λίγο ή πολύ παρόμοιων επιλογών, συνεισφέροντας έτσι στη δημιουργία δίκαιης τιμολόγησης ΤΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΤΩΝ ΔΙΚΑΙΩΜΑΤΩΝ ΚΑΙ ΤΩΝ Σ.Μ.Ε. Τα δικαιώματα και τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης είναι «χρηματοοικονομικά εργαλεία» που χρησιμοποιούνται από τους συναλλασσομένους για να προστατεύσουν τις επενδύσεις από τους επενδυτικούς κινδύνους για μια συγκεκριμένη χρονική περίοδο ή για να μετατρέψουν τις προσδοκίες τους για τις τάσεις της αγοράς σε κερδοσκοπικές βραχυχρόνιες στρατηγικές.

24 Μερικές από τις πιο συνηθισμένες και αποτελεσματικές στρατηγικές στην αγορά δικαιωμάτων είναι οι παρακάτω: Αν κάποιος προσδοκά ότι οι τιμές των μετοχών θα αυξηθούν μέσα στις επόμενες εβδομάδες ή μήνες, τα δικαιώματα είναι μια εναλλακτική λύση βραχυχρόνιας επένδυσης σε μετοχές Αγοράζοντας ένα δικαίωμα αγοράς ή πουλώντας ένα δικαίωμα πώλησης μπορεί κανείς να αποκομίσει κέρδος με τον ίδιο τρόπο, όπως με τις μετοχές, δεσμεύοντας όμως μικρότερο κεφάλαιο. Αν δεν θέλει κάποιος να επενδύσει σε μια μόνο μετοχή, αλλά θέλει να κερδίσει από την άνοδο της αγοράς στο σύνολό της, τότε τα δικαιώματα επί του δείκτη FTSE/ASE του δίνουν τη δυνατότητα να συμμετάσχει σε γενικές τάσεις της αγοράς μέσω μιας μόνο συναλλαγής. J Με τα δικαιώματα και τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης μπορεί κάποιος να αποκομίσει κέρδος ανεξάρτητα από την πορεία που ακολουθεί η αγορά. Αγοράζοντας δικαιώματα πώλησης και πουλώντας συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης ή δικαιώματα αγοράς μπορεί κανείς να αποκομίσει κέρδος σε μια πτωτική πορεία της αγοράς. Θέσεις πώλησης σε δικαιώματα επιτρέπουν την απόκτηση κέρδους ακόμη και σε μια στάσιμη αγορά. Καθοριστικοί παράγοντες που συντελούν στην επιτυχία είναι η ακριβής εκτίμηση της πορείας της αγοράς και η διαρκής επίβλεψη της θέσης από μέρους του επενδυτή. Σε περίπτωση που αγοράσει κάποιος δικαιώματα ο κίνδυνος περιορίζεται στην τιμή του δικαιώματος που πληρώνει, το οποίο σε περίπτωση λανθασμένης εκτίμησης μπορεί να χαθεί εντελώς, αν δεν μεταπωληθεί εγκαίρως το δικαίωμα. Συνεπώς μόνο ένα μέρος του κεφαλαίου θα πρέπει να δεσμεύεται στο δικαίωμα σε κάθε χρονική στιγμή. Ένας επενδυτής μπορεί να αντισταθμίσει τον κίνδυνο ενός μετοχικού χαρτοφυλακίου, για παράδειγμα, αν σκοπεύει να αγοράσει ένα σπίτι μερικούς μήνες προτού

25 πραγματοποιήσει τα κέρδη του σε μετοχές. Αυτό τον προστατεύει από απώλειες σε περίπτωση που οι τιμές των μετοχών τυχαίνει να βρίσκονται χαμηλ0 τη χρονική στιγμή που χρειάζεται να πουλήσει ή να αποκτήσει μετοχές. Μια τέτοια στρατηγική αντιστάθμισης κινδύνου που βασίζεται σε δικαιώματα πώλησης ή θέσεις πώλησης με συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης μπορεί να λάβει υπόψη της και τις υφιστάμενες φορολογικές προεκτάσεις. Στην περίπτωση των ομολόγων ο κίνδυνος των τιμών που προέρχεται από μεταβολές στα επιτόκια της αγοράς πρέπει να ληφθεί σοβαρά υπόψη (απόδοση της δευτερογενούς αγοράς). Αυτός ο κίνδυνος μπορεί να αντισταθμιστεί ή να ελεγχθεί μέσω συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης σε ομόλογα. Αυτή η πρακτική μακροπρόθεσμα μπορεί να εγγυηθεί υψηλές και σταθερές αποδόσεις για ένα χαρτοφυλάκιο.

26 Κ ΕΦ Α Λ Α ΙΟ 2 ο Π Ω Σ Λ Ε ΙΤ Ο Υ Ρ Γ Ε Ι ΤΟ Χ.Π.Α. Κ Α Ι Η Ε Τ.Ε.Σ.Ε.Π.

27 2.1. ΓΕΝΙΚΕΣ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΕΣ ΓΙΑ ΤΟ Χ.Π.Α. ΚΑΙ ΤΗΝ ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Το X Π.Α. και η ΕΤ.Ε.Σ Ε.Π έχουν την ευθύνη της δημιουργίας αγοράς στην οττοία εισάγονται, διαπραγματεύονται και εκκαθαρίζονται μια σειρά από τυποποιημένα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (futures) και δικαιώματα προαίρεσης (options). Το Χ.Π A και η ΕΤ Ε.Σ.Ε.Π έχουν οργανωθεί βάσει του Νόμου 2533/1997, ο οποίος περιγράφει την ίδρυση και το σκοπό των δύο εταιριών. Το Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών (Χ.Π.Α.), λειτουργεί με τη μορφή ανώνυμης εταιρίας. Σκοπός του Χ.Π.Α. είναι η οργάνωση και η υποστήριξη των συναλλαγών στη χρηματιστηριακή αγορά παραγώγων, η οργάνωση της λειτουργίας του συστήματος συναλλαγών, καθώς και κάθ"ε συναφής δραστηριότητα. Τα παράγωγα προϊόντα και τα χαρακτηριστικά τους, που αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης στο X Π Α., ορίζονται με σχετική απόφαση του Διοικητικού του Συμβουλίου, με τη σύμφωνη γνώμη του Διοικητικού Συμβουλίου της Εταιρίας Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων (ΕΤ.Ε Σ Ε Π ). Με βάση το σκοπό της λειτουργίας του, οι εργασίες του Χ.Π.Α. έχουν οργανωθεί σε δύο κύριους άξονες: ο πρώτος αφορά στην ανάπτυξη εργασιών, όπου δραστηριοποιείται η Διεύθυνση Ανάπτυξης Εργασιών με τα Τμήματα Μάρκετινγκ. Πωλήσεων και Έρευνας και Ανάπτυξης, ενώ ο δεύτερος αφορά στη διεξαγωγή των συναλλαγών, όπου δραστηριοποιείται η Διεύθυνση Διεξαγωγής Συναλλαγών με τα Τμήματα Παρακολούθησης Διεξαγωγής Συναλλαγών και Υποστήριξης Διεξαγωγής Συναλλαγών. Σκοπός της Εταιρίας Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων (ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.) είναι η συμμετοχή της, ως 26

28 αντισυμβαλλόμενος, στις συμβάσεις που συνάπτονται στο X Π A επί παραγώγων, η εκκαθάριση των συναλλαγών που διενεργούνται. η διασφάλιση της προσήκουσας εκπλήρωσης, εκ μέρους των συμβαλλόμενων με αυτή μερών, των υποχρεώσεων που απορρέουν από τις συναλλαγές αυτές, η συνεργασία με τα μέλη εκκαθάρισης και τις τράπεζες, ώστε να γίνεται η δέσμευση / αποδέσμευση των περιθωρίων ασφάλισης και ο χρηματικός διακανονισμός επί των συναλλαγών, καθώς και κάθε συναφής δραστηριότητα. Η Διεύθυνση Εκκαθάρισης Συναλλαγών της ΕΤ Ε.Σ.Ε.Π.. είναι η βασική της Διεύθυνση και αποτελείται από τρία Τμήματα: της Διαχείρισης Κινδύνου,. της Εκκαθάρισης Συναλλαγών. της Υποστήριξης Εκκαθάρισης Συναλλαγών. Ο Νόμος 2533/97 καθορίζει το πλαίσιο λειτουργίας του Χ.Π.Α. και της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., τις προϋποθέσεις που πρέπει να πληρούν τα μέλη, καθώς και ότι τον έλεγχο και την εποπτεία επί της λειτουργίας του Χ.Π.Α. και της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., ως προς τις νομοθετικές διατάξεις περί κεφαλαιαγοράς, τον ασκεί η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, Όσον αφορά στις συναλλαγές της χρηματιστηριακής αγοράς παραγώγων, ο νόμος ορίζει τον τρόπο με τον οποίο γίνονται οι χρηματιστηριακές συμβάσεις, το κατώτατο κεφάλαιο το οποίο είναι αναγκαίο ώστε τα μέλη του Χ.Π Α. να γίνονται ειδικοί διαπραγματευτές, θέματα διαφάνειας και διενέργειας συναλλαγών, τις υποχρεώσεις ενημέρωσης και πληροφόρησης των εντολοδόχων, την εκκαθάριση των συναλλαγών κατά τη λήξη ή την άσκηση των συμβολαίων, τον ημερήσιο διακανονισμό των ανοικτών θέσεων, θέματα υπερημερίας μελών και τελικών πελατών ως προς την εκκαθάριση, την υποχρέωση παροχής ορίου ασφαλειών και καταβολής δικαιώματος από τα μέλη προς την ΕΤ,Ε,Σ,Ε.Π,, καθώς και τον τρόπο μεταβίβασης λογαριασμών παραγώγων σε άλλο μέλος της ΕΤ,Ε.Σ.Ε.Π. Η απευθείας πρόσβαση στο Χ,Π,Α. και στην ΕΤ,Ε.Σ.Ε.Π., περιορίζεται σε εκείνους τους οργανισμούς που

29 έχουν γίνει αποδεκτοί ως μέλη, εφόσον πληρούν τις νομικές προϋποθέσεις, και έχουν προσκομίσει τα απαιτούμενα στοιχεία για την αίτηση μέλους. Το μετοχικό κεφάλαιο του Χ.Π Α, ανέρχεται σε 3 δισ. δραχμές και της ΕΤ Ε Σ Ε Π σε 8 δισ δραχμές. Οι μέτοχοι του Χ.Π.Α. και της ΕΤ.Ε.Σ Ε.Π. είναι το Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών με ποσοστό 35% σε κάθε εταιρία, τράπεζες που λειτουργούν στην Ελλάδα με συμμετοχή 28% στην πρώτη εταιρία και 30% στη δεύτερη, το Κεντρικό Αποθετήριο Αθηνών με 14% και 1.1% αντίστοιχα, θεσμικοί επενδυτές με 5% και 4,4% αντίστοιχα, το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο με ποσοστό 10% στην ΕΤ.Ε Σ.Ε.Π., ενώ το Χ.Π.Α. συμμετέχει στην ΕΤ.Ε.Σ Ε.Π., με ποσοστό 9% ΠΟΙΕΣ ΕΙΝΑΙ ΟΙ ΚΑΤΗΓΟΡΙΕΣ ΜΕΛΩΝ ΚΑΙ ΟΙ ΠΡΟΫΠΟΘΕΣΕΙΣ ΕΠΙΛΟΓΗΣ Η δυνατότητα μιας εταιρίας του χρηματοπιστωτικού τομέα να γίνει μέλος του Χ.Π.Α. και της Ε Τ.Ε.ΣΕ.Π., προσδιορίζεται από το Νόμο 2533/97. Μέλη έχουν τη δυνατότητα να γίνουν οι «Εταιρίες Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών», όπως αυτές ορίζονται από το Νόμο 2396/96. Οι τράπεζες μπορούν να γίνουν μέλη του Χ.Π.Α. και της ΕΤ Ε.Σ.Ε.Π., αλλά δεν μπορούν να διενεργούν συναλλαγές σε παράγωγα προϊόντα των οποίων το υποκείμενο προϊόν είναι μετοχές και δείκτες επί μετοχών. Ο περιορισμός αυτός θα ισχύσει μέχρι να επιτραπεί στις τράπεζες να γίνουν μέλη του Χρηματιστηρίου Αξιών Αθηνών. Η εγγραφή των εταιριών ως μέλη της ΕΤ.Ε.Σ Ε.Π. αποτελεί απαραίτητη προϋπόθεση για να γίνουν στη συνέχεια μέλη και στο Χ.Π.Α., ενώ το αντίστροφο δεν ισχύει. Στο Χ.Π.Α. υπάρχουν δύο είδη μελών: τα απλά μέλη και οι ειδικοί διαπραγματευτές. Τα απλά μέλη είναι εντολοδόχοι. Δεν τους επιτρέπεται να κάνουν συναλλαγές για δικό τους λογαριασμό, αλλά μπορούν να εισάγουν τις εντολές των πελατών τους στο σύστημα. Η δεύτερη κατηγορία που

30 αφορά στους ειδικούς διαπραγματευτές, διακρίνεται σε δύο τύπους, A και Β Οι ειδικοί διαπραγματευτές τύπου A είναι μέλη του Χ.Π A και της ΕΤ Ε Σ Ε.Π και κάνουν πράξεις επί παραγώγων για ίδιο λογαριασμό, καθώς και για λογαριασμό πελατών τους. Παράλληλα, οι ειδικοί διαπραγματευτές τύπου A έχουν τις ίδιες υποχρεώσεις με τους ειδικούς διαπραγματευτές τύπου Β (όπως αυτές εξηγούνται πιο κάτω), μόνο σε περιπτώσεις ανάγκης, όπως αυτές τις ορίζει το X Π A Σε αυτές τις περιπτώσεις θα πρέπει το Χ.Π.A να έρθει σε προσυνεννόηση με τους ειδικούς διαπραγματευτές τύπου Α, και αψού αυτοί συμφωνήσουν, θα αρχίσουν να έχουν τις υποχρεώσεις και τα δικαιώματα του ειδικού διαπραγματευτή τύπου Β, την ίδια ημέρα συναλλαγών. Σε όλες τις υπόλοιπες περιπτώσεις εκτελούν συναλλαγές ως τελικοί επενδυτές για ίδιο λογαριασμό. Θα πρέπει να τονισθεί ότι όταν ειδικοί διαπραγματευτές τύπου A τηρούν και πελατειακή βάση, οι εκτελέσεις εντολών πρέπει να ακολουθούν τον Κανονισμό Δεοντολογίας (π.χ. πρώτα εκτελείται εντολή πελάτη - due diligence, κ.α.). Ο ρόλος των ειδικών διαπραγματευτών τύπου Β είναι σημαντικός για τις αγορές παραγώγων. Με την συνεχή παροχή τιμών αγοράς και πώλησης, διασφαλίζουν ένα ικανοποιητικό επίπεδο ρευστότητας σε αγορές που δεν έχουν μεγάλο βάθος. Η ειδική διαπραγμάτευση είναι μια εξειδικευμένη υπηρεσία που απαιτεί καλή τεχνολογική υποστήριξη και γνώση τεχνικών διαχείρισης κινδύνου. Η εξασφάλιση μιας ομάδας ειδικών διαπραγματευτών είναι χρήσιμη για την επιτυχία της αγοράς. Ο νόμος απαιτεί για τους ειδικούς διαπραγματευτές να έχουν κεφάλαιο τουλάχιστον ίσο με αυτό των αναδόχων μετοχών, το οποίο αυτή τη στιγμή είναι 1 δισ. δραχμές. Ωστόσο, υπάρχουν θέματα κεφαλαιακής επάρκειας και συντελεστών φερεγγυότητας τα οποία πιθανώς να απαιτούν πρόσθετα κεφάλαια από πλευράς ειδικού διαπραγματευτή τύπου Β (όπως βεβαίως και τύπου Α). Δεδομένου ότι οι ειδικοί

31 διαπραγματευτές τύπου Β είναι υποχρεωμένοι να δίνουν τιμές συνεχώς, έχουν προνόμια, αντισταθμίζοντας έτσι το ρίσκο και τα έξοδά τους Συγκεκριμένα, παρέχονται προς αυτούς κίνητρα με τη μορφή μειωμένων προμηθειών συναλλαγών, καθώς και μειωμένων προμηθειών μέλους και ετησίων προμηθειών Υπονοεώ σεκ και καταστάσεκ έκτακτης a v d v K n c Οι ειδικοί διαπραγματευτές τύπου Β είναι υποχρεωμένοι να λειτουργούν σύμφωνα με ένα προκαθορισμένο σύνολο κανονισμών που περιγράφει σε ποιες σειρές προϊόντων πρέπει να δίδονται τιμές, το μικρότερο δυνατό μέγεθος συμβολαίων για το οποίο δίδονται τιμές, καθώς και τη μεγαλύτερη δυνατή διασπορά μεταξύ τιμής προσφοράς και τιμής ζήτησης. Υπάρχουν όμως τρεις προβλέψιμες περιπτώσεις στις οποίες γίνεται άρση αυτώ,ν των υποχρεώσεων: αγορές υψηλής αστάθειας ή γρήγορες αγορές (fast loarkets), ώρες κατά τις οποίες δεν υπάρχουν τιμές στην υποκείμενη αγορά και περιπτώσεις όπου «κλειδώνει» η υποκείμενη αγορά στα επιτρεπόμενα ημερήσια όρια διακύμανσης. Σημειώνεται ότι οι κινήσεις των ειδικών διαπραγματευτών εποπτεύονται συνεχώς, για να είναι βέβαιο ότι λειτουργούν σύμφωνα με τους κανονισμούς. Ειδικά για τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης στον FTSE/ASE-20, οι υποχρεώσεις των ειδικών διαπραγματευτών τύπου Β είναι οι εξής:

32 I Δίνουν συνεχώς τιμή για τους δύο ττρώτους μήνες εκττνοής, I Δίνουν τιμή για τους υττόλοιπους μήνες εκττνοής εντός 3 λεπτών από την στιγμή που τους ζητείται τιμή 25 μονάδες δείκτη (περίπου 1% με βάση την τρέχουσα τιμή του δείκτη για τον 1 και τον 2 μήνα εκπνοής 30 μονάδες δείκτη (περίπου 1,2% με βάση την τρέχουσα τιμή του δείκτη) για τους επόμενους δύο μήνες εκπνοής 100 μονάδες δείκτη για τους τελευταίους δύο μήνες. Σημείωση Το ΧΠΑ διατηρεί το δικαίωμα να μεταβάλει τις υποχρεώσεις τι Διαπραγματευτών τύπου Β Με την εφαρμογή αυστηρών οικονομικών προϋποθέσεων για τα μέλη, το Χ.Π.Α. και η ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π., επιδιώκουν να μειώσουν την έκθεση του χρηματιστηρίου παραγώγων στον κίνδυνο και κατά συνέπεια να αυξήσουν την πιστοληπτική τους αξιοπιστία. Σύμφωνα με το νόμο, για να γίνει μια Ε.Π.Ε.Υ. μέλος της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. ή του Χ.Π.Α. πρέπει να έχει ίδια κεφάλαια τουλάχιστον δραχμών. Προκειμένου δε να είναι μέλος τόσο του Χ.Α.Α., όσο και του Χ.Π.Α., με δυνατότητα απλής διεκπεραίωσης εντολών των πελατών τους, μια χρηματιστηριακή εταιρία πρέπει να διαθέτει εγκεκριμένα ίδια κεφάλαια τουλάχιστον δραχμών. Επιπροσθέτως, για να μπορέσει μια εταιρία να είναι ειδικός διαπραγματευτής (τύπου A ή τύπου Β) στο Χ.Π.Α., πρέπει το καταβληθέν μετοχικό της κεφάλαιο να ανέρχεται τουλάχιστον σε δραχμές. Επίσης, τόσο τα απλά μέλη όσο και οι ειδικοί διαπραγματευτές, πρέπει να έχουν εγκεκριμένα / πιστοποιημένα στελέχη από το Χ.Π.Α., καθώς και την αναγκαία τεχνολογική υποδομή σε εξοπλισμό και λογισμικό, όπως εξηγείται παρακάτω.

33 Εξάλλου, ξένοι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί (Ε Π.Ε.Υ.), οι οποίοι έχουν λάβει άδεια λειτουργίας σε άλλο κράτος - μέλος της Ευρωπαϊκής Έ νω σης και ελέγχονται από τις αρμόδιες αρχές του κράτους αυτού, μπορούν να παρέχουν στην Ελλάδα κύριες ή παρεπόμενες επενδυτικές υπηρεσίες και να γίνουν μέλη του Χ.Π.Α και της ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π. Η δραστηριοποίησή τους μπορεί να γίνει είτε με την ίδρυση υποκαταστήματος στην Ελλάδα, είτε απευθείας από το εξωτερικό, χωρίς να απαιτείται χορήγηση άδειας λειτουργίας από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, παρά μόνο γνωστοποίηση σχετικής ανακοίνωσης στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς Η ΔΙΕΞΑΓΩΓΗ ΤΩΝ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ ΣΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ ΠΑΡΑΓΩΓΩΝ Η ομαλή και απρόσκοπτη διεξαγωγή των συναλλαγών στο Χ.Π.Α αποτελεί έναν από τους πλέον κρίσιμους παράγοντες για την επιτυχία των παράγωγων προϊόντων στην ελληνική αγορά. ΓΓ αυτό, το X Π.Α.. έχει δώσει ιδιαίτερη σημασία στην στελέχωση και την συνολική οργάνωση της Διεύθυνσης Διεξαγωγής Συναλλαγών. Πιο αναλυτικά, σκοπός του Τμήματος Υποστήριξης Διεξαγωγής Συναλλαγών είναι η υποστήριξη των συναλλαγών που πραγματοποιούνται στην αγορά παραγώγων, η επίβλεψη της ομαλής λειτουργίας της, μέσω ενεργειών πριν, κατά, και μετά τις ώρες της συνεδρίασης και η παροχή βοήθειας προς τα μέλη μέσω του γραφείου παροχής βοήθειας. Επίσης, έργο του είναι και η ανακοίνωση της εφαρμογής συνθηκών «γρήγορης αγοράς» (fast market) και η παροχή πληροφοριών. Σκοπός του Τμήματος Παρακολούθησης Διεξαγωγής Συναλλαγών είναι η παρακολούθηση των πρακτικών των μελών στο Χ.Π.Α., με σκοπό τον εντοπισμό τυχόν