Η ΥΡΗΗ ΣΧΝ Κ Ρ ΧΝ ΣΗΝ ΠΡΟ Λ ΦΗ ΣΗ ΠΙ ΟΗ ΣΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙ

Transcript

1 ΧΟΛ ΠΙΣ ΜΧΝ ΙΟΙΚ ΠΙΧ ΙΡ ΧΝ ΣΜ Μ ΛΟΓΙΣΙΚ Κ Ι ΧΡ Μ ΣΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚ ΠΡΟΓΡ ΜΜ Μ Σ ΠΣΤΧΙ ΚΧΝ ΠΟΤ ΧΝ Σ ΣΡ Σ ΓΙΚ ΙΟΙΚ ΣΙΚ ΛΟΓΙΣΙΚ Κ Ι Σ ΧΡ Μ ΣΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚ ΙΟΙΚ δπζπηα δεά λΰα έα Η ΥΡΗΗ ΣΧΝ Κ Ρ ΧΝ ΣΗΝ ΠΡΟ Λ ΦΗ ΣΗ ΠΙ ΟΗ ΣΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙ βμ Ν Σ Ι Ρ ΚΟΤΛΗ πδίζϋππθ Καγβΰβ άμ: θϋ βμ Λα Ϊμ Τπκίζάγβε πμ απαδ κτη θκ ΰδα βθ απσε β β κυ Μ απ υξδαεκτ δπζυηα κμ β λα βΰδεά δκδεβ δεά Λκΰδ δεά εαδ β Χλβηα κκδεκθκηδεά δκέεβ β Θ αζκθέεβ 2017

2 υξαλδ έ μ υξαλδ υ γ ληϊ, Σκθ πδίζϋπκθ α Καγβΰβ ά ε. θϋ β Λα Ϊ ΰδα βθ υπκ βλδε δεά εαδ κυ δα δεά ίκάγ δα κυ σζβ βθ δϊλε δα βμ δπζπηα δεάμ ηα εαδ κυ πλκΰλϊηηα κμ. Σκυμ εαγβΰβ Ϋμ κυ ΠΜ λα βΰδεά δκδεβ δεά Λκΰδ δεά εαδ Χλβηα κκδεκθκηδεά δκέεβ β ΰδα κθ ξλσθκ πκυ αφδϋλπ αθ αζζϊ εαδ κ πϊγκμ πκυ Ϋ διαθ βθ η αζαηπϊ υ β πθ ΰθυ πθ κυμ. ΣΫζκμ, βθ κδεκΰϋθ δϊ ηκυ ΰδα βθ αθ ε δεσ β α, βθ εα αθσβ β, βθ βγδεά υπκ άλδιβ εαδ βθ ίκάγ δα πκυ ηκυ πλκ Ϋφ λαθ απζσξ λα. ii

3 Π ΡΙΛΗΦΗ Οδ κδεκθκηδεκέ αθαζυ Ϋμ, κδ λ υθβ Ϋμ αεσηα εαδ κδ δαξ δλδ Ϋμ ελα υθ ζαηίϊθκυθ απκφϊ δμ τηφπθα η βθ πκλ έα κυ Π. Τοβζσ πέπ κ Π έθαδ έε βμ κδεκθκηδεάμ υβη λέαμ εαδ υ υξέαμ αφκτ υξθϊ γ πλ έ αδ πμ Ϋθ διβ εαζκτ ίδκ δεκτ πδπϋ κυ. Μ βθ παλκτ α λΰα έα παλκυ δϊα αδ β τπαλιβ ζκΰδ δευθ δε υθ ΰδα βθ πλσίζ οβ βμ πκλ έαμ βμ Οδεκθκηέαμ Ϋπμ εαδ Ϋ λα λέηβθα η Ϋπ δ α. Ο εκπσμ αυ σμ πδ υΰξϊθ αδ βηδκυλΰυθ αμ Ϋθαθ έε β η ίϊ β α υ πλ υηϋθα ζκΰδ δεϊ εϋλ β βμ ζζβθδεάμ κδεκθκηέαμ πλκμ α υ πλ υηϋθα τθκζα θ λΰβ δεκτ. Οδ ε δηά δμ βμ πέ κ βμ κυ Π, ηϋξλδ Ϋθα Ϋ κμ ηπλκ Ϊ κθ ξλκθδεσ κλέακθ α, πλαΰηα κπκδάγβεαθ η βθ ξλά β βμ η γσ κυ ζαξέ πθ Σ λαΰυθπθ ΰδα κ δϊ βηα 2006 η 2016, βζα ά βθ εα έα πκυ β ζζϊ α ά αθ κ βη έκ βμ Κλέ βμ εαδ πϋλα απσ βθ φϊ β βμ Ϊθγβ βμ β φϊ β βμ εαγσ κυ, π λέ κ 2008 ηϋξλδ εαδ άη λα. Ϊθ ζβ β πθ κδξ έπθ Ϋΰδθ απσ βθ ΛΣ Σ εαδ αφκλϊ σζ μ δμ δ βΰηϋθ μ αδλ έ μ κυ Χλβηα δ βλέκυ ιδυθ βμ γάθαμ. πδ βηαέθ αδ ππμ απαδ έ αδ πδπζϋκθ Ϋλ υθα εαδ Ϊζζ μ κδεκθκηέ μ ΰδα βθ ΰ θέε υ β κυ ηκθ Ϋζκυ. iii

4 ABSTRACT Financial analysts, researchers and even country managers make decisions based on the course of GDP. A high level of GDP is an indicator of economic prosperity and happiness, as it is often seen as a sign of good living standards. This paper presents the existence of accounting indexes to predict the course of the economy for up to four quarters ahead. This objective is achieved by creating an index based on the accumulated accounting profit of the Greek economy over aggregate Total Assets. The estimates of GDP performance, up to one year ahead, were made by using the OLS method for the period between 2006 and 2016, that is, the decade in which Greece was on the verge of crisis and passed from the growth phase to the descent phase, about in 2008 until today. The data was collected from the Hellenic Statistical Authority and concerns all the companies listed in of the Athens Stock Exchange. Note that additional research is needed in other economies to universalize the model. iv

5 Π λδ ξση θα Κ Φ Λ ΙΟ ΙΣΑ Ω Η ισα ω ι ές Πα ατη ήσ ις Σ ο ός της ασίας ο ή της ασίας... 2 Κ Φ Λ ΙΟ Ι ΛΙΟΓΡ ΦΙΚ ΠΙΚΟΠ δ αΰπΰά Π η οφο ια ό ι χό ο ώ υηπ λϊ ηα α Κ φϊζαδκ Θ ηδεσ Πζαέ δκ δ αΰπΰά IOSCO ΜΫζβ κδεκθκηέ μ κυ IOSCO δϊλγλπ β κυ κλΰαθδ ηκτ Θ ηδεσ Πζαέ δκ ζζβθδεά πδ λκπά Κ φαζαδαΰκλϊμ (HCMC) ΟλΰΪθπ β εαδ κηά Θ ηδεσ Πζαέ δκ γθδεσ έεαδκ θπ δαεσ έεαδκ Γ θδεϊ π λέ δ γθυθ Πλκ τππθ πδ λκπά δ γθυθ Λκΰδ δευθ Πλκ τππθ (IASC) ΜΫζβ ξυλ μ κ εαγ υμ κυ IASC κηά βμ IASC Πζαέ δκ IASC α δεϊ πκδκ δεϊ ξαλαε βλδ δεϊ : Τπκ βλδε δεϊ ά ζ δπ δεϊ πκδκ δεϊ ξαλαε βλδ δεϊ: φαληκΰά ΠΧ βθ ζζϊ α υηπ λϊ ηα α v

6 Κ φϊζαδκ ηπ δλδεά θϊζυ β δ αΰπΰά Α αθά ιστο χώ ιο Π οϊό Ο έε βμ Π Τπκζκΰδ ησμ Π εαδ έε βμ κυ υθκζδεκτ δ κ άηα κμ (Τ) Μ αίζβ Ϋμ ΜΫγκ κμ ε έηβ βμ ηπ δλδεϊ πκ ζϋ ηα α Κ φϊζαδκ υηπ λϊ ηα α Π λδκλδ ηκέ Πλκ Ϊ δμ ΰδα η ζζκθ δεά λ υθα Ι ΛΙΟΓΡ ΦΙ ζζβθδεά δίζδκΰλαφέα Ξ θσΰζπ β δίζδκΰλαφέα Νσηκδ- πκφϊ δμ ζ ε λκθδεϋμ πβΰϋμ vi

7 Κα Ϊζοΰομ ΠδθΪεπθ Πέθαεαμ 2.2 υθκπ δεά παλκυ έα βμ βμ ίδίζδκΰλαφδεάμ πδ εσπβ βμ 12 Πέθαεαμ 3.1 Μ ζυθ IOSCO 16 Πέθαεαμ Οδεκθκηέ μ κυ πζαθά β αθϊ ΰ πΰλαφδεά π λδκξά 24 Πέθαεαμ 4.1: Π λδΰλαφδεϊ α δ δεϊ εαδ Μά λα υ ξ έ πθ 37 Πέθαεαμ 4.2: Πλσίζ οβ βμ Μ αίκζάμ κυ Π ΰδα 1-4 λέηβθα η ίϊ β α πλ υηϋθα ΚΫλ β 38 vii

8 Κ Φ Λ ΙΟ 1 ΙΣΑ Ω Η. σα ω ς Πα ατ σ ς πσ βθ πκξά κυ A.Smith εαδ κ Ϋλΰκ κυ «Πζκτ κμ πθ γθυθ», πμ Οδεκθκηδεά πδ άηβ βζπθσ αθ εϊγ κδεκθκηδεά πλϊιβ ξπλέμ δαελέ δμ ά π λδκλδ ηκτμ. Σβθ π λέκ κ κυ Παΰεσ ηδκυ ΠκζΫηκυ εαδ βμ Μ ΰΪζβμ Ύφ βμ, ξϊλβ δμ γ πλέ μ πθ Keynes εαδ Hicks, β τΰξλκθβ Οδεκθκηέα ξπλέα αδ Μαελκκδεκθκηέα εαδ Μδελκκδεκθκηέα. Μαελκκδεκθκηέα αφκλϊ α υθκζδεϊ η ΰΫγβ βμ Οδεκθκηέαμ σππμ υθκζδεά παλαΰπΰά, πζβγπλδ ησμ, ε.α.. θ έγ α, β Μδελκκδεκθκηέα α ξκζ έ αδ η δμ πδηϋλκυμ κηϊ μ σππμ πδξ δλά δμ, εα αθαζπ Ϋμ, ε..ζ.. τθ β πθ τκ κηϋπθ ξλβηα α-αλδγηβ δεϊ ΰέθ αδ ηϋ π βμ Λκΰδ δεάμ πδ άηβμ. εϊγ πδξ έλβ β βηκ δ τ δ αλδγηβ δευμ α απκ ζϋ ηα α βμ παλαΰπΰδεάμ δα δεα έαμ βμ. υθαγλκέακθ αμ α ξλβηα δεϊ απκ ζϋ ηα α πθ σηκδπθ πδξ δλά πθ, φαθ λυθ αδ κ υθκζδεσ πλκρσθ εζα δεϊ. γλκέακθ αμ α απκ ζϋ ηα α πθ εζϊ πθ, υπκζκΰέα αδ κ υθκζδεσ Πλκρσθ βμ Οδεκθκηέαμ. Ϋίαδα, β ξϋ β βμ Οδεκθκηδεάμ εαδ βμ Λκΰδ δεάμ πδ άηβμ ίλέ ε αδ Ϋθα πλπ αλξδεσ Ϊ δκ. Ο ζσΰκμ έθαδ ππμ β η ΰαζτ λβ η λέ α πθ ηαελκκδεκθκηκζσΰπθ θ απκ Ϋξκθ αδ ππμ κ πέπ κ βμ Οδεκθκηέαμ β ίϊ β κυ κλέα αδ απσ α ζκΰδ δεϊ εϋλ β. πέ κ β κυ Π βλέα αδ ι κζκεζάλκυ πλκευεζδεϋμ η αίζβ Ϋμ βμ Οδεκθκηδεάμ πδ άηβμ σππμ κ πκ κ σ βμ αθ λΰέαμ, κ πζβγπλδ ησμ, κ πέπ κ βμ ίδκηβξαθδεάμ παλαΰπΰάμ, ε.α.. Παλσζκ αυ Ϊ, Ϋξκθ αδ κ πέπ κ βμ ίδκηβξαθδεάμ παλαΰπΰάμ θυ αλθκτθ αδ βθ κδεκθκηδεά βηα έα πθ ε λ υθ. Οδ τκ αυ Ϋμ η αίζβ Ϋμ έθαδ Ϊλλβε α υθ ηϋθ μ αφκτ α ζκΰδ δεϊ εϋλ β έθαδ κ απκ Ϋζ ηα βμ παλαΰπΰάμ. Μέα πλυδηβ πλκ πϊγ δα θα απκ δξ έ β ξϋ β πθ τκ πδ βηυθ Ϋΰδθ η κυμ Ball εαδ Brown, (1968). Πλκ πϊγβ αθ η βθ ξλά β πθ η λδ ηϊ πθ εαδ βμ απσ κ βμ ηέαμ η κξάμ θα απκ έικυθ σ δ α ζκΰδ δεϊ ΰ ΰκθσ α έθαδ αυ Ϊ πκυ κλέακυθ βθ πκλ έα πθ π θ τ πθ. πσ ε έθβ βθ δΰηά, πκζζκέ πδ άηκθ μ α ξκζάγβεαθ η κ π έκ πκυ βηδκυλΰάγβε, η λδεκέ ε πθ κπκέπθ έθαδ κδ Nai Fu Chen (1991), Kothari et al. (2005) εαδ Konchitchki εαδ Patatoukas (2013). Ο εαγϋθαμ κυμ Ϋξ δ θα πλκ γϋ δ ά θα δαφκλκπκδά δ κθ λσπκ πκυ β Λκΰδ δεά γα έξ Ϋθα έε β πλσίζ οβμ βμ πέ κ βμ κυ Π. 1

9 . Σ ός τ ς ασ ας β παλκτ α λΰα έα ΰέθ αδ β πλκ πϊγ δα θα απκ δξγ έ εα Ϊ πσ κ α υ πλ υηϋθα ζκΰδ δεϊ εϋλ β ηέαμ ξλκθδεάμ δΰηάμ ηπκλκτθ θα πλκίζϋοκυθ βθ η αίκζά βμ Οδεκθκηέαμ. Καδ τ λκ πέπ κ, θα ίλ γ έ κ ξλκθδεσμ κλέακθ αμ πκυ έθαδ απκ ζ ηα δεά β πλσίζ οβ. αθ έγ β η δμ υπσζκδπ μ Ϋλ υθ μ πκυ ζαηίϊθκυθ κηϋθα απσ δμ.π.., β η ζϋ β γα ΰέθ δ η ίϊ β κθ ζζα δεσ ξυλκ. ζζϊ α απσ κ 2004 Ϋξ δ υδκγ ά δ α δ γθά Λκΰδ δεϊ Πλσ υπα. Σκ ζκΰδ δεσ αυ σ πζαέ δκ δ κ υθαη έ η α G.A.A.P πθ.π.. πκδκ δεϊ εαδ πκ κ δεϊ ξαλαε βλδ δεϊ. πέ βμ, β ζζϊ α απσ κ 2008 ηϋξλδ άη λα ίλέ ε αδ τφ β η κ πέπ κ κυ Π θα η αίϊζζ αδ υθ ξυμ. Ϋλ υθα βλέξγβε α λ υθβ δεϊ Ϊλγλα πθ Konchitchki εαδ Patatoukas (2013) εαδ Patatoukas (2013). δ Ϋα ππμ α υθκζδεϊ ζκΰδ δεϊ εϋλ β έθαδ έε βμ πλσίζ οβμ κυ Π εαδ β ξλά β λδηβθδαέπθ κδξ έπθ κ άΰβ βθ αθϊπ υιβ κυ ηκθ Ϋζκυ (1), κ κπκέκ κξ τ δ βθ πλσίζ οβ βμ πέ κ βμ Ϋπμ εαδ Ϋ λα λέηβθα η Ϊ. ξλά β πθ ζκΰδ δευθ ε λ υθ πδελϊ β π δ ά α φκλκζκΰβ Ϋα λκτθ αδ πδεαδλσ β αμ. 1.3 τ ς ασ ας κ πλυ κ ε φϊζαδκ ΰέθ αδ ηέα τθ κηβ παλκυ έα β κυ σλκυ Π. υΰε ελδηϋθα, έθ αδ κ κλδ ησμ κυ εαγϊλδ κυ ΰξυλδκυ Πλκρσθ κμ εαδ ππμ υπκζκΰέα αδ κ τθκζκ ηέαμ κδεκθκηέαμ. δ δκζκΰ έ αδ ππμ αυ σμ κ έε βμ παέα δ κθ λσζκ κυ γθδεκτ δ κ άηα κμ απσ βθ πδκ εζ δ ά κδεκθκηέα ηϋξλδ βθ πκζυπζκεσ λβ αθκδε ά κδεκθκηέα. ΣΫζκμ, έθκθ αδ παλα έΰηα α ΰδα βθ φαληκΰά κυ πϋλα κυ κδεκθκηδεκτ εζϊ κυ πκυ πδί ίαδυθκυθ βθ βηαθ δεσ β α κυ. Σκ τ λκ ε φϊζαδκ απκ ζ έ βθ ίδίζδκΰλαφδεά πδ εσπβ β ΰτλπ απσ κ π έκ βμ πλσίζ οβμ βμ κδεκθκηέαμ η ξλά β ζκΰδ δευθ η ΰ γυθ. θαφϋλκθ αδ θ υθ κηέα υ εα λ υθβ δεϊ Ϊλγλα απσ βθ αλξά κυ π έκυ Ϋπμ εαδ άη λα. ΤπΪλξ δ πκδεδζκηκλφέα σ κθ αφκλϊ κυμ πδηϋλκυμ σξκυμ εαγυμ εαδ δμ η αίζβ Ϋμ πκυ ξλβ δηκπκδκτθ αδ. πέ βμ, παλκυ δϊα αδ εαδ β υθκπ δεά ίδίζδκΰλαφδεά πδ εσπβ β, εα Ϊ βθ κπκέα έθκθ αδ κδ σξκδ εαδ α ία δεϊ υηπ λϊ ηα α πθ Ϊλγλπθ πκυ Ϋξκυθ πλκαθαφ λγ έ. κ ε φϊζαδκ 3 βμ λΰα έαμ παλκυ δϊα αδ κ γ ηδεσ πζαέ δκ εαγυμ εαδ κ ε φϊζαδκ 4 κ ηπ δλδεσ εκηηϊ δ βμ λΰα έαμ. υΰε ελδηϋθα, κ Κ φϊζαδκ 3 παλκυ δϊα δ κ γ ηδεσ πζαέ δκ πκυ δϋπ δ βθ Παΰεσ ηδα Κ φαζαδαΰκλϊ εαγυμ εαδ βθ ζζβθδεά πδ λκπά Κ φαζαδαΰκλϊμ. Ο ζσΰκμ παλκυ έα βμ Ϋΰε δ αδ ππμ α κηϋθα αθ ζάγβεαθ απσ σζκυμ κυμ εζϊ κυμ κυ Χλβηα δ βλέκυ ιδυθ βμ γάθαμ. πέ βμ, αθαφϋλ αδ κ κλΰαθδ ησμ IFRS, δσ δ έθαδ κ εκδθσ ζκΰδ δεσ 2

10 πζαέ δκ πθ δ βΰηϋθπθ αδλ δυθ βθ ζζϊ α αζζϊ εαδ κ Ϋθα απσ α τκ παΰεκ ηέπμ πκυ αθαΰθπλέα δ β IOSCO. Κα Ϊ κ Κ φϊζαδκ 4 ΰέθ αδ β αθϊπ υιβ βμ υθϊλ β βμ υπσ Ϋζ ΰξκ εαγυμ εαδ κ Ϋζκμ, παλκυ δϊακθ αδ α υηπ λϊ ηα α απσ βθ παζδθ λσηβ β βμ. Οδ η αίζβ Ϋμ πκυ ξλβ δηκπκδκτθ αδ π λδΰλϊφκθ αδ εαδ π ιβΰ έ αδ β ηϋγκ κμ ε έηβ βμ. αφυμ, π δ ά β λΰα έα αυ ά ηπκλ έ θα ζ δ κυλΰά δ πμ φαζ άλδκ ΰδα π λαδ Ϋλπ Ϋλ υθα, ΰέθκθ αδ εϊπκδ μ πλκ Ϊ δμ πκυ θ Ϊγβεαθ υθα σ θα εαζυφγκτθ κ παλσθ Ϊλγλκ. 3

11 Κ Φ Λ ΙΟ 2 Ι ΛΙΟΓΡ ΦΙΚΗ ΠΙΚΟΠΗΗ 2.1 δ αΰπΰά Λκΰδ δεά πμ εζϊ κμ βμ Οδεκθκηδεάμ πδ άηβμ Ϋξ δ αθ Ϋλΰκ βθ εα αΰλαφά πθ ΰ ΰκθσ πθ πκυ υηίαέθκυθ ηέα πδξ δλβηα δεά ηκθϊ α υ θα υ δ βθ υθα σ β α εϊπκδκθ θα πζβλκφκλβγ έ εαδ θα ζϋΰι δ βθ ε λ κφκλέα βμ. βθ πλκ πϊγ δα αυ ά, πκζζκέ πδ άηκθ μ α ξκζάγβεαθ υ θα απκ έικυθ σ δ α ζκΰδ δεϊ κηϋθα πϋλα απσ βθ πλσίζ οβ κυ εϋλ κυμ, ηπκλκτθ θα πβλ Ϊ κυθ εαδ βθ υηπ λδφκλϊ ηαελκκδεκθκηδευθ κηϋθπθ σππμ βθ υθκζδεά Οδεκθκηέα ά βθ Νκηδ ηα δεά Πκζδ δεά. πλκίζ π δεσ β α πθ ζκΰδ δευθ κηϋθπθ η βθ ξλά β αλδγηκ δε υθ ΰδα βθ έ δα βθ κδεκθκηδεά κθ σ β α έθαδ απκ ε ά αφκτ πκζζκέ π θ υ Ϋμ, ξλά μ πθ κδεκθκηδευθ εα α Ϊ πθ, κυμ ξλβ δηκπκδκτθ εα Ϊ βθ ξϊλαιβ πθ π θ υ δευθ κυμ ξ έπθ. θ δγϋ πμ, β θϋα υθαηδεά πθ Οδεκθκηδευθ εα α Ϊ πθ θ έθαδ υλϋπμ απκ ε ά. ίδίζδκΰλαφέα κυ κηϋα αυ κτ έθαδ ξ δευμ ηδελά τΰελδ β η Ϊζζπθ εαγυμ εαδ κδ ηπ δλδεϋμ Ϋλ υθ μ πκυ υπϊλξκυθ πλκ παγκτθ θα υηπζβλυ κυθ εϊπκδα παζδσ λβ κυμ ά θα βθ απκ έικυθ η πζβλϋ λα κδξ έα. 2.2 Π φ α ό χό ώ πλσ φα β κδεκθκηδεά ελέ β απκ δεθτ δ σ δ κ λ τηα κυ φδζ ζ υγ λδ ηκτ βθ ζ δ κυλΰέα βμ αΰκλϊμ θ Ϊγβε απκζτ πμ δεαθσ υ β κδεκθκηέα ίϊγκμ ξλσθκυ θα παθϋζγ δ σ κ παΰεσ ηδκ πέπ κ σ κ εαδ δμ πδηϋλκυμ αΰκλϋμ βθ υλυπβ εαγυμ εαδ δμ.π.. γ πλέα κυ Keynes, β κπκέα απκε Ϊ εαδθκτλδα πκλ έα, η θ Ϋξ αδ κ ελα δεσ παλ ηία δ ησ πμ ηδα υθαηδεά ηκλφά ΰδα βθ παθαφκλϊ βμ ξλβηα κπδ π δεάμ αΰκλϊμ εα Ϊ α β δ κλλκπέαμ, κθέα δ σηπμ εαδ βθ θ κΰ θά ξϋ β βμ υθκζδεάμ αά β βμ η βθ υθκζδεά παλαΰπΰά. Οδ υθδ υ μ πκυ απκ ζκτθ βθ υθκζδεά παλαΰπΰά έθαδ η αιτ Ϊζζπθ εαδ β δ δπ δεά πϋθ υ β. Χμ δ δπ δεά πϋθ υ β κλέα αδ κδ απϊθ μ ΰδα π λδκυ δαεϊ κδξ έα η ασλδ κ ξλσθκ εα κξάμ υ θα υ δ υγβ β βθ πλκ ππδεά αθϊπ υιβ αζζϊ εαδ βθ υθκζδεά. Όζβ αυ ά β πλπ κίκυζέα σηπμ, πδφϋλ δ κ κδξ έκ βμ αί ίαδσ β αμ (ξαλαε βλδ δεσ κδξ έκ βθ γ πλέα κυ Keynes). ί ίαδσ β α υ θα πλκίζ φγ έ κ ηϋζζκθ εαδ θα υ δ ουξκζκΰδεσ εέθβ λκ ΰδα θα αυιβγ έ β δ δπ δεά πλπ κίκυζέα. αί ίαδσ β α αυ ά έθαδ πκυ βηδκυλΰ έ βθ αθϊΰεβ ΰδα βθ πλσίζ οβ πθ η ΰ γυθ πκυ πβλ Ϊακυθ βθ κδεκθκηέα εαδ βθ αθϊπ υιβ θσμ θϋκυ κηϋα πκυ θα υθ Ϋ δ βθ δ δπ δεά πλπ κίκυζέα η βθ υθκζδεά Οδεκθκηέα. 4

12 Χ σ κ, β πζβγυλα βμ αεα βηαρεάμ εκδθσ β αμ δα βλ έ Ϋθα ε π δεδ ησ απϋθαθ δ βθ δεαθσ β α βμ πλσίζ οβμ πθ ηαελκκδεκθκηδευθ κηϋθπθ ( Lahiri, 2011). Οδ Ball εαδ Brown (1968) αθαφϋλκυθ σ δ α α π α υ θα πλκ δκλδ έ κ εαγαλσ δ σ βηα, αθαφϋλκθ αμ ίϋίαδα δμ πδγαθϋμ υ εκζέ μ πκυ πλσ ευπ αθ. υ ίλέ ε αδ β αλξά κυ π έκυ πθ υ πλ υηϋθπθ ε λ υθ, τηφπθα η βθ κπκέα β ατιβ β κυ εαγαλκτ δ κ άηα κμ έθαδ αυ ά πκυ εαγκ βΰ έ δμ δ δπ δεϋμ π θ τ δμ. τηφπθα η κυμ Canning (1929), Gilman (1939) εαδ Ϊζζκυμ πκυ αθαφϋλκθ αδ κ Ϊλγλκ πθ Ball εαδ Brown, γ πλκτ αθ σ δ κδ υ εκζέ μ πκυ αθαφϋλγβεαθ παλαπϊθπ αφκλκτ αθ σ δ α ζκΰδ δεϊ απκ ζϋ ηα α, απσ α κπκέα πλκ δκλέα αδ κ εαγαλσ δ σ βηα κθ Ι κζκΰδ ησ, υπκζ έπκθ αδ Ϋθθκδαμ εαδ έθαδ «α φ α α α φα υ α α α υ». Μ ίϊ β αυ ά βθ Ϊπκοβ, κδ υΰΰλαφ έμ κ βΰάγβεαθ βθ αθϊπ υιβ θσμ ηπ δλδεκτ ηκθ Ϋζκυ πκυ θα πδ λϋπ δ κθ πλκ δκλδ ησ κυ εαγαλκτ δ κ άηα κμ ξπλέμ δμ υπκε δη θδεϋμ πλαε δεϋμ κυ ζκΰδ ά. Χλβ δηκπκέβ αθ πμ ιπΰ θά η αίζβ ά δμ δηϋμ πθ ξλ κΰλϊφπθ δσ δ βθ αθαφ λση θβ π λέκ κ παλκυ δαασ αθ αθ βθ εα αζζβζσ λβ η αίζβ ά η Ϊη β απκλλσφβ β πθ πζβλκφκλδυθ πκυ υπάλξαθ βθ αΰκλϊ εαδ Ϊη α υθ ση θβ η κ εαγαλσ δ σ βηα πκυ πλκετπ δ η ηέα ηκθϊ α πϋθ υ βμ ( P/E αλδγηκ έε βμ πϋθ υ βμ). ΜΫ π βμ η γσ κυ ζαξέ πθ λαΰυθπθ (OLS), ι Ϊακυθ εα Ϊ πσ κ β δηά κυ ξλ κΰλϊφκυ εαδ εα Ϊ υθϋπ δα εαδ κ εαγαλσ δ σ βηα (net income) ζσΰπ βμ πλκε δηϋθβμ πϋθ υ βμ κ ξλ σΰλαφκ, ηπκλ έ θα πβλ α έ. Οδ αδ έ μ πδλλκάμ ηπκλ έ θα έθαδ έ κδ κδεκθκηδεϋμ εα α Ϊ δμ πκυ πλκ δκλέακυθ ζκΰδ δεϊ κ τοκμ κυ δ κ άηα κμ έ β βη λκηβθέα πκυ αθαεκδθυθκθ αδ α ζκΰδ δεϊ κδξ έα ά αεσηα εαδ κδ αυικη δυ δμ πκυ Ϋξκθ αδ κδ δηϋμ πθ ξλ κΰλϊφπθ δμ υΰε ελδηϋθ μ ηϋλ μ βμ αθαεκέθπ βμ. υηπϋλαθαθ ππμ η ΰαζτ λβ πέ λα β δμ δηϋμ κυ ξλ κΰλϊφκυ εαδ ηϊζδ α γ δεά, Ϋξ δ κ π λδ ξση θκ πθ κδεκθκηδευθ εα α Ϊ πθ. Οδ ξλά μ πθ κδεκθκηδευθ εα α Ϊ πθ, βζα ά κδ π θ υ Ϋμ, θ δαφϋλκθ αδ ΰδα σ αθ β πδξ έλβ β βηδκυλΰ έ αε δεϊ δαγϋ δηα εαδ δ κ τθαηα υ θα έθαδ υϋζδε β δμ υθγάε μ πκυ βηδκυλΰκτθ αδ (Ν ΰεΪεβμ, 2015). ΜΫ π πθ εα α Ϊ πθ αη δαευθ λκυθ έθ αδ β εαζτ λβ δεσθα πθ παλαελα βγϋθ πθ ε λ υθ Ϊλα εαδ κυ τοκυμ πθ ε λ υθ. Γδα κθ ζσΰκ αυ σ, κδ αη δαεϋμ λκϋμ η α λϋπκθ αδ Ϋθα ηϋΰ γκμ βηαθ δεσ ΰδα βθ ιϋζδιβ πθ κδεκθκηδευθ ηκθϊ πθ. θ έθαδ τεκζα δαξπλέ δη μ απσ δμ απκ σ δμ εαδ α εϋλ β (Ball, Sadka εαδ Sadka, 2009). Γδα κθ ζσΰκ αυ σ, α ξκζάγβεαθ υ θα ίλκυθ θ έι δμ εαδ ηϊζδ α δαφκλ δεϋμ απσ κυμ πλκβΰκτη θκυμ η βθ ξλά β κ ηπ δλδεσ εκηηϊ δ κυμ πμ η αίζβ ά δμ υ π φ α α α. υ σ Ϋλξ αδ αθ έγ β η δμ Ϋλ υθ μ κυ Shiller (1981) εαγυμ εαδ κυ Campbell (1991). θϋα η αίζβ ά κλέα αδ αθ ιϊλ β α απσ α αθαη θση θα εϋλ β ά κδ αζζαΰϋμ α αθαη θση θα εϋλ β σππμ ΰδθσ αθ παζαδσ λα (Campbell, 1991). κ ηπ δλδεσ κυμ εκηηϊ δ ξλβ δηκπκδκτθ βθ υπδεά ξϋ β κυ Campbell εαδ παλα βλκτθ βθ έ β β 5

13 ΰδα αη δαεά λκά απαζζαΰηϋθκδ απσ βθ υπκζ δηηα δεά δαετηαθ β κυ πλυ κυ ηκθ Ϋζκυ. έ β β ΰδα αη δαεά λκά κλέα αδ αφ α α υ υ t t-1 π αφ π α α π υ π α φ 1+απ α. Κα Ϋζβιαθ, σηπμ, σ δ α εϋλ β εαδ κδ αη δαεϋμ λκϋμ θ ηπκλκτθ θα δαφκλκπκδβγκτθ πζάλπμ. Πλκξπλυθ αμ κ ηπ δλδεσ εκηηϊ δ κυμ, πδί ίαδυθκυθ σ δ κδ αθαη θση θ μ απκ σ δμ κφ έζκθ αδ βθ η αίκζά βμ αιέαμ πθ η κξυθ. Οδ ξλβηα κπδ π δεκέ εέθ υθκδ έθαδ σ κ κθ υθα σθ π λδκλδ ηϋθκδ υ θα απκ υ κυθ κ η ΰαζτ λκ εϋλ κμ ά αεσηα σ αθ γα υπϊλι δ αβηέα θα ηβθ έθαδ αθ ιϋζ ΰε β. Οδ ξλβηα κπδ π δεκέ εέθ υθκδ έθαδ υθυφα ηϋθκδ η κυμ πδ π δεκτμ, βζα ά η βθ δαετηαθ β κυ πδ κεέκυ, β κπκέα απκ ζ έ ηέα η λά δηβ η αίζβ ά βμ πϋθ υ βμ εαδ ηααέ η βθ εα αθϊζπ β απκ ζκτθ η αίζβ Ϋμ βμ Μαελκκδεκθκηδεάμ γϋ βμ ( Chen,1991). κ Ϊλγλκ, κξ τ δ θα απκ έι δ ππμ β πλκίζϋοδηβ απσ κ β πδ π δεσμ εέθ υθκμ- πκυ πλκετπ δ απσ βθ εα κξά κδξ έπθ θ λΰβ δεκτ σππμ κηκζκΰέ μ εαδ η κξϋμ κ βΰκτθ ηέα ξ δεά η αίκζά ηαελκκδεκθκηδεϊ η ΰΫγβ σππμ έθαδ κ εαγϊλδ κ γθδεσ Πλκρσθ (GNP). αθ έγ β η κυμ Konchitchki εαδ Patatoukas ( 2013 ) πκυ κυζ τκυθ η κθ έε β κυ εαγϊλδ κυ ΰξυλδκυ Πλκρσθ κμ, ξλβ δηκπκδ έ αδ κ υΰε ελδηϋθκ Ϊλγλκ, κ γθδεσ Πλκρσθ εαγυμ η λϊ κθ πζκτ κ βμ κδεκθκηέαμ εαδ υθ Ϋ αδ η κ γθδεσ δ σ βηα. Σκ γθδεσ δ σ βηα έθαδ κ Ϊγλκδ ηα βμ αηκδίάμ πθ παλαΰπΰδευθ υθ ζ υθ. κ ηπ δλδεσ εκηηϊ δ κυ Ϊλγλκυ, υδκγ έ εαδ παθ ι Ϊα δ βθ Ϊπκοβ παζδσ λπθ λ υθυθ σ δ β δαφκλϊ υπϋλ κ Ϊλ δκ απσ βθ κθκηα δεά αιέα κυ ξλ κΰλϊφκυ βθ αΰκλϊ (market premium) ξ έα αδ αλθβ δεϊ η βθ λϋξκυ α αθϊπ υιβ. Όηπμ, β δαφκλϊ υπϋλ κ Ϊλ δκ ξ έα αδ γ δεϊ η κ αθαη θση θκ η ζζκθ δεσ πκ κ σ αθϊπ υιβμ. Κα αζάΰ δ ππμ βηαθ δεϋμ η αίζβ Ϋμ πκυ πδ λϋπκυθ βθ πλσίζ οβ βμ απσ κ βμ πθ η κξυθ έθαδ β ξλκθδεά υ Ϋλβ β βμ ίδκηβξαθδεάμ αθϊπ υιβμ, β εαηπτζβ πθ πδ κεέπθ, κ πκ κ σ κυ Σ-bill ( ελα δεσ κησζκΰκ), β ηβ εα αίκζά βμ πδ φϊζ δαμ (default spread) εαγυμ εαδ β η λδ ηα δεά απσ κ β. βθ έ δα ζκΰδεά βμ αλγλκΰλαφέαμ Chen,1991, σ δ κδ ξλβηα κκδεκθκηδεϋμ π θ τ δμ πθ α σηπθ πβλ Ϊακυθ βθ υθκζδεά Οδεκθκηέα, εδθ έ αδ εαδ κ Shivakunar. Κα Ϊ κ Ϋ κμ 2007 πκυ βηκ δ τ αδ κ Ϊλγλκ, κ λ υθβ δεσ π έκ Ϋξ δ ι ζδξγ έ αλε Ϊ. Κδθκτθ αδ η θ βθ έ δα εα τγυθ β, σηπμ, δαφκλκπκδκτθ αδ αλε Ϊ αφκτ δ Ϊΰ αδ κ πδ βηκθδεσμ σλκμ «υθκζδεϊ εϋλ β». Σα υθκζδεϊ εϋλ β έθαδ κ Ϊγλκδ ηα πθ ε λ υθ απσ δμ πδξ δλά δμ σζπθ πθ παλαΰπΰδευθ εζϊ πθ βμ Οδεκθκηέαμ. υ ά β Ϋθθκδα έθαδ ηϋ π βμ πλκ Ϋΰΰδ βμ κυ δ κ άηα κμ. Ο Anilowski et al. ( 2006 ) βθ Ϋλ υθα κυ αθαφϋλ δ ππμ «α υπ υ π φ α αφ α υ π π π α α, α α π α απ α φ π α». βλδαση θκμ κ Ϊλγλκ βμ παλαπϊθπ πλσ α βμ, κ Shivakunar πλκ παγ έ θα απαθ ά δ Ϊθ β δϊξυ β πζβλκφσλβ β ΰδα 6

14 βθ πκλ έα πθ ε λ υθ έθαδ β αδ έα ά κ απκ Ϋζ ηα βμ απσ κ βμ βμ ξλβηα κπδ π δεάμ αΰκλϊμ. α υθαηέα πθ Anilowski et al. θα απκ υ κυθ Ϋθα αέ δκ, κ άΰβ κθ Shivakunar θα πλκί έ β τΰελδ β λ υθυθ ά αεσηα εαζτ λα, θα υηπζβλυ δ βθ Ϋλ υθα πθ AFS. Παλα έΰηα κμ ξϊλδθ, β πλκ πϊγ δα θα απαθ ά δ αθ β εαγκ άΰβ β ηϋ π βμ πζβλκφσλβ βμ έθαδ απκ Ϋζ ηα βμ ξλβηα αΰκλϊμ, λ υθϊ βθ υηπ λδφκλϊ πθ π θ υ υθ σ αθ υπϊλξ δ ηέα π υ β βθ αΰκλϊ αιδυθ. Λσΰπ κυ σ δ «α α α υ» ( Basu, 1997), «α υπ υ α α α π α υ α υπ υ α α α α υ α π» (Shivakunar, 2007). Μ Ϊζζα ζσΰδα, υπϊλξ δ γ δεά υ ξϋ δ β η αιτ πθ ξαηβζυθ απκ σ πθ εαδ βμ πζβλκφσλβ βμ ΰδα υηπέ β πθ ε λ υθ. Οδ AFS σηπμ θ παλκυ δϊακυθ ι εϊγαλα εϊπκδα αδ δσ β α αφάθκθ αμ αθαπϊθ β κ κ λυ βηα κυμ εαδ αφάθκθ αμ κ π έκ ΰδα π λαδ Ϋλπ Ϋλ υθα. Ο Shivakunar κζκεζβλυθκθ αμ κθέα δ βθ αθϊΰεβ θα υπϊλι δ Ϋλ υθα η ζκΰδ δεϊ κηϋθα υ θα ίλ γ έ β αδ δα ά ξϋ β πθ αδλδευθ εαδ ηαελκκδεκθκηδευθ η αίζβ υθ, πκυ γα έθαδ αθ ιϊλ β β απσ κθ ξλκθδεσ κλέακθ α. κ Ϊλγλκ κυ Shivakunar, αθαφϋλ αδ Ϋθα βη έκ ππμ «π α απ α α α υ π α π φ α α υ α υ π φ α π» (Shivakunar, 2006). πλσ α β αυ ά έθαδ απκ Ϋζ ηα βμ Ϋλ υθαμ πθ Kothari et al,(2005). Ϋλ υθα ι Ϊα δ βθ πδλλκά πθ δ ά πθ ΰδα α υθκζδεϊ εϋλ β βθ αΰκλϊ ξλ κΰλϊφπθ. αθ έγ β η κ Ϊλγλκ πθ Ball εαδ κ Brown, (1968), κδ κπκέκδ σθδααθ ππμ αδλδεσ πέπ κ α θϋα ΰδα βθ η αίκζά πθ ε λ υθ ξ έακθ αδ γ δεϊ η βθ απσ κ β πθ η κξυθ βθ Ϋλ υθα αυ ά βη δυθ αδ ππμ α υθκζδεϊ εϋλ β Ϋξκυθ δαφκλ δεά υηπ λδφκλϊ. «α υ π α απ α π φ π α α α α υ α α», ηϋ π πθ αδλδευθ ε λ υθ πκυ εαγκ βΰκτθ βθ πκλ έα βμ η ζζκθ δεάμ αη δαεάμ λκάμ. παζαδσ λ μ Ϋλ υθ μ υπάλξ αθ έγ β ξϋ β η αιτ πθ πλκ ικφζβ δευθ πδ κεέπθ εαδ πθ η ζζκθ δευθ αη δαευθ λκυθ, β κπκέα εα αλλέπ αδ απσ βθ Ϋλ υθα κυμ. Σκ ηπ δλδεσ εκηηϊ δ βμ Ϋλ υθαμ πϋλα κυ θα απκ έι δ βθ αθ έ λα β βμ απσ κ βμ πθ η κξυθ δμ αθαεκδθυ δμ, αθαζτ δ εαδ ππμ κδ π θ υ Ϋμ υηπ λδφϋλκθ αδ δμ η αίκζϋμ πθ ε λ υθ υ θα πλκΰλαηηα έ κυθ κ ηϋζζκθ. φκληά Ϊγβε β αυ κ υ ξϋ δ β πθ παλσθ πθ η α η ζζκθ δεϊ εϋλ β πκυ ίλάεαθ κδ Bernard εαδ Thomas (1990) εαγυμ εαδ κ υξαέκμ π λέπα κμ η κδξ έα ουξκζκΰδεάμ Ϋλ υθαμ πθ Barberis et al (1998), πέπ κ αδλδεσ. Οδ Kothari et al (2005) υηπϋλαθαθ ππμ κδ παλαπϊθπ Ϋλ υθ μ, σθ πμ, υ αγκτθ πέπ κ αδλδεσ αζζϊ θ ηπκλ έ θα υπϊλι δ ΰ θέε υ β. Σα υθκζδεϊ/ υθαγλκδ δεϊ εϋλ β εαγκ βΰκτθ αδ απσ Ϊζζ μ υθγάε μ. Μ Ϊζζα ζσΰδα, α ουξκζκΰδεϊ ηκθ Ϋζα πκυ υπάλξαθ ηϋξλδ σ θ έξαθ πλκ αληκ έ εα Ϊζζβζα υ θα εαζτπ κυθ κ η ΰΪζκ φϊ ηα πθ υθκζδευθ ε λ υθ. Ό κθ αφκλϊ κ πλυ κ εκηηϊ δ βμ Ϋλ υθαμ κυμ, εα Ϋζβιαθ βθ πδί ίαέπ β βμ υπσγ βμ κυ ΰδα βθ αλθβ δεά ξϋ β. Ϋίαδα, ηπσλ αθ θα ιβΰά κυθ Ϋθα ηϋλκμ βμ αλθβ δεάμ ξϋ βμ. 7

15 Κα Ϊ βθ ηϋξλδ υλα ίδίζδκΰλαφέα αλε Ϋμ φκλϋμ Ϋξ δ αθαφ λγ έ σ δ α απκ ζϋ ηα α πθ λ υθυθ δαφκλκπκδκτθ αθ πβλ ααση θα απσ κ ξλκθδεσ κλέακθ α πκυ σλδα κ εϊγ λ υθβ άμ. Όππμ έξ πδ βηϊθ δ κ Croushore (2011) «β πδ υξβηϋθβ Ϋλ υθα βλέα αδ πλαΰηα δεσ ξλσθκ εαδ θ υΰελέθ αδ η Ϊζζπθ πλκίζϋο δμ πκυ πδγαθσθ θα Ϋξκυθ εαδ δαφκλ δεσ έΰηα». Μ αυ ά βθ ζκΰδεά, κ 2013 κδ Choi et al., πλκίαέθκυθ ηέα Ϋλ υθα η εκπσ θα υ κυθ θϋα κδξ έα κ ππμ α υθκζδεϊ εϋλ β ηπκλκτθ θα πβλ Ϊ κυθ βθ υθκζδεά Οδεκθκηέα. δαφκλϊ η κ πλκβΰκτη θκ Ϊλγλκ Ϋΰε δ αδ κθ λσπκ πκυ ζϋΰξκυθ βθ ξϋ β. βζα ά, σζκδ ιϋ αααθ ππμ β αθαεκέθπ β ΰδα η αίκζά α εϋλ β βμ λϋξκυ αμ ξλκθδϊμ πβλ Ϊα δ η ζζκθ δεϊ βθ ξλβηα αΰκλϊ. αυ σ κ Ϊλγλκ, ι Ϊα αδ ππμ κδ δ ά δμ ΰδα α υθκζδεϊ εϋλ β, πκυ αθαηϋθκθ αδ, ξ έακθ αδ Ϊη α η δμ λϋξκυ μ απκ σ δμ βμ ξλβηα αΰκλϊμ. Ϋίαδα, εα αθκκτθ ππμ πλϋπ δ θα παζβγ τ κυθ βθ αλθβ δεά ξϋ β α α α α υ, π υ α απ α α - πκυ Ϋξ δ πλκαθαφ λγ έ η κυμ Kothari et al, ά σππμ πδ βηαέθκυθ εαδ κδ Hou εαδ Teoh (2009). ΜΫ π Ϋηη πθ ξθδευθ, αλξδεϊ πδί ίαδυθκυθ βθ γ δεά ξϋ β ΰδα βθ πζβλκφσλβ β ξ δεϊ η α υθκζδεϊ εϋλ β εαδ βθ παλκτ α απσ κ β. β πλκ πϊγ δα θα παζβγ τ κυθ βθ αλθβ δεά ξϋ β ΰδα βθ η ζζκθ δεά απσ κ β, πλκετπ δ β αθϊΰεβ θα κλέ κυθ ππμ υθ Ϋκθ αδ η αιτ κυμ α αεσζκυγα: α) β αθαη θση θβ ε λ κφκλέα η βθ αθαη θση θβ απσ κ β βμ ξλβηα αΰκλϊμ εαδ ί) β ηβ αθαη θση θβ ε λ κφκλέα η βθ πζβλκφσλβ β ΰδα βθ αη δαεά λκά. έθαδ υεσζπμ θθκκτη θκ σ δ κ (ί) γα ξαλαε βλέα αδ απσ γ δεά πέ λα β, εαγυμ γ δεϊ ξ έα αδ εαδ β η αίκζά α εϋλ β η βθ η ζζκθ δεά η αίκζά βμ απσ κ βμ. Σβθ υθυφαέθκυθ η βθ ξϋ β αδλδεσ πέπ κ σππμ έξ εϊθ δ κ Ball εαδ Braun (1968). Σκ γϋηα σηπμ έθαδ κ (α). θ έθαδ σ κ πλκφαθϋμ. Σα υλάηα Ϊ κυμ υπκ βλέακυθ ππμ β ξϋ β έθαδ αλθβ δεά εαγυμ σ αθ π υ π υ α α, α απα υ υ α φ υ υ θα ια φαζέ κυθ βθ π θ υ δεά κυμ γϋ β. βηδκυλΰδεά Λκΰδ δεά υξθϊ ηαμ κ βΰ έ φκτ ε μ. Όππμ αθαφϋλ δ εαδ o Woodford (2010), π φα α π πκυ ά αθ υθ ση θβ η αυ σ κ φαδθση θκ, η λδευμ- π Η..Α απα α π α υ α π α (, α α...) α απ α πα α υ. η αίκζά κυ..π. η βθ ηϋγκ κ κυ δ κ άηα κμ πλκ δκλέα αδ εαδ απσ α αδλδεϊ εϋλ β. Χμ α α α π α π α υ α υ α α, (Konchitchki εαδ Patatoukas, 2013). Σα ζκΰδ δεϊ εϋλ β ξϋ β η α φκλκζκΰδεϊ πζ κθ ε κτθ πζβλκφσλβ β ζσΰπ σ δ α φκλκζκΰβ Ϋα λκτθ αδ πδεαδλσ β αμ εαδ πέ βμ, ΰδα έ σππμ Ϋξκυθ βλδξγ έ εαδ Ϊζζ μ Ϋλ υθ μ, α π π υ α α (π.ξ. Campbell 1991,Shiller 1981, Ball, Sadka εαδ Sadka, 2009 ε.α.). κ Ϊλγλκ πθ Konchitchki εαδ Patatoukas, 2013, υπϊλξκυθ υλάηα α σ δ 8

16 β αθϊπ υιβ πθ υθκζδευθ ζκΰδ δευθ ε λ υθ απκ ζ έ ετλδκ έε β βμ Οδεκθκηέαμ. πέ βμ, ίλάεαθ σ δ β υ πδ έα πθ ηαελκ-κδεκθκηκζσΰπθ κ κηϋα αυ σ απκ υπυθ αδ εα Ϊ βθ πλσίζ οβ α α δ δεϊ ζϊγβ βμ η ζζκθ δεάμ αθϊπ υιβμ κυ GDP. πέ βμ, ηϋ π πθ α δ δευθ ζαγυθ αυ υθ, βηδκυλΰ έ αδ Ϋθαμ ηβξαθδ ησμ ΰδα βθ πλσίζ οβ πθ αθ δ λϊ πθ εαδ βμ θκηδ ηα δεάμ πκζδ δεάμ. κ ηπ δλδεσ κυμ ηάηα, κθέακυθ βθ ξλά β κδξ έπθ απσ δ βΰηϋθ μ αδλ έ μ δσ δ έθαδ κδ ησθ μ πκυ υπκξλ κτθ αδ θα αθαεκδθυθκυθ α εϋλ β κυμ η δμ λέηβθ μ εα α Ϊ δμ αη δαευθ λκυθ. Ϋίαδα, β πδεαδλσ β α πθ κηϋθπθ θ έθαδ απκ ζ ηα δεά σ κθ αφκλϊ κ λϋξκθ..π. Μ βθ ηϋγκ κ πθ ζαξέ πθ Σ λαΰυθπθ, εα Ϋζβιαθ βθ δ ξυλά πλσίζ οβ βμ η ζζκθ δεάμ αθϊπ υιβμ κυ..π. ΰδα κυζϊξδ κθ Ϋθα λέηβθκ ηπλκ Ϊ. Καγυμ κ λ υθβ δεσ π έκ κυ Patatoukas (2013) αφκλϊ βθ πλσίζ οβ βμ υθκζδεάμ Οδεκθκηέαμ εαδ υθϋξ δα πθ η ζ υθ πκυ Ϋξκυθ πλκαθαφ λγ έ, παλϋξκθ αδ ε ηϋλκυμ κυ υλάηα α ΰδα κ πυμ κδ πζβλκφκλέ μ πθ υθκζδευθ ζκΰδ δευθ ε λ υθ πβλ Ϊακυθ εαδ α πλκ ικφζβ δεϊ πδ σεδα π λϊ απσ δμ η ζζκθ δεϋμ αη δαεϋμ λκϋμ. Ο ζσΰκμ έθαδ δσ δ κδ α - α α α π υ α απ υ α υ (Konchitchki εαδ Patatoukas, 2013). Σβθ έ δα ξλκθδϊ, πλκ ππδεσ κυ Ϊλγλκ αθαΰΰϋζζ δ βθ «α α υ α α π α απ α α». έθαδ ζκΰδεσ ΰδα έ η ίϊ β βθ γ πλέα βμ υθ βλβ δεσ β αμ, α εαζϊ θϋα απκλλκφκτθ αδ η εϊπκδα ξλκθδεά υ Ϋλβ β Ϋθαθ δ πθ υ η θυθ δ ά πθ (Basu, 1997). κ ηπ δλδεσ κυ ηάηα βλέα αδ βθ κηά κυ Easton et al (2002),β κπκέα πδ βηαέθ δ κ εσ κμ κυ π θ υ δεκτ ε φαζαέκυ (ROE) πμ υπκεα Ϊ α κ ΰδα βθ η ζζκθ δεά απσ κ β πθ η κξυθ. Μ αυ σ πμ κηϋθκ, παλαη λκπκδ έ βθ υθϊλ β β βμ αΰκλαέαμ αιέαμ πθ δ έπθ ε φαζαέπθ υ θα ε δη έ αδ αυ σξλκθα απσ βθ εζέ β αζζϊ εαδ κ αγ λσ σλκ κυ ηκθ Ϋζκυ παζδθ λσηβ βμ. πέ βμ, αυ ά β η α λκπά ιβΰ έ εαδ δμ αθαγ πλβηϋθ μ πλκ κεέ μ πθ η κξυθ. α α υ υ π α α υ α π φ α απ. Ο λ υθβ άμ ίλάε ππμ κ απκ Ϋζ ηα βμ αλθβ δεάμ ξϋ βμ (πκυ πλκαθαφϋλγβε κ Ϊλγλκ βμ Κκthari et al 2006) η αιτ πθ υθκζδευθ αδλδευθ ε λ υθ εαδ πθ απκ σ πθ βμ αΰκλϊμ ηπκλ έ θα αθ δ αγηέα αδ ησθκ σ αθ β ατιβ β πθ η ζζκθ δευθ αη δαευθ λκυθ υπ λίαέθ δ βθ αθαη θση θβ ατιβ β πθ απκ σ πθ. θ εαδ αυ σ κ φαδθση θκ ηπκλ έ θα ιδ κλλκπ έ αδ, β κπκδα άπκ ζϊξδ β η αίκζά πθ απκ σ πθ πβλ Ϊα δ βθ δηά πθ η κξυθ, ζσΰπ υαδ γβ έαμ πθ τ λπθ. Μ ΰθυηκθα αυ σ, κδ αζζαΰϋμ α υθκζδεϊ εϋλ β π ιβΰκτθ βθ ξλβηα δ βλδαεά αΰκλϊ εαζτ λα παλϊ κδ η ζζκθ δεϋμ αη δαεϋμ λκϋμ. βθ ξλβηα αΰκλϊ έθαδ βηαθ δεσ ΰδα κυμ π θ υ Ϋμ θα ΰθπλέακυθ βθ απσ κ β πθ δ έπθ ε φαζαέπθ, αφκτ εα Ϊ αυ σ κθ λσπκ ηπκλ έ θα ΰέθ δ αφάμ β ε λ κφκλέα βμ πδξ έλβ βμ εαδ π λαδ Ϋλπ β υθκζδεά αθϊπ υιβ. Σκ α α π π υ ROE α α υ α π υ υ δ κ άηα κμ έθαδ τκ η αίζβ Ϋμ πκυ παλαηϋθκυθ Ϊΰθπ μ (Easton et al., 2001). Γδα κθ ζσΰκ αυ σ, 9

17 βθ ηϋξλδ πλσ δθκμ ίδίζδκΰλαφέα, αλε κέ πδ άηκθ μ α ξκζάγβεαθ η κθ έε β ROE. υθϋξ δα αυ υθ, κ 2001 κδ Easton, Taylor, Shroff εαδ Sougiannis η ζϋ β αθ βθ αυ σξλκθβ αθϊπ υιβ πθ ε λ υθ εαδ βθ η αίκζά κυ έε β δ έπθ ε φαζαέπθ. δαφκλϊ βμ Ϋλ υθαμ Ϋΰε δ αδ βθ ε έηβ β κυ πκ κ κτ ατιβ βμ πϋλα απσ κθ ξλκθδεσ κλέακθ α, πκυ κδ υπσζκδπ μ Ϋλ υθ μ κ αθαφϋλκυθ απζϊ. Χλβ δηκπκέβ αθ κδξ έα απσ ξλβηα δ βλδαεκτμ έε μ σππμ o Dow Jones ΰδα ίδκηβξαθδεκτμ κη έμ πκυ βθ π λέκ κ ε έθβ ξαλαε βλέακθ αθ απσ ε λ κφκλέα σππμ β θϋλΰ δα. κ ηπ δλδεσ κυμ εκηηϊ δ, θ πηα υθκυθ βθ Ϋθθκδα κυ Ohlson (1995) εαγυμ εαδ πθ Miller εαδ Modigliani (1965) ΰδα θα ηβθ πβλ Ϊα αδ κ απκ Ϋζ ηα κυμ απ π π α α π. Χλβ δηκπκδκτθ πμ η αίζβ Ϋμ κυμ σλκυμ r εαδ g, σπκυ r κλέακυθ κ αθαη θση θκ πκ κ σ κυ ROE εαδ g, κ πκ κ σ βμ αθϊπ υιβμ κ υπκζ δηηα δεσ δ σ βηα. Όζβ β Ϋλ υθα βλέα αδ κ ηκθ Ϋζκ απκ έηβ βμ πθ υπκζ δηηα δευθ δ κ βηϊ πθ δσ δ παλκηκδϊα αδ η κ ηκθ Ϋζκ απκ έηβ βμ πθ κηκζσΰπθ. Ϋίαδα, αεσηβ εαδ απκ δεθτκθ αμ βθ γ η ζδυ β αυ ά ξϋ β κδ αθαζυ Ϋμ πδε θ λυθκθ αδ βθ η ζϋ β βμ πλσίζ οβμ πθ ε λ υθ. Όζβ β ηϋξλδ πλσ δθκμ ίδίζδκΰλαφέα πκυ αφκλϊ κθ κηϋα βμ πλσίζ οβμ ηαελκκδεκθκηδευθ κηϋθπθ ξϊλβ α υθκζδεϊ εϋλ β ( πέ πθ πζ έ πθ αθαφϋλ αδ εαδ αυ ά βθ πδ εσπβ β), Ϊγβε β αφκληά ΰδα κ Ϊλγλκ πθ Chen, Jiang εαδ Lee (2015). Οδ αθαφ λση θκδ λ υθβ Ϋμ ι Ϊακυθ δμ υπϊλξκυ μ ξϋ δμ εαδ πλκ παγκτθ θα ιβΰά κυθ α ε θϊ πκυ Ϋξκυθ βηδκυλΰβγ έ ιαδ έαμ κυ ξλσθκυ. βηδκυλΰ έ αδ Ϋθα πδλϊζ η αλξά κ ξλκθδεσ δϊ βηα κ κπκέκ υθυφαέθ αδ η δμ αθ έ κδξ μ π φ - α α α, α αυ υ π υ π υ υ π φ. Μ Ϊζζα ζσΰδα ιαλ υθ αδ Ϊθ β πζβλκφσλβ ά πθ π θ υ υθ, Ϊλα εαδ β αθ έ λα ά κυμ, έθαδ η ίϊ β βθ αη δαεά λκά ά α πλκ ικφζβ δεϊ πδ σεδα. Οδ ευλδσ λ μ ξϋ δμ πκυ παθ ι Ϊακθ αδ έθαδ αλξδεϊ, πθ Kothari et al (2006) πκυ αθαφϋλκυθ βθ αλθβ δεά ξϋ β η αιτ πθ υθκζδευθ ε λ υθ εαδ πθ πλκ ικφζβ δευθ πδ κεέπθ. π δ α, ι Ϊακυθ βθ γ δεά ξϋ β η αιτ πθ υθκζδευθ ε λ υθ εαδ πθ αη δαευθ λκυθ (π.ξ. Campbell 1991,Shiller 1981, Ball, Sadka εαδ Sadka, 2009 ε.α.). αθ έγ β η παζαδσ λ μ Ϋλ υθ μ, κδ υΰΰλαφ έμ πλκ παγκτθ θα απκ έικυθ ππμ α ηαελκκδεκθκηδεϊ κηϋθα πλϋπ δ θα η ζ κτθ αδ πμ υπσ υθγάεβ η αίζβ Ϋμ εα Ϊ βθ δϊλε δα πθ ζϋΰξπθ. πδπζϋκθ, κδ δηϋμ πθ η κξυθ απκ ζκτθ ΰδα βθ ηαελκκδεκθκηέα βηαθ δεσ έε β πλσίζ οβμ κπσ πδ λϋπκυθ αυ άθ βθ θ κΰ θά ξϋ β πκυ κλέα αδ. βλδαση θκδ κ ηπ δλδεσ πζαέ δκ κυ Campbell ( 1991 ) δαπέ π αθ ππμ α απκ ζϋ ηα Ϊ κυμ αεκζκυγκτ αθ βθ υηπ λα ηα δεά κηά πθ Kothari et al (2006) ΰδα κ ξλκθδεσ δϊ βηα , θυ απσ 2001 εαδ η Ϊ αεκζκυγκτθ α απκ ζϋ ηα α Sadka εαδ Sadka, ( 2009 ). Οδ αζζαΰϋμ δμ ξϋ δμ έ πμ έθαδ απκ Ϋζ ηα σ δ υπϊλξκυθ ί ζ δ κπκδά δμ βθ πκδσ β α πθ Οδεκθκηδευθ Κα α Ϊ πθ η Ϊ κθ εαθκθδ ησ «Reg Fd» (εαθκθδ ησμ βμ έεαδαμ βηκ δκπκέβ βμ πκυ αφκλϊ βθ βηκ δκπκέβ β κδξ έπθ δ δυ μ αυ σξλκθα, 2000), βθ υθγάεβ Sox ACT ( κηκ πκθ δαεσμ θσηκμ ΰδα βθ τλυγηβ ζ δ κυλΰέα πθ δκδεά πθ πθ αδλ δυθ εαγυμ εαδ πθ ζκΰδ δευθ, 2002.) ε.α.. Άλα, 10

18 βηδκυλΰ έ αδ β αθϊΰεβ ΰδα π λ αέλπ Ϋλ υθα πκυ θα π λδίϊζζ δ πκδκ δεϊ ξαλαε βλδ δεϊ εαδ σξδ ησθκ. 2.3 υηπ λϊ ηα α Σκ π έκ πθ υ πλ υηϋθπθ ε λ υθ ξ έα δ κ πέπ κ παλαΰπΰάμ η κ κδεκθκηδεσ πέπ κ πθ αδλ δυθ. ξση θκδ ππμ α ζκΰδ δεϊ εϋλ β εαδ σξδ α φκλκζκΰβ Ϋα ηπκλκτθ θα Ϋξκυθ πλκίζ π δεά δεαθσ β α, ξλάα δ β τλ β κυ εα αζζβζσ λκυ έε β πλσίζ οβμ. Μ κθ έε β αυ σ πμ λΰαζ έκ, γα ξαλαξγ έ απκ ζ ηα δεσ λα κ πλκςπκζκΰδ ησμ εαδ Ϊλα, β θκηδ ηα δεά πκζδ δεά. έ β ξλά β πθ δηυθ ξλ κΰλϊφπθ πκυ έθαδ Ϊη α υθ ση θβ η δμ κδεκθκηδεϋμ εα α Ϊ δμ (Ball εαδ Brown,1968), έ κ GDP πκυ ηϋ π βμ η γσ κυ κυμ δ κ άηα κμ Ϋξ δ πμ ία δεά η αίζβ ά α αδλδεϊ εϋλ β (Konchitchki εαδ Patatoukas, 2013), αεσηα εαδ κ έε βμ ROE ηϋ π κυ εσ κυμ βμ πϋθ υ βμ (Patatoukas, 2013) απκ δεθτκυθ ππμ ηϋ π πθ ζκΰδ δευθ εα α Ϊ πθ υπϊλξ δ β υθα σ β α πλσίζ οβμ πθ η ΰ γυθ σππμ έθαδ β πϋθ υ β απσ δ δυ μ. εσηα εαδ κδ Ball et al. (2009) ξλβ δηκπκδυθ αμ κ έε β ROA πλκ πϊγβ αθ θα απκ έικυθ ππμ κδ αη δαεϋμ λκϋμ θ εδθκτθ αδ ιϋξπλα απσ δμ απκ σ δμ εαδ α εϋλ β εαδ ΰδα αυ σ ηπκλ έ θα έθαδ έε βμ πλσίζ οβμ πθ αθαη θση θπθ ε λ υθ (απκ σ πθ). 11

19 Πέθαεαμ 2.2 υθοπ δεά παλου έα β βμ ίδίζδοΰλαφδεάμ πδ εσπβ βμ υΰΰλαφ έμ κμ σξκμ Π λέκ κμ κηϋθπθ Μ αίζβ ά Μ γκ κζκΰέα α δεσ υηπϋλα ηα 1 R. Ball, P. Brown 1968 ξλβ δησ β α βμ Λκΰδ δεάμ πλαε δεάμ ξ δεϊ η βθ πζβλκφσλβ β εαδ κ π λδ ξση θκ 2 Nai Fu Chen 1991 Οδ υεαδλέ μ ξλβηα κ- κδεκθκηδεάμ πϋθ υ βμ ππμ πδ λκτθ ηαελκκδεκθκηδεϊ κηϋθα 3 Lakshmanan Shivakumar 2007 Ϊθ β πζβλκφσλβ β ΰδα α εϋλ β έθαδ αδ έα ά αέ δκ ΰδα βθ απσ κ β πθ η κξυθ η αφκληά βθ Ϋλ υθα AFS, S.P Kothari, J. Lewellen, J.B. Warner 5 J.H. Choi, A. Kalay, G. Sadka 2005 Ππμ θ πηα υθ δ β αΰκλϊ ξλ κΰλϊφπθ δμ δ ά δμ ΰδα α υθκζδεϊ εϋλ β 2013 Π λδ σ λα υλάηα α βλδαση θκδ βθ λ τθα (3) εαδ (4). 6 R.Ball, G.Sadka, R.Sadka 2009 Οδ αη δαεϋμ λκϋμ, πκυ έθαδ βηαθ δεσ ηϋΰ γκμ ΰδα βθ πκλ έα πθ ε λ υθ, ηπκλκτθ θα έθαδ εαδ βηαθ δεά η αίζβ ά απσ ησθβ βμ ΰδα κ κηϋα πθ ε λ υθ Μβθδαέα κδξ έα ΰδα κ (Standar and Poor) δ σ βηα ηϋ π Μ λδ ηϊ πθ εαδ P/E ίδκηβξαθδεά παλαΰπΰά 2. πδ σεδκ Σ-bill 3.η λδ ηα δεά απσ κ β 4. εαγ. γθδεσ Πλκρσθ 5.Καηπτζβ ίλαξυξ. πδ κε Μαελκκδεκθκηδεά λα βλδσ β α ( κ τθκζκ κυ γθδεκτ δ κ άηα κμ) απσ NYSE, AMEX, NASDAQ αδλδεϋμ απκ σ δμ vs πσ κ β αΰκλϊμ δαφϋλ δ αθϊζκΰα βθ υθϊλ β β πκυ ι Ϊα δ. ά δα κδξ έα (NYSE, AMEX) ROA OLS Σκ π λδ ξση θκ πθ Οδεκθκηδευθ Κα α Ϊ πθ πδ λϊ δμ δηϋμ πθ ξλ κΰλϊφπθ, γ δεϊ ( αδλδεσ πέπ κ). Παζδθ λσηβ β η πδηϋλκυμ υ ξϋ δ βμ Παζδθ λσηβ β ηβθδαέα, λδηβθδαέα ά ά δα κδξ έα αθϊζκΰα η κθ κλέακθ α βμ υπσ η ζϋ βμ ηαελκ- λα βλδσ β αμ Παζδθ λσηβ β δμ αζζαΰϋμ πθ ε λ υθ εαδ AR1 ΰδα α ζϊγβ πλσίζ οβμ OLS εκζκυγκτθ βθ ηϋγκ κ κυ Connor-Korajczyk πλκ αλησακθ αμ βθ ξϋ β κυ Campbell. Παζδθ λσηβ β η ξλκθκζκΰδεά δλϊ. Οδ η αίζβ Ϋμ πκυ αθαφϋλγβεαθ ξ έακθ αδ η η αίκζϋμ κ γθδεσ δ σ βηα Ϊλα πλκίζϋπκυθ βθ απσ κ β πθ η κξυθ Τπάλιαθ αηφδζ ΰση θα απκ ζϋ ηα α η ίϊ β κθ ξλσθκ, κπσ πλκ έθ αδ π λαδ Ϋλπ Ϋλ υθα. Σα υθκζδεϊ εϋλ β θ αθ δ λκτθ σππμ α αδλδεϊ. ΤπΪλξ δ αλθβ δεά ξϋ β η αιτ δ ά πθ - απσ κ βμ πδί ίαδυθκυθ δμ ξϋ δμ πκυ υπάλξαθ απσ πλκβΰκτη θβ αλγλκΰλαφέα. πδί ίαέπ αθ ππμ β η αίκζά βμ αιέαμ πθ η κξυθ πβλ Ϊα δ βθ απσ κ ά βμ. ΤπΪλξ δ η ΰΪζβ υ ξϋ δ β πθ αη δαευθ λκυθ η α εϋλ β. 12

20 7 Τ. Konchitchki, P. Patatoukas 2013 Σα υθκζδεϊ ζκΰδ δεϊ εϋλ β έθαδ έε βμ πλσίζ οβμ κυ Π 8 P. Patatoukas 2013 Μ αίκζϋμ κ πέπ κ πθ ε λ υθ αφκλκτθ η αίκζϋμ δμ απκ σ δμ πθ πλκ ικφζβ δευθ πδ κεέπθ 9 P.Easton, G.Taylor,Th. Stougiannis 2001 ε έηβ β κυ εσ κυμ πθ δ έπθ ε φαζαέπθ εαδ βμ αθϊπ υιβμ πθ υπκζ δηηα δευθ ε λ υθ 10 Y. Chen, X.Jiang, B.S.Lee 2015 η ζϋ β ΰδα βθ γ δεά ά αλθβ δεά ξϋ β ε λ υθ- δηυθ αΰκλϊμ αθϊζκΰα αθ αφκλϊ αδλδεσ ά υθκζδεσ πέπ κ υθκζδεά αθϊπ υιβ πθ ε λ υθ , λδηβθδαέπμ Dow Jones Industrial Average ηβθδαέα κδξ έα ROE, βθ υθϊλ β β αΰκλαέαμ αιέαμ πθ δ έπθ ε φαζαέπθ 1.r 2.g πκ σ δμ απσ έε β S&P (ROE) OLS πδί ίαέπ αθ κθ σξκ κυμ, δ δεϊ ΰδα κ λέηβθκ πκυ Ϋπ αδ. OLS ΠαλΫξ δ υλάηα α ππμ κδ η αίκζϋμ α υθκζδεϊ εϋλ β αφκλκτθ εαδ βθ αθαη θση θβ η ζζκθ δεά αη δαεά λκά εαγυμ εαδ α πλκ ικφζβ δεϊ πδ σεδα. ξϋ β η παζαδσ λ μ Ϋλ υθ μ, Ϋξκυθ πλκ γϋ δ π λδ σ λ μ θ έι δμ ΰδα κ g VAR Ο ζσΰκμ πκυ δαφκλκπκδκτθ αδ αφκλϊ κυμ εαθκθδ ηκτμ πκυ υπάλξαθ ΰδα βθ ζ δ κυλΰέα βμ αΰκλϊμ. 13

21 Κ φϊζαδο 3 Θ ηδεσ Πζαέ δο 3.1 δ αΰπΰά κ ε φϊζαδκ αυ σ παλκυ δϊα αδ κ γ ηδεσ πζαέ δκ πκυ εαζτπ δ δμ δ γθ έμ Κ φαζαδαΰκλϋμ εαδ εα Ϊ τ λκ ζσΰκ, βθ ζζϊ α. ξλβ δησ β α αυ άμ βμ αθαφκλϊμ Ϋΰε δ αδ κυμ π λδκλδ ηκτμ πκυ υθαθ κτθ κδ π θ υ Ϋμ ΰδα θα αυιά κυθ κ εαγαλσ δ σ βηϊ κυμ. κδ ξλά μ πθ ξλβηα κκδεκθκηδευθ αθαφκλυθ εα Ϊ βθ πζβλκφσλβ ά κυμ ΰδα βθ εϊ κ αδλ έα. βζα ά, κλέα αδ κ θκηκγ δεσ εαδ φκλκζκΰδεσ πζαέ δκ βμ υθκζδεάμ αθϊπ υιβμ πθ ε λ υθ. Σκ ξλβηα δ άλδκ έθαδ β κλΰαθπηϋθβ αΰκλϊ βθ κπκέα ΰέθ αδ β αυ σξλκθβ πλκ φκλϊ εαδ αά β β η κξυθ, εαδ σξδ ησθκ, απσ κυμ θ δαφ λση θκυμ. Οδ αδλ έ μ ηϋ π βμ πυζβ βμ πθ η κξδευθ κυμ η λδ έπθ πλκ παγκτθ θα ξλβηα κ κ ά κυθ α π θ υ δεϊ κυμ ξϋ δα. Ου δα δεϊ, β αΰκλαέα αιέα πθ η κξυθ βμ αδλ έαμ έθαδ Ϋθ διβ πζβλκφσλβ βμ ΰδα βθ πκλ έα βμ αδλ έαμ πλκμ κυμ ξλά μ πθ ξλβηα κκδεκθκηδευθ αθαφκλυθ. Γδα κθ ζσΰκ αυ σ, β ζ δ κυλΰέα κυ εϊ κ ξλβηα δ βλέκυ βλέα αδ β ελα δεά πδ κπκέβ β εαδ βθ πκπ έα κυ απσ βθ αθ ιϊλ β β αλξά Κ φαζαδαΰκλϊμ. πδ λκπά Κ φαζαδαΰκλϊμ υθ λΰα έα η κ Τπκυλΰ έκ Οδεκθκηέαμ κλέακυθ κ γ ηδεσ πζαέ δκ ζ δ κυλΰέαμ πθ ξλβηα δ βλέπθ, πδίϊζζκυθ ευλυ δμ σ αθ κδ εα α Ϊ δμ κ απαδ κτθ εαδ ζϋΰξκυθ βθ απκ ζ ηα δεσ β α εαδ λ υ σ β α βμ αΰκλϊμ. εϊγ πδ λκπά ξαέλ δ βθ υηη κξά κθ δ γθά Ολΰαθδ ησ πδ λκπυθ Κ φαζαδαΰκλϊμ ( IOSCO) IOSCO Σα εα Ϊ ξυλ μ γ ηδεϊ εαδ θκηδεϊ πζαέ δα έθαδ δαφκλ δεϊ αεσηα εαδ Ϊθ αθάεκυθ θυ δμ σππμ β υλππαρεά θπ β ά Κκδθκπκζδ έ μ πθ.π.., ε.α.. 1 Οπσ, β ζ δ κυλΰέα πθ αΰκλυθ βηαθ δεϊ βη έα γα ηπκλκτ θα δαφϋλ δ ΰδα κθ ζσΰκ αυ σ. Μ εκπσ βθ απκφυΰά Ϋ κδπθ πλκίζβηϊ πθ, κ 1983 δ λτγβε κ δ γθάμ Ολΰαθδ ησμ πδ λκπυθ Κ φαζαδαΰκλϊμ ά σππμ Ϋξ δ πδελα ά δ θ υθ κηέα IOSCO. Ο κλΰαθδ ησμ δκδε έ αδ κ πθ τηα βμ δ δπ δεάμ πλπ κίκυζέαμ, η Ϋ λα κυ βθ Μα λέ β απσ κ 1999 εαδ υΰε θ λυθ δ εα Ϊ δα άηα α δμ γθδεϋμ πδ λκπϋμ ε φαζαδαΰκλϊμ. πέ βμ, εαγάεκθ κυ έθαδ β πκπ έα πθ η ζυθ κυ αζζϊ εαδ β γ ηκγϋ β β εκδθυθ εαθσθπθ α φαζ έαμ. υθ λΰϊα αδ Ϊη α η α

22 ηϋζβ πθ G20 (forum πθ έεκ δ η ΰΪζπθ κδεκθκηδυθ πκυ επλκ ππκτθ αδ απσ δμ ευί λθά δμ κυμ εαδ βθ δκέεβ β πθ Κ θ λδευθ Σλαπ αυθ), κ δ γθϋμ Νκηδ ηα δεσ Σαη έκ ( IMF) εαδ βθ Παΰεσ ηδα ΣλΪπ αα (World Bank). ίαλτ β α κυ κλΰαθδ ηκτ ΰέθ αδ εα αθκβ ά αθ εϊπκδκμ αθαζκΰδ έ ππμ α ηϋζβ κυ κλΰαθδ ηκτ θ κπέακθ αδ ξ σθ κδ η ΰαζτ λ μ αθαπ υ ση θ μ κδεκθκηέ μ. Οδ πέ βη μ ΰζυ μ κυ έθαδ α ΰΰζδεΪ, ΓαζζδεΪ εαδ α Ι παθδεϊ/ Πκλ κΰαζδεϊ. ΜΫζβ οδεοθοηέ μ ου IOSCO Σα ηϋζβ κυ κλΰαθδ ηκτ 2 δαελέθκθ αδ λ δμ εα βΰκλέ μ, η δ δαέ λα ξαλαε βλδ δεϊ β εϊγ ηέα. πέ βμ, β αιδθσηβ β αυ ά ιυπβλ έ δμ δαφκλ δεϋμ αιέ μ ΰδα βθ λτγηδ β βμ παΰεσ ηδαμ ε φαζαδαΰκλϊμ. δ, ια φαζέα αδ β απκ ζ ηα δεά ζ δ κυλΰέα κυ κλΰαθδ ηκτ αφκτ αυ κ ζϋΰξκθ αδ εαδ αυ σ- υηπζβλυθκθ αδ. Σαε δεϊ ηϋζβ ( ordinary ) : Μ ίϊ β πλσ φα μ εα αΰλαφϋμ α ηϋζβ αθϋλξκθ αδ 127 ( IOSCO, 2017). εα βΰκλέα αυ ά απκ ζ έ αδ απσ δμ γθδεϋμ πδ λκπϋμ Κ φαζαδαΰκλϊμ ά σππμ κλέα αδ κθ εαθκθδ ησ κυ IOSCO «γθδεά πδ λκπά εδθβ υθ αιδυθ ά παλσηκδκ ευί λθβ δεσ σλΰαθκ η βηαθ δεά ικυ έα». Χμ απαέ β β έθαδ β απκ κξά κυ ηθβηκθέκυ ξ δεϊ η δμ δαίκυζ τ δμ υθ λΰα έαμ εαδ αθ αζζαΰάμ πζβλκφκλδυθ, θ υθ κηέα MMoU, πκυ υπκΰλϊφ δ κ βηα έα κυ ηθβηκθέκυ ίλέ ε αδ α παΰεσ ηδα φαδθση θα απϊ βμ πκυ παλα βλάγβεαθ δμ ε φαζαδαΰκλϋμ εαδ Ϊζζκυμ έ ζκυμ ( Papadopoulos, 2014). ΚΪγ αε δεσ ηϋζκμ Ϋξ δ κ δεαέπηα οάφκυ εα Ϊ δμ ά δ μ δα εϋο δμ εαδ σξδ ησθκ. υθ λΰααση θα ηϋζβ ( Associate ) : εα βΰκλέα απαλ έα αδ απσ 24 ηϋζβ. Σα ηϋζβ αυ Ϊ θ Ϋξκυθ δεαέπηα οάφκυ εα Ϊ δμ δα εϋο δμ αθ εαδ ηπκλκτθ θα παλ υλέ εκθ αδ, ΰδα έ έθαδ ελα δεκέ κλΰαθδ ηκέ πϋλα δμ γθδεάμ ευί λθβ δεάμ αλξάμ. Ϋίαδα, Ϋξκυθ βηαθ δεσ λυγηδ δεσ λσζκ βθ ζ δ κυλΰέα βμ κδεκθκηέαμ εαδ βμ ε φαζαδαΰκλϊμ βθ εϊ κ ξυλα αζζϊ αυ σ θ αλε έ αφκτ ά β υπϊλξ δ γθδεά επλκ υπβ β. πέ βμ, θ Ϋξκυθ υπκΰλϊο δ κ ηθβησθδκ MMoU. υθ ηϋθα γυΰα λδεϊ ηϋζβ (Affiliate ) : β εα βΰκλέα αυ ά αθάεκυθ κλΰαθδ ηκέ πκυ ΰελέθ δ κ IOSCO ΰδα έ πλκπγκτθ αδ ηϋ π αυ υθ κδ σξκδ κυ εαδ κδ θϋλΰ δ μ πκυ ΰέθκθ αδ ΰδα βθ λτγηδ β πθ εδθβ υθ αιδυθ εαδ παλαΰυΰπθ. υθκζδεϊ υπϊλξκυθ ηϋξλδ δΰηάμ 75 ηϋζβ η βηαθ δεσ λα κ δ γθϋμ Νκηδ ηα δεσ Σαη έκ ( IMF ) εαδ βθ Παΰεσ ηδα ΣλΪπ αα ( WBG)

23 (IOSCO, 2013). οάφκυ. υηη Ϋξκυθ δμ δα εϋο δμ αζζϊ θ Ϋξκυθ δεαέπηα Πίνα ας 3.1 Με ών IOSCO δϊλγλπ β ου ολΰαθδ ηοτ κηά κυ κλΰαθδ ηκτ 3 έθαδ αλε Ϊ η ΰΪζβ ζσΰπ βμ πκζυπζκεσ β αμ εαδ βμ ίαλτ β αμ πθ γ ηϊ πθ πκυ αΰΰέα δ. Όζα α σλΰαθα Ϋξκυθ δαελδ δεσ λσζκ. Οδ π λδ σ λ μ γϋ δμ εα Ϋξκθ αδ απσ Ϊ κηα πθ η ζυθ η βθ υπκ βλδε δεά ίκάγ δα ησθδηβμ δκδεβ δεάμ Γ θδεάμ Γλαηηα έαμ. Γ θδεά Γλαηηα έα λ τ δ β Μα λέ β απσ κ 1999 εαδ απκ ζ έ βθ βΰ έα αφκτ αυ ά λϋξ δ κθ κλΰαθδ ησ βθ εαγβη λδθσ β α κυ. βη λδθσμ Γ θδεσμ Γλαηηα Ϋαμ έθαδ κ ε. Paul Andrews. εκπσμ κυ έθαδ θα ζϋΰξ δ Ϊθ δαφυζϊ αδ β δαφϊθ δα, β αη λκζβοέα εαδ β απκ ζ ηα δεσ β α κυ κλΰαθδ ηκτ. Σα υπσζκδπα σλΰαθα δκέεβ βμ απκ ζκτθ αδ απσ επλκ υπκυμ απσ α ελϊ β - ηϋζβ κυ κλΰαθδ ηκτ. Πλυ κθ, υπϊλξ δ κ υηίκτζδκ απκ ζκτη θκ απσ 34 λυγηδ δεϋμ αλξϋμ ξπλυθ (η λδεϋμ ι αυ υθ έθαδ βμ Γ ληαθέαμ, υ λαζέαμ, Ϋζΰδκ,.Π., ε.α.). Σκ υηίκτζδκ έθαδ αυ σ πκυ γα κλέ δ α πλσ υπα κυ κλΰαθδ ηκτ ηϋ π πθ κξ υ πδ λκπυθ πκυ υπκ δαδλ έ αδ. Οδ πδ λκπϋμ Ϋξκυθ β εϊγ ηέα υ δϊελδ κ λσζκ σππμ έθαδ β Ϋε κ β ζκΰδ δευθ αλξυθ η κθ Ϋζ ΰξκ βμ, κ

24 εαθκθδ ησμ δαη κζϊίβ βμ βμ αΰκλϊμ, πζαέ δκ ΰδα κυμ ζδαθδεκτμ π θ υ Ϋμ, ε.α.. τ λκθ, β πδ λκπά πθ αθαπ υΰηϋθπθ εαδ αθα υση θπθ αΰκλυθ. Χαλαε βλέα αδ πμ β η ΰαζτ λβ πδ λκπά κυ κλΰαθδ ηκτ ζσΰπ βμ τθγ βμ βμ. θ αλευθ αδ απσ 88 αε δεϊ ηϋζβ ξπλυθ, 19ηΫζβ ξπλέμ δεαέπηα οάφκυ απσ δμ πδκ αθαπ υ ση θ μ κδεκθκηέ μ εαδ Ϋζκμ, 10ηΫζβ κυ forum G-20. Ρσζκμ βμ πδ λκπάμ έθαδ θα παλϋξ δ υπκ άλδιβ ΰδα βθ αθϊπ υιβ εαδ βθ ί ζ έπ β πθ ε φαζαδαΰκλυθ πθ αθαπ υ ση θπθ κδεκθκηδυθ. υΰε ελδηϋθβ πδ λκπά πλκπγ έ δμ αιέ μ κυ κλΰαθδ ηκτ αφκτ παέα δ βηαθ δεσ λσζκ βθ ξλβηα κπδ π δεά αγ λσ β α. πδπζϋκθ, δαγϋ δ Ϋ λα κ υηίκτζδκ πθ IFRS. πέ βμ, υπϊλξκυθ κδ Π λδφ λ δαεϋμ πδ λκπϋμ. Χπλέακθ αδ Ϋ λ δμ κηϊ μ η ΰ πΰλαφδεσ βπ δλπ δεσ πλκ αθα κζδ ησ. εκπσμ κυμ έθαδ θα δϊακυθ πλκίζάηα α πκυ βηδκυλΰκτθ αδ δμ εδθβ Ϋμ αιέ μ κπδεσ πέπ κ. Σ ζ υ αέκ σλΰαθκ έθαδ β υηίκυζ υ δεά πδ λκπά πθ υθ ηϋθπθ γυΰα λδευθ η ζυθ. βθ πδ λκπά υηη Ϋξκυθ σζα α ηϋζβ βμ εα βΰκλέαμ υθ ηϋθπθ η ζυθ. σξκμ βμ πδ λκπάμ έθαδ θα πλκπγά δ βθ υθ λΰα έα η αιτ πθ η ζυθ βμ εαδ θα υηίϊζζ δ κθ εαγκλδ ησ πλκ τππθ απσ κ υηίκτζδκ. Π λδϋξ δ 33 γ ηδεϊ πζαέ δα εαδ ξπλέα αδ Ϋεα π λδφ λ δαεϋμ θυ δμ. Θ ηδεσ Πζαέ δο Ο κλΰαθδ ησμ δ λτγβε αθ ηδα δ δπ δεά πλπ κίκυζέα κ 1983 εαδ απ έξ πκζτ απσ βθ βη λδθά κυ ηκλφά. Ι λυ δεά πλϊιβ θ υπϊλξ δ τηφπθα η κθ Papadopoulos (2014). Πλυ κμ αγησμ έθαδ κ Ϋ κμ , εα Ϊ κ κπκέκ βηκ δ τ αδ β α α π α. Μ αυ σ κθ λσπκ, ΰέθ αδ β πλσ λκηκμ πλκ πϊγ δα κυ κλΰαθδ ηκτ ΰδα θα φ Ϊ δ βθ ε υΰξλκθδ ηϋθβ κυ ηκλφά, πκυ ΰέθ αδ απκ ε ά βθ δϊ ε οβ κυ δ έα Ϋε αδ β αθϊΰεβ ΰδα θα δα φαζδ έ ππμ κ IOSCO απκε Ϊ ηέα κηά υθ πάμ πμ πλκμ δμ ία δεϋμ αλξϋμ κυ. Οδ ία δεϋμ αλξϋμ κυ έθαδ β πλκ α έα πθ π θ υ υθ, β δα φϊζδ β σ δ β αΰκλϊ πθ εδθβ υθ αιδυθ έθαδ έεαδβ, απκ ζ ηα δεά εαδ δαφαθάμ, εαδ αεσηα σ δ η δυθ αδ σ κ κ υθα σθ π λδ σ λκ κ εέθ υθκμ πκυ ζζκξ τ δ κ παΰεσ ηδκ τ βηα. Κα Ϊ βθ η αλλτγηδ β αυ ά γ πέακθ αδ 38 θσηκδ εαδ εαθσθ μ, ΰθπ Ϊ πμ δ γθά λυγηδ δεϊ ελδ άλδα ΰδα βθ παΰεσ ηδα αΰκλϊ. Ου δα δεϊ, κλέακθ αδ εαθσθ μ ΰδα βθ αθ δη υπδ β σηκδπθ αβ βηϊ πθ εαδ βηδκυλΰ έ αδ υπκπκδβηϋθβ κλκζκΰέα η παλϊζ δοβ ά πλκ γάεβ ξ δευθ αφέπθ. πέ βμ, ΰέθ αδ αφϋμ β δϊλγλπ β κυ κλΰαθδ ηκτ, β ζ δ κυλΰέα κυ εαδ ΰ θδεϊ, εϊγ π υξά κυ κλΰαθδ ηκτ. Ϋίαδα, απσ σ Ϋξκυθ ΰέθ δ αλε Ϋμ αθαγ πλά δμ κυ ζσΰπ σ δ α κδεκθκηδεϊ ΰ ΰκθσ α δμ εαγδ κτθ αθαΰεαέ μ. βηαθ δεσ λκμ αγησμ έθαδ εα Ϊ κ Ϋ κμ 2002, β υπκΰλαφά κυ ηθβηκθέκυ ξ δεϊ η δμ δαίκυζ τ δμ υθ λΰα έαμ

25 εαδ αθ αζζαΰάμ πζβλκφκλδυθ, θ υθ κηέα MMoU. υ σ κ ηθβησθδκ έθαδ κ βηαθ δεσ λκ Ϋΰΰλαφκ κυ κλΰαθδ ηκτ. Μ αυ σ δα φαζέα αδ β εκδθά πλκ πϊγ δα πθ η ζυθ ΰδα υθ λΰα έα εαδ υπκ άλδιβ. απκ κξά κυ έθαδ κ δ δ άλδκ κθ κλΰαθδ ησ. δϋπ αδ απσ πϋθ ΰ θδεϋμ αλξϋμ πκυ αφκλκτθ βθ ξϋ β κυ IOSCO η δμ γθδεϋμ πδ λκπϋμ ε φαζαδαΰκλϊμ. λξδεϊ, κδ εαθσθ μ εαδ δα Ϊι δμ κλέακθ αδ πδπλκ γϋ πμ πθ γθδευθ αιδυθ πκυ δ ξτκυθ. Καηέα γθδεά πδ λκπά θ ηπκλ έ εαδ θ δεαδκτ αδ θα απκελτπ δ κδξ έα ξ δεϊ η βθ αΰκλϊ εδθβ υθ αιδυθ η κπκδα άπκ δεαδκζκΰέα. πέ βμ, θ τθα αδ κπκδα άπκ λκπκπκέβ β υ θα ξλβ δηκπκδβγ έ ά θα απκεζ δ γ έ σλκμ κυ ηθβηκθέκυ εα Ϊ βθ ε Ϋζ β βμ αέ β βμ υθ λκηάμ. υηη κξά κθ κλΰαθδ ησ ηπκλ έ θα απκλλδφγ έ απσ βθ εϊ κ ξυλα π λδπ υ δμ πκυ θαθ δυθ αδ κ π λδεσ έεαδκ, εα α Ϊ δμ πκυ εελ η έ θκηδεά ετλπ β πμ πλκμ βθ τ α β βμ πδ λκπάμ ε φαζαδαΰκλϊμ. πδπζϋκθ, αθ κ αέ βηα βμ τηπλαιβμ θ θαληκθέα αδ η κ ηθβησθδκ ά ΰδα ζσΰκυμ πκυ θαθ δυθκθ αδ κ βησ δκ υηφϋλκθ υπϊλξ δ υθα σ β α αετλπ βμ κυ ηθβηκθέκυ η αιτ κυ κλΰαθδ ηκτ εαδ εϊπκδαμ ξυλαμ. ζ υ αέα αθαησλφπ β Ϋΰδθ κ ιαδ έαμ βμ παΰεσ ηδαμ κδεκθκηδεάμ ελέ βμ εαδ πθ υθ π δυθ βμ. ιϋζδιβ βμ ξθκζκΰέαμ πκυ βηδκυλΰ έ θϋ μ αθϊΰε μ βθ παΰεσ ηδα ξλβηα αΰκλϊ κ άΰβ κ θδ ξυηϋθκ ηθβησθδκ, θ υθ κηέα EMMoU. υ σ κ τηφπθκ θ εα αλΰ έ κθ πλσΰκθκ κυ αζζϊ υθυπϊλξ δ εαδ κ υηπζβλυθ δ. Ολέα δ δμ υθγάε μ ΰδα βθ πλσ ία β α ζκΰδ δεϊ κηϋθα, δμ ηαλ υλέ μ ΰδα βθ υηησλφπ β, βθ πλκ α έα πθ π λδκυ δαευθ κδξ έπθ εα σπδθ αδ άηα κμ, βθ αθϊεζβ β κυ απκλλά κυ ISP η δ αΰΰ ζδεά παλϋηία β σππμ εαδ α βζ φπθδεϊ αλξ έα ά ΰ θδευμ αλξ έα πδεκδθπθέαμ. Γέθ αδ εα αθκβ σ ππμ πλσε δ κ ΰδα ηέα πλκ πϊγ δα θέ ξυ βμ πθ δεζ έ πθ α φαζ έαμ Ϋθαθ δ βμ εα Ϊξλβ βμ εαδ υπ ιαέλ βμ πθ πζβλκφκλδευθ κδξ έπθ πκυ δαεδθκτθ αδ ηϋ π σζπμ πθ ηϋ πθ πδεκδθπθέαμ ζζβθδεά πδ λοπά Κ φαζαδαΰολϊμ (HCMC) ζζβθδεά πδ λκπά Κ φαζαδαΰκλϊμ 6, θ υθ κηέα.κ., δ λτγβε κ Ϋ κμ 1991 εαδ κζκεζβλυγβε β κλΰϊθπ β βμ εα Ϊ κ ηκλφά βμ έθαδ Νκηδεσ Πλσ ππκ βηκ έκυ δεαέκυ εαδ έθαδ αθ ιϊλ β β πκπ δεά αλξά υπαΰση θβ κ Τπκυλΰ έκ Οδεκθκηέαμ. εκπσμ βμ έθαδ θα ζϋΰξ δ, πκπ τ δ, πδίϊζ δ ευλυ δμ δμ αδλ έ μ πκυ υπϊΰκθ αδ κ κηϋα κυ Χλβηα δ βλέκυ. υθ λΰϊα αδ Ϊη α η βθ ΣλΪπ αα βμ ζζϊ κμ εαδ κ Τπκυλΰ έκ θϊπ υιβμ. δαελέθ αδ ΰδα βθ θκηκγ δεά βμ πλπ κίκυζέα σππμ φαέθ αδ δϊφκλ μ π λδπ υ δμ, π.ξ. θ.3691/2008, π λέ πλσζβοβμ εαδ εα α κζάμ βμ θκηδηκπκέβ βμ σ πθ απσ ΰεζβηα δεϋμ λα βλδσ β μ

26 Μ.Κ. ΜΫζβ βμ πδ λκπάμ 7 έθαδ εϊγ αδλ έα παλκξάμ π θ υ δευθ υπβλ δυθ ά κλΰαθδ ησμ υζζκΰδευθ π θ τ πθ πκυ πζβλκέ κυμ εαθσθ μ Ϋθ αιβμ κυμ. Ϊ δα ζ δ κυλΰέαμ κυμ υηηκλφυθ αδ η ίϊ δ δϊφκλ μ δα Ϊι δμ εαδ έθαδ υπκξλ πηϋθ μ θα Ϋξκυθ βθ κτζ οβ κυμ Ϊ κηα πκυ δαγϋ κυθ Πδ κπκδβ δεσ παΰΰ ζηα δεάμ Κα αζζβζσ β αμ. Σκ Πδ κπκδβ δεσ ξπλέα αδ πϋθ εα βΰκλέ μ εαδ πδί ίαδυθ δ ππμ κ Ϊ κηκ έθαδ εα Ϊζζβζα επαδ υηϋθκ θα φϋλ δ δμ πϋλαμ βθ ζάοβ, δαίέία β εαδ ε Ϋζ β θ κζυθ αθϊζκΰα βθ εα βΰκλέα πκυ Ϋξ δ πδ κπκδβγ έ ( π.ξ. εδθβ Ϋμ αιέ μ, παλϊΰπΰα, ε.α.). ΟλΰΪθπ β εαδ οηά δϊλγλπ β βμ ζζβθδεάμ πδ λκπάμ 8 δαφϋλ δ αλε Ϊ απσ βθ δ γθά. βθ εκλυφά βμ δκέεβ άμ βμ υπϊλξ δ Ϋθα π αη ζϋμ υ η π θ α ά γβ έα. Σα ηϋζβ κυ υηίκυζέκυ έθαδ Ϊ κηα πκυ ξαέλκυθ ε έηβ βμ ζσΰπ π ι δ δε υηϋθπθ ΰθυ πθ κυμ κ κηϋα βμ ξλβηα αΰκλϊμ. τ α β κυ υηίκυζέκυ απκ ζ έ αδ απσ κθ Πλσ λκ, τκ αθ δπλσ λκυμ εαδ α υπσζκδπα πμ ηϋζβ. πδζκΰά κυμ ίαλτθ δ κθ υπκυλΰσ Οδεκθκηδευθ εαδ οβφέα αδ βθ κυζά. θ αθ δγϋ δ η κθ δκλδ ησ κυμ, α Ϊ κηα εα Ϊ βθ Ϊ εβ β πθ εαγβεσθ πθ κυμ λκυθ απαζζαΰηϋθα απσ υπκ έι δμ εαδ πκζδ δεϋμ πδλλκϋμ. δαελέθκθ αδ ΰδα βθ αθ ιαλ β έα πθ πδζκΰυθ κυμ. ε σμ κυ υηίκυζέκυ, υπϊλξκυθ δϊφκλ μ πδ λκπϋμ πκυ ξαλαε βλέακθ αδ Ϊζζκ πμ φκλ έμ ά δ υγτθ δμ. εϊγ ηέα ζ δ κυλΰδεά ηκθϊ α ξπλέα αδ δϊφκλα ηάηα α η εκπσ βθ απκ ζ ηα δεσ λβ εαδ αιδσπδ β λΰα έα. λξδεϊ, υπϊλξ δ β Γ υ υθκ υση θβ απσ βθ Γ α α α. Γλαηηα έα ε σμ κθ πδ ζδεσ λσζκ πκυ Ϋξ δ ΰδα βθ δ τγυθ β, αθαζαηίϊθ δ εαδ κ αθ έ κδξκ λσζκ ΰδα βθ ε ζ δεά πδ λκπά εαγυμ εαδ ΰδα κ.. ΤπΪλξ δ β υ Φ, υπσ βθ αδΰέ α θσμ πλκρ Ϊη θκυ ΰδα βθ υθϊφ δα βμ. δαδλ έ αδ πϋθ ηάηα α η δαελδ κτμ λσζκυμ. Άζζα έθαδ υπ τγυθα ΰδα βθ α δκ σ β β πθ παλσξπθ εαδ κλΰαθδ ηυθ, θυ Ϊζζα ΰδα βθ πκπ έα κυμ. π δ α, Ϋξκυη υ σππμ βμ πκπ έαμ αΰκλυθ, δ γθυθ ξϋ πθ, δ βΰηϋθπθ αδλ δυθ ε.α. ΚΪγ ηέα δαδλ έ αδ ηάηα α αθϊζκΰα η δμ θϋλΰ δ μ πκυ ππηέα αδ. βηαθ δεά ηθ έα γα πλϋπ δ θα ΰέθ δ κ Γ αφ Θ α αφκτ η αυ σ κθ λσπκ ιυπβλ έ αδ εαζτ λα β η λέ α αΰκλϊμ πκυ αφκλϊ βθ σλ δα ζζϊ α. ΣΫζκμ, βθ κηά βμ γα πλϋπ δ θα αθαφ λγκτθ β πδ λκπά Λάοβμ ΜΫ λπθ ιυΰέαθ βμ ( ΛΜ ) εαδ β δ δεά Τπβλ δαεά ΜκθΪ α Νκηδηκπκέβ βμ σ πθ απσ ΰεζβηα δεϋμ λα βλδσ β μ. Οδ ηκθϊ μ αυ Ϋμ έθαδ απκ Ϋζ ηα βμ θκηκγ δεάμ

27 πλπ κίκυζέαμ πκυ δαελέθ δ κθ κλΰαθδ ησ. Όππμ Ϋξ δ πλκαθαφ λγ έ, β ζζβθδεά πδ λκπά Ϋξ δ εα αφϋλ δ θα αθαγ πλά δ, υηπζβλυ δ εαδ θα ε υΰξλκθέ δ κ γ ηδεσ πζαέ δκ βμ ζζβθδεάμ ξλβηα αΰκλϊμ. ΛΜ υ Ϊγβε κ 2015 η εκπσ βθ πλκυγβ β βμ ιυΰέαθ βμ, πδίκζά ευλυ πθ εαδ πλκ Ϊ δμ ΰδα Ϋε κ β εαθκθδ δευθ πζαδ έπθ. έθαδ αθ ιϊλ β β αλξά βμ πδ λκπάμ ε φαζαδαΰκλϊμ εαδ θ υπσε δ αδ εαθϋθα π λδκλδ ησ. πέ βμ, β δ δεά Τπβλ δαεά ΜκθΪ α δ λτγβε η θσηκ κ εκπσμ βμ έθαδ ηϋ π κ βΰδυθ εαδ λυγηέ πθ θα πλκζαηίϊθ δ εαδ θα εα α Ϋζζ δ φαδθση θα ΰεζβηα δευθ κδεκθκηδευθ λα βλδκ ά πθ ηϋ π ζϋΰξπθ εαδ πδηκλφπ δευθ βη λέ πθ. Θ ηδεσ Πζαέ δο αθ έγ β η κθ IOSCO πκυ υπϊλξκυθ τκ ία δεϊ ηθβησθδα, η α κπκέα εϊγ ηϋζκμ υηηκλφυθ αδ εαδ θ λΰ έ, κθ ζζα δεσ ξυλκ έθαδ πκζτ δαφκλ δεϊ. υ σ έθαδ ζκΰδεσ, ΰδα έ κ δ γθάμ κλΰαθδ ησμ υΰε θ λυθ δ δμ πδηϋλκυμ ε φαζαδαΰκλϋμ, κδ κπκέ μ ππηέακθ αδ κ ίϊλκμ βμ κλΰϊθπ βμ βμ ΰξυλδαμ ξλβηα αΰκλϊμ η ίϊ δ κ βησ δκ εαδ δ γθϋμ υηφϋλκθ..κ. αεκζκυγ έ θκηκγ δεϋμ δα Ϊι δμ 9 η ίϊ β κ γθδεσ έεαδκ, κ θπ δαεσ εαγυμ εαδ δμ δα Ϊι δμ βμ δ γθάμ πδ λκπάμ. ν ό α ο Σκ γθδεσ π λδζαηίϊθ δ πζβγυλα Νσηπθ, Πλκ λδευθ δα αΰηϊ πθ, Τπκυλΰδευθ πκφϊ πθ εαδ Ϊζζ μ ξ δεϋμ λυγηέ δμ εαδ απκφϊ δμ. Ϋίαδα, ξ δεϊ η βθ ξλβηα αΰκλϊ. ΚαγΫθα απσ αυ Ϊ λκπκπκδ έ, υηπζβλυθ δ ά αευλυθ δ εϊπκδκ πκυ έξ γ πδ έ πλπ τ λα. δ έα αυ άμ βμ η ΰΪζβμ ε έη θβμ θκηκγ έαμ έθαδ κδ ι ζέι δμ έ βμ ξλβηα αΰκλϊμ έ βμ εκδθπθέαμ. Ο βηαθ δεσ λκμ θσηκμ βθ παλκτ α δΰηά έθαδ κ.4308/2014 σπκυ αθαφϋλ αδ α υπα ( ) α υ αφ α. αυ σ κθ θσηκ ΰέθ αδ : α) αθαζυ δεά παλκυ έα β πθ ΛΠ πμ πλκμ βθ κηά, κ π λδ ξση θκ εαδ δμ αθϊΰε μ, ί) κλέακθ αδ κδ αδλ έ μ πκυ έθαδ υπκξλ πηϋθ μ θα αεκζκυγκτθ α ΛΠ, ΰ) πκδ μ έθαδ υπκξλ πηϋθ μ θα αεκζκυγκτθ α δ γθά Πλσ υπα Χλβηα κκδεκθκηδεάμ θαφκλϊμ ( ΠΧ ) πμ πδ άηαθ β κυ Καθκθδ ηκτ 1606/2002, εαγυμ εαδ ) π λέπ π β πκυ εϊπκδα πδζϋι δ πλκαδλ δεϊ θα υδκγ ά δ α ΠΧ, δ έ κυμ υπκξλ υ δμ πλϋπ δ θα ππηδ έ. Ο θσηκμ αυ σμ πλκπγ έ βθ υΰελδ δησ β α πθ ζκΰδ δευθ κδξ έπθ ηδελσ λπθ κθ κ ά πθ (σππμ κλέα αδ κ ηϋΰ γκμ πθ αδλ δυθ). ΤπΪλξκυθ θσηκδ ΰδα ζάοβ υηπζβλπηα δευθ ηϋ λπθ, πλκ αληκΰά κυ ζζβθδεκτ έεαδκυ κ βΰέ μ κυ υλππαρεκτ

28 Κκδθκίκυζέκυ, ΰδα βθ φκλκζκΰδεά αθ δη υπδ β κυ ε φαζαέκυ, πλκ α έα βμ Κ φαζαδαΰκλϊμ, ε.α.. α Πλκ λδεϊ δα Ϊΰηα α κ πδκ πλσ φα κ έθαδ κ 2009, κ.. 65 π λέ Ολΰαθδ ηκτ πδ λκπάμ Κ φαζαδαΰκλϊμ σπκυ παλκυ δϊα αδ αληκθδεϊ εαδ κζκεζβλπηϋθα β δϊλγλπ β κυ εαδ κδ αληκ δσ β μ κυ. Οδ ΤπκυλΰδεΫμ πκφϊ δμ έθαδ πδκ υξθϋμ απσ α Π.. αφκτ β πδ λκπά θ Ϊ αδ κ Τπκυλΰ έκ. πδκ πλσ φα β έθαδ κθ πλέζδκ κυ 2016 π λέ πθ πσλπθ βμ πδ λκπάμ. πδκ βηαθ δεά σηπμ αφκλϊ δμ α α φ α α, α κπκέα απκ Ϋξ αδ εαδ β υλππαρεά θπ β. έθκυθ αφ έμ κ βΰέ μ ηϋ π υπκ δΰηϊ πθ βθ ηκλφά πκυ πλϋπ δ θα παλκυ δϊακθ αδ κδ ΟδεκθκηδεΫμ Κα α Ϊ δμ πθ θκπκδβηϋθπθ εαδ ηβ αδλ δυθ. εσηβ, αεκζκυγκτθ εα κθ Ϊ μ απκφϊ δμ, ΰετεζδκδ, υ Ϊ δμ εαδ λυγηέ δμ απσ βθ πδ λκπά Κ φαζαδαΰκλϊμ σππμ α π, απ α υ π υ,, ε.α.. νω α ό α ο Χμ θπ δαεσ ( υλππαρεσ ά Κκδθκ δεσ) 10 κλέα αδ κ έεαδκ πκυ δ ξτ δ η αιτ πθ η ζυθ βμ υλππαρεάμ θπ βμ εαδ βμ υλππαρεάμ Κκδθσ β αμ κηδεάμ θϋλΰ δαμ. Οδ δ δαέ λ μ αθ ιϊλ β μ αλξϋμ κυ υπ λδ ξτκυθ πθ γθδευθ δεαέπθ ξπλέμ αυ σ θα βηαέθ δ σ δ α εα απα Ϊ. υΰε ελδηϋθα, απκ Ϋξ αδ βθ αθπ λσ β α κυ υλππαρεκτ ε σμ βμ π λέπ π β πκυ αυ σ αθ δίαέθ δ κ τθ αΰηα. Μ ΰθυηκθα κυμ Καθκθδ ηκτμ, δμ κ βΰέ μ, δμ απκφϊ δμ, δμ υ Ϊ δμ εαδ Ϊζζ μ, β.κ. υηηκλφυθ αδ εαδ ε υΰξλκθέα αδ υ θα παλαηϋθ δ απκ ζ ηα δεά εαδ αιδσπδ β. Οδ εαθκθδ ηκέ βμ θπ βμ Ϋξκυθ εκπσ βθ θαλησθδ β πθ γθδευθ θσηπθ η αυ κτμ. έθκθ αδ κ βΰέ μ, παλα βλά δμ εαδ ζτ δμ ΰδα αβ άηα α πκυ αθαετπ κυθ σζα α ελϊ β ηϋζβ. Γδα βθ υλππαρεά ξλβηα αΰκλϊ αφυμ γα υπϊλξ δ σΰεκμ Καθκθδ ηυθ. Όππμ Ϋξ δ πλκαθαφ λγ έ, κ Καθκθδ ησμ 1606/2002, παέα δ βηαθ δεσ λσζκ βθ θαλησθδ β βμ ξλβηα αΰκλϊμ η αιτ πθ ελα υθ η ζυθ αζζϊ εαδ πέπ κ, παΰεσ ηδκ. υδκγϋ β β πθ ΛΠ ( IFRS ) έθαδ αθϊΰεβ κυ IOSCO ΰδα θα υπϊλξ δ υΰελδ δησ β α εαγυμ εαδ πλσ ία β πθ ζκΰδ δευθ κδξ έπθ σζκυμ κυμ π θ υ Ϋμ. Σκθέα αδ ππμ θδ ξτ αδ εα Ϊ αυ σ κθ λσπκ «υ φ α φα α υ π, π α υ α α» (Καθκθδ ησμ αλδγη.1606/2002, ). Άζζκδ Καθκθδ ηκέ ηπκλ έ θα έθαδ ΰδα κυμ έε μ αθαφκλϊμ ξλβηα κπδ π δευθ ηϋ πθ, πλκ γάεβ υθ ζ υθ Ϊγηδ βμ εδθ τθκυ, δϊφκλα ξθδεϊ πλσ υπα, ε.α

29 Οδ Ο βΰέ μ απκ ζκτθ Ϋθα έ κμ θκηκγ δεάμ πλϊιβμ 11 πκυ γα υδκγ έ θ σμ θσμ ξλκθδεκτ δα άηα κμ αφκτ θ πηα πγ έ εα αζζάζπμ κ γθδεσ έεαδκ. Οδ π λδ σ λ μ πλσ φα μ Ο βΰέ μ αφκλκτθ βθ λκπκπκέβ β εϊπκδαμ παζαδσ λβμ ά εαζτ λα, βθ αθαγ υλβ β βμ. ΠαλΪ δΰηα η βθ Ο βΰέα 2001/34/ Κ πλκ παγκτθ Ϋθα θδαέκ ε έη θκ θα γέικυθ κθ π α α Χ α α α π φ π α π υ α υ. θυ η βθ Ο βΰέα 2016/1034 λκπκπκδκτθ βθ κ βΰέα 2014/65/ πκυ αφκλϊ δμ αΰκλϋμ ξλβηα κπδ π δευθ ηϋ πθ. Μ βθ υΰε ελδηϋθβ λκπκπκέβ β π υξαέθκυθ εαζτ λα θα δα φαζέ κυθ δμ ξλβηα αΰκλϋμ απσ α φαδθση θα βμ ζ υ αέαμ ελέ βμ. Οδ πκφϊ δμ σππμ εαδ κδ υ Ϊ δμ βμ πδ λκπάμ ε έ κθ αδ πδκ πϊθδα. Ο ζσΰκμ Ϋε κ βμ κυμ έθαδ θα εα υγτθκυθ εα αζζάζπμ α ελϊ β ηϋζβ τηφπθα η κθ υλππαρεσ ξαλαε άλα κυ γ ηκτ. λξκθ αδ θα παέικυθ κθ λσζκ θσμ ΰ θδεκτ πζαδ έκυ ξπλέμ θα υπκελτπ κυθ δ κζκΰδεϊ υηφϋλκθ α. δαφκλϊ κυμ ίλέ ε αδ ππμ κδ πκφϊ δμ Ϋξκυθ δκδεβ δεσ ξαλαε άλα εαδ έθαδ υπκξλ π δεϋμ σ δ πλκ έθκυθ κ αθ έ κδξκ ελϊ κμ- ηϋζκμ θυ κδ υ Ϊ δμ έθαδ π λδ σ λκ υϋζδε μ αφκτ έθαδ ηβ η υ δεϋμ πλκ Ϊ δμ. 3.2 Γ θδεϊ π λέ δ γθυθ Πλο τππθ βθ ξλβηα αΰκλϊ, εϊγ ξυλα ηπκλ έ θα θαληκθέα αδ η δμ δϊφκλ μ υθγάε μ ά κυμ Καθκθδ ηκτμ, ξπλέμ θα βηαέθ δ ππμ κδ δαφκλϋμ κυμ υΰεζέθκυθ. γθδεά εαδ ζκΰδ δεά εκυζ κτλα κυμ παλαηϋθκυθ δαφκλ δεϋμ ίϊ δμ, αφκτ έθαδ απκ Ϋζ ηα ατηπ βμ κ πϋλα ηα κυ ξλσθκυ. αθϊΰεβ ΰδα βθ παΰεκ ηδκπκέβ β βμ αΰκλϊμ πθ εδθβ υθ αιδυθ απαδ έ Ϋθα εκδθσ πζαέ δκ Καθκθδ ηυθ η εκδθσ σηπμ ζκΰδ δεσ τ βηα, βζα ά ηέα «α υ α α» (Ν ΰεΪεβμ, 2015). πκ Ϋζ ηα αυ κτ γα έθαδ β αελδίκ έεαδα, αη λσζβπ β εαδ πλαΰηα δεά παλκυ έα β πθ ζκΰδ δευθ κδξ έπθ πθ κδεκθκηδυθ. Σκ εκδθσ ζκΰδ δεσ τ βηα απαδ έ αδ απσ βθ IOSCO. υδκγϋ β β έθαδ έ κ τ βηα πθ.π.. πκυ κ απκ Ϋξκθ αδ υθάγπμ αδλ έ μ πκυ έθαδ υθ ηϋθ μ η κηέζκυμ βμ ξυλαμ, έ α IFRS 12 πκυ έθαδ Ϋθα ξ δεϊ θϋκ ζκΰδ δεσ πζαέ δκ απαζζαΰηϋθκ απσ πκζδ δεϋμ, γθδεϋμ εαδ δ κζκΰδεϋμ πδλλκϋμ

30 3.2.1 πδ λοπά δ γθυθ Λοΰδ δευθ Πλο τππθ (IASC) Ολσ βηκ ξλκθδϊ ΰδα βθ πδ λκπά ελέθ αδ κ 1973, σπκυ βηδκυλΰάγβε κ κλΰαθδ ησμ τ λα απσ δ δπ δεά πλπ κίκυζέα. έ λυ β Ϋζαί ξυλα ξϊλβ βθ εδθβ κπκέβ β πθ πδ βησθπθ κθ κηϋα βμ ζκΰδ δεάμ εαδ πθ Ϊη α θ δαφ λση θπθ φκλϋπθ. θ υπάλξ εϊπκδα θκηκγ δεά ά ελα δεά αθϊΰεβ σππμ υθϋίβ η κ U.S.A GAAP, α κπκέα έθαδ α ησθα γθδεϊ ζκΰδ δεϊ υ άηα α πκυ β Κ φαζαδαΰκλϊ απκ Ϋξ αδ πμ πδζκΰά Ϋθαθ δ πθ ΠΧ. Σκ 2001, β πδ λκπά αθα δκλΰαθυγβε ηβ ε λ κ εκπδεσ κλΰαθδ ησ η Ϋ λα κ Delaware πθ.π.. ΠαλαηΫθ δ αεσηα αθ ιϊλ β β αφκτ α Ϋ κ α βμ πλκϋλξκθ αδ απσ δ φκλϋμ πθ γθδευθ αλξυθ εαδ δ γθυθ ζκΰδ δευθ αδλ δυθ εαγυμ εαδ απσ δεϋμ βμ πλπ κίκυζέ μ ηϋ π υθ λκηυθ ΰδα εϊπκδ μ αλγλκΰλαφέ μ κυ αθγλυπδθκυ υθαηδεκτ βμ. Σα ζκΰδ δεϊ πλσ υπα απκ ζκτθ ξλβηα κκδεκθκηδεϋμ πζβλκφκλέ μ πκυ γα υπκ έικυθ πυμ πλϋπ δ θα ξ δλδ κτθ πλαε δεϊ γϋηα α πκυ πλκετπ κυθ εα Ϊ βθ «ζ δ κυλΰέα βμ ε φαζαδαΰκλϊμ εαδ βμ δαξ έλδ βμ κυ ε φαζαέκυ» (Ν ΰεΪεβμ, 2015). Τοβζάμ πκδσ β αμ σξκδ κλέακυθ βθ ζ δ κυλΰέα κυ IASC. ΜΫ π πθ πλκ τππθ κυ, κ κλΰαθδ ησμ πδ δυε δ βθ δαφϊθ δα, βθ υπ υγυθσ β α εαδ βθ απκ ζ ηα δεσ β α πθ ζκΰδ δευθ κηϋθπθ πκυ βηκ δ τκθ αδ. Οδ π θ υ Ϋμ εαδ κδ βησ δκδ φκλ έμ αθϊ κθ εσ ηκ Ϋξκυθ βθ υθα σ β α θα η δυ κυθ κ εσ κυμ ε φαζαέκυ κυμ εαγυμ εαδ θα αυιά κυθ βθ δαγ δησ β Ϊ κυ. υΰε ελδηϋθα, πϊθπ απσ 138 ξυλ μ ( υθσζκυ 150 δεαδπγ έ μ αλξϋμ) αυ ά β δΰηά ξλβ δηκπκδκτθ α ΛΠ ΰδα θα υηη Ϋξκυθ βθ ζ τγ λβ αΰκλϊ βμ δαεέθβ βμ ε φαζαέκυ ηϋ π βμ αΰκλκππζβ έαμ. ΜΫζβ ξυλ μ ο εαγ υμ ου IASC τηφπθα η βθ πέ βηβ δ κ ζέ α κυ κλΰαθδ ηκτ, κδ ξυλ μ εαγυμ εαδ κδ λυγηδ δεϋμ αλξϋμ πκυ Ϋξκυθ υδκγ ά δ α δ γθά Πλσ υπα Χλβηα κκδεκθκηδεάμ θαφκλϊμ αθϋλξκθ αδ π λέπκυ δμ Ο κλΰαθδ ησμ Ϋξ δ αιδθκηά δ δμ κδεκθκηέ μ κυ πζαθά β 150. Μ ίϊ β κθ παλαεϊ π πέθαεα πκυ παλϋξ αδ απσ κθ κλΰαθδ ησ ΰέθ αδ εα αθκβ σ ππμ δαθϋη αδ β ξλά β πθ ΛΠ βθ παΰεσ ηδα κδεκθκηέα. Ϋίαδα, αυ σ θ βηαέθ δ ππμ εϊγ ξυλα Ϋξ δ ΰέθ δ κζκεζβλπ δεά απκ κξά πθ πλκ τππθ απσ σζ μ δμ δ δπ δεϋμ εαδ βησ δ μ κδεκθκηδεϋμ κθ σ β μ πκυ αθάεκυθ β ξλβηα αΰκλϊ. πδ βηαέθ αδ εαδ β θαζζαε δεά πδζκΰά πθ ζκΰδ δευθ αλξυθ πθ.π... Γδα θα ΰέθ δ ηέα αλξά ηϋζκμ ά εαζτ λα απκ Ϋε βμ πθ ΛΠ αλξδεϊ, πλϋπ δ θα πδεκδθπθά δ η βθ πδ λκπά δ ληβθ δυθ (υπ τγυθβ ΰδα βθ αιδσπδ β εαδ αελδίά η Ϊφλα β πθ πλκ τππθ) υ θα πλκΰλαηηα έ κυθ δμ η γσ κυμ υδκγϋ β βμ εαδ δμ αθ έ κδξ μ θκηδεϋμ αθαγ πλά δμ. ΤπΪλξ δ ΰδα