Ekonomski pregled Jul 2004

NARODNA BANKA SRBIJE CENTAR ZA ISTRA@IVAWA Ekonomski pregled Jul 2004

UREDNI[TVO MARINA MLADENOVI]-KOMATINA, glavni urednik IGOR BLA@EVI] JELENA MARAVI] JOVAN PETROVI] MILICA STOJNI] Dr MILAN [OJI] Ekonomski pregled Izdaje i {tampa NARODNA BANKA SRBIJE Beograd, Ulica kraqa Petra 12, tel.: 30-27-100 Internet prezentacija: www.nbs.yu ISSN 1451 4702 Tira` 400 primeraka Izlazi tromese~no Tehni~ki urednik Nada Mizdrak Grafi~ki dizajn Nikola Vu~kovi} Lektor i korektor Vidosava Grkavac Statisti~ka i grafi~ka obrada Boris Vuki}evi}

SADR@AJ: OSNOVNE OCENE...3 MONETARNI AGREGATI, KURS DINARA I KAMATNE STOPE...4 TOKOVI KREIRAWA NOVCA...4 Kreirawe primarnog novca...4 Kreirawe nov~ane mase...5 MONETARNI AGREGATI...7 Primarni novac...7 Nov~ana masa M1...8 Nov~ana masa M2...9 Nov~ana masa M3...9 [tedwa stanovni{tva...10 Likvidnost banaka... 11 KURS DINARA I DEVIZNE REZERVE...13 KAMATNE STOPE...17 RIZICI I DIVERSIFIKACIJA PLASMANA U HARTIJE OD VREDNOSTI...20 Beogradska berza...24 [ta uti~e na stopu inflacije u Srbiji?...27 PROCENA MONETARNIH KRETAWA DO KRAJA 2004. GODINE...38 CENE, PRIVREDNA AKTIVNOST I DOMA]A TRA@WA...40 Kretawe cena...41 Privredna aktivnost...46 Doma}a tra`wa i javni sektor...50 Zarade...52 Zaposlenost...53 Investiciona aktivnost...53 ME\UNARODNO OKRU@EWE...55 Konjunkturna kretawa...57 Kamatne stope centralnih banaka...59 Trì{ta valuta...60 Trì{ta akcija...62 Srbija i me unarodno okruèwe...63 EKONOMSKI ODNOSI SA INOSTRANSTVOM...65 Platni bilans...66 TABELARNI PRIKAZ...69 2

OSNOVNE OCENE Nasuprot prvom tromese~ju 2004. godine, kada je kod ve}ine monetarnih agregata zabeleèno smawewe, u drugom tromese~ju je ostvaren wihov rast. Najve}i doprinos rastu primarnog novca imala je neto doma}a aktiva Narodne banke Srbije, koja je znatnije pove}ana po osnovu smawewa depozita dràve, koji su iskori{}eni za pokri}e buxetskog deficita. U ciqu ostvarewa kriterijuma izvr{ewa za neto doma}u aktivu i eliminisawa negativnih efekata nastalih po osnovu smawewa depozita dràve, Narodna banka Srbije je u junu intenzivirala prodaju sopstvenih blagajni~kih zapisa. Efekti neto inostrane aktive Narodne banke Srbije bili su minimalni, nasuprot prvom tromese~ju, kada je neto inostrana aktiva bila osnovni faktor smawewa primarnog novca. Cene}i prema stawu slobodnih dinarskih rezervi banaka na kraju juna, moè se zakqu~iti da je likvidnost banaka u odnosu na kraj marta pove}ana. Na rast nov~ane mase, kao i kod primarnog novca, najve}i uticaj imalo je pove}awe neto doma}e aktive bankarskog sektora, koja je pove}ana po osnovu rasta plasmana banaka privredi i stanovni{tvu, ali i po osnovu smawewa depozita dràve kod banaka. Neto inostrana aktiva bankarskog sektora uticala je u pravcu smawewa nov~ane mase. Iako su weni efekti bili sli~ni efektima iz prvog tromese~ja, zbog znatno ve}eg rasta neto doma}e aktive, nov~ana masa nije smawena ve} je, naprotiv, pove}ana. Kreditna aktivnost banaka bila je prili~no intenzivna. Dinarski krediti, uglavnom privredi i stanovni{tvu, u prvih {est meseci su pove}ani za 25%, a uo~ava se i relativno visok rast dospelih nenapla}enih plasmana, pre svega od privrede, kao i rast minusnih salda na teku}im ra~unima gra ana, {to ukazuje na pove}awe finansijske nediscipline. Devizne rezerve Narodne banke Srbije su u drugom tromese~ju realno pove}ane. Me utim, ako se iskqu~i pove}awe po osnovu neto zaduèwa kod MMF-a, one su smawene, ali znatno mawe nego u prvom tromese~ju. Devizne rezerve komercijalnih banaka su znatnije smawene. Depresijacija nominalnog efektivnog kursa dinara bila je ne{to ve}a nego u prvom tromese~ju, a depresijacija realnog efektivnog kursa ne{to mawa, zbog ve}eg rasta doma}ih cena u odnosu na svetske. Devizna {tedwa stanovni{tva je, u drugom tromese~ju, nastavila tendenciju rasta, dok je dinarska u izvesnoj meri smawena. Devizni depoziti privrede su, nakon pove}awa u prvom tromese~ju, u drugom smaweni, tako da su na kraju juna nominalno bili na nivou iz decembra, {to zna~i da su realno, kada se iskqu~e efekti promene kursa dinara, bili mawi. Rast cena bio je ve}i kako u odnosu na prvo tromese~je, tako i u odnosu na projektovani rast, a uzrokovan je pre svega efektima promene akciza i ispravki pariteta cena one robe i usluga koji su jo{ uvek pod administrativnom kontrolom. Monetarna politika }e do kraja godine biti restriktivna kako bi se ostvarili kvantitativni zadaci projektovani za septembar i decembar, ublaìli indirektni efekti pove}awa cena po pomenutim osnovama i zaustavio wihov daqi rast. Poboq{awe ekonomske aktivnosti nastavqeno je i u drugom tromese~ju, tako da se ocewuje da }e rast dru{tvenog proizvoda u 2004. godini biti iznad projektovanog. 3

MONETARNI AGREGATI, KURS DINARA I KAMATNE STOPE 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0-10.000-20.000-30.000 6 2002. Kreirawe primarnog novca (kumulativne promene u milionima dinara) 9 12 3 6 2003. Neto devizna aktiva 9 12 3 6 2004. Neto doma}a aktiva Doprinosi delova aktive stopi rasta primarnog novca (u procentnim poenima) 2004, po tromese~jima I II I-II Neto devizne rezerve -11,57 1,39-10,42 Neto doma}a aktiva -6,28 6,90-0,62 Doma}i krediti 0,18 9,64 8,10 Neto potraìvawa od dràve -1,01 16,71 12,72 Neto potraìvawa od banaka 0,80-6,91-4,87 Neto potraìvawa od ostalih sektora 0,39-0,17 0,25 Ostala aktiva (neto) -6,47-2,74-8,72 Primarni novac -17,85 8,29-11,04 20.000 10.000 0-10.000-20.000-30.000-40.000-50.000 Neto doma}a aktiva NBS (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) 3 6 2002. 9 12 3 2003. 6 9 12 3 2004. 6 TOKOVI KREIRAWA NOVCA Kreirawe primarnog novca U drugom tromese~ju 2004. godine ostvaren je znatniji porast primarnog novca, nasuprot wegovom smawewu u prvom tromese~ju. [to se ti~e strukture primarnog novca, gotov novac u opticaju i dinarske rezerve banaka zabeleìli su sli~an porast. Analiza tokova kreirawa primarnog novca pokazuje da je u posmatranom periodu novac kreiran i po osnovu neto inostrane aktive i po osnovu neto doma}e aktive Narodne banke Srbije, s tim {to je kreirawe po osnovu neto doma}e aktive bilo znatno ve}e. Doprinos neto inostrane aktive porastu primarnog novca iznosio je 1,4 procentna poena, a doprinos neto doma}e aktive 6,9 procentnih poena. S obzirom na to da je porast neto inostrane aktive, izraèn po teku}em kursu, rezultat pre svega promene kursa dinara u odnosu na evro, u su{tini, kreirawe primarnog novca ostvareno je u celini putem tokova neto doma}e aktive. Neto devizna aktiva Narodne banke Srbije ra~unata po teku}em kursu, u periodu apriljun, pove}ana je za 802 miliona dinara, ali je izraèno u evrima smawena za 28 miliona. Pri tom su bruto devizne rezerve Narodne banke Srbije pove}ane za 55 miliona evra, dok su obaveze prema inostranstvu i doma}im bankama pove}ane u ne{to ve}oj meri, tako da je neto devizna aktiva iskazana u evrima smawena. Ra~unato po stalnom kursu iz decembra 2003. godine, neto devizna aktiva je tako e smawena. Neto doma}a aktiva Narodne banke Srbije je u drugom tromese~ju pove}ana, {to je u najve}oj meri rezultat porasta neto potraìvawa Narodne banke Srbije od dràve, dok su neto pozicija banaka i neto ostala aktiva zabeleìle smawewe. 4

1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Neto doma}a aktiva NBS (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) 2003. 2004. Dec. Mart Jun Neto devizne rezerve 90.875 82.777 83.579 Neto doma}a aktiva -20.879-25.276-21.311 Doma}i krediti -13.190-13.061-7.519 Neto krediti dràvi -13.362-14.068-4.458 Neto krediti bankama 2.337 2.900-1.073 Neto kred. ost. komit. -2.165-1.893-1.988 Ostala aktiva, neto -7.689-12.215-13.792 Primarni novac 69.996 57.501 62.268 Gotov novac u opticaju 42.979 38.004 40.347 Bankarske rezerve, u tome: 27.017 19.497 21.921 Slobodne reserve 11.355 4.820 6.854 Kretawe monetarnog multiplikatora i wegovih komponenti 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 2003. 2004. mm GN/D R/D Ro/D Rs/D Doprinos delova aktive stopi rasta M3 (u procentnim poenima) 2004, po tromese~jima I II I-II Neto devizna aktiva -3,45-3,30-6,76 Neto doma}a aktiva 3,66 8,39 12,06 Doma}i krediti 5,76 12,89 18,67 Neto potraìvawa od dràve -0,68 4,39 3,72 Krediti ostalim sektorima 6,03 8,81 14,86 Stanovni{tvu 1,58 3,31 4,90 Privredi u dinarima 4,23 3,68 7,91 Privredi u devizama 0,35 1,84 2,20 Ostalo -0,13-0,02-0,14 Kupqene obveznice stare devizne {tedwe 0,38-0,28 0,10 Kratkoro~ni din. krediti dràve bankama 0,03-0,04-0,01 Ostala aktiva, neto -2,10-4,50-6,61 Nov~ana masa (M3) 0,21 5,09 5,30 Od po~etka godine, pa i tokom drugog tromese~ja, nisu odobravani novi krediti dràvi wihovo stawe u junu je bilo na nivou januara i marta ove godine. Nasuprot tome, depoziti javnog sektora kod Narodne banke Srbije su, u posmatranom periodu, znatno smaweni. Dràva je pri tom u junu povukla vi{e od polovine deviznih depozita koje je u martu dràla kod Narodne banke Srbije. Pored toga, i dinarski depoziti su smaweni za vi{e od jedne milijarde dinara. Rezultat takvih kretawa bilo je pove}awe neto pozicije dràve, a samim tim i neto doma}e aktive. Iako je u junu do{lo do smawewa neto pozicije banaka po osnovu prodaje blagajni~kih zapisa, limit za neto doma}u aktivu za mesec jun, dogovoren sa Me unarodnim monetarnim fondom, ipak je prekora~en. Potraìvawa od banaka u neto iznosu u junu su bila u minusu, s obzirom da su smaweni krediti bankama, a, s druge strane, ostvaren znatan porast upisa blagajni~kih zapisa Narodne banke Srbije. Neto pozicija ostalih sektora kod Narodne banke Srbije nije znatnije promewena; porasta kredita nije bilo, dok su depoziti u izvesnoj meri pove}ani. Ukoliko bi po osnovu prebacivawa depozita lokalnih organa samouprave sa ra~una komercijalnih banaka do{lo do pove}awa depozita dràve kod Narodne banke Srbije, do kraja godine mogu}e je o~ekivati smawewe neto doma}e aktive i pribliàvawe limitu za neto doma}u aktivu. Kreirawe nov~ane mase Procentualno pove}awe nov~ane mase M1 u drugom tromese~ju 2004. godine bilo je niè od pove}awa dinarskog primarnog novaca. Sporiji rast M1 rezultat je smawewa monetarnog multiplikatora sa 1,54 u martu na 1,51 u junu ove godine. Smawewe monetarne multiplikacije bilo je uslovqeno ve}im smawewem ukupnih dinarskih bankarskih rezervi u okviru depozita po vi ewu. Kada se posmatra celo prvo polugo e, nov~ana masa M1 5

Neto doma}a aktiva banaka (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) 2003. 2004. Dec. Mart Jun Neto devizna aktiva 172.664 164.494 156.648 Neto doma}a aktiva 64.270 72.934 92.854 Krediti 153.356 166.997 197.593 Neto krediti dràvi -23.586-25.203-14.778 Kred. drugim sektor. 172.284 186.579 207.501 U tome: din. kred. priv. 88.911 98.925 107.657 Ostala aktiva, neto -89.086-94.063-104.739 Ukupni depoziti (M3) 236.934 237.428 249.502 Dinarski depoziti 117.040 105.553 112.612 Devizni depoziti 1) 119.894 131.875 136.890 1) Bez stare devizne {tedwe. Sektorski raspored dinarskih kredita banaka 6. 2003. Stanovni{tvo 17% 6. 2004. Stanovni{tvo 25% Privreda 60% Dràva 20% Privreda 61% Dràva 12% Vanprivreda 4% Vanprivreda 2% je na kraju juna bila nià nego u decembru prethodne godine. Stopa rasta nov~ane mase M3 je u posmatranom periodu bila nià od stope rasta M1 po{to je rast deviznih depozita bio umereniji. Rast M3 bio je rezultat kreirawa novca putem tokova neto doma}e aktive bankarskog sektora, dok je doprinos neto devizne aktive bankarskog sektora uticao u pravcu wegovog povla~ewa. Neto inostrana aktiva bankarskog sektora je u periodu april-jun, izraèno po teku}em kursu, smawena za skoro 8 milijardi dinara, ili 187 miliona evra. Tako e, ra~unato po stalnom kursu evra iz decembra 2003. godine neto inostrana aktiva banaka je smawena. Pri tom su devizne rezerve Narodne banke Srbije pove}ane, a rezerve banaka smawene. S druge strane, obaveze Narodne banke Srbije i banaka prema inostranstvu su pove}ane. Neto doma}a aktiva bankarskog sektora je u drugom tromese~ju zabeleìla znatno ve}i porast nego u prvom. Tome je doprineo kako kontinuirani rast kredita komitentima, najve}im delom privredi i stanovni{tvu, tako i porast neto potraìvawa od dràve. Ostala neto aktiva bankarskog sektora zabeleìla je smawewe i po tom osnovu je ostvareno povla~ewe novca. Najve}i doprinos rastu M3 u drugom tromese~ju, koji je pove}an za 5,1%, imala je neto doma}a aktiva banaka (8,4 procentna poena), dok je doprinos neto inostrane aktive bio negativan ( 3,3 procentna poena). U prvom tromese~ju, tokovi kreirawa novca bili su sli~ni, ali su efekti u apsolutnom iznosu bili znatno umereniji. Tokom drugog tromese~ja dràva je tro{ila svoje depozite koji su bili poloèni kod Narodne banke Srbije. U tom periodu, dràva je povukla vi{e od polovine svojih deviznih sredstava deponovanih kod Narodne banke. Budu}i da su krediti dràvi ostali na nivou marta, neto pozicija dràve je znatnije pove}ana. Stopa rasta ukupnih kredita banaka komitentima u posmatranom periodu iznosila 6

80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 6 2002. 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 Primarni novac (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) 9 12 3 6 2003. Gotov novac u opticaju Bankarske rezerve Dinarski primarni novac 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 9 12 3 6 2004. Bankarske dinarske rezerve (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 je 11,2%, dok je u prvom polugo u u celini ostvarena stopa rasta od 20,4%, {to ukazuje na kontinuiran rast plasmana banaka komitentima. Preko 80% porasta kredita u drugom tromese~ju odnosilo se na dinarske kredite privredi i stanovni{tvu. Odre eni porast deviznih kredita moè se u najve}oj meri pripisati efektima promene kursa dinara. Krediti stanovni{tvu u periodu april-jun pove}ani su za 7,9 milijardi dinara. Ve}i deo tog rasta odnosio se dugoro~ne kredite, uz napomenu da je u tom okviru porast kredita za stambenu izgradwu bio skroman, iznosio je oko 1.230 miliona dinara. Neto dospeli nenapla}eni krediti (dospeli nenapla}eni krediti umaweni za ispravke vrednosti po kreditima) bili su u junu ne{to niì nego u martu ove godine. Ali, ako se posmatra celo polugo e, ti krediti su znatnije pove}ani. Pri tom bi trebalo imati u vidu da su ispravke kredita bile visoke, jer su banke u decembru 2003. godine najve}i deo lo{ih kredita, za koje su ranije formirale rezervisawa u pasivi, prikazale kroz posebne ispravke kredita, na {ta su ih obavezivali Me unarodni standardi finansijskog izve{tavawa, po kojima su bile du`ne da prikaù bilanse za kraj 2003. godine. O~ekuje se da }e u drugom polugo u kreirawe nov~ane mase biti ostvareno po osnovu porasta kredita privredi, i to dobrim delom zbog kreditirawa otkupa poqoprivrednih proizvoda, dok }e do povla~ewa novca do}i po osnovu deviznih transakcija sa inostranstvom, ali u mawoj meri nego u prvom polugo u. 5.000 0 6 2002. 0 9 12 3 6 2003. 9 12 3 6 2004. Obavezna rezerva Bankarske rezerve Slobodne rezerve 5.000 MONETARNI AGREGATI Primarni novac Primarni novac je u drugom tromese~ju 2004. godine pove}an za 8,3%, ili za 4.767 miliona dinara. Zna~ajan doprinos rastu primarnog novca dali su tokovi neto doma}e aktive, dok je doprinos neto devizne aktive 7

Sektorski raspored dinarskih depozita po vi ewu i oro~enih depozita 6. 2003. 6. 2004. Stanovni{tvo 21% Privreda 42% Privreda 48% Stanovni{tvo 15% Dràva 26% Primarni novac (struktura po sektorima) Ostali sektori 16% Dràva 21% Ostali sektori 11% najve}im delom rezultirao iz promene deviznog kursa dinara. Kada je re~ o strukturi primarnog novca, gotov novac u opticaju je pove}an za preko 2 milijarde dinara, tako da je na kraju juna u opticaju bilo 40.347 miliona dinara gotovog novca. Bankarske rezerve su u drugom tromese~ju pove}ane za 2.424 miliona dinara, od ~ega se najve}i deo, 2.034 miliona, odnosi na slobodne rezerve. Od po~etka maja ove godine obavezna rezerva banaka se ne izdvaja na poseban ra~un kod Narodne banke Srbije, ve} se sva sredstva nalaze na ìro-ra~unima banaka. Slobodne rezerve se iskazuju tako {to se ukupne rezerve umawuju za obra~unatu obaveznu rezervu. Narodna banka Srbije }e u narednom periodu pove}awem stope obavezne rezerve i drugim merama nastojati da sterili{e vi{ak likvidnih sredstava banaka, ~ime }e se pritisak na devizne rezerve smawiti. U drugom polugo u o~ekuje se porast primarnog novca, ali daleko skromniji od projektovanog za kraj 2004. godine. 6. 2003. Gotov novac u opticaju 63% Nov~ana masa M1 Opozivi depoziti banaka u dinarima 3% 6. 2004. Opozivi depoziti banaka u dinarima 3% Slobodne rezerve 6% Slobodne rezerve 8% Izdvojena obavezna rezerva 28% Gotov novac u opticaju 65% Izdvojena obavezna rezerva 24% Nov~ana masa M1, ne ukqu~uju}i depozite lokanih organa samouprave, u drugom tromese~ju je pove}ana za 6,3% i krajem juna je dostigla iznos od 94.134 miliona dinara. Posmatrano u celini za {est meseci, nov~ana masa je ipak smawena za 4.089 miliona dinara, ili 4,2%, s obzirom na weno ve}e smawewe zabeleèno u prvom tromese~ju. Deflacionirano rastom cena na malo, realno, M1 je u drugom tromese~ju pove}ana za 3,0%, a u prvom polugo u smawena za 8,9%. Pokrivenost nov~ane mase deviznim rezervama kojima rukuje Narodna banka Srbije smawena je minimalno, na 213,5% u junu sa 215,1%, koliko je iznosila u martu. Kada je re~ o strukturi nov~ane mase u drugom tromese~ju, gotov novac u opticaju je pove}an za 2.343 miliona dinara, ili 6,2%, a 8

120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 Struktura nov~ane mase (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) depozitni novac za 3.242 miliona dinara, ili 6,4%. U~e{}e gotovog novca u opticaju u nov~anoj masi iznosilo je u junu 42,9%, isto kao i u martu. Gotov novac u opticaju je, me utim, u prvih {est meseci zabeleìo smawewe, koje je iznosilo 2.632 miliona dinara, ili 6,1%, dok je smawewe depozitnog novca iznosilo 1.457 miliona dinara, ili 2,6%. Nov~ana masa M2 20.000 0 6 2002. 9 12 3 6 2003. Gotov novac 9 12 3 6 2004. Depozitni novac Nov~ani agregat M2, koji pored M1 obuhvata oro~ene i druge dinarske depozite, u drugom tromese~ju je pove}an za 7.059 miliona dinara, ili 6,7% i krajem juna je dostigao 112.612 miliona dinara. To zna~i da je, uz porast M1, zabeleèno i pove}awe kratkoro~nih dinarskih oro~enih depozita. Nov~ani agregat M2 je od po~etka godine do kraja juna smawen za 4.428 miliona dinara, ili 3,8%. Nov~ana masa po sektorima 6. 2003. Stanovni{tvo i gotov novac u opticaju 56% Privreda 40% 6. 2004. Privreda 43% Ostali sektori 4% Stanovni{tvo i gotov novac u opticaju 53% Ostali sektori 4% Nov~ana masa M3 Monetarni agregat M3 je u drugom tromese~ju pove}an za 5,1% i krajem juna je dostigao iznos od 249.502 miliona dinara. Pri tom je sli~na stopa zabeleèna i kod dinarskih i deviznih depozita. Posmatrano od po~etka godine, M3 je pove}an za 5,3%. Tome je doprineo rast deviznih depozita, koji su, nasuprot dinarskim depozitima, pove}ani i u prvom tromese~ju. U strukturi M3 do{lo je do izvesnih promena: smaweno je u~e{}e M1 sa 41,5% u decembru 2003. na 37,7% u junu ove godine, dok je pove}ano u~e{}e deviznih depozita sa 50,6% u decembru 2003. na 54,9% u junu ove godine. Mawe smawewe u~e{}a zabeleèno je i kod dinarskih oro~enih depozita. Pokrivenost M3 deviznim rezervama kojima rukuje Narodna banka Srbije u junu je iznosila 80,5%, koliko i u martu. U drugom polugo u moè se o~ekivati rast monetarnih agregata, dobrim delom pod 9

uticajem sezonskih faktora, kao i pove}awa monetarne multiplikacije. Stopa rasta osnovnih monetarnih agregata za celu godinu trebalo bi da bude ispod stope rasta nominalnog dru{tvenog proizvoda, {to }e doprineti usporavawu stope inflacije. [tedwa stanovni{tva [tedwa stanovni{tva (u milionima dinara) 2003. 2004. 90.000 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 Dec. Mart April Maj Jun Dinarska 4.233 3.937 3.491 3.526 3.637 Devizna 69.738 76.985 80.002 81.354 84.568 Ukupno 73.971 80.922 83.493 84.880 88.205 [tedwa stanovni{tva (u milionima dinara) 0 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 2003. 2004. Dinarska Nova devizna 90.000 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0 Stawe dinarske {tedwe stanovni{tva na kraju juna 2004. godine iznosilo je 3,6 milijardi, a stawe devizne {tedwe 84,6 milijardi dinara. U odnosu na isti period prethodne godine, dinarska {tedwa je opala za 5,2%, dok je devizna pove}ana za 54,7%. Ukupna {tedwa stanovni{tva u drugom tromese~ju ove godine pove}ana je za 7,3 milijarde dinara. Dinarska {tedwa u okviru toga bila je mawa za 300 miliona, dok je devizna, koja beleì kontinuiran rast, bila ve}a za 7,6 milijardi dinara. U valutnoj strukturi {tednih uloga i daqe dominira {tedwa u inostranoj valuti. Wen udeo u ukupnoj {tedwi je pove}an i dostiè ~ak 95,9%. Ako se teku}e stawe devizne {tedwe iskazano u dinarima prera~una u evre, dobijamo podatak da je ona na kraju drugog tromese~ja, u odnosu na prethodno, pove}ana za 68,8 miliona evra i na kraju juna je iznosila 1,2 milijarde evra. Ina~e, devizna {tedwa u drugom tromese~ju beleì sporiji rast nego u prethodnom (kada je porasla za 82,1 milion evra). Kada je re~ o strukturi dinarske {tedwe po ro~nosti, najve}i rast beleì {tedwa na godinu dana, za koju su kamatne stope i najvi{e prose~na ponderisana na godi{wem nivou u junu iznosila je 15,5%. Po obimu depozita na drugom mestu je dinarska {tedwa oro~ena na {est meseci, a zatim sledi {tedwa oro~ena na tri meseca. 10

Likvidnost banaka Likvidnost banaka (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) 2003. 2004. Dec. Mart Jun Slobodna dinarska sredstva 11.355 4.820 6.854 Sredstva na ìro-ra~unima (neto) 1.563-911 1.396 Blagajna 4.097 3.451 3.419 Opozivi depoziti banaka u dinarima 5.695 2.280 2.039 Obra~unata obavezna rezerva kod NBS 15.662 14.677 15.067 15.000 14.000 13.000 12.000 11.000 10.000 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 Slobodne dinarske rezerve (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) 2.000 6 2002. 9 12 3 6 2003. 9 12 3 6 2004. Sezonska dinamika gotovog novca u opticaju, smawewe obaveznog deponovawa sredstava po osnovu nove devizne {tedwe, visina dinarskih dràvnih depozita i aukcije blagajni~kih zapisa Narodne banke Srbije uticali su na likvidnost bankarskog sistema tokom drugog tromese~ja 2004. godine. Devizne transakcije nisu zna~ajnije uticale na visinu likvidnih sredstava banaka. Smawewe aktivnog u~e{}a Narodne banke Srbije na deviznom trì{tu uslovilo je da, krajem juna, obim trgovine devizama izme u banaka bude ve}i od iznosa koji je Narodna banka Srbije prodala bankama preko me ubankarskog trì{ta. Likvidna sredstva banaka su se tokom posmatranog perioda kretala na nivou od oko 4.500 miliona dinara, da bi u drugoj polovini juna do{lo do porasta likvidnosti, koji je neutralisan putem aukcija blagajni~kih zapisa Narodne banke Srbije. Visok rejting emitenata je, svakako, bitan razlog visoke kupovine blagajni~kih zapisa Narodne banke Srbije i zapisa Republike Srbije koji jo{ i donose prinos po realno pozitivnoj kamatnoj stopi. Zahvaquju}i smawewu stope obaveznog deponovawa sredstava po osnovu nove devizne {tedwe, Narodna banka Srbije je bankama, obezbedila ne samo novu kreditnu liniju nego i pozitivne promene u domenu upravqawa likvidno{}u. Krajem juna kupovina blagajni~kih zapisa Narodne banke Srbije iznosila je 5.720 miliona dinara, {to je bilo za 140% vi{e nego na kraju prethodnog tromese~ja. Porast kupovine blagajni~kih zapisa Narodne banke Srbije doprineo je povla~ewu likvidnih sredstava banaka. Od 11. maja ove godine promewen je na~in funkcionisawa obra~unskih ra~una banaka kod Narodne banke Srbije tako {to se vodi zbirni ra~un bez prebacivawa sredstava banaka na ra~un obavezne rezerve. Slobodne rezerve banaka izra~unavaju se umawivawem sredstava rezervi za obra~unatu obaveznu rezervu. 1 1 Slobodne rezerve se sastoje od sredstava kojima banke raspolaù u svojim blagajnama, opozivih depozita i pozitivne ili negativne 11

% 18 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 6 2002. Prose~na stopa likvidnosti banaka 8 10 12 2 4 6 2003. 8 10 12 2 4 6 2004. Prose~no stawe slobodnih rezervi banaka zadràno je pribli`no na nivou prethodnog tromese~ja (5.015 miliona dinara); najvi{i porast zabeleèn je kod opozivih depozita (21%), kada je wihovo prose~no stawe iznosilo 2.172 miliona dinara. Devizna likvidnost banaka u posmatranom periodu bila je na zadovoqavaju}em nivou. To potvr uje podatak da je najve}i broj banaka ispuwavao propisani koeficijent deviznog rizika. Banke su ina~e du`ne da odnose izme u aktive i pasive odràvaju tako da ukupna rizi~na devizna pozicija (zbir dugih i kratkih otvorenih neto pozicija po svim valutama i plemenitim metalima) ne prelazi 30% kapitala banke. Pokazateq deviznog rizika u martu iznosio je 11,2% a u junu je poboq{an na 6,83%. Banke nisu koristile deviznu obaveznu rezervu za potrebe odràvawa svoje likvidnosti. U junu je prose~na devizna obavezna rezerva iznosila 11.130 miliona, a u martu 10.634 miliona dinara. U decembru 2003. godine stawe izdvojene devizne obavezne rezerve iznosilo je 9.642 miliona, a u junu 2004. godine 11.290 miliona dinara, {to je pribli`no na martovskom nivou. U junu je prose~na stopa likvidnosti iznosila 6,5% i u odnosu na prethodno tromese~je bila za jedan procentni poen nià. razlike izme u ìro-ra~una banaka (zajedno sa izdvojenom obaveznom rezervom) i obra~unate obavezne rezerve. 12

120 115 110 105 100 95 90 85 80 12 2000. Nominalni kurs dinara 1) (indeksi, decembar 2000 = 100) 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 2001. 2002. 2003. 2004. Nominalni efektivni kurs Vrednost dinara u evrima Vrednost dinara u SAD dolarima 1) Porast indeksa pokazateq je apresijacije, a smawewe indeksa depresijacije vrednosti dinara. 120 115 110 105 100 95 90 85 80 KURS DINARA I DEVIZNE REZERVE Tokom drugog tromese~ja 2004. godine nastavqena je tendencija umerene depresijacije kako nominalnog, tako i realnog efektivnog kursa dinara. Usled ve}e doma}e inflacije od inostrane, depresijacija realnog efektivnog kursa nacionalne valute bila je i tokom drugog tromese~ja mawa od depresijacije nominalnog efektivnog kursa. U periodu od kraja marta do kraja juna ove godine nominalni efektivni kurs dinara je opao za 3,4%; od kraja 2003. do kraja juna taj kurs je opao za 6,3%. Istovremeno, realni efektivni kurs dinara je bio mawi za 0,9% i 3,0%, respektivno. Tokom drugog tromese~ja nastavqen je i trend depresijacije dinara prema svim najva`nijim svetskim valutama. Od kraja marta do kraja juna vrednost dinara se smawila prema evru za 3,3%, prema dolaru za 3,6%, prema jenu za 1,1%, u odnosu na funtu za 3,4% i prema {vajcarskom franku za 5,4%. Posmatrano od kraja 2003. do kraja prve polovine teku}e godine, odgovaraju}a vrednost dinara je opala za 5,4%, 7,9%, 6,5%, 10,2% i 7,4%. 160 Realni efektivni kurs dinara 1) (indeksi, decembar 1994 = 100) 140 120 100 80 60 40 20 0 1 5 1996. 9 1 5 1997. 9 1 5 1998. 9 1 5 1999. 9 1 5 2000. 9 1 5 2001. 9 1 5 2002. 9 1 5 2003. 9 1 5 2004. 1) Tr`i{ni kurs dinara; porast indeksa pokazateq je apresijacije, a smawewe indeksa depresijacije realne vrednosti dinara. 13

Me utim, uprkos nominalnoj i realnoj depresijaciji dinara u prvoj polovini godine, nastavqena je tendencija pove}awa deficita bilansa robe i usluga Srbije sa inostranstvom kako u apsolutnom iznosu, tako i relativno (opadawem u~e{}a izvoza u uvozu). Takva kretawa su jo{ vi{e produbila razliku u mi{qewima kod doma}e stru~ne i {ire javnosti u pogledu adekvatnosti nivoa kursa dinara. Odre eni broj stru~waka, s jedne strane, smatra da je, s obzirom na nastavak trenda pove}awa deficita, prilago avawe kursa dinara nedovoqno i da je stoga neophodno da Narodna banka Srbije, svojom politikom kursa, inicira znatno ve}e smawewe vrednosti dinara u odnosu na inostrane valute, kako bi do{lo do preokreta u nepovoqnim trendovima izme u izvoza i uvoza. [tavi{e, neki od wih smatraju da Narodna banka Srbije, umesto proklamovane politike rukovo eno fleksibilnog kursa dinara, vodi politiku fiksnog kursa. To, naravno, nije ta~no, jer ne postoji nijedna valuta niti grupa inostranih valuta prema kojima se vrednost dinara svakodnevno ne mewa. S druge strane, odre eni broj stru~waka, me u kojima i analiti~ari Centra za istraìvawa, stoji na stanovi{tu da u sada{wim okolnostima prilago avawe kursa dinara ne predstavqa zna~ajan preduslov uravnoteàvawa robne razmene zemqe sa inostranstvom, jer se uprkos postoje}oj nominalnoj i realnoj depresijaciji dinara spoqnotrgovinski bilans zemqe neprestano pogor{ava. Smatra se da bi u postoje}im uslovima ubrzana depresijacija, ili pak devalvacija dinara donele znatno ve}e {tete nego koristi 2. U prilog tvrdwi da postoje}i nivo kursa dinara ne predstavqa prepreku poboq{awu bilansa robne razmene zemqe sa svetom stoji ~iwenica da je po vaè}em odnosu vrednosti doma}e valute i inostranih valuta nivo cena u Srbiji i gradu Beogradu naj~e{}e niì u pore ewu sa drugim zemqama i gradovima 2 Vidi prilog [ta uti~e na stopu inflacije u Srbiji? 14

Tokijo Oslo @eneva London Be~ Stokholm Pariz Bon Rim Moskva Madrid Bratislava Seul Ankara Montreal Atina Zagreb Prag Budimpe{ta Qubqana Beograd Meksiko Sofija Var{ava Bukure{t Brazilija Buenos Ajres Tro{kovi ìvota slu`benika Ujediwenih nacija u izabranim gradovima zemaqa ~lanica (mart 2004, Wujork = 100) 40 60 80 100 120 Izvor: Veb sajt Ujediwenih nacija. sveta. To bi zna~ilo da je, sa aspekta pariteta kupovnih snaga, odnosno cenovne konkurentnosti, dinar u stvari potcewen, a ne precewen, kako smatraju zagovornici radikalnog obarawa postoje}e me unarodne vrednosti dinara. Prema najnovijim raspoloìvim podacima od marta 2004. godine, Srbija i Crna Gora (Beograd) nalazi se u dowem delu tabele zemaqa rangiranih po visini tro{kova ìvota (bez tro{kova stanovawa) slu`benika Ujediwenih nacija. Od ukupno 171 zemqe ~lanice UN, iskqu~uju}i Srbiju, ti tro{kovi, u pore ewu sa Beogradom, vi{i su kod 96 zemaqa, isti kod 14 zemaqa i niì kod ukupno 61 zemqe. Jo{ jedan komparativni pokazateq tro{kova ìvota baziran na teoriji pariteta kupovne mo}i je big mek indeks. Komparativnu analizu cene tog proizvoda po pojedinim zemqama objavquje dva puta godi{we londonski nedeqnik The Economist u ciqu sagledavawa veze izme u doma}ih cena i nivoa deviznog kursa, kao i merewa kupovne snage gra ana razli~itih zemaqa. Prema najnovijoj analizi, objavqenoj krajem maja 2004. (obuhva}eno 77 zemaqa), prose~na cena big meka u svetu je 2,40 dolara, dok u Srbiji ta cena iznosi 2,02 dolara. Interesantno je da su valute svih zemaqa u razvoju potcewene u odnosu na dolar. Imaju}i u vidu ~iwenicu da postoje}i nivo kursa dinara ne predstavqa generator visoke neravnoteè izme u izvoza i uvoza robe i usluga zemqe, name}e se zakqu~ak da bi orijentacija na zna~ajnije smawewe spoqne vrednosti nacionalne valute imala uglavnom nepovoqne posledice po stabilnost doma}ih cena i uve}ala inflatorna o~ekivawa, dok bi pozitivni efekti na bilans spoqne trgovine bili minimalni. Zatim, neopravdano visok nivo smawewa spoqne vrednosti dinara, u suprotnosti sa paritetima kupovnih snaga 3, mogao bi, posredstvom velikog pada izvoznih cena zemqe iskazanih u stranoj valuti, da 3 Prema teoriji pariteta kupovne mo}i, kretawe deviznih kurseva u dugom roku trebalo bi da teì ujedna~avawu cena identi~ne potro{a~ke korpe u bilo koje dve zemqe. 15

Island Norve{ka [vajcarska Danska [vedska V. Britanija Zona evra SAD J. Koreja Turska Ma arska Slovenija Hrvatska Kanada Japan Australija ê{ka Meksiko Srbija Slova~ka Bugarska Rumunija Brazil Poqska Argentina Rusija Kina Cena Mekdonaldsovog "big mek" hamburgera u svetu (maj 2004, u SAD dolarima) 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 Izvor: The Economist, London. prouzrokuje veliki jednostrani transfer doma}e akumulacije u korist inostranstva i smawewe bruto doma}eg proizvoda i nacionalnog blagostawa. Umesto da se zagovara visoka depresijacija ili devalvacija dinara ({to bi bilo u suprotnosti i sa postoje}im reìmom formirawa kursa dinara), na uravnoteèwe nacionalnog bilansa robe i usluga sa inostranstvom ve}i efekti bi se postigli u~lawewem zemqe u Me unarodnu trgovinsku organizaciju ({to podrazumeva intenzivirawe procesa uskla ivawa nacionalnog reìma spoqne trgovine i carinskog tarifnika sa pravilima te institucije), dono{ewem propisa o standardima kvaliteta za sve proizvode, kako strane tako i doma}e, koji su predmet prometa na unutra{wem trì{tu, kao i porastom uvoza kapitala na osnovu direktnih investicija. Uprkos izrazito visokom deficitu bilansa robe i usluga, kao i dosta visokom deficitu teku}eg platnog bilansa, u prvoj polovini 2004. godine je zabeleèno relativno malo smawewe nivoa deviznih rezervi zemqe. To zna~i da je velika neravnoteà izme u izvoza i uvoza dobara i usluga bila skoro u celini pokrivena suficitom finansijskog dela platnog bilansa. Posebno je povoqno to {to neto priliv sredstava po osnovu finansijskih stavki platnog bilansa nije uticao na pove}awe spoqnog duga Srbije, koji je u periodu januar- -maj 2004. bio mawe-vi{e nepromewen. To treba zahvaliti ~iwenici {to je visok deficit iz realnog sektora ekonomskih odnosa zemqe sa inostranstvom gotovo u celini finansiran prilivom sredstava koja imaju neutralan efekat na stawe spoqnog duga doznakama iz inostranstva, suficitom stavke gre{ke i propusti, uvozom kapitala na osnovu direktnih investicija, kao i donacijama. Devizne rezerve Narodne banke Srbije su se sa 3550,1 milion dolara, krajem 2003, smawile na 3387,4 miliona dolara, ili za 4,6%, krajem juna ove godine. Odliv sredstava iz deviznih rezervi Narodne banke Srbije bio je u prvom delu godine prouzrokovan najvi{e wenim ve}im prodajama u odnosu na kupovine 16

8.000 7.500 7.000 6.500 6.000 5.500 5.000 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 Kretawe deviznih rezervi NBS (kumulativne promene u milionima SAD dolara) 6 2001. 8.000 7.500 7.000 6.500 6.000 5.500 5.000 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 2002. 2003. 2004. Priliv u devizne rezerve Prodaja na Me ubankarskom deviznom trì{tu Promene deviznih rezervi Kamatne stope - nominalno (na godi{wem nivou u %) 2003. 2004. Dec. Apr. Maj Jun Eskontna stopa 9,00 8,50 8,50 8,50 Ponderisana aktivna, ukupno 14,81 14,55 14,72 15,53 Na kratkoro~ne kredite banaka 15,48 15,53 15,80 16,79 Na dugoro~ne kredite banaka 10,87 10,34 10,51 10,61 Ponderisana pasivna, ukupno 2,74 3,47 3,48 3,47 Stanovni{tvo 2,14 2,47 2,39 2,34 Pravna lica 2,86 3,72 3,60 3,72 Kamatna marà 12,07 11,08 11,24 12,06 Na Beogr. berzi 27,14 29,94 27,07 30,25 Na zapise RS 22,71 23,99 23,77 21,30 Na blag. zapise NBS 11,35 13,00 13,79 16,08 deviza na Me ubankarskom deviznom trì{tu (1008,7 miliona dolara, neto), alimentirawem obaveza po osnovu tzv. stare devizne {tedwe (161,3 miliona dolara) i pla}awima po dospelim kamatama (79,3 miliona dolara). Promene me uvalutnih odnosa najvi{e usled pove}awa vrednosti dolara u odnosu na evro uticale su na opadawe nivoa rezervi za 53,6 miliona dolara. Priliv sredstava u devizne rezerve Narodne banke Srbije bio je pre svega pod uticajem ve}e kupovine u pore ewu sa prodajom deviza u mewa~nicama (780,4 miliona dolara, neto), privremenog platnog prometa u devizama sa Crnom Gorom i Kosovom i Metohijom (199,1 milion dolara, neto) i priliva sredstava po osnovu inostranih kredita i donacija (99,2 miliona dolara, neto). KAMATNE STOPE Eskontna stopa Narodne banke Srbije nije se mewala u drugom tromese~ju 2004. godine i iznosila je 8,5%. Wena realna vrednost u celom tom periodu bila je negativna. Mese~na prose~na ponderisana kamatna stopa na kredite banaka je u drugom tromese~ju blago oscilirala i u junu je iznosila 1,19%, {to odgovara godi{wem nivou od 15,53%. Realno, ta kamatna stopa je u odnosu na prethodno tromese~je opala za 12,31 procentni poen na godi{wem nivou i u junu je u{la u negativnu zonu. Ako u obzir uzmemo i stopu naknade na kredite, potpunije }emo sagledati uslove odobravawa kredita banaka. Posmatrano na taj na~in, mese~ni bruto iznos prose~ne ponderisane kamatne stope na plasmane u junu je iznosio 1,47% (19,49% godi{we). Kriva prinosa na kratkoro~ne i dugoro~ne kredite i daqe je inverzna. Wen nagib u drugom tromese~ju ~ak nastavqa tendenciju pove}awa zato {to je prose~na ponderisana kamatna stopa na kratkoro~ne plasmane porasla u odnosu na mart, a prose~na 17

25 20 15 10 5 0-5 -10 Kamatne stope realno (na godi{wem nivou u %) 2003. 2004. Dec. Apr. Maj Jun Eskontna stopa 0,41-1,55-3,53-8,42 Ponderisana aktivna, ukupno 5,76 3,94 2,00-2,49 Na kratkoro~ne kredite banaka 6,37 4,83 2,96-1,43 Na dugoro~ne kredite banaka 2,13 0,12-1,74-6,64 Ponderisana pasivna 1) 1,06-0,60-2,32-7,09 Stanovni{tvo 1) 3,09 1,59 0,00-4,82 Pravna lica 1) 0,82-0,84-2,54-7,32 Na Beogr. berzi 17,11 17,90 12,98 9,93 Na zapise RS 13,03 12,50 10,05 2,38 Na blag. zapise NBS 2,57 2,53 1,17-2,03 1) Iskqu~eni depoziti po vi ewu, ìro i teku}i ra~uni. Eskontna stopa i kamatne stope na kredite banaka (na godi{wem nivou) -15 9 12 3 6 2003. 9 12 3 6 2004. Eskontna stopa (nominalno) Eskontna stopa (realno) Pond. aktivna kamatna stopa (nominalno) Pond. aktivna kamatna stopa (realno) ponderisana kamatna stopa na dugoro~ne plasmane u istom periodu opala. Pri tom je obim kratkoro~nih plasmana i daqe dominantan u odnosu na obim dugoro~nih (u junu je obim kratkoro~nih bio 4,5 puta ve}i od obima dugoro~nih). Mese~na ponderisana kamatna stopa banaka na ukupne depozite nastavila je blago uzlazni trend i u drugom tromese~ju. Kretala se od 0,26% (3,11% godi{we) u martu do 0,28% (3,47% godi{we) u junu, {to je i daqe duboko u realno negativnoj zoni. Prose~na ponderisana kamatna stopa na oro~ene depozite stanovni{tva u junu je iznosila 0,99% mese~no (12,77% godi{we), {to u odnosu na prvo tromese~je predstavqa porast od 3,29 procentnih poena na godi{wem nivou. Me utim, ako u obzir uzmemo stopu inflacije, vrednost te kamatne stope je tokom drugog tromese~ja opadala i u junu je u{la u negativnu zonu. Terminska premija na plasmane pove}ava se u skladu sa rastom perioda do dospe}a plasmana. Tako {estomese~na kamatna stopa na dinarske depozite kod jedne po obimu oro~enih depozita od vode}ih banaka, izraèno na godi{wem nivou, iznosi 10,18%, a godi{wa 11,51%. Godi{wa kamatna stopa je iznad nivoa teku}e {estomese~ne kamatne stope, dakle ukqu~uje dodatnu pozitivnu terminsku premiju. Na osnovu raspoloìvih podataka, izra~unali smo o~ekivanu kamatnu stopu u slede}em {estomese~nom periodu i ona iznosi 12,99%. Na isti na~in moèmo izra~unati implicitne kamatne stope za ostale ro~nosti, 4 pa dolazimo do podatka da premija na terminski rizik kod dvomese~nog oro~avawa iznosi 2,58 procentnih poena, kod dvanaestomese~nog oro~avawa 2,81 procentni poen i na dvadeset~etvoromese~no oro~avawe 5,42 procentna poena. Iz toga izvodimo zakqu~ak da se u skladu sa rastom ro~nosti plasmana pove}ava i terminska premija. Kamatne stope se mese~no utvr uju, mewaju, i ako uporedimo 4 Deqewem kamatnih stopa za period oro~ewa godi{we sa {estomese~nom dobijamo budu}u (implicitnu) {estomese~nu kamatnu stopu. Zatim, po konformnoj metodi prera~unavamo na godi{wi nivo. 18

% 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 Ponderisane kamatne stope na kredite banaka Mart 2004. Decembar 2002. Decembar 2003. 0,9 Jun 2004. 0,8 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 Kratkoro~n (godine) i krediti Dugoro~ni krediti te podatke dobijene za jun 2004. godine sa podacima iz istog perioda pro{le godine uo~avamo da se i razlika, tj. premija na terminski rizik za sukcesivne termine pove}ala, ili kamatne stope su se, s obzirom na inflatorna o~ekivawa, blago pove}ale. Ako istu analizu izvr{imo na grupama od po {est po kreditnom potencijalu vode}ih banaka, dolazimo do slede}ih rezultata. U svim odabranim grupama najve}e premije su za oro~avawe na godinu dana, a ti depoziti, po svom obimu, i beleè najve}i rast. Te terminske premije su, pri tom, na vi{em nivou kod doma}ih nego kod stranih banaka, tj. kamatne stope na oro~ene depozite kod doma}ih banaka su na vi{em nivou u odnosu na one koje pla}aju strane banke. Teku}e kamatne stope Broj dana Mese~ni nivo Za period oro~avawa Godi{wi nivo % % % 1 mesec 30 0,60 0,60 7,55 2 meseca 60 0,70 1,40 8,83 3 meseca 91 0,80 2,44 10,18 6 meseci 182 0,80 4,94 10,18 12 meseci 366 0,90 11,51 11,51 24 meseca 730 1,10 30,39 14,23 36 meseci 1095 1,20 54,38 15,62 Implicitne terminske kamatne stope Za period oro~avawa Godi{wi nivo Razlika % % Procentni poeni Mese~na teku}a 0,60 7,55 Mese~na po isteku perioda od mesec dana 0,79 10,13 2,58 Mese~na po isteku perioda od dva meseca 1,03 13,30 3,17 Tromese~na teku}a 2,44 10,18 Tromese~na po isteku perioda od tri meseca 2,44 10,18 0,00 [estomese~na teku}a 4,94 10,18 [estomese~na po isteku perioda od {est meseci 6,26 12,99 2,81 Godi{wa teku}a 11,51 11,51 Godi{wa po isteku perioda od godinu dana 16,93 16,93 5,42 Godi{wa po isteku perioda od dve godine 18,40 18,40 1,46 Kamatna marà razlika izme u aktivne i pasivne kamatne stope od aprila 2004. godine bila je u blagom porastu. U junu je na godi{wem nivou iznosila 12,06 (0,91 mese~no), a u aprilu 11,08 procentnih poena (0,84 mese~no). Ako za obra~un marè uzmemo bruto tro{kove po kreditu, bruto marà je jo{ ve}a, u junu je iznosila 16,02 procentna poena na godi{wem nivou (1,19 mese~no). 19

P RIZICI I DIVERSIFIKACIJA PLASMANA U HARTIJE OD VREDNOSTI ostojawe rizika investirawa posledica je nemogu}nosti da se kretawa u budu}nosti predvide. Prinos i rizik su stoga nerazdvojivi. U svakom slu~aju, stvarni prinos }e se razlikovati od o~ekivanog. Trade-off izme u rizika i prinosa u procesu investirawa izraàva se kao sposobnost investitora da proceni obim prihvatqivog rizika koji prati o~ekivani prinos. Averzija prema riziku (risk aversion) termin je koji se odnosi na pretpostavku da }e racionalni investitor birati investicionu alternativu koja mu za dati nivo o~ekivanog prinosa omogu}ava minimalni rizik, odnosno maksimalni prinos uz prihva}eni nivo rizika. Na razvijenom finansijskom trì{tu investitor obi~no ulaè u portfolio skup finansijskih instrumenata razli~itih vrsta i karakteristika. [to je u portfoliju mawi broj finansijskih instrumenata koncentracija rizika je ve}a. Diversifikacija plasmana formirawe portfolija predstavqa najoptimalnije re{ewe za investitora. U osnovi diversifikacije je kombinacija dva ili vi{e instrumenata. Ukupan rizik portfolija mawi je od rizika svakog instrumenta pojedina~no koji ulazi u sastav portfolija. Dakle, diversifikacijom plasmana smawuje se ukupan obim rizika kome je investitor izloèn. Kao statisti~ka mera rizika koristi se varijansa ili, potpuno ravnopravno, standardna devijacija. Tim dvema veli~inama izraàvaju se odstupawa stvarne stope prinosa od wene o~ekivane vrednosti, drugim re~ima, te dve kategorije su statisti~ki izraz disperzije, pa se mogu smatrati merom pouzdanosti o~ekivane vrednosti stope prinosa, a time i merom rizika. Ukupan rizik mogu}e je razgrani~iti na dva dela. Prvi deo, ta~nije prvi sabirak, naziva se sistematski (systematic risk), ili trì{ni rizik investicije. To je deo ukupnog rizika koji se diversifikacijom plasmana ne moè izbe}i. To je o~ekivana veli~ina koja proisti~e iz ~iwenice da postoji neizvesnost vezana za op{ta ekonomska kretawa, a koja poga a sve ekonomske subjekte. Drugi deo ukupnog rizika naziva se specifi~ni ili nesistematski rizik (unsystematic risk). To je rizik koji proisti~e iz neizvesnosti koja prati pojedine privredne subjekte. Na veli~inu tog dela ukupnog rizika mogu}e je uticati diversifikacijom plasmana. To je deo koji se smawuje, gotovo nestaje u skladu sa diversifikacijom ulagawa investitora. σ 2 (r) = β 2 σ 2 (r M ) + σ 2 (ε). ukupna varijansa = sistematski + nesistematski rizik (trì{ni) (rezidualna varijansa) rizik Sa r je obeleèna stopa prinosa. Trì{ni rizik (prvi sabirak) proizvod je dva izraza. Jedan je varijansa koja govori o stepenu nestabilnosti trì{ta, a drugi je faktor beta finansijskog instrumenta koji odraàva kako finansijski instrument prati kretawa trì{ta. Drugi deo ukupne varijanse hartije od vrednosti ili portfolija je rezidualna varijansa. Ona meri rizik koji proisti~e iz neizvesnosti koja prati pojedine firme. Gorwa jedna~ina podjednako se moè primeniti za izra~unavawe varijanse prinosa pojedina~ne hartije od vrednosti i varijanse prinosa portfolija (prema jednoindeksnom modelu izbora portfolija). Granica smawewu rizika kroz diversifikaciju plasmana je, dakle, nivo trì{nog rizika. Budu}i da je postojawe trì{nog rizika neizbe`no, ciq diversifikacije plasmana nije da se obezbedi portfolio koji ne}e fluktuirati ve} onaj kod koga }e te fluktuacije biti najmawe. 20

% Rizik 35 portfolija 30 25 Uticaj promene broja hartija od vrednosti u portfoliju na rizik portfolija 20 15 Ukupan rizik 10 5 Nesistematski rizik Sistematski (trì{ni) rizik 0 0 20 40 60 80 100 Broj hartija u portfoliju Koeficijent β meri osetqivost, senzitivnost prinosa finansijskog instrumenta na promene prinosa trì{nog portfolija (pokazuje koliko }e se promeniti stopa prinosa hartije ako se stopa prinosa trì{nog portfolija promeni za 1 procentni poen). 1 On, samim tim, izraàva rizi~nost finansijskog instrumenta u odnosu na trì{ni rizik. Statisti~ki, koeficijent beta predstavqa relativan odnos kovarijanse izme u prinosa na finansijski instrument i prinosa na trì{ni portfolio, s jedne, i varijanse prinosa na trì{ni portfolio, s druge strane. Cov r j, r M β j =. σ 2 r M U okruèwu u kome investitor donosi odluke o svojim ulagawima postoje i druge vrste rizika. Wihovo dejstvo je simultano, a wihov intenzitet periodi~no varira. Najva`niji od wih su slede}i: Inflacioni rizik (inflation risk) proisti~e iz mogu}nosti (neo~ekivanog) op{teg rasta cena iznad projektovane inflacije, {to negativno uti~e na finansijski rezultat poslovawa investitora. Kod fiksno ukama}enih hartija od vrednosti nominalna kamatna stopa uve}ava se za o~ekivanu stopu inflacije. Kako su kamatna stopa i cena hartije obrnuto proporcionalne veli~ine, pove}awe kamatne stope sniàva cenu te hartije od vrednosti. Op{ti ekonomski rizik (general economic risk) naj{iri je vid rizika koji prati finansijsko trì{te. On, u stvari, predstavqa izglede za nastanak recesije u privredi. Specifi~ni rizik za odre eni tip hartija od vrednosti (issue specific risk) naj~e{}e se odnosi na razliku u prirodi rizika izme u vlasni~kih hartija od vrednosti - akcija i du`ni~kih hartija od vrednosti - obveznica: 1 Trì{ni portfolio je, po pravilu, neki od poznatih berzanskih indeksa koji mogu predstavqati aproksimaciju kretawa na trì{tu hartija od vrednosti. 21

Rizik izvr{ewa nov~ane obaveze (default risk) vi{e poga a akcionare neke kompanije nego vlasnike obveznica te kompanije, budu}i da vlasnici obveznica imaju pravo pre~eg potraìvawa u odnosu na akcionare. Wihova potraìvawa tretiraju se kao obaveza koja, bez obzira na ostvareni finansijski rezultat, mora da bude izvr{ena u odre enom roku i po unapred utvr enim uslovima. Za razliku od tog, rizik dospe}a (maturity risk) odnosi se samo na obveznice. To je rizik da prinos na dan dospe}a bude mawi od predvi enog u momentu investirawa. Rizik likvidnosti (liquidity risk) predstavqa rizik da neki investitor ne}e mo}i da kupi ili proda hartiju od vrednosti onda kada bi to hteo i u obimu koji bi mu bio potreban, zato {to su ponuda ili tra`wa za tom hartijom ograni~eni. Mogu}nost i brzina konvertovawa neke hartije od vrednosti u novac, tj. likvidnost te hartije, uti~u na atraktivnost ulagawa u wu. Po pravilu, {to je ve}i obim trgovine nekom hartijom od vrednosti mawe je rizi~no ulagati u wu i obrnuto. Me unarodni rizik (international risk) predstavqa izloènost riziku privrednih subjekata koji su svojim poslom vezani za me unarodno trì{te. On obuhvata uticaje ratova, me unarodnih monetarnih kriza i cena nafte, kursni rizik (rizik od promene odnosa izme u doma}e i strane valute) i dr. Investitori na na{em finansijskom trì{tu u kontroli rizika svojih plasmana vode ra~una o strukturi svojih ulagawa u smislu analize prinosa, rokova dospe}a i, naro~ito, boniteta emitenta hartije od vrednosti. Na{e jedine dugoro~ne du`ni~ke hartije od vrednosti obveznice Republike Srbije za izmirewe obaveza po osnovu devizne {tedwe gra ana karakteri{u visoke stope prinosa, kao i nizak stepen rizika. Ne prati ih rizik da li }e wihov izdavalac isplatiti nominalni iznos obveznica po dospe}u, budu}i da za wihovu isplatu garantuje dràva. S obzirom na ~iwenicu da te hartije glase i ispla}uju se u evrima, inflatorni rizik se svodi na inflatorni rizik u Evropskoj uniji. Ukupan rizik ulagawa u te hartije svodi se na rizik ulagawa u na{u zemqu to jest sistemski rizik. Prose~ne stope prinosa na te obveznice u junu su se kretale u rasponu od 7,3 do 9,8 procenata na godi{wem nivou. Kratkoro~ne hartije od vrednosti na na{em trì{tu razlikuju se kako po bonitetu emitenata, tako i po visini kamatnih stopa. Prose~na ponderisana diskontna stopa na dràvne zapise Republike Srbije ostvarena na aukcijama (u junu 21,30% godi{we) prema{uje nivo kamatnih stopa na blagajni~ke zapise Narodne banke Srbije (u junu 16,08%), a nalazi se ispod nivoa prose~ne ponderisane kamatne stope na kratkoro~ne hartije od vrednosti na Beogradskoj berzi obveznice preduze}a, komercijalni zapisi preduze}a, blagajni~ki zapisi banaka i certifikati o depozitu (30,25% u junu). Pravilo da emitenti sa slabijim bonitetom nude ve}e kamatne stope, {to prati i vi{i rizik nepla}awa, vaì i na na{em finansijskom trì{tu. 40 % Ponderisane kamatne stope na kratkoro~ne hartije od vrednosti (na godi{wem nivou) 40 35 Kratkoro~ne hartije na Beogradskoj berzi 35 30 30 25 20 Zapisi Republike Srbije 25 20 15 15 10 5 9 2002. Blagajni~ki zapisi NBS 11 1 3 5 7 2003. 9 11 1 3 5 2004. 10 5 22

Kod zapisa trezora RS godi{we stope prinosa su znatno ve}e u odnosu na obveznice RS, ali ove hartije od vrednosti su pod teretom promene kursa dinara (nominirane su u dinarima) i inflatornih kretawa. Po pravilu, ove dve vrste hartija od vrednosti nose i najmawi rizik pri investirawu. Sve je vi{e investitora kod nas koji se zanimaju i za trgovawe akcijama preduze}a na Beogradskoj berzi. S obzirom na ~iwenicu da je kupovinom akcija realna mogu}nost zarade bilo na promeni cene te akcije ili putem ostvarivawa dividende, investitori poku{avaju da svoj prihod uve}aju dopuwavawem akcijama svog portfolija hartija od vrednosti. Na na{em trì{tu najboqe se kotiraju akcije malog broja firmi, kao na primer na{e najve}e duvanske industrije DIN iz Ni{a, koja je, nakon prodaje, pre{la u ruke Filipa Morisa (cena akcije 5.984 dinara), zatim na{eg najve}eg farmaceutskog preduze}a Hemofarm iz Vr{ca (cena akcije 3.100 dinara), pa apatinske pivare Apatin i dr. U zavisnosti od subjektivnog prioriteta u pogledu odnosa prinosa i rizika, investitor }e ulagati vi{e u obveznice kao sigurnije hartije ili u akcije. Na osnovu izloènih karakteristika hartija od vrednosti na na{em finansijskom trì{tu, institucionalni i pojedina~ni investitori rukovode se pri diversifikaciji svojih plasmana radi ostvarewa {to ve}eg prinosa, uz redukciju rizika. 23