Communication, decision-making and the optimal degree of transparency of monetary policy committees

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1 Communication, decision-making and the optimal degree of transparency of monetary policy committees Anke Weber (University of Cambridge) Discussion Paper Series 1: Economic Studies No 02/2008 Discussion Papers represent the authors personal opinions and do not necessarily reflect the views of the Deutsche Bundesbank or its staff.

2 Editorial Board: Heinz Herrmann Thilo Liebig Karl-Heinz Tödter Deutsche Bundesbank, Wilhelm-Epstein-Strasse 14, Frankfurt am Main, Postfach , Frankfurt am Main Tel Telex within Germany 41227, telex from abroad Please address all orders in writing to: Deutsche Bundesbank, Press and Public Relations Division, at the above address or via fax Internet Reproduction permitted only if source is stated. ISBN (Printversion) ISBN (Internetversion)

3 Abstract This paper develops a theoretical model of dynamic decision-making of a monetary policy committee with heterogeneous members. It investigates the optimal transparency, and the optimal way of transmitting information of committees, by analysing the effects different communication strategies have on financial markets. It is shown that the communication strategy of the central bank committee has a significant effect on the predictability of monetary policy decisions when there is asymmetric information between the committee and market agents. Transparency about the diversity of views of the committee surrounding the economic outlook makes future monetary policy more predictable. However, communicating the diversity of views regarding monetary policy decisions may lead to less predictability of monetary policy in the short term. In addition, it is shown that communication in the form of voting records has the greatest effect on market participants' near term policy expectations. These results support findings of the empirical literature and have strong implications for the optimal communication strategies of committees including the question whether individual voting records should be published. Keywords: Monetary Policy Committees, Uncertainty, Communication, Transparency JEL-Classification: E50, E52, E58

4 Non technical summary The conduct of monetary policy has changed markedly since the 1990s. Over the past decade, central banks in a number of countries shifted responsibility for interest rate setting to a monetary policy committee. In addition, central banks have become more independent and now pay close attention to explaining what they do and what underlies their decisions. More transparency and increased use of communication can be seen as a consequence of these developments. In light of the above, two new strands of literature have emerged, one of which investigates the optimal design of monetary policy committees, whilst the other examines the optimal communication strategies of central banks and their effects on financial markets. This paper contributes to both new strands of literature by examining the impact of communication by committee members on financial markets. The model developed contrasts in several ways with previous work on monetary policy transparency and communication. First, we employ a model in which decisions are set by a monetary policy committee with heterogeneous members rather than assuming that there exists a representative central banker. It is assumed that policy makers themselves face uncertainty in assessing the state of the economy and that there are two sources of heterogeneity between committee members: Members receive different signals on the state of the economy and they face uncertainty about the precision of these signals. They are furthermore assumed to have different preferences regarding inflation. Second, we introduce asymmetric information between the committee and market participants. This asymmetry of information is due to imperfect knowledge of market participants of the signals on the state received by committee members as well as the precision of these signals and uncertainty about the implicit inflation targets of committee members. As a result of the first source of this asymmetric information, the optimal assessment of the state of the economy by financial markets is inferior to that of the committee Besides providing a new framework in which to analyse the optimal communication strategies of committee members, several interesting insights are obtained. It is shown

5 that communication matters for financial markets' expectations of the policy decision. Actual and perceived transparency of committee members about their views on the state of the economy is beneficial in that it leads to greater policy predictability. In addition, communication of a divergence of views by committee members regarding the monetary policy decision as for example the publication of voting records may in the short run lead to less policy predictability, whereas in the long run predictability is enhanced. We also find several empirical predictions of the model. It is shown that the predictability of monetary policy decisions increases with the time a committee has been in office. This is because over time some of the initial information asymmetry between the committee and market agents is eliminated as market agents are able to learn about committee members' preferences and the precision of signals that members receive on the state of the economy. In addition, the impact on the yield curve of communicating diverse views of committee members on monetary policy should be greatest for near-term policy expectations.

6 Nicht technische Zusammenfassung Seit den neunziger Jahren hat sich die Geldpolitik der Zentralbanken in verschiedener Hinsicht verändert. Heute liegt die geldpolitische Verantwortung in vielen Ländern bei Entscheidungsgremien und nicht bei einzelnen Personen. Diese Entscheidungsgremien genießen mehr Unabhängigkeit und sind sehr daran interessiert, der Öffentlichkeit ihre Entscheidungen genau zu erklären. Mehr Transparenz und eine bessere Kommunikation können als Resultat dieser Entwicklungen gesehen werden. Es ist daher nicht überraschend, dass sich zwei neue Stränge in der Literatur gebildet haben. Einer davon beschäftigt sich mit der optimalen Gestaltung der Gremien und setzt sich mit Fragen wie der optimalen Größe des Entscheidungsgremiums auseinander. Der andere Strang untersucht auf welche Weise Zentralbanken ihre Einschätzung der aktuellen und künftigen Wirtschaftslage sowie der Geldpolitik an die Öffentlichkeit weitergeben sollten und die Wirkung solcher Kommunikation auf die Finanzmärkte. Das vorliegende Papier untersucht welchen Einfluss die Kommunikation verschiedener Mitglieder des Zentralbankgremiums auf die Finanzmärkte ausübt und leistet daher einen Beitrag zu beiden neuen Richtungen der Literatur. Das Model, das in diesem Papier entwickelt wird unterscheidet sich in vielerlei Hinsicht von der bestehenden Literatur zum Thema Transparenz und Kommunikation. Zum einen wird ein Modell entwickelt in welchem Entscheidungen zur Geldpolitik von einem Gremium mit heterogenen Mitgliedern gefällt werden anstatt von einem repräsentativen Mitglied einer Zentralbank. Die Mitglieder des Zentralbankgremiums können die Wirtschaftssituation nicht genau einschätzen und es besteht eine Heterogenität zwischen den einzelnen Mitgliedern, da sie unterschiedliche Schätzungen zur Wirtschaftslage erhalten und die Präzision dieser Information nicht kennen. Außerdem wird angenommen, dass die Mitglieder des Entscheidungsgremiums verschiedene Präferenzen hinsichtlich der Inflation haben. Zweitens besteht eine asymmetrische Information zwischen den Finanzmärkten und dem Entscheidungsgremium der Zentralbank, da Markteilnehmer die Schätzungen der Zentralbankmitglieder hinsichtlich der Wirtschaftslage sowie deren Präzision nicht genau beobachten können und die Inflationsziele einzelner Mitglieder des

7 Entscheidungsgremiums nicht kennen. Durch die asymmetrische Information hinsichtlich der Informationen über die Wirtschaftssituation sind die Mitglieder des Entscheidungsgremiums besser in der Lage, die Wirtschaftslage einzuschätzen als die Finanzmärkte. Das vorliegende Papier bietet nicht nur einen neuen Rahmen in welchem man die optimale Kommunikationsstrategie der Mitglieder des Zentralbankgremiums untersuchen kann, sondern führt auch zu verschiedenen neuen Erkenntnissen. Die Kommunikation von Mitgliedern hat einen maßgeblichen Einfluss auf die Erwartungen der Finanzmärkte hinsichtlich der Geldpolitik der Zentralbank. Transparenz in Bezug auf die Information zur Wirtschaftslage verbessert die Vorhersagbarkeit der Geldpolitik. Kommunikation hinsichtlich unterschiedlicher Ansichten zur Geldpolitik von Mitgliedern des Entscheidungsgremiums wie zum Beispiel die Veröffentlichung von Stimmabgaben kann auf kurze Sicht zu weniger Vorhersagbarkeit führen, sie aber auf laengere Sicht erhöhen. Man kann auch einige empirische Vorhersagen aus dem Modell ableiten. Die Präzision mit der die Finanzmärkte die Geldpolitik der Zentralbank vorhersagen können sollte mit der Zeit, in der das Entscheidungsgremium sich nicht verändert hat, ansteigen. Das liegt daran, dass die Finanzmärkte mit der Zeit über die Präferenzen der Mitglieder und die Präzision der Schätzung zur Wirtschaftslage lernen können und so ein Teil der asymmetrischen Information eliminiert wird. Außerdem sollte der Einfluss der Kommunikation hinsichtlich verschiedener Ansichten zur optimalen Geldpolitik von Mitgliedern den größten Einfluss auf die kurzfristigen geldpolitischen Erwartungen der Marktteilnehmer haben.

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