ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ. Θα επιθυμούσα να αναγνωρίσω τη φιλία και την υποστήριξη πολλών ανθρώπων, χωρίς

Transcript

1

2 ΕΥΧΑΡΙΣΤΙΕΣ Θα επιθυμούσα να αναγνωρίσω τη φιλία και την υποστήριξη πολλών ανθρώπων, χωρίς τους οποίους, αυτή η διατριβή δεν θα ήταν δυνατό να ολοκληρωθεί. Πρώτα απ' όλα, θα είμαι για πάντα υποχρεωμένος στον επιστημονικό μου επόπτη τον κ. Δράκο ο οποίος αποτέλεσε μια σταθερή πηγή έμπνευσης, υποστήριξης, και ενθάρρυνσης. Σε όλο αυτό το διάστημα η πόρτα του ήταν πάντα ανοικτή και οι συμβουλές του άνοιξαν τον δρόμο της ολοκλήρωσης αυτής της διατριβής. Οι ιδέες που παρουσιάζονται εδώ, προέκυψαν όλες ύστερα από πολλές ώρες συνομιλίας μαζί του και αστείρευτης υπομονής που έδειξε σε όλο αυτό το διάστημα. Θα επιθυμούσα εξίσου να ευχαριστήσω και τους άλλους δύο επιστημονικούς συμβούλους μου, τον Καθηγητή κ. Ντεμούση και τον Επ. Καθηγητή κ. Βενέτη. Σε όλο αυτό το διάστημα ήταν πάντα διαθέσιμοι και προσέφεραν γενναιόδωρα και ευγενικά τις συμβουλές τους με τρόπο πολλές φορές καταλυτικό. Θα ήθελα επίσης να τους ευχαριστήσω πολύ για τα άριστα και λεπτομερή σχόλια τους στην συγγραφή της διατριβής μου. Θα επιθυμούσα επίσης να μνημονεύσω πολλούς από τους συναδέλφους μου στο τμήμα οι οποίοι όλοι ήταν φανταστικοί συνοδοιπόροι σε αυτό το κοινό μας ταξίδι. Θα ήθελα ειδικά να ευχαριστήσω τους Γιαννακόπουλο Νίκο και τον Ελευθέριο Γούλα που ήταν πάντα εκεί για να συζητήσουμε κοινούς προβληματισμούς, να ανταλλάξουμε ιδέες και να μάθουμε ο ένας από τον άλλο μέσα από την καθημερινή μάχη με αυτό που ονομάζουμε έρευνα. Ειδικά, θα επιθυμούσα να ευχαριστήσω την αγαπημένη μου Δήμητρα που έχει περιμένει υπομονετικά όλα αυτά τα χρόνια και που με υποστήριξε σε όλες τις φάσεις Πανεπιστήμιο Πατρών 1

3 αυτού του ταξιδιού. Η συντροφικότητα και η υπομονή που επέδειξε όλα αυτά τα χρόνια μου χάρισε δύναμη και πείσμα στις δύσκολες φάσεις που αντιμετώπισα βοηθώντας με να ξεπεράσω όποιο πρόβλημα έκανε την εμφάνιση του. Ακόμη, την μεγαλύτερη ίσως ευγνωμοσύνη την χρωστώ στους γονείς μου που με στήριξαν καθ όλα τα χρόνια των σπουδών μου, τόσο οικονομικά όσο και ηθικά. Ειλικρινά δεν ξέρω αν μπορέσω ποτέ να ξεπληρώσω αυτό το χρέος ή αν τα λόγια μου μπορούν να καλύψουν την υποχρέωση που νιώθω απέναντι τους. Τέλος, η οικονομική ενίσχυση που παρείχε το Πανεπιστήμιο της Πάτρας μέσω της Επιτροπής Ερευνών καθώς και η αμέριστη υποστήριξη του Tμήματος Oικονομικών Eπιστημών βοήθησε τα μέγιστα ώστε να μπορέσω να ολοκληρώσω τις σπουδές μου χωρίς άλλες έγνοιες πλην των ερευνητικών. Πανεπιστήμιο Πατρών 2

4 ΠΕΡΙΕΧΟΜΕΝΑ ΕΙΣΑΓΩΓΗ... 6 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΖΗΤΗΣΗ ΠΑΓΙΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ: ΘΕΩΡΗΤΙΚΑ & ΕΜΠΕΙΡΙΚΑ ΖΗΤΗΜΑΤΑ ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΤΗΣ ΘΕΩΡΙΑΣ ΣΤΗΝ ΖΗΤΗΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ ΖΗΤΗΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ ΥΠΟ ΤΕΛΕΙΕΣ ΑΓΟΡΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ ΤΟ ΘΕΩΡΗΜΑ ΤΩΝ MODIGLIANI-MILLER ΤΟ ΝΕΟΚΛΑΣΣΙΚΟ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΤΩΝ HALL & JORGENSON ΤΟ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ TOBIN q ΤΟ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΤΩΝ ΕΠΙΤΑΧΥΝΤΩΝ ΠΩΛΗΣΕΩΝ ΖΗΤΗΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ ΥΠΟ ΑΤΕΛΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ: ΘΕΩΡΗΤΙΚΟ ΥΠΟΒΑΘΡΟ ΑΛΓΕΒΡΙΚΗ ΑΠΟΔΕΙΞΗ ΔΥΣΜΕΝΗΣ ΕΠΙΛΟΓΗ ΗΘΙΚΟΣ ΚΙΝΔΥΝΟΣ ΔΥΣΜΕΝΗΣ ΕΠΙΛΟΓΗ ΚΑΙ Η ΙΕΡΑΡΧΙΑ ΧΡΗΜΑΤΟΔΟΤΗΣΗΣ ΗΘΙΚΟΣ ΚΙΝΔΥΝΟΣ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΕΣ ΔΟΜΕΣ ΖΗΤΗΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ ΥΠΟ ΑΤΕΛΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ: ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΗ ΕΠΙΧΕΙΡΗΜΑΤΙΚΟΙ ΚΥΚΛΟΙ ΚΑΙ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΣ ΕΠΙΤΑΧΥΝΤΗΣ ΕΛΕΓΧΟΣ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑΤΩΝ ΠΟΥ ΕΝΣΩΜΑΤΩΝΟΥΝ ΤΙΣ ΑΤΕΛΕΙΕΣ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΠΡΟΚΑΤΑΡΤΙΚΑ ΖΗΤΗΜΑΤΑ ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΑΠΟ ΤΑ ΕΣΩΤΕΡΙΚΑ-ΙΔΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΑ ΟΙΚΟΝΟΜΕΤΡΙΚΗ ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ Ο ΡΟΛΟΣ ΚΑΙ Η ΣΗΜΑΣΙΑ ΤΟΥ ΔΕΙΚΤΗ ΤΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΠΡΟΣΔΟΚΙΩΝ ΚΑΙ ΕΜΠΙΣΤΟΣΥΝΗΣ (ECONOMIC SENTIMENT INDICATOR- ESI) 87 ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΣΧΕΣΗ ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ ΚΑΙ ΤΑΜΕΙΑΚΩΝ ΡΟΩΝ ΣΤΙΣ ΕΛΛΗΝΙΚΕΣ ΕΙΣΗΓΜΕΝΕΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΙΣ: ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΚΑΙ ΠΡΟΣΔΟΚΙΕΣ ΣΕ ΕΝΑ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΔΙΟΡΘΩΣΗΣ ΣΦΑΛΜΑΤΟΣ ΠΕΡΙΛΗΨΗ ΕΙΣΑΓΩΓΗ ΕΠΕΝΔΥΣΗ ΥΠΟ ΑΣΥΜΜΕΤΡΙΚΗ ΠΛΗΡΟΦΟΡΗΣΗ ΕΜΠΕΙΡΙΚΗ ΔΙΕΡΕΥΝΗΣΗ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΠΕΡΙΟΡΙΣΜΩΝ ΧΡΗΣΙΜΟΠΟΙΩΝΤΑΣ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑΤΑ ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ ΑΝΗΓΜΕΝΗΣ ΜΟΡΦΗΣ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΑ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ ΩΣ ΠΡΟΣΕΓΓΙΣΤΙΚΕΣ ΜΕΤΑΒΛΗΤΕΣ ΤΗΣ ΔΡΙΜΥΤΗΤΑΣ ΤΗΣ ΑΣΥΜΜΕΤΡΙΚΗΣ ΠΛΗΡΟΦΟΡΗΣΗΣ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΟ I: ΗΛΙΚΙΑ Πανεπιστήμιο Πατρών 3

5 2.2.2 ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΟ II: ΜΕΓΕΘΟΣ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΟ III: ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΜΟΧΛΕΥΣΗ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙΣΤΙΚΟ IV: ΜΕΡΙΣΜΑΤΙΚΗ ΠΟΛΙΤΙΚΗ ΑΣΥΜΜΕΤΡΙΚΗ ΕΠΙΔΡΑΣΗ ΤΩΝ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΠΕΡΙΟΡΙΣΜΩΝ ΜΕΤΑΞΥ ΚΑΘΕΣΤΩΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΜΑΤΙΚΩΝ ΠΡΟΣΔΟΚΙΩΝ ΟΙΚΟΝΟΜΕΤΡΙΚΗ ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΠΕΡΙΓΡΑΦΗ ΔΕΔΟΜΕΝΩΝ ΕΜΠΕΙΡΙΚΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΠΙΝΑΚΕΣ ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑΤΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΖΗΤΗΣΗ ΓΙΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΥΠΟ ΤΙΣ ΑΤΕΛΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ: ΕΜΠΕΙΡΙΚΑ ΕΥΡΗΜΑΤΑ ΑΠΟ ΤΗΝ ΕΥΡΩΠΗ ΠΕΡΙΛΗΨΗ ΕΠΕΝΔΥΣΗ ΚΑΙ ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ: ΕΝΔΕΙΞΕΙΣ ΓΙΑ ΤΗΝ ΑΣΥΜΜΕΤΡΙΑ ΣΤΗΝ ΕΥΡΩΠΑΪΚΗ ΜΕΤΑΠΟΙΗΣΗ ΑΤΕΛΕΙΕΣ ΚΑΙ ΔΑΠΑΝΕΣ ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ: ΘΕΩΡΙΑ ΚΑΙ ΕΥΡΗΜΑΤΑ Ο ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΣ ΕΠΙΤΑΧΥΝΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΕΤΡΙΚΗ ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΚΑΙ ΈΛΕΓΧΟΣ ΥΠΟΘΕΣΕΩΝ Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ ΤΑΜΕΙΑΚΩΝ ΡΟΩΝ ΑΣΥΜΜΕΤΡΙΚΗ ΑΝΤΙΔΡΑΣΗ ΤΗΣ ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ ΣΤΙΣ ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ: Ο ΡΟΛΟΣ ΤΩΝ ΚΑΘΕΣΤΩΤΩΝ ΠΡΟΣΔΟΚΙΑΣ ΤΑΥΤΟΧΡΟΝΗ ΕΚΤΙΜΗΣΗ ΤΩΝ EX ANTE ΚΑΙ EX POST ΑΣΥΜΜΕΤΡΙΩΝ ΤΗΣ ΕΥΑΙΣΘΗΣΙΑΣ ΤΗΣ ΕΠΕΝΔΥΣΗΣ ΣΤΙΣ ΤΑΜΕΙΑΚΕΣ ΡΟΕΣ ΥΠΟΛΟΓΙΣΜΟΣ & ΠΕΡΙΓΡΑΦΗ ΤΩΝ ΜΕΤΑΒΛΗΤΩΝ ΓΙΑ ΤΗΝ ΕΥΡΩΠΗ ΕΜΠΕΙΡΙΚΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΠΙΝΑΚΕΣ ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑΤΑ ΤΜΗΜΑ Β ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΖΗΤΗΣΗ ΕΡΓΑΣΙΑΣ ΥΠΟ ΤΙΣ ΑΤΕΛΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ: ΕΥΡΗΜΑΤΑ ΑΠΟ ΕΥΡΩΠΑΙΚΑ ΚΡΑΤΗ ΠΕΡΙΛΗΨΗ ΔΥΝΑΜΙΚΗ ΖΗΤΗΣΗ ΕΡΓΑΣΙΑΣ ΜΕ ΤΡΙΒΕΣ Η ΔΥΝΑΜΙΚΗ ΤΗΣ ΖΗΤΗΣΗΣ ΕΡΓΑΣΙΑΣ ΤΟ ΧΩΡΙΣ ΤΡΙΒΕΣ ΒΑΣΙΚΟ ΜΟΝΤΕΛΟ ΜΟΝΤΕΛΟΠΟΙΩΝΤΑΣ ΤΗΝ ΖΗΤΗΣΗ ΕΡΓΑΣΙΑΣ ΥΠΟ ΚΑΘΕΣΤΩΣ ΤΡΙΒΩΝ ΑΤΕΛΕΙΕΣ ΣΤΗΝ ΑΓΟΡΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ Η ΔΥΝΑΜΗ ΤΩΝ ΕΝΩΣΕΩΝ-ΣΥΝΔΙΚΑΤΩΝ ΑΒΕΒΑΙΟΤΗΤΑ Πανεπιστήμιο Πατρών 4

6 3. ΟΙΚΟΝΟΜΕΤΡΙΚΗ ΜΕΘΟΔΟΛΟΓΙΑ ΚΑΙ ΠΕΡΙΓΡΑΦΗ ΣΤΟΙΧΕΙΩΝ ΕΜΠΕΙΡΙΚΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΑ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΚΑΙ ΚΑΤΕΥΘΥΝΣΕΙΣ ΠΟΛΙΤΙΚΗΣ ΠΙΝΑΚΕΣ ΠΑΡΑΡΤΗΜΑ ΔΙΑΓΡΑΜΜΑΤΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟ ΤΕΛΙΚΕΣ ΠΑΡΑΤΗΡΗΣΕΙΣ ΣΥΜΠΕΡΑΣΜΑΤΑ ΑΝΑΦΟΡΕΣ Πανεπιστήμιο Πατρών 5

7 ΕΙΣΑΓΩΓΗ Ο στόχος αυτής της μελέτης είναι να αξιολογηθεί η επίδραση των χρηματοοικονομικών μεταβλητών στις επενδυτικές αποφάσεις των επιχειρήσεων. Η διατριβή χτίζει ένα γενικό πλαίσιο για τις χρηματοοικονομικές μεταβλητές και τις αποφάσεις πραγματικής επένδυσης. Αυτό το πλαίσιο εφαρμόζεται έπειτα στις περιπτώσεις των Ελληνικών και Ευρωπαϊκών επιχειρήσεων. Έν συνεχεία μελετάμε πάλι το ρόλο των χρηματοοικονομικών μεταβλητών στο πλαίσιο της ζήτησης της εργασίας. Κατά συνέπεια, προσπαθούμε να ρίξουμε φως και στους δύο παράγοντες ζήτησης των αποφάσεων επένδυσης, δηλαδή το κεφάλαιο και την εργασία. Και τα δύο ζητήματα εξετάζονται σε ένα περιβάλλον ατελών αγορών κεφαλαίου. Η ερώτηση εάν (ή όχι) το επίπεδο επένδυσης εξαρτάται από την ταμειακή ρευστότητα της επιχείρησης έχει «τραβήξει» την προσοχή ύστερα από την πρωτοποριακή μελέτη των Fazzari et.al., (1988). Ένας εκτενής όγκος της εμπειρικής βιβλιογραφίας στις δαπάνες της πάγιας επένδυσης σε επίπεδο επιχειρήσεων έχει εστιάσει στα αποτελέσματα της απόκλισης από το παράδειγμα των τέλειων αγορών κεφαλαίου. Αυτή η απόκλιση χαρακτηρίζεται από τις ex ante και ex post ασυμμετρίες πληροφόρησης μεταξύ των δανειστών και των οφειλετών, που οδηγούν σε ένα αποτέλεσμα ισορροπίας όπου η υποτιθέμενη τέλεια υποκαταστασιμότητα μεταξύ των εσωτερικών και εξωτερικών πηγών χρηματοδότησης διαχωρίζεται. Κατά συνέπεια τα εσωτερικά παραγμένα κεφάλαια προκύπτουν ως η αρχική επιλογή για τη χρηματοδότηση των σχεδίων επένδυσης, είτε λόγω της ανικανότητας των εταιρειών να έχουν πρόσβαση στην κεφαλαιαγορά είτε λόγω του υψηλότερου σχετικού κόστους κατά την πρόσβαση σε αυτή Πανεπιστήμιο Πατρών 6

8 Αντίθετα, κάτω από τις τέλειες αγορές κεφαλαίου οι επιχειρήσεις είναι αδιάφορες στη χρηματοδότηση των προγραμμάτων επένδυσής τους με τα εσωτερικά ή εξωτερικά κεφάλαια, δεδομένου ότι τα εξωτερικά κεφάλαια είναι τέλεια υποκατάστατα των εσωτερικών κεφαλαίων. Επομένως, η χρηματοδότηση ενός προγράμματος επένδυσης πρέπει απλώς να εξαρτάται από την Καθαρή Παρούσα Αξία του προγράμματος. Σύμφωνα με αυτά, ο Jorgenson (1963) και οι Hall και Jorgenson (1967) ανέπτυξαν τη νεοκλασσική θεωρία της επένδυσης όπου η επένδυση κυβερνάται πρώτιστα από το κόστος χρήσης του κεφαλαίου. Η διατριβή αυτή εστιάζει σε δύο κύρια αποτελέσματα της χρηματοδοτικών περιορισμών κάτω από το πρίσμα των ατελειών της αγοράς κεφαλαίου: (α) η επίδραση τους στις αποφάσεις επένδυσης των εταιρειών, και (β) σχετικά με τις αποφάσεις απασχόλησης των εταιρειών. Έχοντας αυτό ως αφετηρία, ερευνούμε, για τις Ελληνικές επιχειρήσεις τα ζητήματα όπως οι ενδεχόμενες εξαρτήσεις των καθεστώτων προσδοκιών της επένδυσης στις ταμειακές ροές, οι οποίες θα υπονοούσαν έναν ασυμμετρικό αντίκτυπο των ατελειών της αγοράς κεφαλαίου. Εκτός αυτού, διερευνούμε εμπειρικά τη δυνατότητα μιας ασυμμετρικής αντίδρασης της επιχειρηματικής πάγιας επένδυσης στη διαθεσιμότητα των εσωτερικών κεφαλαίων σχετικά με συγκεκριμένα χαρακτηριστικά των επιχειρήσεων όπως η ηλικία, το μεγέθους, η δανειακή επιβάρυνση και η πολιτική απόδοσης μερισμάτων. Στηριζόμενοι σε αυτά αναπτύσσουμε ένα εμπειρικό υπόδειγμα για την περίπτωση των Ευρωπαϊκών χωρών, σε κλαδικό επίπεδο, το οποίο επιτρέπει τη λειτουργία δύο πηγών ασυμμετρίας. Ειδικότερα, υπολογίζουμε από κοινού την ex ante Πανεπιστήμιο Πατρών 7

9 ασυμμετρία λόγω της κατάστασης των προσδοκιών και την ex post ασυμμετρία λόγω της φάσης του επιχειρηματικού κύκλου. Έχουμε δείξει ότι οι ατέλειες της αγοράς κεφαλαίου, που προκύπτουν συνήθως λόγω της ασυμμετρίας των πληροφοριών μεταξύ των δανειστών και των οφειλετών, οδηγούν χαρακτηριστικά σε αναποτελεσματικές επιλογές τις εταιρείες που είναι ταξινομημένες ως χρηματοοικονομικά περιορισμένες. Μέχρι το σημείο που αυτές οι ατέλειες είναι σχετικές με την ζήτηση κεφαλαίου από την άποψη ενός προγράμματος επένδυσης, κατόπιν θα συσχετιστούν και με τις αποφάσεις απασχόλησης. Κατά συνέπεια, η βραχυπρόθεσμη δυναμική της ζήτησης εργασίας θα είναι ευαίσθητη στις μεταβολές του χρηματοοικονομικού προφίλ των ιθυνόντων της λήψης αποφάσεων απασχόλησης. Ειδικότερα, οι αποφάσεις απασχόλησης όταν οι εταιρείες βρίσκονται σε χρηματοοικονομικό περιορισμό μπορούν να επηρεαστούν μέσω του υψηλότερου κόστους των εξωτερικών κεφαλαίων (Sharpe, 1994). Ένα πρόσθετο χαρακτηριστικό γνώρισμα των συνεπειών των ατελειών της αγοράς κεφαλαίου είναι η πιθανή ασυμμετρική επίδραση των «τριβών» στη ζήτηση εργασίας σε σχέση με το μέγεθος. Περιληπτικά η διατριβή περιλαμβάνει τα ακόλουθα. Το κεφάλαιο 1 εισάγει το κίνητρο για τη διατριβή και ερευνά τη θεωρία στην επένδυση υπό τις τέλειες και ατελείς αγορές κεφαλαίου. Το κεφάλαιο 2 επισημαίνει μερικά προκαταρκτικά ζητήματα και παρέχει μια επισκόπηση της μεθόδου GMM η οποία και θα ακολουθηθεί για την εκτίμηση όλων των υποδειγμάτων που παρουσιάζονται σε αυτή την διατριβή ως η πλέον ορθή. Κατόπιν, η διατριβή διαιρείται σε δύο τμήματα, δηλαδή το τμήμα Α και το τμήμα Β. Κατά συνέπεια, αρχίζοντας από το τμήμα Α, το κεφάλαιο 3 αναπτύσσει το εμπειρικό υπόδειγμα για την Ελληνική περίπτωση. Ξεκινάει με τις ατελείς αγορές κεφαλαίου και Πανεπιστήμιο Πατρών 8

10 οργανώνει το ευρέως χρησιμοποιούμενο υπόδειγμα της ευαισθησίας της επένδυσης στα εσωτερικά κεφάλαια όπως παρουσιάζεται στην βιβλιογραφία. Εισάγει στη συνέχεια ένα σύνολο ζητημάτων που προκύπτουν από τις ατέλειες της αγοράς κεφαλαίου, όπως: η δυνατότητα μιας ασυμμετρικής αντίδρασης της επιχειρηματικής πάγιας επένδυσης στη διαθεσιμότητα των εσωτερικών κεφαλαίων αναφορικά με κάποια συγκεκριμένα χαρακτηριστικά των επιχειρήσεων. Τέλος, μελετάμε την ασυμμετρική επίδραση των ταμειακών ροών σε διαφορετικά καθεστώτα προσδοκιών. Το κεφάλαιο 4 παρουσιάζει την εμπειρική ανάλυση με τη χρησιμοποίηση ενός πανευρωπαϊκού συνόλου δεδομένων. Μελετάμε πάλι την ασυμμετρική επίδραση της επιχειρηματικής πάγιας επένδυσης στη διαθεσιμότητα των εσωτερικών κεφαλαίων στα καθεστώτα προσδοκίας που επιτρέπουν τις πιθανές πηγές ασυμμετριών πέρα από τον επιχειρηματικό κύκλο. Τέλος, στο τμήμα Β παρουσιάζουμε το τελευταίο εμπειρικό υπόδειγμα στο κεφάλαιο 5 στο οποίο ερευνούμε την πιθανή επίδραση των ατελειών της αγοράς κεφαλαίου στη ζήτηση εργασίας, τις θεσμικές ακαμψίες στην αγορά εργασίας υπό την μορφή της δύναμης των ενώσεων, και τον αντίκτυπο της αβεβαιότητας. Το κεφάλαιο 6 ολοκληρώνει με τη συζήτηση των αποτελεσμάτων και της συμβολής της διατριβής στη υπάρχουσα βιβλιογραφία. Πανεπιστήμιο Πατρών 9

11 ΚΕΦΑΛΑΙΟ 1 ΖΗΤΗΣΗ ΠΑΓΙΟΥ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ: ΘΕΩΡΗΤΙΚΑ & ΕΜΠΕΙΡΙΚΑ ΖΗΤΗΜΑΤΑ Πανεπιστήμιο Πατρών 10

12 1. ΕΙΣΑΓΩΓΗ Η πρόσφατη έρευνα για τους καθοριστικούς παράγοντες της πάγιας επένδυσης σε επίπεδο επιχειρήσεων (π.χ. Fazzari et. al., 1988; Whited, 1992; Bond και Meghir, 1994) έχει τονίσει τη σημασία των προσεγγιστικών μεταβλητών για την εσωτερική χρηματοδότηση των εταιρειών ως επεξηγηματικές, κρατώντας σταθερό το σύνολο των επενδυτικών ευκαιριών και του κόστους του κεφαλαίου. Τέτοιες μελέτες έχουν βασιστεί στις αποκλίσεις από το νεοκλασικό υπόδειγμα επένδυσης υπό τις τέλειες αγορές κεφαλαίου, στην κατεύθυνση των υποδειγμάτων επένδυσης βασισμένων στην ασυμμετρική πληροφόρηση στις κεφαλαιαγορές. Αυτές οι αποκλίσεις στηρίζονται στα θεωρητικά μοντέλα των χρηματοοικονομικών συμβολαίων υπό την ασυμμετρική πληροφόρηση, χρησιμοποιώντας τα παραδείγματα της δυσμενούς επιλογής ή/και των ηθικών κινδύνων (adverse selection/moral hazard) (βλ. για παράδειγμα, Stiglitz και Weiss, 1981; Greenwald, et al. 1984; Mayers και Majluf, 1984) στα οποία οι μεταβολές στα εσωτερικά κεφάλαια προκαλούν μεταβολές στο ύψος των δαπανών επένδυσης. Οι περισσότερες από τις μελέτες, από τα μέσα της δεκαετίας του '60, έχουν απομονώσει τις πραγματικές αποφάσεις από τους χρηματοοικονομικούς παράγοντες με τους Modigliani και Miller (1958) να αναφέρονται χαρακτηριστικά στο αποκαλούμενο θεώρημα της Έλλειψης Συσχέτισης (Irrelevance Theorem). Το κύριο συμπέρασμα είναι ότι η κεφαλαιακή δομή μιας εταιρείας δεν έχει επιπτώσεις στην αγοραία αξία της στις τέλειες αγορές κεφαλαίου. Εφαρμόζοντας αυτό στις δαπάνες κεφαλαίου, η κεφαλαιακή θέση μιας εταιρείας είναι ασυσχέτηστη με τις αποφάσεις πραγματικής επένδυσης σε έναν κόσμο τέλειων και άρτιων αγορών κεφαλαίου. Το θεώρημα των Modigliani και Miller θεωρήθηκε ελκυστικό επειδή επιτρέπει στους ερευνητές να αγνοήσουν τις περιπλοκότητες που τίθενται από χρηματοοικονομικούς παράγοντες. Ειδικότερα, οι Πανεπιστήμιο Πατρών 11

13 θεμελιωτές της νεοκλασσικής θεωρίας της επένδυσης, Jorgenson (1963) και Hall και Jorgenson (1967), υποστήριξαν ότι «το πρόβλημα βελτιστοποίησης» μιας εταιρείας μπορεί να λυθεί χωρίς αναφορά στους χρηματοοικονομικούς παράγοντες που την διέπουν, προκρίνοντας το κόστος χρήσης του κεφαλαίου και την αναμενόμενη κερδοφορία της επένδυσης ως τα μόνα θεμελιώδη. Σε έναν κόσμο χωρίς «τριβές» (δηλ. συμμετρική πληροφόρηση, απουσία φόρων. μηδενικά συναλλακτικά κόστη) οι επενδυτικές αποφάσεις θα εξαρτώνταν απλώς από το εάν το σχεδιαζόμενο πρόγραμμα επένδυσης είχε θετική καθαρή παρούσα αξία και θα μπορούσε επομένως να χρηματοδοτηθεί είτε από εξωτερικό δανεισμό, είτε από έκδοση μετοχών ή από ίδια κεφάλαια. Συνεπώς, η εσωτερική και εξωτερική χρηματοδότηση αντιμετωπίζονται ως τέλεια υποκατάστατα όπου οι εταιρείες χρησιμοποιούν την εξωτερική χρηματοδότηση όταν η εσωτερική χρηματοδότηση είναι σπάνια. Η εμπειρική έρευνα, εντούτοις, έχει καταλήξει σε αποτελέσματα που έρχονται σε αντιδιαστολή με τις προτάσεις των Modigliani-Miller (1958) αναφορικά με την έλλειψη συσχέτισης. Τις τελευταίες δύο δεκαετίες εμπειρικές μελέτες επέκτειναν τα συμβατικά μοντέλα των παγίων επενδύσεων σε επίπεδο επιχείρησης ενσωματώνοντας σε αυτά τον ρόλο του περιορισμού της χρηματοδότησης στον καθορισμό των αποφάσεων επένδυσης της εταιρείας. Μια τέτοια απόκλιση από το παράδειγμα των τέλειων αγορών κεφαλαίου χαρακτηρίζεται από τις ex ante και ex post ασυμμετρίες πληροφόρησης μεταξύ των δανειστών και των οφειλετών, που οδηγούν σε μια ισορροπία όπου η υποτιθέμενη τέλεια υποκαταστασιμότητα μεταξύ των εσωτερικών και εξωτερικών πηγών χρηματοδότησης παύει να ισχύει (Greenwald, et al. 1984; Mayers και Majluf, 1984). Ένας μεγάλος αριθμός μελετών έχει ερευνήσει τις ιδιότητες μιας τέτοιας ισορροπίας στις καταστάσεις Πανεπιστήμιο Πατρών 12

14 όπου οι δανειστές (εντολείς) δεν μπορούν χωρίς κόστος να έχουν πρόσβαση στην πληροφόρηση σχετικά με τις ευκαιρίες, τα χαρακτηριστικά ή τις ενέργειες των οφειλετών (αντιπροσώπων) (Townsend, 1979; Stiglitz και Weiss, 1981; Greenwald, et. al. 1984; Myers και Majluf, 1984; Bernanke και Gertler, 1990; Gertler, 1992; Kiyotaki και Moore, 1997). Η έμφαση στις ατέλειες της αγοράς κεφαλαίου δεν είναι βεβαίως μια νέα ιδέα στις εμπειρικές μελέτες που εστιάζουν στην επενδυτική συμπεριφορά των εταιρειών. Αρχικά μια πρώτη έρευνα για την επενδυτική συμπεριφορά των επιχειρήσεων, ήταν αυτή των Meyer και Kyh (1957), όπου τόνισαν τη σημασία των περιορισμών χρηματοδότησης για πάγιες επενδύσεις. Η σημασία για το πώς η επένδυση χρηματοδοτείται παρήχθη με την ανάπτυξη των θεωρητικών μοντέλων των ασυμμετριών πληροφόρησης βασισμένων στο πρόβλημα «λεμονιών» (lemons problem) όπως διατυπώθηκε από τον Akerlof (1970). Το κύριο επιχείρημα είναι ότι οι πωλητές που κατέχουν εσωτερική πληροφόρηση για την ποιότητα ενός αγαθού θα είναι απρόθυμοι να δεχτούν τους όρους που προσφέρονται από έναν λιγότερο ενημερωμένο αγοραστή. Η κατάλληλη θεωρητική ανάλυση στηρίζεται στις ασυμμετρίες πληροφόρησης στις αγορές κεφαλαίου, που ανάγονται ως το κύριο πρόβλημα σε αυτήν την μελέτη. Εάν οι πιστωτικές αγορές χαρακτηρίζονταν από την ασυμμετρία των πληροφοριών, τότε οι μη παρατηρήσιμες διαφορές στην ποιότητα των οφειλετών μπορούν να προκαλέσουν πιστωτικό περιορισμό (credit rationing) (Jaffee και Russell, 1976; Stiglitz και Weiss, 1981). Η περαιτέρω έρευνα έδειξε ότι χωρίς πλήρως ασφαλισμένα-εγγυημένα δάνεια (collateralized loans) και με την καθαρή θέση του οφειλέτη να χρησιμοποιείται ως δείκτης για τη δανειοληπτική ικανότητά του/της, η τέλεια υποκαταστασιμότητα των εξωτερικών και εσωτερικών παραγμένων κεφαλαίων Πανεπιστήμιο Πατρών 13

15 ανατρέπεται. Συνεπώς, ένα διαφορικό κόστος γνωστό ως Ασφάλιστρο Εξωτερικής Χρηματοδότησης (External Finance Premium, EFP) υπάρχει μεταξύ των εξωτερικών και εσωτερικών κεφαλαίων, με τα πρώτα να είναι ακριβότερα από τα τελευταία (Townsend, 1979; Greenwald, et. al. 1984; Myers και Majluf, 1984; Bernanke και Gertler, 1990; Gertler, 1992; Kiyotaki και Moore, 1997). Επομένως, τα εσωτερικά παραγόμενα κεφάλαια προκύπτουν ως η αρχική πηγή για τη χρηματοδότηση των επενδυτικών σχεδίων, είτε λόγω της ανικανότητας των εταιρειών να έχουν πρόσβαση στις εξωτερικές πηγές κεφαλαίου είτε λόγω του υψηλότερου σχετικού κόστους κατά την προσπάθεια πρόσβασης τους σε αυτή. Αυτό οδηγεί τους οφειλέτες στην υιοθέτηση ενός κανόνα γνωστού ως «Χρηματοοικονομική Ιεραρχία» (Financial Hierarchy), o οποίος δηλώνει ότι οι εταιρείες που επιθυμούν να χρηματοδοτήσουν τα επενδυτικά τους σχέδια στρέφονται αρχικά στους εσωτερικούς πόρους τους. Τα εξωτερικά κεφάλαια (δανεισμός ή έκδοση των μετοχών) δεν αναζητώνται παρά μόνο εάν εξαντληθούν οι ίδιοι πόροι. Ο Mayer (1990) παρέχει ενδείξεις για μια τέτοια ιεραρχία, που δείχνει ότι στις βιομηχανίες οκτώ αναπτυγμένων χωρών, τα παρακρατηθέντα κέρδη είναι η κύρια πηγή χρηματοδότησης και ακολουθείται από το χρέος (δανεισμός), και τελευταία από την έκδοση μετοχών. Το υπόλοιπο αυτού του κεφαλαίου οργανώνεται ως εξής. Το επόμενο τμήμα παρέχει μια εκτεταμένη ανασκόπηση της θεωρίας της ζήτησης κεφαλαίου όπου συνοψίζονται οι κύριες θεωρίες της κεφαλαιακής δομής. Ειδικότερα, θα παρουσιαστεί η ζήτηση κεφαλαίου κάτω από την παρουσία τέλειων αγορών κεφαλαίου, υπό το πρίσμα του νεοκλασσικού μοντέλου, του θεωρήματος των Modigliani και Miller, του μοντέλου Tobin q, και το υπόδειγμα των Abel και Blanchard. Έπειτα διάφορα θεωρητικά ζητήματα Πανεπιστήμιο Πατρών 14

16 θα αναλυθούν κάτω από την έννοια των ατελειών στις αγορές κεφαλαίου όπως το δυσμενές πρόβλημα επιλογής, το ηθικό πρόβλημα κινδύνου, η χρηματοοικονομική ιεραρχία, οι δαπάνες των αντιπροσώπων, και το ασφάλιστρο εξωτερικής χρηματοδότησης παράσχωντας μια επισκόπηση των υπαρχόντων στοιχείων. 2. ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ ΤΗΣ ΘΕΩΡΙΑΣ ΣΤΗΝ ΖΗΤΗΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ 2.1 ΖΗΤΗΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ ΥΠΟ ΤΕΛΕΙΕΣ ΑΓΟΡΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ Αρχίζουμε με μια συνοπτική περιγραφή της νεοκλασσικής θεωρίας της ζήτησης παραγωγικών συντελεστών. Ειδικότερα ο στόχος της εταιρείας είναι να μεγιστοποιήσει την αξία των μετοχών που ανήκουν στους μετόχους της. Οι μέτοχοι υποτίθεται ότι χαρακτηρίζονται απο αδιαφορία κινδύνου, ως εκ τούτου οποιοσδήποτε κίνδυνος σχετικός με το απαιτούμενο ποσοστό απόδοσης της εταιρείας δεν λαμβάνεται υπόψη. Η εταιρεία δεν εκδίδει κανένα δάνειο και δεν πληρώνει κανέναν φόρο, οπότε η οικονομική της πολιτική δεν εξετάζεται εδώ. Περαιτέρω, η εταιρεία λειτουργεί σε μια πλήρως ανταγωνιστική αγορά, και κάτω από συμμετρική πληροφόρηση δίνοντας έμφαση στην ύπαρξη των τέλειων αγορών κεφαλαίου. Η λήψη χρηματοοικονομικών αποφάσεων είναι βασισμένη στο θεώρημα των Modigliani και Miller (1958) οι οποίοι απέδειξαν ότι κάτω από τις τέλειες αγορές κεφαλαίου, η κεφαλαιακή δομή και η πολιτική μερισμάτων είναι άσχετες με την αγοραία αξία μιας εταιρείας, ως εκ τούτου οι πραγματικές αποφάσεις της εταιρείας είναι ανεξάρτητες από τις χρηματοδοτικές αποφάσεις. Επομένως το κόστος κεφαλαίου για την εταιρεία καθορίζεται από την αγορά και όχι από την χρηματοοικονομική της δομή. Σημειώνεται ότι σε ένα περιβάλλον συμβατό με αυτό των Modigliani-Miller τα εξωτερικά κεφάλαια, δηλαδή ο εξωτερικός δανεισμός και η έκδοση νέων μετοχών, είναι τέλειο υποκατάστατο της εσωτερικής χρηματοδότησης, δηλαδή τις Πανεπιστήμιο Πατρών 15

17 ταμειακές ροές και τα παρακρατηθέντα κέρδη. Σύμφωνα με αυτά οι Hall και Jorgenson (1967) και Jorgenson (1963) με τις τέλεια ανταγωνιστικές αγορές, διακρίνουν μεταξύ του παρατηρηθέντος/τρέχοντος παγίου κεφαλαίου και του επιθυμητού ή βέλτιστου επιπέδου παγίου κεφαλαίου, όπου το τελευταίο καθορίζεται από παράγοντες όπως οι τιμές εισροών και εκροών, η τεχνολογία και τα επιτόκια. Το βασικό υπόδειγμα της νεοκλασσικής θεωρίας της ζήτησης συντελεστών είναι η στατική περίπτωση όπου το επίπεδο των συντελεστών δεν επιδεικνύει οιεσδήποτε δαπάνες ή καθυστερήσεις προσαρμογής. Στη συνέχεια, παρουσιάζουμε τα θεωρητικά πλαίσια στα οποία το θεώρημα των Modigliani-Miller (1958) και το νεοκλασικό υπόδειγμα επένδυσης των Hall και Jorgenson (1967) και Jorgenson (1963) λειτουργεί. Επιπλέον, περιγράφουμε τη θεωρητική δομή των δυναμικών υποδειγμάτων ζήτησης παραγωγικών συντελεστών όπου οι δαπάνες προσαρμογής λαμβάνονται υπόψη. 2.2 ΤΟ ΘΕΩΡΗΜΑ ΤΩΝ MODIGLIANI-MILLER Αρχίζοντας με τη στατική περίπτωση, η χαρακτηριστική ανάλυση της απόφασης επένδυσης μιας εταιρείας σιωπηρά υποθέτει ότι οι κεφαλαιαγορές είναι τέλειες και αποτελεσματικές. Οι τέλειες αγορές κεφαλαίου θα χορηγήσουν τα απαραίτητα κονδύλια για όλες τις εταιρείες που έχουν επενδυτικά προγράμματα με θετική Καθαρή Παρούσα Αξία (NPV). Κάτω από τις τέλειες αγορές κεφαλαίου, η απόφαση χρηματοδότησης μιας εταιρείας είναι θέμα αποτίμησης του πιθανού προγράμματος, και κατόπιν θα επενδύσουν μόνο σε αυτά που θα παράσχουν μια καθαρή αύξηση αξίας, ενώ η μέθοδος χρηματοδότησης και η κεφαλαιακή δομή δεν εμπλέκονται. Η σύγχρονη θεωρία της κεφαλαιακής δομής καθιερώθηκε από τους Modigliani και Miller (1958) οι οποίοι κατέληξαν σε δύο προτάσεις, η πρώτη αφορά τη μη ευαισθησία της εταιρικής αξίας στην Πανεπιστήμιο Πατρών 16

18 κεφαλαιακή της δομή, και η άλλη έχει να κάνει με την μη ευαισθησία στην πολιτική μερισμάτων. Εντούτοις, είναι η πρώτη πρόταση αυτή που έχει προσελκύσει την μεγαλύτερη προσοχή στην βιβλιογραφία. Το πρώτο θεώρημα των Modigliani και Miller (1958) δηλώνει τους όρους κάτω από τους οποίους η επιλογή μεταξύ του χρέους (debt) και της έκδοσης μετοχών (equity) για να χρηματοδοτήσει ένα δεδομένο επίπεδο επένδυσης δεν έχει επιπτώσεις στην αξία μιας εταιρείας, υπονοώντας ότι δεν υπάρχει βέλτιστo ποσοστό χρηματοοικονομικής μόχλευσης ποσοστού δανειακής επιβάρυνσης (leverage ratio). Το δεύτερο θεώρημα των Modigliani και Miller δείχνει ότι υπό τους ίδιους όρους, η πολιτική μερισμάτων της εταιρείας δεν έχει επιπτώσεις στην αξία της, οπότε δεν υπάρχει βέλτιστο ποσοστό επί των κερδών της εταιρείας που καταβάλλεται στους μετόχους ως μέρισμα (payout ratio). Ως εκ τούτου, και τα δύο θεωρήματα ανήκουν σε μια κατηγορία αποτελεσμάτων γνωστών στα οικονομικά ως «Προτάσεις Έλλειψης Συσχέτισεως» (Irrelevance Propositions). Αυτά είναι θεωρήματα που καταδεικνύουν την έλλειψη συσχέτισης μιας επιλογής που εκ πρώτης όψεως φαίνεται πολύ σημαντική, όπως η κεφαλαιακή δομή και η απόφαση μερισμάτων της εταιρείας. Αυτά τα αποτελέσματα παρέχουν ένα σημείο αναφοράς το οποίο πρέπει συνεχώς να εξετάζουμε όποτε σκεφτόμαστε την επιλογή κάτω από την συγκεκριμένη ανάλυση. Η υπόθεση των Modigliani και Miller (1958) για την έλλειψη συσχέτισης της κεφαλαιακής δομής θεμελιώθηκε επάνω σε διάφορες περιοριστικές υποθέσεις που αγνοούν τις δαπάνες συναλλαγής, τους φόρους ή τον πληθωρισμό, την ισότητα των ποσοστών δανειοληψίας και δανειοδότησης, καθώς και την ανεξαρτησία των αποφάσεων χρηματοδότησης και επένδυσης. Κατά συνέπεια, το θεώρημα καθορίζει ότι η αξία μιας Πανεπιστήμιο Πατρών 17

19 επιχείρησης - η αγοραία αξία των μετοχών και του χρέους της ισούται με την προεξοφλημένη αξία των ταμειακών ροών μιας επιχείρησης όπου το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι η απαιτούμενη απόδοση για εταιρείες της ίδιας «κατηγορίας κινδύνου» (risk class). Ως εκ τούτου, η αξία της εταιρείας καθορίζεται απλώς από αυτό το προεξοφλητικό επιτόκιο και τις ταμειακές ροές της, δηλαδή από τα συνολικά της κεφάλαια, και είναι απολύτως ανεξάρτητη από τη σύνθεση των στοιχείων του παθητικού που χρησιμοποιούνται για να χρηματοδοτήσουν τα περιουσιακά στοιχεία της. Το θεώρημα επίσης προβλέπει ότι το μέσο κόστος του κεφαλαίου είναι ανεξάρτητο από τον όγκο και τη δομή του χρέους και είναι ίσο με την απόδοση που απαιτείται από τους επενδυτές για τις εταιρείες των ίδιων «κατηγοριών κινδύνου». Ακόμα κι αν το χρέος μπορεί να εμφανιστεί φθηνότερο από την έκδοση νέων μετοχών, λόγω της απουσίας ασφαλίστρου του κινδύνου, η αυξανόμενη δανειακή επιβάρυνση δεν μειώνει το μέσο κόστος του κεφαλαίου στην εταιρεία, επειδή η επίδρασή της θα αντισταθμιζόταν ακριβώς από το μεγαλύτερο κόστος του μετοχικού κεφαλαίου. Κατά συνέπεια, οι αποφάσεις επένδυσης μπορούν συνολικά να διαχωριστούν από τη χρηματοδότησή τους. Η βασική ιδέα είναι ότι, λαμβάνοντας υπόψη ένα ορισμένο παραγωγικό πρόγραμμα, ένας επιχειρηματίας δεν μπορεί να αυξήσει το αναμενόμενο όφελος του (expected benefit) Eπ απλά αλλάζοντας το μείγμα μεταξύ των εσωτερικών κεφαλαίων, του χρέους και των μετοχών. Ομοίως, θα δείξουμε ότι η ύπαρξη του κινδύνου εξόφλησης δεν αλλάζει αυτό το αποτέλεσμα. Ακολουθώντας τον Bebczuk (2003) το εν λόγω πρόγραμμα έχει την ακόλουθη αναμενόμενη αξία: EV = α CF + α CF (1) s s f f όπου, α 's είναι πιθανότητες, CF είναι οι ταμειακές ροές και οι δείκτες s και f αντιπροσωπεύουν την επιτυχία και την αποτυχία αντίστοιχα. Σημειώτεον ότι α + α = 1 s f Πανεπιστήμιο Πατρών 18

20 και CF s και CF f είναι δύο ενδεχόμενες «καταστάσεις». Η αρχική επένδυση I, μπορεί να χρηματοδοτηθεί με εσωτερικά κεφάλαια IF ή με ένα δάνειο L : I = IF + L (2) Ας αρχίσουμε με την περίπτωση όπου η εξόφληση είναι εξασφαλισμένη για το δανειστή ανεξάρτητα από την έκβαση του προγράμματος που απαιτεί ότι: s f ( 1 ) CF > CF > + r L (3) όπου ( 1+ r) L είναι το επιτόκιο δανεισμού. Σε αυτήν την περίπτωση, το επιτόκιο θα είναι ακριβώς το ίδιο με το απαραίτητο ποσοστό απόδοσης, r L = r, και το αναμενόμενο κέρδος των επιχειρηματιών θα είναι: ( 1 )( ) ( 1 )( ) ( 1 ) Eπ = αs CFs + r I IF + α f CFf + r I IF + r IF ( αs α f f ) ( αs α f )( 1 ) ( αs α f )( 1 ) ( 1 ) = CF + CF + + r I r IF + r IF (4) ( 1 ) = EV + r I όπου χρησιμοποιούμε L = I IF, και το κόστος ευκαιρίας των εσωτερικών κεφαλαίων είναι r και α + α = 1. Η τελευταία έκφραση καταδεικνύει την έλλειψη s f συσχέτισης της κεφαλαιακής δομής της εταιρείας, όπου ούτε τα εσωτερικά κεφάλαια IF ούτε το το δάνειο L εμφανίζονται στον τελευταίο τύπο, εννοώντας ότι μόνο η εσωτερική ποιότητα του παραγωγικού προγράμματος, και όχι ο τρόπος με τον οποίο χρηματοδοτείται, καθορίζει το κέρδος του επιχειρηματία. Η ιδέα είναι ότι ο δανειστής επιδιώκει την ίδια απόδοση με αυτή του επιχειρηματία, r, οπότε σε αυτή την περίπτωση η προέλευση των επενδυόμενων πόρων I στερείται όποιας σημασίας. Οπότε δεδομένου του r, ο μόνος τρόπος να αυξηθούν οι αποδοχές είναι να επιλεγούν τα προγράμματα με Πανεπιστήμιο Πατρών 19

21 την υψηλότερη πιθανή αναμενόμενη αξία και το χαμηλότερο πιθανό κόστος επένδυσης I. Γενικά ένας ορισμένος βαθμός αβεβαιότητας περιβάλλει τη δυνατότητα να ξεπληρωθεί το χρέος δημιουργώντας μια σφήνα (wedge) μεταξύ της απαιτούμενης απόδοσης και του επιτοκίου στο δάνειο. Δεδομένης της ύπαρξης επικίνδυνου χρέους (risky debt), το επιτόκιο καθορίζεται από την ακόλουθη εξίσωση: ( 1 ) α ( 1 ) + r L= + r L+ α CF (5) s L f f Ο δανειστής ιδιοποιείται όλο το εισόδημα στο δυσμενές γεγονός (κάτω από το οποίο το εισόδημα δεν είναι αρκετό να ξεπληρώσει το χρέος), ενώ στην περίπτωση της επιτυχίας, ξεπληρώνεται το χρέος συν το ακόλουθο επιτόκιο: ( 1 ) + r L= ( 1 ) + r L α CF α L s f f ( 1 )( ) ( 1 ) Eπ = αs CFs + rl I IF + r IF ( 1+ )( ) α ( I IF) r I IF α CF = α s + ( ) ( 1 ) f f CFs I IF r IF s (6) ( αs s α f f ) ( 1 )( ) ( 1 ) = CF + CF + r I IF + r IF ( 1 ) = EV + r I Σαφώς, το προηγούμενο αποτέλεσμα διατηρείται. Αλλάζει όμως η κατάσταση εάν αντί του χρέους η εξωτερική χρηματοδότηση αποτελείται από την έκδοση μετοχών; Εάν η τιμή αγοράς του προγράμματος είναι P EV /1 ( r) χρηματοδότηση είναι ( I IF ) = + και η εξωτερική, οι εξωτερικοί μέτοχοι θα συγκεντρώσουν ένα μέρος Πανεπιστήμιο Πατρών 20

22 ( I IF )/ P από την αναμενόμενη αξία, με την οποία το αναμενόμενο κέρδος του επιχειρηματία είναι: I IF Eπ = 1 EV ( 1+ r) IF P ( 1+ )( ) r I IF = 1 EV ( 1+ r ) IF EV (7) ( 1 ) = EV + r I Συμπερασματικά, σε έναν τέλειο κόσμο χωρίς ασυμμετρίες πληροφόρησης, δαπάνες συναλλαγής και φόρους, ο επιχειρηματίας πρέπει να προσπαθεί συνεχώς για την εύρεση των καλύτερων ευκαιριών για παραγωγικές επενδύσεις, δεδομένου ότι το κόστος του κεφαλαίου είναι το ίδιο ανεξάρτητα από την προέλευση των κεφαλαίων. Οι αποφάσεις χρηματοδότησης άλλωστε δεν δημιουργούν από μόνες τους τον πλούτο. 2.3 ΤΟ ΝΕΟΚΛΑΣΣΙΚΟ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΤΩΝ HALL & JORGENSON Η σύγχρονη οικονομική θεωρία της επένδυσης ξεκίνησε από την πρωτοποριακή εργασία των Hall και Jorgenson (1967) και Jorgenson (1963). Σύμφωνα με την νεοκλασική θεωρία επένδυσης των Hall-Jorgenson, η εταιρεία αντιμετωπίζει ένα πρόβλημα βελτιστοποίησης που περιλαμβάνει την επιλογή του αποθέματος παγίου κεφαλαίου της και τους μεταβλητούς συντελεστές της παραγωγής. Στο χρόνο t η εταιρεία παράγει προϊόν, Y t, χρησιμοποιώντας κεφάλαιο, K t, και εργασία, L. Η συνάρτηση παραγωγής της εταιρείας (,, ) t F A K L είναι δύο φορές t t t συνεχώς παραγωγίσιμη, αύξουσα και κοίλη, και ικανοποιεί τις συνθήκες του Inada Πανεπιστήμιο Πατρών 21

23 (1963) 1. Σε αυτήν την έκφραση, το A t είναι μία στοχαστική διαταραχή στην τεχνολογία και η συνάρτηση F επιδεικνύει σταθερές αποδόσεις κλίμακας όσον αφορά το L t και το K. Οι εταιρείες υποτίθεται ότι είναι κάτοχοι του αποθέματος κεφαλαίου, και t λαμβάνουν τις βέλτιστες αποφάσεις επένδυσης ώστε να μεγιστοποιήσουν την αξία του κεφαλαίου του ιδιοκτήτη, η οποία είναι ισοδύναμη με τη μεγιστοποίηση της παρούσας αξίας των ταμειακών ροών υποκείμενων στο νόμο της κίνησης (law of motion) του αποθέματος κεφαλαίου. Οι αγορές προϊόντος και εισροών είναι τέλεια ανταγωνιστικές. Έστω p t, ω t, και k p t δείχνουν την τιμή προϊόντος, το ωρομίσθιο και την τιμή κάθε μονάδας της επένδυσης αντίστοιχα στο χρόνο t. Στη συνήθη διατύπωση που υιοθετείται από τον Jorgenson και τους συνεργάτες του, η νεοκλασσική επιχείρηση υποδειγματοποιείται ως επιλέγουσα το απόθεμα κεφαλαίου της γνωρίζοντας με βεβαιότητα το οριακό προϊόν αξίας του κεφαλαίου. Έτσι στο μοντέλο του Jorgenson * K t και * L t έχουμε: (,, ) p F A L K = c t K t t t t (,, ) pf A L K = ω t L t t t t (8) όπου F K και F L είναι οι μερικές παράγωγοι του F αναφορικά με το K και L και c t είναι το κόστος του κεφαλαίου της εταιρείας και ω t το κόστος αμοιβών αυτής. Το κόστος του κεφαλαίου ή το κόστος χρησιμοποίησης κεφαλαίου, υιοθετήθηκε από τον Jorgenson (1963), και επιτρέπει σε μας να ενσωματώσουμε τα αποτελέσματα των αλλαγών στη φορολογική πολιτική, των τεχνολογικών ή αγοραίων αλλαγών που έχουν 1 Οι συνθήκες Inada είναι ιδανικές υποθέσεις για τη μορφή μιας συνάρτησης παραγωγής. Οι έξι συνθήκες είναι: η τιμή της συνάρτησης στο 0 είναι 0, η συνάρτηση είναι συνεχώς παραγωγίσιμη, η συνάρτηση είναι αυστηρώς αύξουσα στο x, η παράγωγος της συνάρτησης είναι φθίνουσα (κατά συνέπεια η συνάρτηση είναι κοίλη), το όριο του παραγώγου προς το 0 είναι θετικό και τείνει στο άπειρο, και το όριο του παραγώγου προς το θετικό άπειρο είναι 0. Πανεπιστήμιο Πατρών 22

24 επιπτώσεις στην τιμή του κεφαλαίου, τις αλλαγές στα επιτόκια και τις αλλαγές στα ποσοστά απόσβεσης στις βέλτιστες αποφάσεις συσσώρευσης κεφαλαίου των εταιρειών. Άρα, ακολουθώντας τους Altug et.al., (2003), προκύπτει ότι οι εταιρείες επιλέγουν το επίπεδο επιθυμητού αποθέματος κεφαλαίου τους για το χρόνο t, K, θέτοντας το οριακό έσοδο του κεφαλαίου, (,, ) κόστος χρήστη) c t, όπου p F A L K, ίσο με το κόστος του κεφαλαίου (ή t K t t t * t k ( 1 ) ( 1 δ ) c + r p p k t t t+ 1 = p + p p k k k t+ 1 t t r δ ( 1 δ). k pt (9) Στη συνέχεια εστιάζουμε την προσοχή μας στα δυναμικά μοντέλα ζήτησης παραγόντων της επένδυσης που χρησιμοποιούνται στη θεωρητική και εμπειρική ανάλυση σε επίπεδο επιχειρήσεων. Τα περισσότερα από αυτά τα μοντέλα υποθέτουν μια ενιαία (ομοιογενή) κεφαλαιακή εισροή, και μεταχειρίζονται αυτό ως το μόνο οιονεί (quasi) σταθερό παράγοντα που χρησιμοποιείται από την επιχείρηση. Το πιο ευρέως χρησιμοποιούμενο από αυτά τα μοντέλα είναι γνωστό ως μοντέλο q, το οποίο απαιτεί συγκεκριμένες υποθέσεις κάτω από τις οποίες η μη παρατηρήσιμη αξία του κεφαλαίου σχετίζεται απλά με το παρατηρηθέν πηλίκο market-to-book ή τη μέση αναλογία q. Στα δυναμικά μοντέλα ζήτησης συντελεστών η εισαγωγή του κόστους προσαρμογής στους συντελεστές δίνει μια δυναμική διάσταση στα μοντέλα επένδυσης όπου οι εισροές είναι μεταβλητοί παράγοντες, δεδομένου ότι η διαδικασία προσαρμογής στο επίπεδο των εισροών των συντελεστών παίρνει χρόνο για να ολοκληρωθεί. Αυτό έρχεται σε αντίθεση με τα στατικά μοντέλα ζήτησης συντελεστών αφού σε αυτήν την περίπτωση δεν Πανεπιστήμιο Πατρών 23

25 υφίστανται οι δαπάνες προσαρμογής και οι εισροές ρυθμίζονται στιγμιαία. Αν και ακόμα χρησιμοποιείται ευρέως, η μη ικανοποιητική εμπειρική απόδοση του μοντέλου q έχει οδηγήσει τους ερευνητές σε διαφορετικές προσεγγίσεις όπως αυτή των Abel και Blanchard (1986). Στη συνέχεια εξετάζουμε κάθε ένα από αυτά τα μοντέλα. 2.4 ΤΟ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ TOBIN q Μία σειρά μελετών έχει προτείνει το μοντέλο επένδυσης του Tobin q και έπειτα προσέθεσαν χρηματοοικονομικές μεταβλητές, και ιδιαιτέρως τις ταμειακές ροές. Ο Tobin (1969) ορίζει το q ως την αγοραία αξία της εταιρείας διαιρούμενη με το κόστος αντικατάστασης του κεφαλαίου της. Σύμφωνα με αυτόν τον ορισμό, μια υψηλή αξία του q σημαίνει ότι οι επιχειρήσεις μπορούν να εκδώσουν μετοχές σε μια ευνοϊκή τιμή έναντι του κόστους των νέων εγκαταστάσεων και του εξοπλισμού. Επομένως, σε τέλειες αγορές κεφαλαίου η νέα επένδυση είναι ελκυστική (η εταιρεία θα αναλάβει ένα τέτοιο πρόγραμμα) όταν η σκιώδη αξία μιας πρόσθετης μονάδας κεφαλαίου, δηλαδή το οριακό q, είναι μεγαλύτερο της μονάδας. Εάν εντούτοις το q ήταν μικρότερο από την μονάδα θα ήταν πιο ελκυστικό να αγοράσει μια άλλη εταιρεία φτηνά και να αποκτήσει το υπάρχον κεφάλαιο. Στην θεωρία του q, το μέσο q χρησιμοποιείται ως προσεγγιστική μέτρηση για το οριακό q αφού το τελευταίο δεν μπορεί να παρατηρηθεί, ενώ το μέσο q μπορεί να κατασκευασθεί από τα χρηματοοικονομικά στοιχεία της εταιρείας. Εντούτοις, το οριακό q είναι μόνο ίσο με το μέσο q στις περιπτώσεις του τέλειου ανταγωνισμού στην αγορά προϊόντος και μιας συνάρτησης με σταθερές αποδόσεις κλίμακας παραγωγής. Εάν κάποια εξ αυτών των δύο υποθέσεων δεν ισχύει τότε η χρησιμοποίηση του μέσου q θα Πανεπιστήμιο Πατρών 24

26 οδηγήσει σε λάθη μέτρησης. Αυτή η κριτική είναι ιδιαίτερα σχετική με τα μοντέλα επένδυσης με χρηματοδοτικούς περιορισμούς λόγω των ατελειών της αγοράς κεφαλαίου. Τα βασικό υπόδειγμα q περιγράφει τη επενδυτική συμπεριφορά μιας ανταγωνιστικής εταιρείας υπό τον όρο των σταθερών αποδόσεων κλίμακας και των γνησίως κυρτών δαπανών προσαρμογής του μετοχικό της κεφαλαίου. Ακολουθώντας λοιπόν τους Bond et.al., (2004), εξετάζουμε μια επιχείρηση που ενδιαφέρεται να μεγιστοποιήσει τα κέρδη της και αναπτύσσει δραστηριότητες σε μια τέλεια ανταγωνιστική αγορά, και η συνάρτηση κέρδους της έχει την ακόλουθη μορφή: ( K, I, ε ) pf( K ) p I I G( I, K, ε ) Π t t t = t t t t + t t t (10) όπου F ( K t ) είναι η παραγωγή, I t είναι η επένδυση, p t είναι η τιμή του προϊόντος, (,, ) G I K ε είναι μια συνάρτηση κόστους προσαρμογής, t t t I p t είναι η τιμή των παγίων κεφαλαίων, και ε t είναι ένας στοχαστικός όρος της τεχνολογίας. Υποθέτουμε ότι οι δαπάνες προσαρμογής είναι δευτέρου βαθμού και συμμετρικές, και η μορφή τους είναι η ακόλουθη: (,, ) G I K b I t ε = α ε 2 Kt t t t t t 2 K (11) ο κύριος στόχος της εταιρείας είναι να μεγιστοποιήσει την παρούσα αξία των προεξοφλημένων μελλοντικών κερδών της, η οποία δίνεται από: V = E Π K I i β ( +, +, ε + ) (12) t t t i t i t i s= 0 Υπό τον όρο ότι: ( ) 1 K = 1 δ K + I (13) t+ i t+ i t+ i Πανεπιστήμιο Πατρών 25

27 Όπου δ είναι το ποσοστό απόσβεσης. Επίσης υποθέτουμε ότι οι τρέχουσες τιμές και οι πραγματοποιήσεις των τρεχουσών διαταραχών τεχνολογίας είναι γνωστές στην εταιρεία κατά την επιλογή της τρέχουσας επένδυσης. Εδώ β είναι ο προεξοφλητικός παράγοντας μιας περιόδου του αναμενόμενου εισοδήματος στην περίοδο t i, + και E [.] η μαθηματική ελπίδα λανβάνουσα υπόψη τις διαθέσιμες πληροφορίες στην περίοδο t. Η εταιρεία επιλέγει την επένδυση που μεγιστοποιεί το V t υπό τον περιορισμό συσσώρευσης κεφαλαίου στην εξίσωση (13). Οι συνθήκες πρώτης τάξης του προβλήματος δίνουν: t Π t = I t λ, (14) t Π = λ 1 δ βe λ + K t και t ( ) t t 1 t (15) όπου λ t είναι η σκιώδης αξία μιας πρόσθετης μονάδας του εγκατεστημένου κεφαλαίου στην περίοδο t. Εάν υποθέσουμε γραμμική ομοιογένεια της συνάρτησης κέρδους έχουμε: Π Π = K + I t t t t Kt Π I t t (16) Αντικαθιστώντας τις εξισώσεις (14) και (16) στην εξίσωση (15), λαμβάνουμε: Πt Itλ t λt = + + β δ tλ t + Kt Kt ( 1 ) E 1 (17) Η οποία είναι μια τυπική εξίσωση Euler και χρησιμοποιώντας την εξίσωση (13), αναδιατάσσουμε εκ νέου την εξίσωση (17) ως: ( 1 ) =Π + ( 1 ) λt δ Kt 1 t βet λt+ 1 δ Kt (18) Πανεπιστήμιο Πατρών 26

28 Λύνοντας αυτό ανακτούμε τη μεγιστοποιημένη αξία της εταιρείας: i λt( 1 δ) Kt 1 = Et β Π t+ i = Vt (19) i= 0 Ορίζουμε τώρα το οριακό q, ή την αναλογία της σκιώδους αξίας μιας πρόσθετης μονάδας του κεφαλαίου προς το κόστος αγοράς του i p t. Ελλείψει δαπανών προσαρμογής, η επένδυση επιλέγεται έτσι ώστε το οριακό q να είναι μονάδα, και δεδομένης της γνησίως κυρτής επένδυσης δαπανών προσαρμογής είναι μια αύξουσα συνάρτηση του οριακού q. Εκφράζοντας το q t σε όρους των παρατηρήσιμων μεταβλητών, λαμβάνουμε τον ακόλουθο τύπο: q t λ p t I t = p I t V t ( 1 δ ) K 1 t (20) Λαμβάνοντας υπόψη αυτήν την γραμμική ομοιογένεια, ο Hayashi (1982) απέδειξε την ισότητα του οριακού q και του μέσου q. Το μέσο q είναι η αναλογία της αξίας μιας εταιρείας που ξεκινά την περίοδο t 1 δ Kt με απόθεμα κεφαλαίου ( ) 1 «κληρονομημένο» από το παρελθόν, προς την αξία δαπανών αντικατάστασης του κεφαλαίου στην περίοδο t. Σημειώνουμε ότι ο αριθμητής του μέσου q στην (20) είναι η παρούσα αξία των τρεχουσών και αναμενόμενων μελλοντικών καθαρών «διανομών» στους μετόχους όπως στην εξίσωση (12). Όπως σημειώνεται στην εισαγωγή, η χρηματιστηριακή αξιολόγηση της εταιρείας δεν χρειάζεται να συμπίπτει με αυτήν την θεμελιώδη αξία, ακόμα κι αν τα χρηματιστήρια ικανοποιούν τις αδύναμες και ημι-ισχυρές μορφές της αποδοτικής υπόθεσης αγορών (Efficient Market Hypothesis), όπως καθορίζεται από τον Fama (1970). Πανεπιστήμιο Πατρών 27

29 Προκειμένου να ληφθεί μια εξίσωση επένδυσης, ξαναγράφουμε την εξίσωση (14) χρησιμοποιώντας την συναρτησιακή μορφή της συμβατικό γραμμικό υπόδειγμα: Π t που υποθέσαμε και παίρνουμε το I 1 t V t 1 = c + 1 e K t c Qt εt Kt b + = + + pt ( 1 δ ) K t 1 b (21) Όπου c και b είναι δομικές παράμετροι της συνάρτησης κόστους προσαρμογής και Q ( q 1) t. Η εξίσωση (21) είναι η γνωστή θεωρητική εξίσωση επένδυσης και t χρησιμοποιείται ευρέως στην βιβλιογραφία. 2.5 ΤΟ ΥΠΟΔΕΙΓΜΑ ΤΩΝ ΕΠΙΤΑΧΥΝΤΩΝ ΠΩΛΗΣΕΩΝ Το υπόδειγμα επιτάχυνσης υποστηρίζει ότι οι επιχειρήσεις υπολογίζουν την πιθανή ανάγκη τους για κεφάλαιο από την πρόσφατη τροχιά της παραγωγής. Συνεπώς η απόκτηση νέου κεφαλαίου τους είναι ανάλογη προς τη διαφορά μεταξύ των απαιτήσεών τους και του υπάρχοντος αποθέματος κεφαλαίου τους (Clark 1917; Chenery 1952; Knox 1952). Στις εμπειρικές μελέτες, οι πωλήσεις χρησιμοποιούνται συχνά αντί της παραγωγής, δεδομένου ότι τα στοιχεία για τις πρώτες είναι συνήθως ακριβέστερα (Abel και Blanchard, 1986). Δεδομένου ότι ο βασικός καθοριστικός παράγοντας της συμπεριφοράς της επένδυσης είναι η μεταβολή στις συνολικές πωλήσεις, μια θετική σχέση μεταξύ τους αναμένεται και υποτίθεται ότι οι αποφάσεις επένδυσης είναι βασισμένες στα παρατηρηθέντα σχέδια της προηγούμενης ζήτησης για το τελικό προϊόν. Όπως αναφέρθηκε νωρίτερα, το βασικό υπόδειγμα επιτάχυνσης που καθορίστηκε από τον Clark (1917) και τροποποιήθηκε από τους Chenery (1952) και Koyck (1954) λαμβάνει υπόψη το γεγονός ότι η προσαρμογή του αποθέματος κεφαλαίου στο Πανεπιστήμιο Πατρών 28

30 μακροχρόνιο επίπεδο ισορροπίας δεν είναι στιγμιαίο. Η καθαρή επένδυση προσαρμόζεται κατά ένα μέρος της στο επιθυμητό επίπεδο: * * ( ) I = K K = λ K K (22) N t t t 1 t t 1 Όπου ο δείκτης t αναπαριστά την t-th περίοδο, πραγματικό απόθεμα κεφαλαίου, N I t είναι η καθαρή επένδυση, K t είναι το * K t είναι το επιθυμητό απόθεμα κεφαλαίου και λ είναι μια σταθερά ορισμένη στο 0 λ < 1, και δηλώνει την ταχύτητα προσαρμογής. Στο αρχικό υπόδειγμα του Clark ο συντελεστής της προσαρμογής είναι ίσος με την μονάδα. Εντούτοις εμπειρικοί έλεγχοι απέτυχαν να προσφέρουν υποστήριξη για μια τέτοια τιμή (βλ. Jorgenson, 1971). Με βάση την παρατήρηση της συμπεριφοράς των εταιρειών στη βιομηχανία, ο Clark (1917) αξίωσε ότι η ζήτηση για νέο κεφάλαιο εξαρτάται από την αύξηση των πωλήσεων. Η ζήτηση του κεφαλαίου αυξάνεται όταν επιταχύνεται η ζήτηση του τελικού αγαθού, κατά συνέπεια το όνομα «του επιταχυντή». Η διαίσθηση πίσω από το μοντέλο του Clark (1917) μπορεί να δώσει μερικά νεοκλασσικά θεωρητικά θεμέλια στο πλαίσιο μεγιστοποίησης της εταιρείας. Αυτό μπορεί να γίνει χρησιμοποιώντας μιας Cobb- Douglas συνάρτησης παραγωγής όπως στο νεοκλασικό μοντέλο του Jorgenson (1963). Ο στόχος της επιχείρησης είναι να μεγιστοποιήσει τα κέρδη της και υπολογίζεται ως τα έσοδα μείον τις δαπάνες και δίνεται ως εξής: Max p Q c K ω X (23) t t t t t t Υπό τους περιορισμούς Q = K X (24) α 1-α t t t K = K + I δ K (25) t t-1 t t-1 Πανεπιστήμιο Πατρών 29

31 όπου Q t είναι η προσφορά προϊόντος, X t είναι η ζήτηση εργασίας, p t είναι η τιμή παραγωγής, c t είναι το κόστος του κεφαλαίου, ω t είναι η αμοιβή της εργασίας, α είναι η ελαστικότητα της παραγωγής όσον αφορά το κεφάλαιο έτσι ώστε 0< α < 1, I t δείχνει την ακαθάριστη επένδυση και δ είναι το ποσοστό απόσβεσης. Η εξίσωση (24) παρουσιάζει την Cobb-Douglas συνάρτηση παραγωγής και η εξίσωση (25) δίνει την κεφαλαιακή συσσώρευση. Οι συνθήκες πρώτης τάξης όσον αφορά το κεφάλαιο δίνουν: Qt K t = ct p t (26) Ο συνδυασμός των εξισώσεων (24) και (26) δίνει: Q c * α t t * K = t p (27) t με * K t το επιθυμητό απόθεμα του κεφαλαίου και * Q t την επιθυμητή παραγωγή. Οι εξισώσεις (25), (26) και (27) μας βοηθούν να εκφράσουμε την ακαθάριστη επένδυση σε επίπεδο επιθυμητής παραγωγής: I p = λα Q p Q + δ K t * t-1 * t t t 1 t-1 ct ct-1 (28) Ο επιταχυντής σιωπηρά υποθέτει ότι το κόστος του κεφαλαίου και η τιμή παραγωγής είναι σταθερά κατά τη διάρκεια του χρόνου, και ότι η επιθυμητή παραγωγή * Q είναι η πραγματοποιθείσα παραγωγή Q. Επομένως, η επένδυση μπορεί να γραφτεί ως συνάρτηση του ρυθμού μεταβολής της παραγωγής: I = φ( Q - Q ) + δ K (29) t t t-1 t-1 Πανεπιστήμιο Πατρών 30

32 με p φ = λα, και c και p το σταθερό κόστος της τιμής κεφαλαίου και παραγωγής, c αντίστοιχα. 3. ΖΗΤΗΣΗ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ ΥΠΟ ΑΤΕΛΕΙΣ ΑΓΟΡΕΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ: ΘΕΩΡΗΤΙΚΟ ΥΠΟΒΑΘΡΟ Κατά την περίοδο που οι Modigliani και Miller (1958) εξέδωσαν την μελέτη τους, υπήρχαν ήδη εμπειρικά αποτελέσματα διαθέσιμα που κατεδεικνύαν τον ισχυρό ρόλο των ταμειακών ροών στην εξίσωση επένδυσης. Ειδικότερα, οι Meyer και Kuh (1957) τόνισαν τη σημασία των χρηματοοικονομικών περιορισμών στις επενδύσεις σε επίπεδο επιχειρήσεων, αλλά η επίδραση του θεωρήματος των Modigliani και Miller ήταν να εκτρέψει την προσοχή για κάποιο χρόνο από τη σημασία των ταμειακών ροών ή των κερδών στην εξίσωση επένδυσης προς μία πιο νεοκλασσική άποψη των αποφάσεων επένδυσης των επιχειρήσεων όπως αυτή του Jorgenson (1963). Από μία άποψη, η αποτυχία κατά την εμπειρική απόδοση του μοντέλου του Jorgenson οδήγησε μεταξύ άλλων στην ανάπτυξη μιας βιβλιογραφίας που επέτρεψε τις δαπάνες προσαρμογής ή τις καθυστερήσεις παράδοσης (delivery lags) στην επένδυση. Αυτή η βιβλιογραφία έρχεται στο προσκήνιο με την εμπειρική μελέτη του Tobin (1969) q μοντέλου η οποία προσπάθησε να παράσχει ένα θεωρητικά ανώτερο μέτρο του αναμενόμενου ποσοστού απόδοσης για την επένδυση από το τρέχον οριακό προϊόν του κεφαλαίου που χρησιμοποιήθηκε από τον Jorgenson (1963). Σε κάθε ένα από τα βασικά μοντέλα επένδυσης που περιγράφηκαν ανωτέρω, οι αγορές κεφαλαίου υποτίθεται ότι ήταν τέλειες υπό την έννοια ότι η απόφαση επένδυσης της εταιρείας είναι διαχωρίσιμη από τη χρηματοδοτική της απόφασή. Σε αυτήν την περίπτωση οι εξωτερικές και εσωτερικές πηγές χρηματοδότησης μπορούν να θεωρηθούν ως τέλεια υποκατάστατα. Πανεπιστήμιο Πατρών 31

33 Εντούτοις, παρά την κυριαρχία του θεωρήματος της Μη-Συσχέτισης (Irrelevance Theorem), το ενδιαφέρον για τα αποτελέσματα των ταμειακών ροών στην επένδυση δεν εξαφανίστηκε ποτέ κατά τη διάρκεια της περιόδου μετά από την μελέτη των Modigliani- Miller (1958). Τελικά, οι θεωρητικοί ήρθαν να διασώσουν εκείνους που συνέχισαν να πιστεύουν στη σημασία της ρευστότητας για τις αποφάσεις επένδυσης των επιχειρήσεων. Επομένως, ο διαχωρισμός μεταξύ των πραγματικών και χρηματοοικονομικών αποφάσεων δεν ισχύει πλέον εάν η εταιρεία αντιμετωπίζει ατελείς αγορές κεφαλαίου στις οποίες η εσωτερική και εξωτερική χρηματοδότηση δεν είναι τέλεια υποκατάστατα. Οι Jensen και Meckling (1976) κατέδειξαν την κατάρρευση του θεωρήματος των Modigliani και Miller υπό την παρουσία είτε των ασυμμετριών στην πληροφόρηση μεταξύ των επενδυτών και της εταιρείας, είτε των δαπανών αντιπροσώπευσης (agency costs) που προκύπτουν από τους αντίθετους στόχους των διαχειριστών και των μετόχων. Ο Myers (1977) δείχνει ότι η κεφαλαιακή δομή μπορεί να επηρεάσει τις αποφάσεις επένδυσης ακόμη και χωρίς προφανή ατέλεια στις αγορές: το επικίνδυνο χρέος μπορεί να οδηγήσει σε υποεπένδυση λόγω της μεταφοράς πλούτου από τους μετόχους στους πιστωτές που εμφανίζονται επάνω στην επένδυση. Κατά συνέπεια, είναι προφανές ότι υπάρχουν διάφοροι παράγοντες που κάνουν την πολιτική επένδυσης της εταιρείας να εξαρτάται από την οικονομική της θέση. Στα μοντέλα ασυμμετρικής πληροφόρησης, οι διευθυντές ή τα μέλη (insiders) των εταιρειών υποτίθεται ότι κατέχουν εσωτερική πληροφόρηση για τα χαρακτηριστικά των ευκαιριών επένδυσης της εταιρείας μη διαθέσιμα στους ξένους (outsiders). Αυτή είναι μια χαρακτηριστική κατάσταση, όπου η δυσμενής επιλογή είναι παρούσα σε μια διαδικασία συναλλαγής. Ένας ιδιαίτερος μηχανισμός μέσω του οποίου οι ασυμμετρίες Πανεπιστήμιο Πατρών 32

34 πληροφοριών μπορούν να απεικονιστούν είναι μέσω του «προβλήματος των Λεμονιών» όπως ονομάστηκε απο τον Akerlof (1970) ( Lemons Problem ), στο οποίο μερικοί πωλητές με εσωτερικές πληροφορίες για την ποιότητα ενός αγαθού θα είναι απρόθυμοι να δεχτούν τους όρους που προσφέρονται από έναν λιγότερο ενημερωμένο αγοραστή. Στην ακραία περίπτωση, αυτό μπορεί να οδηγήσει την αγορά σε κατάρρευση, αλλά σε γενικότερο επίπεδο, θα οδηγούσε στην πώληση των αγαθών σε τιμές χαμηλότερες από εκείνες, εάν όλοι οι συμμετέχοντες στη συναλλαγή είχαν πλήρη και συμμετρική πληροφόρηση. Αυτή η ιδέα έχει εφαρμοστεί και στα μετοχικά κεφάλαια και στα μοντέλα χρέους στη χρηματοοικονομική. Οι Myers και Majluf (1984) επεσήμαναν τα προβλήματα της ασυμμετρίας πληροφόρησης αναφορικά με την χρηματοδότηση από την πώληση κοινών μετοχών (equity financing). Δείχνουν ότι εάν οι εξωτερικοί επενδυτές έχουν λιγότερη πληροφόρηση από τους διευθυντές για την αξία των περιουσιακών στοιχείων της εταιρείας, κατόπιν λόγω της δυσμενούς επιλογής θα απαιτήσουν ένα ασφάλιστρο (premium) για να αγοράσουν τις μετοχές της εταιρείας προκειμένου να αντισταθμιστούν οι απώλειες που υφίστανται από τη χρηματοδότηση «των λεμονιών». Επομένως, οι εταιρείες θα χρηματοδοτήσουν αρχικά τα προγράμματα επένδυσης με ίδιους πόρους. Σε αυτήν την περίπτωση, το πρόγραμμα θα απορριφθεί ακόμα κι αν η Καθαρή Παρούσα Αξία του (NPV) είναι θετική, οδηγώντας σε ένα μοντέλο υποεπένδυσης. Αυτό το πρόβλημα μπορεί να αποφευχθεί εάν η εταιρεία μπορεί να βρει εναλλακτικές πηγές χρηματοδότησης 2 τα όποια δεν υποτιμούνται από την αγορά. Κατά συνέπεια τα εσωτερικά κεφάλαια ή ένα ακίνδυνο χρέος δεν περιλαμβάνουν καμία υποτίμηση και 2 Σημειώστε, ότι μια επιχείρηση μπορεί να χρηματοδοτήσει την απόκτηση νέων παγίων κεφαλαίων με τη χρησιμοποίηση, είτε εσωτερικών κεφαλαίων, είτε δανειζόμενη, είτε εκδίδοντας μετοχές Πανεπιστήμιο Πατρών 33

35 επομένως θα προτιμηθούν από την έκδοση μετοχών. Ο Myers (1984) και οι Myers και Majluf (1984) αναφέρονται σε αυτό ως «κοινωνική ιεραρχία» ( pecking order ) ή θεωρία χρηματοοικονομικής ιεραρχίας (financial hierarchy theory) της χρηματοδότησης, π.χ. εκείνη η κεφαλαιακή δομή που οδηγεί τις εταιρείες να χρηματοδοτήσουν τα επενδυτικά τους σχέδια αρχικά με τη χρησιμοποίηση των (εσωτερικών) πόρων. Η χρησιμοποίηση εξωτερικών κεφαλαίων (δανεισμός ή έκδοση των μετοχών) δεν επιδιώκεται έως ότου εξαντληθούν οι ίδιοι πόροι. Η ασυμμετρία στην πληροφόρηση αναφορικά με την δανειακή χρηματοδότηση μπορεί να αυξήσει το κόστος του νέου χρέους ή ακόμα και να περιορίσει τις εταιρείες από το δανεισμό λόγω του πιστωτικού περιορισμού στην χορήγηση δανείων. (Stiglitz και Weiss, 1981; Greenwald, et. al. 1984). Ο όρος πιστωτικός περιορισμός χρησιμοποιείται για τις περιστάσεις είτε α) μεταξύ των υποψηφίων δανειοληπτών οι οποίοι εμφανίζονται να έχουν κοινά χαρακτηριστικά, μερικοί λαμβάνουν ένα δάνειο ενώ άλλοι όχι, ακόμα κι αν είναι πρόθυμοι να πληρώσουν υψηλότερο επιτόκιο, ή β) υπάρχουν ταυτοποιήσιμες ομάδες ατόμων στον πληθυσμό που με δεδομένη την προσφορά δανείου είναι ανίκανες να πάρουν ένα δάνειο σε οποιοδήποτε επιτόκιο, ακόμα και με μεγαλύτερη προσφορά δανεισμού. Η σύγχρονη ανάλυση των πιστωτικών αγορών υπό το πρίσμα της θεωρίας της ατελούς πληροφόρησης χρονολογείται από τους Jaffee και Russell (1976), οι οποίοι εξηγούν πώς οι μη παρατηρήσιμες διαφορές αναφορικά με την ποιότητα των οφειλετών μπορούν να προκαλέσουν πιστωτικό περιορισμό. Οι Stiglitz και Weiss (1981) εκμεταλλεύονται τις ασυμμετρίες πληροφόρησης για να παρακινήσουν μια μορφή πιστωτικού περιορισμού όπου η αγορά αρνείται κεφάλαια στους πιθανούς οφειλέτες με χαρακτηριστικά ίδια με εκείνους που λαμβάνουν τα δάνεια, ως προστατευτικό Πανεπιστήμιο Πατρών 34