ULOGATA NA STABILNOSTA NA DEVIZNIOT KURS VO MALA I OTVORENA EKONOMIJA: SLU^AJOT NA REPUBLIKA MAKEDONIJA

Transcript

1 NARODNA BANKA NA REPUBLIKA MAKEDONIJA Raboten materijal br. 10 ULOGATA NA STABILNOSTA NA DEVIZNIOT KURS VO MALA I OTVORENA EKONOMIJA: SLU^AJOT NA REPUBLIKA MAKEDONIJA Viceguverner Septemvri, 2004

2 *, Viceguverner na Narodna Banka na Republika Makedonija Ulogata na stabilnosta na devizniot kurs vo mala i otvorena ekonomija: Slu~ajot na Republika Makedonija # Abstrakt Celta na ovoj raboten material e da ja prezentira ulogata na stabilnosta na devizniot kurs vo mala i otvorena ekonomija, pri {to e analiziran slu~ajot na Republika Makedonija. Isto taka, akcent se stava na ulogata na o~ekuvawata na ekonomskite agenti za idnite dvi`ewa na devizniot kurs, kade {to {pekulativnite posledici mo`e da bidat mnogu skapi za doma{nata ekonomija kako rezultat na povisokite kamatni stapki i pogolema varijabinost na istite vo uslovi na fiksen devizen kurs. Od druga strana, liberalizacijata na kapitalnata smetka go aktualizira pra{aweto na fleksibilnosta na devizniot kurs i avtonomnosta na monetarnata politika, odnosno t.n. nevozmo`niot triagolnik. Pritoa, vo uslovi na visok stepen na valutna supstitucija i izrazen transmisionen efekt na devizniot kurs vrz cenite ne se prepora~uva fleksibilnost na devizniot kurs. Eventualniot premin kon pofleksibilen devizen kurs mora da bide mnogu pretpazliv i vo tesni margini so ogled na implikaciite koi mo`e da nastanat vrz stopanstvoto i finansiskiot sitem. Iskustvata na zemjite vo tranzicija, isto taka, poka`uvaat deka bez ogled za koja monetarna strategija ili oficijalniot devizen re`im stanuva zbor, zemjite vo tranzicija istovremeno se gri`at i za stabilnosta na devizniot kurs. * Mislewata izrazeni vo ovoj trud se na avtorot i ne mora vo celost da gi pretstavuvaat oficijalnite stavovi na Narodna Banka na Republika Makedonija. # Prethodni verzii na ovoj trud se prezentirani vo: 1) Nau~en sobir na tema Otvoreni predizvici za makedonskata ekonomija, organizirano od Maekodnskata Akademija na Nauka i Umetnost, vo Septemvri 2004; i 2) Me unarodna konferencija za Ocenuvawe na efektivnosta na monetarna politika, organizirano od Centralnata Banka na Albanija, vo Oktomvri,

3 Sodr`ina 1. VOVED REPUBLIKA MAKEDONIJA E MALA I OTVORENA EKONOMIJA BALASSA -SAMUELSON EFEKTOT I REALNIOT DEVIZEN KURS TRANSMISIONIOT EFEKT NA DEVIZNIOT KURS VRZ INFLACIJATA EVROIZACIJA ZAKLU~OK REFERENCII:

4 1. Voved Dosega{noto iskustvo na monetarnata politika vo R. Makedonja so strategija na targetirawe na monetarnite agregati do 1995 godina i potoa so targetirawe na devizniot kurs, poka`uvaat deka vo periodot na tranzicija uspe{no se postigna stabilnosta na cenite i devizniot kurs. Pritoa, vo uslovi na liberalizacija na kapitalnata smetka (juli 2003 godina) i za~lenuvaweto vo Svetskata trgovska organizacija (oktomvri 2002 godina), kako i so aplikacija za ~lenstvo vo Evropska Unija (mart 2004 godina), Makedonija se soo~uva so zna~itelni sistemski promeni. Vo takvi okolnosti, analizirano od aspekt na monetarnata politika i re`imot na devizen kurs, se otvara klasi~noto pra{awe na t.n. nevozmo`en triagolnik: liberalizacija na dvi`eweto na kapitalot, fiksen devizen kurs i avtonomna monetarna politika 1. Vo takvi okolnosti, vo posledno vreme vo Republika Makedonija se pove}e se aktual izira pra{aweto za re`imot na devizen kurs koj se primenuva i adekvatnosta na nivoto na devizniot kurs. Pritoa, treba da se ima predvid faktot deka ednostranoto komentirawe za eventualna deprecijacija (devalvacija) na doma{nata valuta za da se re{i problemot so deficitot vo nadvore{niot sektor na ekonomijata, a so toa i se obezbedi zabrzan ekonomski razvoj, mo`e samo da predizvikuvaat naru{uvawe na makroekonomskata stabilnost bez realna mo`nost da se postigne celta. Takvite komentari vo uslovi na liberalizirana kapitalna smetka i targetirawe na devizniot kurs, mo`e mnogu lesno da se pretvorat vo {pekulativni reakcii so negativni implikacii vrz doma{nata ekonomija (zgolemuvawe na visinata i fluktuaciite na kamatnite stapki) i deviznite rezervi (kako kategorija zna~ajna za me unarodnata likvidnost na zemjata). Ova stanuva u{te pozna~ajno dokolku se ima predvid faktot deka vo oblasta na finansiite o~ekuvawata pretstavuvaat mnogu va`na komponenta, imaj}i predvid deka ekonomskite agenti gi planiraat nivnite aktivnosti i reagiraat denes vo zavisnost od nivnite anticipirani o~ekuvawa 2. So cel da se pridonese vo debatata za devizniot kurs vo Makedonija, vo ovoj trud }e se analizira devizniot kurs i negovata uloga vo mali i otvoreni ekonomii kako {to e slu~ajot na Mak edonija, kako zemja vo tranzicija i aplikant za integracija vo Evropskata Unija (EU). Pritoa, }e se analiziraat nekolku aspekti, kako {to se: Balassa-Samuelson efektot i realniot devizen kurs, transmisioniot (pass-through) efekt na devizniot kurs vrz inflacijata i evroizacijata. 2. Republika Makedonija e mala i otvorena ekonomija Pri objasnuvawe na ulogata na devizniot kurs vo ekonomijata treba da se ima predvid faktot deka Republika Makedonija e mala i otvorena ekonomija so visoko u~estvo na nadvore{no-trgovskata razmena vo bruto doma{niot proizvod (BDP) i nezna~itelno u~estvo na nadvore{no -trgovskata ramena vo svetskata trgovija: 1 Pove}e za nevozmo`niot triagolnik vidi Obstfeld (1998). 2 O~ekuvawata se naveduvaat bez ogled na toa dali stanuva zbor za adaptivni ili racionalni o~ekuvawa. Razgrani~uvaweto na racinalni i adaptivni o~ekuvawa iako e zna~ajno e nadvor od domenot na ovoj trud. 4

5 Tabela 1 Golemina i otvorenost na ekonomijata na R. Makedonija Godina U~estvo na nadvore{no trgovskata razmena vo BDP (vo %) 87,2 81,8 87,2 90,2 79,5 87,6 76,4 81,9 78,5 U~estvo na nadvore{no trgovskata razmena vo obemot na svetskata trgovija (vo %) 0,028 0,026 0,027 0,029 0,026 0,027 0,023 0,024 0,024 Izvor: Dr`aven zavod za statistika na R. Makedonija; International Financial Statistics Teoretski, ulogata na devizniot kurs vo mala i otvorena ekonomija mo`e da ja pretstavime preku modelot na Svensson (1999) i Ball (1998): y + u t = y yt 1 αrrt 1 + αqqt 1 α (2.1) yt ( et 1 et ) uπt π + t = π t + β y yt 1 + β e 2 1 (2.2) pri {to, y logaritam za jazot izme u fakti~kiot i potencijalniot dohod; r realna kamatna stapka; e logaritam na nominalniot devizen kurs (zgolemuvawe na kursot zna~i deprecijacija na doma{nata valuta); q logaritam na realniot devizen kurs (zgolemuvawe na kursot zna~i deprecijacija na doma{nata valuta); π - inflacija; t vremenski period; u gre{ki i.i.d. (normalno distribuirani), koi gi vklu~uvaat {okovite na stranata na pobaruva~kata i ponudata vo ravenkite od modelot, soodvetno; α,β, γ i φ - koeficienti so vrednost pogolema od nula. Od modelot se gleda deka devizniot kurs vlijae vrz ekonomijata preku dve kanali 3, i toa: preku transmisioniot efekt vrz inflacijata i preku tekovnata smetka na platniot bilans vrz dohodot (odnosno, BDP). Pritoa, prviot efekt se odnesuva na promenite na nominalniot devizen kurs, dodeka vtoriot efekt se odnesuva na promenite na realniot devizen kurs. Analizirano dinami~ki, prviot efekt reagira na kratok rok, dodeka vtoriot efekt ima dolgoro~en karakter. 3. Balassa-Samuelson efektot i realniot devizen kurs So cel da se objasni vlijanieto na realniot devizen kurs potrebno e da se elaborira t.n. Balassa-Samuelson efekt (Balassa, 1964 i Samuelson, 1964). Modelot razgrani~uva dva sektora vo ekonomijata: otvoren i zatvoren sektor, odnosno sektor za razmenlivi i nerazmenlivi stoki i uslugi. Pritoa, potro{uva~kata ko{nica se sostoi od dve komponenti na ceni: p C = ap T + (1 a)p N (3.1) kade, p C e logaritam (stapka na promeni) na indeksot na potro{uva~ki ceni; p T i pn se logaritmi (stapki na promeni) na cenite na razmenlivite i nerazmenlivite stoki, soodvetno; isto taka, ponderite se dadeni preku a i (1-a) za razmenlivite i nerazmenlivite stoki, soodvetno. 3 Za pove}e objasnuvawe za efektite na devizniot kurs vrz doma{nata ekonomija, vidi vo Svensson (1999), Ball (1998), Agenor (2000), Arestis i Sawyer (2003). 5

6 Ramnote`nite ceni kaj razmenlivite i nerazmenlivite stoki se pretpostavuva deka se ednakvi na soodnosot na platite i produktivnosta (tro{oci na rabotna sila po edinica proizvod, unit labor costs). Izrazeno vo logaritmi toa }e bide: p T = w q (3.2) p N = w v (3.3) kade {to, q e logaritam (stapka na porast) na produktivnosta vo sektorot na razmenlivite stoki; a v e logaritam (stapka na porast) na produktivnosta vo sektorite na nerazmenlivite stoki vo zemjata. Pritoa, se prepostavuva deka na nivo na nacionalnata ekonomija platite se izedna~eni vo dvata sektora pod pretpostavka na me usektorska mobilnost na rabotnata sila. Ponatamu, modelot pretp ostavuva deka relativniot paritet na kupovna mo} va`i vo sektorot na razmenlivite stoki (na dolg rok): eppp = pt pt* (3.4) kade e ppp - (logaritam na) devizen kurs koga paritetot na kupovna mo} va`i vo sektorot na razmenlivite stoki; asteriksot * ozna~ uva parametri vo stranskata zemja (za poednostavuvawe toa mo`e da bide Evropskata Monetarna Unija). Pritoa, toa na {to treba da vnimavame e deka paritetot na kupovnata mo} se bazira na mnogu strogi pretpostavki: nepostoewe na barieri na trgovija i kompletn a liberalizacija i fleksibilnost na cenite. Ponatamu, ako pretpostavime (kako {to toa go napravi De Grauwe, 1996 godina) deka u~estvoto na razmenlivite i nerazmenlivite stoki vo potro{uva~kata ko{ni~ka na zemjata pristapni~ka i monetarnata unija se ednakvi (a=a*) i deka produktivnosta vo sektorot na nerazmenlivite stoki e ista (v = v*), kako i prepostavkata za paritet na kupovna mo} vo otvoreniot sektor (ravenka 3.4), re{avaj}i spored eppp, }e dobieme: e ppp = ( p C p C *) (1 a)( q q*) (3.5) Posledniot soodnos ja pretstavuva teorijata na relativen paritet na kupovna mo} prilagoden na produktivnosta za determinirawe na devizniot kurs, koja pretpostavuva deka deviznite kursevi, na dolg rok, imaat dve determinanti 4 : relativen porast na inflacija i relativen porast na produktivnost vo sektorot na razmenlivite stoki (Beachill i Pugh, 1998 godina). Taka, ako zemjata se priklu~i kon monetarnata unija i ne postojat prilagoduvawa na devizniot kurs (e ppp =0), cenite na razmenlivite stoki (vidi ravenka 2.4) }e bidat ednakvi so onie na monetarnata unija na nivo (p T =p T *), po {to dobivame: p C p C * = (1 a)(q q*) (3.6) Od ravenkata (3.6) mo`e lesno da se zaklu~i deka ako postojat razliki vo porastot na produktivnosta vo sektorot na razmenlivite stoki me u zemjite 4 Ova e vo soglasnost so monetaristi~kiot pristap za determinantite na devizniot kurs, bidej}i kamatnata stapka vlijae samo na kratok rok, a ne i na dolg rok. 6

7 ~lenki na monetarnata unija, nivnite stapki na inflacija (mereni preku indeksot na potro{uva~ki ceni), isto taka mora da se razlikuvaat. Spored gorenavedenoto, zemjite pristapni~ki kako mali i otvoreni ekonomii, vo me unarodniot pazar }e gi prifa}aat cenite kako predodredeni (price takers ), odnosno cenite na zemjite na EU gi odreduvaat cenite na razmenlivite stoki (p T =p T *). Pretpostavuvaj}i ponisko nivo na produktivnost vo sektorot na razmenlivite stoki (q<q*), spored "dadenata" cena na razmenlivite stoki, nominalnite plati (vo sektorot na razmenlivite stoki) vo zemjite pristapni~ki }e bidat poniski otkolku onie vo EMU (w<w*), vo sprotivno }e ja izgubat konkurentnosta. Spored Balassa-Samuelson efektot, bidej}i porastot na produktivnosta na trudot me u sektorite se razlikuva (sektorot na razmenlivite i sektorot na nerazmenlivite stoki), dodeka platite se so tendencija da bidat pomalku razli~ni, cenite na sektorot na nerazmenlivite stoki vo zemjite pristapni~ki }e bidat poniski od onie na EU. Efektot na Balassa - Samuelson, isto taka pretpostavuva deka zemjite imaat razli~en porast na produktivnosta vo sektorot na razmenlivite stoki, dodeka razlikata na porastot na produktivnosta vo sektorot na nerazmenlivite stoki (na primer uslugi) e zanemarliva (v=v*). Ottuka, pogolemiot porast na produktivnosta (vo sektorot na razmenlivi stoki) vo zemjite pristapni~ki so cel da go dostignat (catching-up) nivoto na EU, }e gi zgolemi platite vo site sektori (pretpostavena fleksibilnost na plati), so {to cenite na nerazmenlivite stoki vo odnos na onie na razmenlivite stoki }e se zgolemat i }e rezultiraat so povisoka stapka na inflacija, kako {to e prika`ano vo ravenkite (3.1) i (3.6). Povisokata inflacija, kako {to be{e objasneto pogore preku Balassa- Samuelson efektot, mo`e da ima razli~ni implikacii vo ekonomijata vo zavisnost od re`imot na devizen kurs. Taka vo re`imot na fleksibilen devizen kurs, po povisokata inflacija }e sledi nominalna deprecijacija na devizniot kurs, a so re`imi na fiksen devizen kurs toj mo`e da dovede do realna apresijacija i zaguba na konkurentnosta na zemjite pristapni~ki vo odnos na EU, {to ima negativno vlijanie vrz trgovskiot bilans, odnosno zgolemuvawe na deficitot na tekovnata smetka. Iako, vo odredeni zemji vo tranzicija Balassa- Samuelson efektot e evidenten, toa ne e e dovolen argument za fleksibilen devizen kurs za podolg period (Coricelli, 2004), zaradi transmisioniot efekt na devizniot kurs i stepenot na evroizacija ({to se objasnuvaat podocna vo ovoj trud). Za da se vidi Balassa-Samuelson efektot vo R. Makedonija vo uslovi na targetirawe na devizniot kurs, odnosno vrzuvawe na devizniot kurs na denarot so evroto (germanskata marka), potrebno e da se anlizira realniot efektiven devizen kurs, koj treba da ni uka`e i za konkurentnosta na R. Makedonija vo nadvore{no -trgovskata razmena. Vo grafikonot 1 i 2 prika`ani se dvi`ewata na realniot devizen kurs na denarot vo periodot od po~etokot na tranzicijata i toa spored dva kriteriuma za da se razgrani~at eventualni metodolo`ki razliki. Pritoa, spored dvata kriteriuma, ceni na industriski proizvoditeli i tro{oci na `ivot, se zabele`uva sli~no dvi`ewe na realniot efektiven devizen kurs na denarot. Toa {to treba da se uka`e e deka periodot do 1995 godina koj se zabele`uva so nominalna deprecijacija na denarot i pomala stabilnost na devizniot kurs se karakterizira so zna~itelni oscilacii na realniot devizen kurs na denarot. Dodeka, periodot so targetirawe na devizniot kurs kako 7

8 nominalno sidro vo monetarnata strategija se karakterizira so postabilno dvi`ewe na realniot efektiven devizen kurs na denarot. Pritoa, nivoto na realniot efektiven devizen kurs seu{te e nad nivoto od 1995 godina, {to zna~i sporedeno so toj period, isto taka i periodot neposredno pred devalvacijata vo 1997 godina, realniot efektiven devizen kurs na denarot e vo popovolno nivo od aspekt na konkurentnosta na zemjata. Grafikon 1 Dvi`ewe na nominalen i realen efektiven devizen kurs i relativnite ceni spored ceni na industriski proizvoditeli 200 indeksi Dvi`ewe na NEDK, relativnite ceni na proizvoditeli na industriski proizvodi i REDK (bazen period prosek 1995=100) Izvor: Narodna Banka na Republika Makedonija NEDK Relativni ceni na proizvoditeli na industriski proizvodi REDK Grafikon 2 Dvi`ewe na nominalen i realen efektiven devizen kurs i relativnite ceni spored tro{oci na `ivot indeksi Dvi`ewe na NEDK, relativnite tro{oci na `ivot i REDK (bazen period prosek 1995=100) NEDK Relativni tro{oci na `ivot REDK Izvor: Narodna Banka na Republika Makedonija Podatocite za Makedonija (tabela 2) poka`uvaat deka nema izrazena realna aprecijacija na denarot vo poslednata dekada, so toa {to sporedeno so 8

9 1995 godina spored dvata indeksa za presmetuvawe na realniot efektiven devizen kurs poka`uvaat deka vo 2003 godina denarot e za 13,9% i 25,6% depreciran (potcenet) 5. Tabela 2 Dvi`ewe na nominalen i r ealen efektiven devizen kurs i relativnite ceni na industriski ceni i tro{oci na `ivot NEDK Rcm REDKcm Rci REDKci Rt` REDK t` Zabele{ki: 1) NEDK - nominalen efektiven devizen kurs; REDK - realen efektiven devizen kurs; R relativni ceni (doma{ni vo odnos na stranski ceni). 2) cm - ceni na malo; ci - ceni na proizvoditeli na industriski proizvodi; t` - tro{oci na `ivot. 3) Devizniot kurs e prika`an preku direktniot pristap, odnosno doma{na vo odnos na stranska valuta. 4) Podatoci: prose~en mese~en devizen kurs; Baza: prosek 1995=100; Ponder: nadvore{no-trgovskata razmena vo ) Period na analiza e dekemvri vo soodvetnite godini. Izvor: Narodna Banka na Republika Makedonija Vakvite dvi`ewa doveduvaat vo pra{awe postaveniot koncept na Balassa- Samuelson efektot, koj se bazira na pretostavkata deka paritetot na kupovna mo} (PKM) va`i kaj otvoreniot sektor na dolg rok. Tuka, se mo`ni nekolku objasnuvawa: nie razgleduvame kratok rok, vo odnos na koncepotot za PKM; porastot na produktivnosta se povrzuva so brzinata na strukturnite promeni vo realniot sektor i u~estvoto ne neformalniot sektor vo ekonomijata. Ponatamu, konceptot na PKM za me unarodnata trgovija bez nikavi barieri vo realnosta ne se potvrduva vo kompletna forma. Isto taka, strukturata na indeksite za cenite koi se sporeduvaat se razlikuva pome u zemjite koi se analiziraat. Pritoa, vo strukturata na cenite va`en element e u~estvoto na nerazmenlivite stoki i administriranite ceni, koi ja iskrivuvaat slikata za PKM 6. Bidej}i peridot koj go analizirame se odnesuva na periodot so vrzuvawe na denarot za evroto (prethodno, germanskata marka), interesno e da se analizira efektot vrz obemot na nadvore{no -trgovskata razmena so Evropska Unija. Tabela 3 Nadvore{no -trgovska razmena na R. Makedonija so Evropska Unija (vo % od vkupnata NTR, izvoz i uvoz na R. Makedonija) Nadvore{no-trgovska razmena Izvoz Uvoz Izvor: Presmetka na avtorot spored podatoci od Dr`aven zavod za statistika na Republika Makedonija; Narodna Banka na Republika Makedonija 5 Sepak treba da se ima predvid deka vo odnos na 1997 godina, koga e izvr{ena devalvacija na denarot, se zabele`uva blaga aprecijacjia od 4,1 i 3,4 procentni poeni, kaj REDK spored cenite na industriski proizvoditeli i tro{oci na `ivot, soodvetno. 6 Vo Republika Makedonija u~estvoto na administrativnite ceni vo tro{ocite za `ivot vo 2003 godina iznesuva{e 13,4% {to e na zadovolitelno nivo, sporedeno so rangot koj se dvi`i od 1,0% vo Polska do 24,9% vo Estonija (Transition Report 2003, EBRD). Vakvite procenki ne se sporedeni so podatocite na Dr`avniot zavod za statisika na R. Makedonija, {to mo`e i da se razlikuvaat. 9

10 Vo tabelata 3 se gleda deka trgovskata razmena so Evropska Unija vo poslednata dekada e zgolemana od 36,2% na 47,8% od vkupnata nadvore{no trgovska razmena na Republika Makedonija {to zboruva za ekonomskata konvergencija kon Evropska Unija. Pritoa, kvalitativna promena e {to strukturno izvozot e zgolemen pove}e vo odnos na uvozot, so {to izvozot porasnal od 33,6% vo 1993 godina vo 54,7% vo 2003 godina vo vkupniot izvoz na Republika Makedonija. Od druga strana, uvozot bele`i poblago zgolemuvawe od 38,2% vo 1993 godina vo 43,7% vo 2003 godina od vkupniot uvoz na Republika Makedoni ja. Ovaa, trgovska preorientacija pokraj strukturnite promeni i promenite vo realniot sektor, delumno se dol`i i na nominalnite faktori, kako {to e devizniot kurs, odnosno stabilnosta na devizniot kurs na denarot so evroto (germanskata marka). Zna~eweto na stabilnosta na devizniot kurs na denarot so evroto se gleda i vo u~estvoto na evroto vo valutnata struktura na nadvore{no trgovskata razmena na Republika Makedonija: Tabela 4 Valutna struktura na nadvore{no -trgovskata razmena na R. Makedonija (vo %) Dr`ava Vkupno NTR EVRO * SAD dolar Germanska marka ostanati valuti *) za 1998 godina vo Evropska presmetkovna edinica (HBA ) Izvor: Narodna Banka na Republika Makedonija Imaj}i go predvid visokoto u~estvo na EU vo nadvore{no-trgovskata razmena na R. Makedonija, kako i visokoto u~estvo na evroto vo nadvore{no - trgovskata razmena, stabilnosta na devizniot kurs na denarot sprema evroto e od vitalen karakter za ekonomijata na Makedonija. Pritoa, odredeni analizi (Besimi, 2003) poka`uvaat deka mali fluktuacii na devizniot kurs imaat pozitivni efekti vrz nadvore{no -trgovskata razmena, a so toa i vrz BDP vo uslovi na mala i otvorena ekonomija kako rezultat na efektot od promena na re`imot. Ponatamu, ostanuva otvoreno pra{aweto za vramnote`eniot nivo na devizen kurs, koja pretstavuva kompleksno pra{awe od aspekt na definirawe na devizen kurs {to }e obezbedi interna i ekterna ramnote`a vo ekonomija, a pri toa eventualnite otstapuvawa da ne ja naru{uvaat makroekonmskata stabilnost (Egert, 2004; Edwards i Savastano, 1999; Vrboska i Terzijan, 2003). Sepak, odredeni poednostavni analizi, kako {to e analizata na devizniot kurs preku t.n. Big-Mac indeks (Gockov, 2003) poka`uvaat deka denarot vo odnos na cenite na hamburgerot (kako reprezent na tro{ocite na `ivot) ne poka`uva precenetost, {to e konzistentno so rezultatite od gorenavedenite analizi. 4. Transmisioniot efekt na devizniot kurs vrz inflacijata Transmisioniot (pass-through) efekt na devizniot kurs vrz inflacijata go opfa}a vlijanieto na promenite na nominalniot devizniot kurs vrz inflacijata preku uvoznite ceni. Odnosno, eventualnite promeni na devizniot kurs direktno vlijaat vrz cenite na uvoznite stoki i uslugi, koi potoa vlijaat 10

11 vrz vkupnata inflacija, i toa bilo da se raboti za poskapuvawe na cenite na inputite na doma{noto proizvodstvo ili direktno preku zgolemuvawe na cenite na proizvodite za {iroka potro{uva~ka zavisno od strukturata na uvozot. So cel da se utvrdi vlijanieto na devizniot kurs vrz cenite, a so toa i inflacijata potrebna e empiriska analiza. Pritoa, vo uslovi na nedostatok na podolgi vremenski serii i vo period na tranzicija karakteriziran so pogolemi strukturni promeni, vo nemo`nost da se napravat pokompleksni analizi so strukturni modeli ili modeli za kointegracija, za potrebite na ovoj trud napraveni se poednostavni analizi, kako {to se: korelacija pome u proemnite vo devizniot kurs i cenite, kako i granger kauzalnost na varijablite. Koralacionata analiza (tabela 5) poka`uva deka vo periodot na tranzicija, vo poslednata dekada, postoi zna~itelna korelacija pome u dvi`ewata i premenite na devizniot kurs (prika`an kako denar/evro) i cenite na industriski proizvoditeli (PPI) i cenite na malo (PRS). Tabela 5 Korelaciona matrica na dvi`ewata i promenite na devizniot kurs, cenite na industriskite proizvoditeli i cenite na malo (vo logaritmi) 1993:5-2003:12 LNEEUR LNPPI LNPRS 1993:5-2003:12 DLNEEUR DLNPPI DLNPRS LNEEUR DLNEEUR LNPPI DLNPPI LNPRS DLNPRS Sli~na konstatacija mo`e da se izvle~e i pri grafi~kiot prikaz na dvi`eweto na devizniot kurs i cenite, kako i nivnite promeni. Taka, od grafikonot 3 mo`e da se vidi deka cenite poka`uvaat mnogu sli~no dvi`ewe so dvi`eweto na devizniot kurs. U{te poindikativen e grafikonot so promenite na devizniot kurs i inflacijata (promenite na cenite), kade {to se gleda deka vo po~etokot na devesetite godini, vo uslovi na pogolema nestabilnost na devizniot kurs, inflacijata bila povisoka. Pritoa, od 1995 godina se zabele`uva pogolema stabilnost na devizniot kurs, so {to se stabilizira i inflacijata. Grafikon 3 Dvi`ewe na devizniot kurs, cenite na malo i cenite na industriskite proizvoditeli i nivnute promeni (vo logaritmi) LNEEUR LNPPI LNPRS DLNEEUR DLNPPI DLNPRS 11

12 So toa, mo`e da se uka`e deka vo analiziraniot period transmisioniot efekt na devizniot kurs bil zna~itelen, pri {to strategijata na targetirawe na devizniot kurs bila klu~na za kontrolirawe na inflacijata. Bidej}i logi~no pra{awe koe mo`e da se postavi e pri~insko - posledi~niot karakter na pojavite, gorenavedenite rezultati i argumenti gi potkrepuvame so, t.n. Granger kauzalnost analiza, koja treba da uka`e koja pojava i prethodi na druga. Odnosno, dali cenite gi sledat promenite na devizniot kurs, ili obratno devizniot kurs e stabilen bidej}i cenite se stabilni. Edna indikativna analiza, bez da se navleze vo podlaboki strukturni analizi pretstavuva t.n. Granger kauzalnost testot (tabela 6), kade rezulatite poka`uvaat deka so kriti~ka vrednost od 5% se otfrluva nultata hipoteza deka promenite na devizniot kurs ne im prethodat (ili uslovno ka`ano ne gi predizvikuvaat ) promenite kaj cenite, dodeka ne mo`e da otfrli obratnata hipoteza deka promenite na cenite ne im prethodat na promenite na devizniot kurs. So drugi zborovi testot poka`uva deka promenite na devizniot kurs predizvikuvaat promeni na cenite. Tabela 6 Granger kauzalnost Pairwise Granger Causality Test Primerok: 1993: :12 Zadocnuvawa: 6 Nulta Hipoteza*: Observacii F-Statistika Verojatnost DLNPPI nema Granger kauzalonost vrz DLNEEUR DLNEEUR nema Granger kauzalonost vrz DLNPPI E-15 DLNPRS nema Granger kauzalonost vrz DLNEEUR DLNEEUR nema Granger kauzalonost vrz DLNPRS E-08 DLNPRS nema Granger kauzalonost vrz DLNPPI DLNPPI nema Granger kauzalonost vrz DLNPRS E-07 *) Kriti~na vr ednost od 5% Ponatamu, se obiduvame da napravime poformalna analiza na transmisioniot efekt na devizniot kurs vrz inflacijata. Za taa cel, ja primenuvame metodologijata na vektorska avtoregresija (VAR). Ovaa metodologija ni ovozmo`uva da go analiziram e dvi`ewata na odredeni ekonomski kategorii preku vremenski serii, a vo isto vreme go nadminuva problemot so endogenosta na varijablite {to e prisutna kaj strukturnite ekonometriski modeli. Pritoa, analiziran e period od maj 1993 godina do dekemvri 2003 go dina so mese~ni podatoci so cel da se dobie pogolem broj na nabquduvawa za da se dobijat po izdr`ani rezultati (tabela 7). Pri specifikacija na modelot, po~navme so period od 6 vremenski zadocnuvawa (6 meseci), pritoa rezultatite poka`uvaa deka statisti~ki zna~ajni se promenite samo na prvoto vremensko zadocnuvawe. Vaka postaveniot model zadovolitelno ja objasnuva povrzanosta na inflacijata i promenite na devizniot kurs, {to se gleda od R - na kvadrat. Odnosno, se pretpostavuva deka modelot objasnuva 71,6% i 71,8% od promenite na cenite na industriski proizvoditeli i cenite na malo, soodvetno. Pritoa, transmisioniot efekt na devizniot kurs e pozna~itelen kaj promenite na cenite na industriskite proizvoditeli vo odnos na efektot vrz cenite na malo ({to uka`uva na visokata uvozna zavisnost na doma{noto proizvodstvo). Taka, spored modelot se pretpostavuva deka 1% deprecijacija na denarot vo odnos na evroto vo periodot na analiza, ceteris paribus, vo prosek }e vlijae vo zgolemuvawe na cenite vo 12

13 naredniot mesec za 0,52% i 0,39%, soodvetno kaj cenite na industriskite proizvoditeli i cenite na malo. Tabela 7 Vektorska avtoregresija (VAR) Primerok (prilagoden): 1993: :12 Vklu~eni observacii: 126 posle prilagoduvawe na zavr{nite to~ki Standardna devijacija i t-statistika vo zagradi DLNEEUR DLNPPI DLNPRS DLNEEUR(-1) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) DLNPPI(-1) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) DLNPRS(-1) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) C ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) R - na kvadrat R - na kvadrat (prilagoden) Zbir na kvadratite na rezidualite Ravenka na Standardna devijacija F-statistika Log likelihood Akaike AIC Schwarz SC Prosek na zavisnata varijabla Standardna devijacija na zav. var Determinanta na kovarijansa na rezidualite 1.23E-11 Log Likelihood Akaike Information Criteria Schwarz Criteria *) Izraboteno vo softverska aplikacija Eviews 3.1 Ponatamu, vo ramkite na VAR metodologijata mo`e da se napravat i dve dopolnitelni analizi, odnosno t.n. reakcija na impulsi i dekompozicija na varijansata. Vo grafikonot 4, se gleda deka rakcijata na industriskite proizvoditeli i cenite na malo e pozitivna na promena na devizniot kurs za edna standardna devijacija, so toa {to kaj cenite na industriskite proizvoditeli reakcijata e pobrza i posilna so eden period na zadocnuvawe, po {to se namaluva efektot vo narednite meseci, dodeka kaj cenite na malo reakcijata e malku poslaba so toa {to pozitivnata reakcija trae vo dva perioda zadocnuvawe po {to se namaluva efektot vo narednite meseci. Grafikon 4 Reakcija na impulsi (impulse response) Reakcija na DLNEEUR na inovacija od edna st.dev. kaj DLNEEUR Reakcija na DLNPPI na inovacija od edna st.dev. kaj DLNEEUR Reakcija na DLNPRS na inovacija od edna st.dev. kaj DLNEEUR

14 Sli~na konstatacija dava i dekompozicijata na varijansata (grafikon 5), kade {to promenite na cenite na industriskite proizvoditeli vo period posle tri meseci zadocnuvawe objasnuvaat okolu 60% so promenite na devizniot kurs, {to e sli~na i za cenite na malo. Odnosno, dekompozicijata na varijansata poka`uva deka vo 12 mesec vremensko zadocnuvawe promenite kaj cenite na industriskite proizvoditeli i cenite na malo se dol`i na promenite na devizniot kurs za 64,1% i 58,3%, soodvetno. Grafikon 5 Dekompozicija na varijansata (variance decomposition) Dekompozicija na varijansata na DLNEEUR Dekompozicija na varijansata na DLNPPI Dekompozicija na varijansata na DLNPRS DLNEEUR DLNPPI DLNPRS DLNEEUR DLNPPI DLNPRS DLNEEUR DLNPPI DLNPRS Gorenavedenata empiriska i ekonometriska analiza uka`uva jasno na visokiot transmisionen efekt na devizniot kurs vrz inflacijata vo poslednata dekada. So {to uka`uva na zna~ajnata uloga {to ja odigrale stabilnosta na devizniot kurs vo cenovnata i makroekonomskata stabilnost vo ovoj period. Me utoa, treba da se ima vo predvid deka periodot na analiza se karakterizira so dva heterogeni potperioda i toa, so nestabilen devizen kurs vo prvata polovina od 90-tite godini nasproti naredniot period so visoka stabilnost na devizniot kurs. Pritoa, vo Krstevska i drugi (2003) empiriskite analizi uka`uvaat na slabeewe na transmisioniot efekt na devizniot kurs vrz cenite vo uslovi na pogolema stabilnost na devizniot kurs. Sli~na, konstatacija za promena na vlijanieto na devizniot kurs vo uslovi na pogolema stabilnost e potvrdeno empiriski i kaj Besimi (2003) za efektot od promena na re`imot na devizniot kurs. Sepak pri vakvite konstatacii treba da se ima predvid deka posledniot period se karakterizira so de facto fiksen devisen kurs i odredenite analizi za efektot na devizen kurs vo ovoj period mo`e da bidat iskriveni pri odredena regresiona analiza vo uslovi na fiksna varijabla (odnosno, devizen kurs). Vo prilog na zna~eweto {to se dava na stabilnosta na devizniot kurs se zboruvaat i iskustvata na odredeni zemji vo tranzicija (tabela 8), koi bez ogled na koja monetarna strategija ili kakov oficijalen devizen re`im primenuvaat 7, tie istovremeno se gri`at i za stabilnosta na devizniot kurs. Isto taka, vo literatura postojat i odredeni preporaki za targetirawe na devizniot kurs i vo uslovi na targetirawe na monetarnite agregati i targetirawe na inflacijata (Taylor, 2000; Jonas i Mishkin 2003; Eichengreen 2002). 7 So isklu~ok na Makedonija i Hrvatska, koi imaat strategija na targetirawe na devizniot kurs, odnosno re`im na vrzan devizen kurs, ostanatite zemji imaat re`im na rakovoden fluktuira~ki devizen kurs. Pri {to, najgolem del od niv primenuva strategija na targetirawe na inflacijata so iklu~ok na Slovenija, koja ima strategija na targetirawe na monetarni agregati. 14

15 Tabela 8 Varijabilnost na odredeni ekonomski indikatori zna~ajni za monetarnata politika Verojatnost deka mese~nata promena vo procenti e vo ramki na intervalot od +/- 2,5% Devizen kurs 1 Devizni rezervi 2 Primarni pari 3 Inflacija 4 Makedonija Romanija Slova~ka Slovenija Ungarija Hrvatska ^e{ka Izvor: NBRM, NBH, MMF 1) Mese~en prose~en devizen kurs, januari april ) Kraj na period, januari juni 2001; Makedonija: januari april ) Kraj na period, januari april 2004; Ungarija: januari maj ) Anualizirani mese~ni stapki na inflacija, januari april 2004; Makedonija: mese~ni stapki na inflacija (spored tro{oci na `ivot) 5. Evroizacija Valutnata supstitucija i supstitucijata na sredstvata, vo literaturata poznata kako dolarizacija ili evroizacija, e pojava karakteristi~na za zemjite vo razvoj i vo tranzicija, koi vo minatoto se soo~uvale so finansiska i monetarna kriza vo sistemot, a so toa i namalen kredibilitet na doma{nata valuta. Pritoa, evroizacijata se karakterizira so svoi prednosti i nedostatoci (Balino et al, 1999; Kraft, 2003; Feige et al, 2002). Prednosta na evroizacijata se izrazuva preku zgolemuvawe na finansiskata intermedijacija i vdlabo~uvawe na finansiskiot sistem vo zemjata, a voedno i zgolemuvawe na konkurencijata vo finansiskiot sektor i namaluvawe na cenite i kamatite na finansiskite uslugi. Me utoa, od druga strana, rapidnoto zgolemuvawe na operaciite denominirani vo stranska valuta vlijae vo bilansite na doma{nite subjekti, a so toa i na delovnite banki. So toa, eventualnite fluktuacii na devizniot kurs (na pr. deprecijacija) }e vlijae vo namaluvawe na solventnosta na doma{nite subjekti za vra}awe na obvrskite denominirani vo stranska valuta, a so toa }e se namali kvalitetot na bankarskite plasmani. Isto taka, valutnata supstitucija ja namaluva mo`nosta za sewora` (seignorage) {to mo`e da ja koristat vlastite so zgolemuvaweto na monetarnata baza. Vo Makedonija (grafikon 6) se zabele`uva zna~itelen stepen na evroizacija izrazeno preku indikatorite: u~estvo na devizni depoziti vo vkupnite depoziti na bankarskiot sistem, odnos na deviznite depoziti so pari~nata masa M2 i odnos na deviznite depoziti so pari~nata masa M4, koi vo mart 2004 godina iznesuvaa 66,0%, 48,2% i 45,2%, soodvetno. Pritoa, ovde ne se prika`uva nivoto na stranskite valuti vo optek, bidej}i toa e te{ko da se presmetuva. Indikativno toa mo`e da se vidi vo posledniot kvartal od 2001 godina pred evrokonverzijata kolku devizni sredstva se vlezeni vo bankarskiot sektor, pri {to vo prvata polovina od 2002 godina del od tie pak se vra}aat vo optek, dodeka ostanatiot del ostanuva kako depoziti kaj bankite. 15

16 Grafikon 6 Valutna supstitucija vo Republika Makedonija 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Devizni depoziti / Vkupni depoziti Devizni depoziti / M2 Devizni depoziti / M4 Izvor: Narodna Banka na Republika Makedonija Sporedeno so ostanatite zemji vo tranzicija ovoj stepen na valutna supstitucija e visok, kade Hrvatska ima vode~ko mesto (tabela 9): Tabela 9 U~estvo na deviznite depoziti vo vkupnite depoziti vo % Albanija Bugarija Bosna i Hercegovina Makedonija Hrvatska ^e{ka Estonija Slova~ka Slovenija Izvor: International Financial Statistics, Hrvatska Narodna Banka, Narodna Banka na Bugarija Valutnata supstitucija e mnogu zna~ajna pojava za doma{nata ekonomija, posebno od aspekt na monetarnata strategija i politikata na devizen kurs. Valutnata supstitucija ja ote`nuva efikasnosta na monetarnata politika u~estvuvaj}i kako komponenta vo pobaruva~kata za pari, i taa e nadvor od (direktna) kontrola na monetarnite vlasti vo dr`avata. Imeno, valutnata supstitucija vlijae vrz pobaruva~kata za pari na toj na~in {to ja zagrozuva stabilnosta i predvidlivosta na pobaruva~kata za pari. Bazirana na konceptot na likvidnost, pobaruva~kata za pari e funkcija na dohodot i kamatnite stapki, pri {to nie ja pro{iruvame za komponentata za valutna supstitucija (ravenka 5.1). Od druga strana, valutnata supstitucija e funkcija na o~ekuvanite promeni kaj devizniot kurs, {to u{te pove}e mo`e da ja zagrozi stabilnosta na devizniot kurs (ravenka 5.2): t t y ( yt yt 1) φi ( it it 1) φs ( st st 1 ) umst m = φ + π (5.1) 16

17 pri {to, m - porast na pari~na masa, π - stapka na inflacija, y - porast realen BDP, i - kamatna stapka, s - valutna supstitucija, φ - koeficienti (φ>0), u - stohasti{ka gre{ka na ravenkata, t - vremenski period. Valutnata supstitucija e izrazena kako razlika na o~ekuvanite promeni na (nominalniot) devizen kurs i transakcionite tro{oci za kupoproda`ba na stranski valuti: [ t t + 1 t 1 ] cc ust * [ E ( e ) e ] ϕ E ( i i ) s t = ϕe t t + 1 t i + ϕ + (5.2) kade, c - transakcioni tro{oci za razmena na valutite; E - oznaka za o~ekuvana vrednost na odredena varijabla vo periodot t+1; e - devizen kurs; i, i*- kamatni stapki na depoziti vo doma{na i stranska valuta, soodvetno, ϕ - koeficienti (ϕ>0). Ravenkata (5.2) poka`uva deka o~ekuvawata za dvi`ewata na devizniot kurs mo`e da vlijaat vo sega{niot period vrz valutnata supstitucija i pobaruva~kata za pari, a so toa i vrz efikasnosta na monetarnata politika, taka i vrz inflacijata i BDP. 6. Zaklu~ok So ogled na analizata prezentirana vo ovoj trud proizleguva deka devizniot kurs na denarot ima zna~ajna uloga vo ekonomijata, osobeno imaj}i go predvid faktot deka Makedonija e mala i otvorena ekonomija, kade se u{te ne e zavr{en procesot na tranzicija. Vakvata ostojba uslovuva i nekolku drugi aspekti koi treba da se imaat predvid pri analizata na ulogata na devizniot kurs, kako {to se: Balassa-Samuelson efektot, koj vo procesot na dostignuvawe (catching-up) na nivoto na produktivnost vo EU od strana na zemjite pristapni~ki uslovuva povisoka stapka na inflacija ili vo uslovi na fiksen devizen kurs i realna aprecijacija na doma{nata valuta; visok transmisionen efekt na devizniot kurs vrz inflacijata; i visok stepen na evroizacija, odnosno valutna susptitucija i supstitucija na sredstvata. Analizata na dvi`eweto na realniot efektiven devizen kurs na denarot ne poka`uvaat zna~itelna aprecijacija na denarot. Toa e postignato vo uslovi na prudentna fiskalna politika i kredibilna monetarna politika, koi ovozmo`ija inflacijata da bide odr`ana na nisko nivo, soodvetno na nivoto vo EU. Taka e ovozmo`eno pri procesot na dostignuvawe na nivoto na produktivnost na EU da ne dojde do zna~itelna realna aprecijacija na denarot. Pritoa, analizata za nadvore{no-trgovskata razmena so Evropska Unija, kako najgolem trgovski partner i vo uslovi na targetirawe na devizniot kurs na denarot sprema evroto, poka`uva deka vo periodot na tranzicijata trgovskata razmena so EU e zgolemena. Odnosno, se zabele`uvaat i kvalitativni dvi`ewa od strukturen aspekt, pri {to pove}e e zgolemeno u~estvoto na EU vo izvozot vo odnos na zgolemuvaweto na u~estvoto vo strukturata na uvozot na R. Makedonija. 17

18 Toa poka`uva deka ne se zabele`eni negativni implikacii na dvi`ewata na realniot devizen kurs vrz razmenata so EU. Me utoa, vo uslovi na liberalizirana kapitalna smetka i so cel da se ostavi pove}e prostor za avtonomna monetarna politika, vo odredeni trudovi i diskusii se prepora~uva odredena fleksibilnost na devizniot kurs, koja treba da bide rakovodena i na tesni margini vo po~etokot (naj~esto se spomnuvaat margini od ±5%). So toa, bi se namalila verojatnosta za eventualni {pekulativni napadi vrz devizniot kurs, koi mo`e da bidat prosledeni so negativni implikacii vrz doma{nata ekonomija. Od druga strana, transmisioniot efekt na devizniot kurs vrz inflacijata pretstavuva ograni~uva~ki faktor vo fleksibilnosta na devizniot kurs, bidej}i vo mala i otvorena ekonomija transmisioniot efek t e zna~itelen. Analizite za transmisioniot efekt na devizniot kurs vo Makedonija, isto taka ja potvrduvaat zna~ajnosta na ovoj transmisionen mehanizam. Pritoa, treba da se ima predvid deka ja~inata na efektot se namaluva vo uslovi na pogolema stabilnost na devizniot kurs, so {to mora da se vnimava na stabilnosta na devizniot kurs. Evroizacijata, odnosno valutnata susptitucija i supstitucijata na sredstvata vo Makedonija e na visoko nivo, {to e posledica na nasledeniot nizok kredibilitet na doma{nata valuta sozdadena vo prethodnite periodi karakterizirani so hiperinflacija (vo po~etokot na 90-tite godini). Od aspekt na re`imot na devizen kurs, evroizacijata pretstavuva u{te eden ograni~uva~ki faktor vo korisewe na (fleksibilnosta na) devizniot kurs kako instrument na monetarnata i nadvore{no-trgovskata politika. Vo vakvi uslovi, ulogata na nezavisna monetarna politika i fleksibilen devizen re`im stanuva pomalku zna~ajna. Taka, vo uslovi na visok stepen na valutna supstitucija i izrazen transmisionen efekt na devizniot kurs vrz cenite ne se prepora~uva fleksibilnost na devizniot kurs. Eventualniot premin kon pofleksibilen devizen kurs mora da bide mnogu pretpazliv i vo tesni margini so ogled na implikaciite koi mo`e da nastanat vrz stopanstvoto i finansiskio t sitem. Pritoa, ova ne treba da se razbira pogre{no deka podobruvaweto na nadvore{no -trgovskiot bilans mo`e da se postigne so ednostrani korekcii na nominalniot devizen kurs. Vo su{tina, nadvore{no-trgovskiot bilans, a so toa i ekonomskiot rast treba da se baziraat na strukturni reformi vo realniot sektor so cel zgolemuvawe na konkurentnosta na doma{nite proizvodi na svetskite pazari. Pritoa, iskustvata na zemjite vo tranzicija poka`uvaat deka bez ogled za koja monetarna strategija ili oficijalniot devizen re`im stanuva zbor, zemjite vo tranzicija istovremeno se gri`at i za stabilnosta na devizniot kurs. Na kraj, toa {to ne smee da se zaboravi e deka mnogu zna~ajno vo ovoj period e da ne se stvaraat pogre{ni o~ekuvawata za idnata postavenost na monetarnata politika i re`imot na devizen kurs, so cel da ne se stvarat {pekulativni reakcii so negativni implikacii vo me uvreme. 18

19 Referencii: Agenor P. (2000), Monetary Policy under Flexible Exchange Rates: An Introduction to Inflation Targeting, The World Bank Arestis Ph. & Sawyer M. (2003), The Nature and Role of Monetary Policy When Money is Endogenous, The Levy Economic Institute of Bard College, Working paper n.374 Balassa B. (1964), The Purchasing-Power-Parity Doctrine: A Reappraisal, Journal of Political Economy, vol.72, n.6, p Balino T., Bennett A. & Borensztein E. (1999), Monetary Policy in Dollarized Economies, IMF Occassional Paper n.171 Ball L. (1998), Policy Rules for Open Economies, National Bureau of Economic Research, Working Paper, n Beachill B. & Pugh G. (1998), Monetary cooperation in Europe and the problem of differential productivity growth: An argument for two speed Europe, International Review of Applied Economics, vol.12, n.3, p Besimi F. (2003), Varijabilnosta na devizniot kurs i me unarodnata trgovija: iskustvoto na Republika Makedonija, Ekonomski Istra`uvawa, IV/2003, Narodna Banka na Republika Makedonija Coricelli F. & Jazbec B. (2004), Exchange Rate Arrangements in the Accession to the EMU, Comparative Economic Studies, vol.46, p.4-22 De Grauwe P. (1996), International Money, (2 nd ed), Oxford University Press, London EBRD (2003), Transition Report Edwards S. & Savastano M. (1999), Exchange Rates in Emerging Economies: What do we know? What do we need to know?, NBER Working Paper n.7228 Egert B. (2004), Assessing Equilibrium Exchange Rates in CEE Acceding Countries: Can We Have DEER with BEER without FEER? A Critical Survey of the Literature, BOFIT Discussion Papers 2004, n.1 Eichengreen B. (2002), Can Emerging Markets Float? Should They Inflation Target?, Working paper series n.36, Central Bank of Brazil Feige L.E., Faulend M., Shonje V. & Shoshic V. (2002), Currency substitution, Unofficial Dollarization and Estimated of Foreign Currency Held Abroad: The Case of Croatia, in Blejer I.M. & Skreb M. (eds): Financial Policies in Emerging Markets, MIT Press Gockov \. (2003), Analiza na devizniot kurs na nacionalnata valuta bazirana na Big- Mac indeksot, Ministerstvo za finansii na R. Makedo nija, Bilten 9-10/2003 Jonas J. & Mishkin F. (2003), Inflation Targeting in Transition Economies: Experience and Prospects, National Bureau of Economic Research, Working Paper, n.9667 Kraft E. (2003), Monetary Policy under Dollarization: the case of Croatia, Comparative Economic Studies, vol.45, n.3, p Krstevska A., Terzijan B.S., Stojanova D. B. & Besimi F. (2003), Transmisioniot efekt na devizniot kurs vo monetarnata strategija na NBRM, Ekonomski istra`uvawa II/2003 Obstfeld M. (1998), The Global Capital Market: Benefactor or Menace?, Journal of Economic perspectives, vol.12, n.4, p Samuelson P. (1964), Theoretical Notes and Trade Problems, Review of Ecnomics and Statistics, vol.46, n.2, p Svensson L. (1999), Monetary Policy Issues for the Eurosystem, National Bureau of Economic Research, Working Paper, n Vrboska A. & Terzijan B.S. (2003), Tranzicija kon pogolema fleksibilnost na devizniot kurs, Ekonomski istra`uvawa II/