1.1 Investičné projekty a investičné rozhodovanie

Transcript

1 1.1 Ivestičé projekty a ivestičé rozhodovaie Ivestičé rozhodovaie patrí medzi ajvýzamejšie druhy firemých rozhodutí. Jeho áplňou je rozhodovaie o prijatí, či zamietutí jedotlivých ivestičých projektov, ktoré firma pripravila. Je zrejmé, že úspešosť týchto projektov ajmä tých rozsiahlejších môže výzame ovplyviť podikateľskú prosperitu firmy a aopak, ich eúspech môže byť príčiou výrazých problémov, ktoré môžu viesť až k záiku firmy. Fiačé rozhodovaie presahuje horizot 1 roka. Priemere ide o 5 až 10 ročé obdobie. Na iekoľko rokov dopredu je teda fiačé hospodáreie firiem ovplyveé prijatím, resp. zamietutím projektu. Preto je potrebé ivestičému rozhodovaiu porozumieť a mať preň čo ajspoľahlivejšie poklady Klasifikácia projektov Ivestičé projekty je možé klasifikovať podľa viacero hľadísk. Medzi základé patria vzťah k rozvoji podiku, vecá áplň, miera závislosti projektov, forma realizácie, charakter peňažých tokov a veľkosť Vzťah k rozvoji podiku Podľa tohto kritéria rozlišujeme asledujúce projekty: rozvojové orietovaé a expaziu. Ide o projekty a zvýšeie objemu produkcie, zavedeie ových výrobkov, resp. služieb, preikutie a ové trhy a pod. Cieľom týchto projektov je obvykle zvýšiť tržby. projekty obovy môže pri ich ísť buď o obovu alebo áhradu výrobého zariadeia vyúteú jeho techickým stavom, životosťou, alebo o obovu pred kocom tejto životosti. madatóre (regulátoré) ide o projekty, ktorých cieľom ie sú ekoomické efekty, ale dosiahutie súladu s existujúcimi zákomi, predpismi a ariadeia upravujúcimi určité oblasti podikateľskej čiosti. Zväčša sú takéto projekty zameraé a ochrau životého prostredia, zvýšeie bezpečosti práce, dosiahutie súladu s požiadavkami hygieických oriem, zlepšeie pracového prostredia a pod Vecá áplň projektov Podľa tohto kritéria je možé deleie projektov a: zavedeie ových výrobkov, resp. techológií. Ide o projekty zameraé a ové produkty a techológie, ktoré sú ové pre daú firmu, ale a trhu už existujú. Zvyčaje ide o ivestície do ových zariadeí,

2 výskumu a vývoja ových výrobkov a techológií. Tieto projekty patria ku zače rizikovým projektom s obtiažym hodoteím (tieto projekty ie je možé ohodocovať izolovae, ale vrátae aväzujúcich projektov, ktoré stavajú a výsledkoch výskumu a vývoja), iovácie iformačých systémov, resp. zavedeie iformačých techológií. Opäť sa jedá o projekty s obtiažym hodoteím ich efektívosti vzhľadom k obtiažosti kvatifikácie ich príosov Miera závislosti projektov Rozlišujeme: vzájome sa vylučujúce (substitučé) projekty súčasá realizácia takýchto projektov ie je možá. Pritom to emusí byť edostatkom fiačých zdrojov, ale emožosť ich súčasého zavedeia vyplýva zo samotej podstaty ivestície (spoločosť si vyberá jedého z dvoch dodávateľov výrobých liiek), závislé projekty viacero projektov, ktoré tvoria určitý súbor. Na spleie cieľa je potrebé zaviesť všetky projekty daého súboru. Takého projekty je preto možé posudzovať le z hľadiska celého súboru, komplexe, komplemetáre projekty vzájome doplňujúce sa projekty; prijatie jedého podporuje prijatie druhého; opäť je možé ich posudzovať iba komplexe, ekoomicky závislé projekty projekty so substitučým efektom. Zavádzaie ových produktov, ktoré ahrádzajú už existujúce, môže mať za ásledok pokles ich predaja. Pri hodoteí takýchto projektov je dôležité zížiť peňažé toky o pokles príjmov pri substituovaých produktoch, štatisticky (stochasticky) závislé projekty pri takýchto projektoch je vzťah medzi zmeou výosov (ákladov) medzi dvoma projektmi merateľý. Rozozávame: a) priamo úmerý vzťah pri dvojici takýchto projektov platí, že rast (pokles) výosov (alebo ákladov) pri jedom projekte sprevádza rast (pokles) výosov (ákladov) druhého projektu, b) epriamo úmerý vzťah - pri dvojici takýchto projektov platí, že rast (pokles) výosov (alebo ákladov) pri jedom projekte sprevádza pokles (rast) výosov (ákladov) pri druhom projekte Forma realizácie projektu Pozáme dve formy realizácie projektu: ivestičé výstavby zväčša ide o projekty zameraé a: zavedeie ových výrobkov, techológií, rozširovaie výrobých kapacít, alebo kapacity služieb, rozvoj podporých čiostí (projekty v oblasti výskumu a vývoja) Ivestičé výstavby je možé realizovať v existujúcom podiku a zeleej lúke. akvizície ide o projekty kúpy už exitujúcej firmy, ktorá vhode doplňuje, či rozširuje aktivity adobúdateľa (iekedy sú cieľom akvizície málo prosperujúce firmy, ktoré sú po vhodej reštrukturalizácii predávaé so ziskom). [2]

3 Charakter peňažých tokov Charakter peňažých tokov rozdeľuje projekty a dve skupiy, a to: projekty so štadardými (kovečými) peňažými tokmi patria sem projekty, ktoré majú záporý peňažý tok v období výstavby (ivestičý výdaj) a kladým peňažým tokom v období prevádzky. Ak by sme kladé peňažé toky ozačili zamiekom + a záporé zamiekom -, v priebehu životosti projektu by ku zmee týchto zamieok došlo iba raz (apr ); projekty s eštadardými (ekovečými) peňažými tokmi v priebehu životosti týchto projektov dochádzka k striedaiu zamieok peňažých tokov viac ako raz. V praxi sa môžu vyskytúť projekty s vysokými výdajmi a koci, resp. počas životosti projektu (apr , resp ). Toto rozdeleie projektov je obzvlášť dôležité pri ohodocovaí projektov pomocou vútorého výosového perceta, akoľko pri projektoch s eštadardými peňažými tokmi pri jeho výpočte dostávame heď iekoľko výsledkov, čo zače sťažuje vyjadreie výososti daého projektu Veľkosť projektu Veľkosť projektu je vo väčšie prípadov hodoteý podľa výšky ivestičých výdavkov potrebých a realizáciu projektu. Podľa výšky týchto výdavkov je možé rozdeliť projekty a: veľké projekty, projekty stredého rozsahu, malé projekty. Je uté pripomeúť faktor veľkosti firmy. Te vplýva a posudzovaie veľkosti projektu tým, že veľkosť projektu závisí od veľkosti firmy. Ivestičý projekt s ivestičými výdavkami 10 mil. Sk môže byť v malej firme (s malým ročým obratom) veľkým projektom, zatiaľ čo vo firme veľkej (s ročým obratom apr. 1 mld. Sk) malým projektom. Práve toto začleeie projektu môže vyplývať a zvoleie úrove v orgaizačej štruktúre firmy, ktorá o prijatí, resp. eprijatí projektu rozhode. Kým o veľkých projektoch rozhoduje zásade vrcholové vedeie, delegácia zodpovedosti a rozhodovaie o malých projektoch môže byť presuuté a ižšie úrove Fázy ivestičého procesu Pre pochopeie, kam začleňujeme samoté vyhodocovaie efektívosti ivestičých projektov, si aspoň v stručosti popíšeme jedotlivé fázy ivestičého procesu. Celý proces pláovaia a realizácie ivestičých projektov sa rozdeľuje do troch základých fáz: 1. predivestičá fáza:

4 a. idetifikácia projektov, b. predbežý výber, c. štúdia uskutočiteľosti alebo techicko-ekoomická štúdia (Feasibility Study) 2. ivestičá fáza, 3. prevádzková fáza, 4. ukočeie prevádzky a likvidácia Predivestičá fáza Tak ako počiatkom každej ivestície, aj počiatok každého projektu je hľadaie príležitostí (Opportuity Study). Jeho základom je sledovaie podikateľského prostredia, techologických zmie, ktoré súvisia s čiosťou firmy, zmie v právych úpravách, techických ormách, a trhoch a pod. Vyhodoteie týchto príležitostí by emalo byť zbytoče podrobé a ákladé. Žiadaým výstupom je zozam možých príležitostí. Predbežým výberom sa vyčleia tie príležitosti, ktorým by mala byť veovaá väčšia pozorosť. Na tieto príležitosti (a k im viazaé projekty) sa vypracováva rozsiahla štúdia uskutočiteľosti. Predbežá štúdia uskutočiteľosti (Pre-Feasibility Study) je akýmsi medzistupňom medzi Opportuity Study a samotou štúdiou uskutočiteľosti. Ich obsah a štruktúra sú do začej miery podobé, rozdiel spočíva v ich rozsahu. Pre-Feasibility Study sa využíva ajmä pri rozsiahlych a kapitálovo áročých projektoch. Jej výsledkom by malo byť rozhodutie o spracovaí detailej Feasibility Study, alebo o zamietutí projektu. Štúdia uskutočiteľosti (Feasibility Study) by mala poskytúť všetky podklady (iformácie, aalýzy, a pod.) potrebé pre ivestičé rozhodutie. Ide ajmä o spracovaie a aalýzu všetkých techických a fiačých požiadaviek daého projektu. Feasibility Study by mala obsahovať: aalýzu trhu, marketigovú stratégiu, aalýzu vstupov, aalýzu výrobých zariadeí a techológií, aalýzu ľudských zdrojov, aalýza lokalizácie projektu, aalýzu orgaizácie a riadeia, aalýzu rizika, fiačú aalýzu a hodoteie, plá realizácie (staoveie úloh, termíov, zodpovedých osôb). Ku Feasibility Study je tiež vhodé dopliť aalýzu citlivosti jedotlivých parametrov, dôsledky a vzájomé väzby jedotlivých prvkov projektu.

5 Feasibility Study projektu, o ktorom bolo rozhoduté ako o prijatom a uskutočeie, je často spracovaá do tzv. hodotiacej správy (Apprasial Report), ktorá sa stáva základým pokladom pre hodoteie projektu rôzymi fiačými ištitúciami, ktoré by sa poteciále mohli podieľať a jeho fiacovaí Ivestičá fáza Ivestičá fáza zameá samotú realizáciu projektu, aj keď výzamejšou časťou je tu uvedeie projektu do života. Na jej priebeh je samozrejme potrebé spliť iekoľko predpokladov, ako apr. vytvoreie fiačého a orgaizačého rámca pre realizáciu (zaisteie fiacovaia, vytvoreie pozícií a určeie zodpovedých pracovíkov), získaie potrebých licecií, techológií, majetku (strojov, pozemkov a pod.), výber dodávateľov a v posledom rade uskutočeie skúšobej prevádzky Prevádzková fáza Prevádzková fáza predstavuje už štadardú prevádzku projektu od ukočeia skúšobej prevádzky až jej ukočeie. Fotr pripomía, že súčasťou prevádzkovej fázy by mal byť i tzv. postaudit projektu, uskutočňovaý po jedom až troch rokoch štadardej prevádzky projektu. Jeho cieľom je predovšetkým porovávaie pôvodých predpokladov, z ktorých sa vychádzalo pri príprave projektu, so skutočou situáciou pri jeho prevádzke Ukočeie prevádzky a likvidácia Záverečá fáza životosti projektu. Je spojeá ako s príjmami, tak aj výdavkami spojeými s likvidáciou majetku. Rozdiel medzi týmito príjmami a výdavkami tvorí tzv. likvidačú hodotu projektu. Tá tvorí súčasť peňažého toku v posledom roku životosti projektu. Existujú samozrejme aj prípady, kedy sa projekt do tejto fázy edostae. Ide ajmä o projekty, ktorých skutočé príjmy sa od pláovaých odlišujú atoľko, že sa výososť projektu dostáva do ízkych, prípade až záporých čísel. Pre maažérov firmy resp. samotého projektu je to obdobie, kedy je uté zhodotiť možý obrat v príjmoch a rozhodúť o pokračovaí, ale zastaveí projektu, teda o divestícii, exite. Firmy, resp. ich majitelia si ajmä pri rozsiahlych projektoch objedávajú prevereie výkoosti zvoku. Je to zdôvodeé tým, že kritický pohľad maažéra v tejto fáze ohrozuje ajmä saha potvrdzovať si správosť predchádzajúcich vlastých krokov a tým, že maažéri firiem majú vo všeobecosti tedeciu s epopulárymi krokmi váhať, hoci tak zižujú výos akcioárov. Z pôvode zamýšľaého ziskového projektu sa stáva projekt, ktorý firma musí zaradiť medzi suk costs, medzi utopeé áklady.

6 1.2 Kritéria hodoteia ekoomickej efektívosti projektov Hodoteie ekoomickej ávratosti projektov zastáva v techicko-ekoomickej štúdii (feasibility study) ajdôležitejšie postaveie. Toto hodoteie totiž poskytuje základé iformácie pre rozhodutia o prijatí, resp. eprijatí projektu alebo jedej z jeho variaty. Hodoteie a výber projektov vedie k dvom rozhodutiam. Prvým z ich je rozhodutie ivestičé a druhým je rozhodutie fiačé. Ivestičé rozhodutie sa týka vecej áple projektu. Tá je charakterizovaá určitým výrobým programom, veľkosti výrobej jedotky, techologickým procesom a pod. Ivestičé rozhodutie teda predstavuje rozhodutie, do akých kokrétych aktív bude firma ivestovať. Pri fiačom rozhodovaí o projektoch musí firma vymedziť aj veľkosť a štruktúru fiačých zdrojov, ktorú bude daý projekt vyžadovať. Tieto dve rozhodutia od seba ie sú ezávislé, ale tese spolu súvisia. Ich spoločých rysom je peňažý tok (cash flow) projektu, ktorý tvorí základ pre obe tieto rozhodutia. Základom pre rozhodutie o tom, či prijať daý projekt a realizovať ho (alebo vybrať jedu z avrhovaých variat projektu), je výpočet určitých kritérií (ukazovateľov) ekoomickej efektívosti. Tieto kritéria merajú zväčša výososť (ávratosť) zdrojov, vyaložeých a realizáciu projektu. Základým bodom pre defiovaie hodotiacich kritérií je ich rozdeleie a 1. Statické metódy 2. Dyamické metódy Statické metódy sa vyzačujú tým, že erešpektujú faktor času, ai rizika. Využívajú sa pri projektoch, ktoré majú krátku životosť, alebo ízky stupeň rizika, resp. u meej výzamých projektoch. Medzi teto druh metód je možé zaradiť priemeré ročé CF, priemerú dobu ávratosti, priemeré perceto výosu, priemerý výos z účtovej metódy. Naproti tomu dyamické metódy aktualizujú všetky peňažé toky k určitému dátumu, väčšiou k súčasosti (diskotovaie). V diskotom faktore je zohľadeý zároveň faktor času, ako aj riziko. Medzi ajčastejšie používaé ástroje pre meraie ekoomickej efektívosti projektov môžeme zaradiť tieto: 1. retabilita kapitálu, pričom sa sleduje retabilita kapitálu vlastého a celkového (retur o capital), 2. doba úhrady (doba ávratosti, payback period), 3. kritéria založeé a diskotovaí patrí sem čistá súčasá hodota (et preset value NPV), idex retability (profibatility idex) a vútoré výosové perceto (iteral rate of retur IRR), ekoomická pridaá hodota (ecoomic value added EVA).

7 Pritom medzi statické metódy zaraďujeme retabilitu a dobu úhrady a medzi metódy dyamické čistú súčasú hodotu, idex retability a vútoré výosové perceto. Metódy hodoteia efektívosti ivestícií Obr. 1 [zdroj: Kisligerová, 2004] Statické metódy Dyamické metódy priemeré ročé CF čistá súčasá hodota - NPV priemerá doba ávratosti vútoré výosové perceto - IRR priemeré perceto výosu diskotovaá doba ávratosti - PP priemerý výos z účtovej hodoty idex ziskovosti - PI ekoomická pridaá hodota EVA Statické metódy Priemerý ročý výos Ako apovedá ázov tohto ukazovateľa, jedá sa o priemerý CF, ktorý pripadá a jede rok. Z tejto defiície je možé odvodiť matematické vyjadreie:

8 CFi i= φ CF = 1 (1) Priemerá doba úhrady Priemerá doba úhrady udáva, za akú dobu dôjde k splateiu ivestičého výdaju pri použití priemerého ročého výosu ako predpokladaého príjmu z projektu, teda: I 0 t =. (2) φcf Priemeré perceto výosu Udáva koľko percet ivestovaého kapitálu sa každoroče priemere vráti. Je možé ho vyjadriť ako φcf φ r =. (3) I Priemerý výos z účtovej hodoty Priemerý výos z účtovej hodoty (priemerá účtová výosová miera accoutigbased profitability measures ABPM) je určeý ako pomer priemerých progózovaých ziskov (t.j. priemer čistých CF zížeých o odpisy a dae) a priemerej čistej účtovej hodoty ivestície (t.j. priemer hrubej účtovej hodoty ivestície zížeej o kumulovaé odpisy v každom roku). Najvýosejšie projekty sú áslede určeé tie, ktoré dosahujú ajvyššie percetuále hodoty. Priemerý ročý zisk po zdaeí staovíme ako aritmetický priemer ziskov v jedotlivých rokoch prevádzky z výkazu ziskov a strát a priemerú hodotu ovozískaého dlhodobého majetku získame ako súčet jeho vstupej cey a zostatkovej hodoty a koci života projektu vydeleý dvoma. Okrem erešpektovaia časovej hodoty peňazí má táto metóda aj ďalšie evýhody: výška výsledku závisí od účtových pravidiel kokrétej firmy. Výdaje a ivestíciu môžu byť zaradeé medzi majetok firmy, postupe sú odpisovaé a ovplyvňovaé odpisovou politikou, alebo sú chápaé ako áklady bežého

9 obdobia a zižujú výšku CF bezprostrede v jedotlivých rokov životosti projektu. prijateľá výška priemerej účtovej hodoty je merítkom efektívosti ivestície. Firmy spravidla považujú teto ukazovateľ za rovoceý s bežým účtovým výosom. Firmy s ízkym bežým účtovým výosom by teda podľa tohto ukazovateľa mali prijímať projekty s ízkou účtovou hodotou, rozhodovaie o ivestíciách ovplyvňuje ziskovosť firmy, a ie ziskovosť projektu Dyamické metódy Ukazovatele retability Tieto ukazovatele majú za cieľ určiť výososť kapitálu použitého a fiacovaie projektu a to tak, že dávajú do pomeru zisk projektu k vložeým prostriedkom. V hospodárskej praxi je možé sa stretúť s viacerými ukazovateľmi retability kapitálu, o ajpoužívaejšie sú tieto: retabilita vlastého kapitálu (ROE Retur of Equity), retabilita celkového kapitálu, resp. retabilita aktív (ROA Retur of Assets), retabilita dlhodobo ivestovaého kapitálu (ROI Retur of Ivestmet), účtová hodota projektu. Retabilita vlastého kapitálu (ROE) sa staovuje ako pomer zisku po zdaeí (prípade zisku pred zdaeím) k vlastého kapitálu vložeému do projektu. Vyjadruje teda mieru zhodoteia vlastých zdrojom, ktoré použil ivestor k fiacovaiu projektu. Retabilita celkového kapitálu (ROA) vyjadruje zhodoteie celkového kapitálu použitého a fiacovaie daého projektu teda vlastého, i cudzieho. Do pomeru sa dáva čitateľ súčet hrubého zisku (pred zdaeím) a úrokov (tzv. EBIT Earigs before Iterest ad Taxes), prípade zisku po zdaeí a zdaeých úrokov (t. j. zdaeý EBIT) a meovateľ celkový kapitál vložeý do projektu. Retabilita dlhodobo ivestovaého kapitálu (ROI) sa od retability celkového kapitálu líši iba tým, že v meovateli je iba dlhodobo ivestovaý kapitál, t. j. celkový kapitál použitý a fiacovaie projektu zížeý o krátkodobé cudzie zdroje. Účtová hodota projektu (ivestície) má percetuále vyjadreie a bližšie sme sa jej veovali v časti Ako doplňujúci pohľad a ekoomickú efektívosť projektu možo použiť aj: retabilitu tržieb (ROS - Retur o Sales) pomer zisku po zdaeí k celkovým tržbám

10 obrat kapitálu, resp. obrat aktív (Asset Turover) pomer tržieb a celkového kapitálu vložeého do projektu. Teto ukazovateľ vyjadruje, koľkokrát sa ivestovaý kapitál obráti v ročých tržbách, alebo koľko SK ročých tržieb sa získa z jedej koruy ivestovaého kapitálu. Z povahy a stavby ukazovateľov retability vyplýva, že čím je retabilita projektu vyššia, tým je projekt ekoomicky výhodejší Výhody a evýhody ukazovateľov retability Silou strákou týchto ukazovateľov retability projektu je jedoduchosť prepočtu a zrozumiteľosť. Ich evýhodou je závislosť a zvoleom spôsobe odpisovaia (te ovplyvňuje ročý zisk pri oboch typoch retability a priemerú hodotu získaého dlhodobého majetku pri účtovej retabilite), resp. a platých pravidlách účtovíctva, ktoré sa v jedotlivých krajiách môžu líšiť (apr. ejedotosť v zahŕňaí istých ákladových položiek do zriaďovacích, či prevádzkových ákladov). Ako už bolo spomeuté, ďalšou evýhodou ukazovateľov retability je ich eschoposť zohľadiť faktor času (teda časovú hodotu peňazí) Doba úhrady a diskotovaá doba úhrady Doba úhrady sa defiuje ako doba potrebá pre úhradu všetkých ivestičých ákladov projektu. Ide teda o momet, kedy sa kumulovaé peňažé toky (progózovaé) rovajú počiatočej ivestícii. Zisteá doba úhrady z daého projektu sa áslede porováva s určitou staoveou (ormovaou) hodotou, ktorá je zvoleá firmou. Tá si ju určí a základe miulých skúseostí a ostatých ivestičých projektov. Táto ormovaá hodota doby úhrady súvisí taktiež od odvetvia, v ktorom firma pôsobí. Napr. odvetvie ťažkého priemyslu (hutíctvo, eergetika, strojárestvo, chémia) majú relatíve dlhé doby úhrady dosahujúce 8 rokov a viac. Projekt s dobou úhrady kratšou ako 8 rokov by teda bol hodoteý ako projekt výhodý pre firmu v tomto odvetví. Čím je doba úhrady kratšia, tým je projekt z tohto hľadiska výhodejší. Pri hodoteí viac projektov je ajvýhodejší projekt s ajkratšou dobou úhrady. Matematicky je možé dobu úhrady vyjadriť takto: I = DÚ = 1 CF, (4) kde I DÚ je kapitálový výdaj, je doba úhrady,

11 P je peňažý príjem v jedotlivých rokoch, sú jedotlivé roky životosti projektu Výhody a evýhody doby úhrady Medzi výhody opäť patrí jedoduchosť výpočtu a zrozumiteľosť iterpretácie výsledku. Nedostatkov tejto metódy je však heď iekoľko. Okrem tých, ktoré priamo vyplývajú z podstaty statického ukazovateľa (erešpektuje časovú hodotu peňazí), existujú aj ďalšie: igoruje príjmy projektu po dobe úhrady. Ich výška sa v ukazovateli ezohľadňuje, takže aj pri možých ďalších príjmoch je rozhodovaie a základe tohto ukazovateľa zače obmedzeé; igoruje časový priebeh peňažého toku v rámci doby úhrady je rozdiele, či vyšší čistý peňažý tok prevláda a začiatku, alebo a koci doby úhrady; zdôrazňuje rýchlu ávratosť projektov s tedeciou k prijímaiu príliš veľa krátkodobých projektov a odmietaiu projektov dlhodobých; erešpektuje časovú hodotu peňazí Diskotovaá doba úhrady Posledý z meovaých edostatkov je možé odstráiť modifikáciou tohto ukazovateľa do podoby tzv. diskotovaej doby úhrady. Tá bude adobúdať tvar I = CF DÚ = 1 (1 + i), (5) kde I DÚ CF i je kapitálový výdaj, je doba úhrady, je peňažý príjem v jedotlivých rokoch. sú jedotlivé roky životosti projektu. je úroková sadzba, resp. diskotá sadzba Aj apriek tomu však toto kritérium slúži ako doplňujúce hľadisko, ktoré je zvlášť vhodé pri projektoch: s krátkou životosťou, pre zače rizikové projekty (apr. medziárodé projekty s politickými rizikami, projekty z odvetvia s rýchlym tempom iovácií, kde môže byť projekt ohrozeý rýchlymi techologickými zmeami a pod.), projekty, ktoré sú ivestiče meej áročé Časová hodota peňazí

12 Pred samotým charakterizovaím dyamických metód hodoteia ávratosti projektov, resp. ivestícií je uté zadefiovať pojem časová hodota peňazí. To je totiž jede z hlavých edostatkov doby úhrady, ktorý dyamické metódy odstraňujú. Časová hodota peňazí vyjadruje, že rovaká výška istej peňažej čiastky získaá (resp. vydaá) des má iú hodotu, ako tá istá čiastka získaá (vydaá) eskôr. Napr. 1 milió Sk pripísaý a áš účet des má iú hodotu (väčšiu), ako 1 milió Sk pripísaý o 5 rokov.1 Sk des má vyššiu hodotu, ako 1 Sk v budúcosti. Vo väčšie odborej literatúry sa uvádzajú 3 faktory pôsobiace a odlišú časovú hodotu peňazí a to: eistota budúcich príjmov, pričom každý budúci príjem je meej istý, ež príjem dešý, iflácia, ktorá je jadrom zehodocovaia kúpej sily peňažej jedotky v ekoomike (1 mil. Sk za 3 roky pri priemerej iflácii 4 % roče je iba /1,04 3 = 889 tis. Sk), áklady alteratívej príležitosti (oportuité áklady, alteratívy áklad vlastého kapitálu) sú defiovaé ako výos, ktorý môže byť získaý z druhej ajlepšej ivestičej alteratívy, ktorá sa vyzačovala rovakým, alebo približe rovakým rizikom. Napr. 1 mil. Sk je možé des ivestovať (popr. uložiť v bake) a jeho hodota bude o rok zvýšeá o úročiteľ (1 + i). 1 mil. Sk o získaý o rok má tak ižšiu hodotu práve o výos, ktorý by plyul z úrokov z tejto čiastky. Z uvedeého vyplýva, že ie je možé, resp. ekoomicky správe sčítavať príjmy, ktoré prislúchajú rôzym obdobiam. Je uté ich odúročiť (diskotovať) k rovakému časovému okamihu, zväčša k súčasosti, resp. k dátumu zahájeia projektu. Všetky dyamické metódy ohodocovaia ivestícií, resp. projektov časovú hodotu peňazí už rešpektujú Čistá súčasá hodota (NPV) Čistá súčasá hodota (et preset value NPV) je jeda z ajpoužívaejších metód hodoteia ivestícií predstavuje rozdiel príjmov a výdavkov týkajúcich sa ivestície diskotovaých k rovakému dátumu (väčšiou k súčasosti). Táto metóda patrí medzi ajsprávejšie hodoteie efektívosti ivestícii, akoľko: berie do úvahy časovú hodotu peňazí, závisí iba od peňažých tokov progózovaých a diskotej sadzby (sadzby alteratívej ivestície), je aditíva, t.j. jej výsledky sa dajú spočítavať, čo je aktuále ajmä pri hodoteí viacerých ivestícií v rámci jedého projektu, resp. firmy. ČSH sa počíta ako rozdiel kumulovaých diskotovaých príjmov a výdavkov týkajúcich sa kokréteho projektu, resp. ivestície:

13 NPV = CF N N = 0 (1 + i) = 0 (1 + i) I (6) kde CF sú peňažé toky (cash flow) plyúce z projektu, i je diskotá sadzba, sadzba alteratívej (bezrizikovej) ivestície, alebo miimála požadovaá výososť ivestície (Valach, 1999, s. 188) I sú výdaje spojeé so zavedeím, popr. prevádzkou projektu v jedotlivých rokoch jeho životosti, sú jedotlivé roky životosti projektu, N je počet rokov životosti projektu. Čistá súčasá hodota vo svojej podstate porováva daú ivestíciu s ivestíciou alteratívou, ktorá je charakterizovaá diskotou sadzbou. Za túto diskotú sadzbu sa považuje požadovaá výososť kapitálu, v iektorých prípadoch bezriziková úroková miera, ktorá je ajčastejšie charakterizovaá výosom zo štátych pokladičých poukážok, alebo úrokovou mierou prislúchajúcou vkladu v bake. Toto porovaie je možé ilustrovať a jedoduchom príklade ivestičého projektu, ktorý je charakterizovaý asledujúcimi peňažými tokmi (v mil. Sk): Tab. 1 [Výpočet NPV] Súčasosť Spolu Príjmy Disk. príjmy 28,846 27,737 26,670 25, ,897 Výdaje Disk. vyd ,077-98,077 NPV 10,820 Diskotá sadzba je 4 %. NPV z tohto projektu je teda 10,82 mil. Sk. Teto projekt budeme porovávať s vkladom v bake. Hodota kumulovaých diskotovaých príjmov je 108,897 mil. Sk. Ak by sme túto sumu (súčasá hodota všetkých príjmov plyúcich z projektu) vložili a bakový účet s úrokovou mierou 4 %, a koci prvého roku by sme získali istiu vo výške 108,897 * (1 + 0,04) = 113,252 mil. Sk. Aby sme zabezpečili rovaké príjmy ako z ivestičého projektu, vyberieme 30 mil. Sk každý rok a istiu opäť zúročíme. Podobe budeme postupovať aj v ďalších rokoch. Tieto operácie popisuje Tab. 2 Tab. 2 [Porovaie NPV s alteratívou ivestíciou] Rok Istia a začiatku roku Istia a koci roku Čiastka vybratá z účtu

14 1 108, , ,253 86, ,583 58, , Z tejto tabuľky je zrejmé, že suma diskotovaých príjmov plyúcich z projektu úročeá diskotou sadzbou, sa pri pravidelých výberoch vo výške príjmov plyúcich z projektu rová ule. Ivestovaie do projektu je teda výhodejšie práve o výšku čistej súčasej hodoty, pričom je potrebé zohľadiť aj fakt, že a ivestovaie do projektu je potrebých vyaložiť 50 mil. Sk v súčasosti a ďalších 50 o jede rok, čo je podstate meej, ako 108,897 mil. Sk, ktoré sú potrebé ako počiatočý vklad a účet v bake. Te samozrejme poskyte výos iba vo výške 4 % p. a. Logicky vyplýva, že projekt s kladou čistou súčasou hodotou je výhodé realizovať a projekt s NPV záporou je uté odmietuť, akoľko vyššie zhodoteie ivestovaých prostriedkov priesie bezriziková ivestícia. Už spomeutá aditívosť NPV je zároveň jej výhodou, ako aj evýhodou. Problém vziká pri porovávaí viacerých rôzych ivestičých projektov. Výsledok NPV sa vyjadruje v absolútych jedotkách, pri ivestíciách rôzeho rozsahu je teda uté zohľadiť aj výšku ivestície. Až po zohľadeí tohto faktora je možé dve (alebo viaceré) rôze ivestície porovať a to už a základe ich výososti. Zjavým (a eskôr popísaým) problémom je aj staoveie diskotej sadzby. Tá závisí od mohých faktorov, ktoré sa s postupom času môžu meiť. To váša začú eistotu a chybovosť iele pri dlhodobých, ale už aj pri stredodobých ivestíciách Idex retability (PI) Idex retability, alebo idex ziskovosti (profitability idex - PI) úzko súvisí s NPV. Kým NPV je rozdiel diskotovaých príjmov a diskotovaých výdavkom projektu, idex retability reprezetuje ich podiel. Vyjadruje teda výšku diskotovaých príjmov pripadajúcich a koruu (jedotku) diskotovaých výdajov. Jeho matematické vyjadreie má tvar PI N = 0 = N = 0 CF (1 + i) I (1 + i) (7) kde IR CF i je idex retability sú peňažé toky, resp. príjmy (cash flow) plyúce z projektu, je diskotá sadzba, sadzba alteratívej (bezrizikovej) ivestície,

15 I sú výdaje spojeé so zavedeím, popr. prevádzkou projektu v jedotlivých rokoch jeho životosti, sú jedotlivé roky životosti projektu, N je počet rokov životosti projektu. Ak by sme to aplikovali a predchádzajúci príklad: PI = N = N 0 = 0 CF (1 + i) I (1 + i) = 108,897 98,077 = 1,110 Na jedu koruu ivestičých výdavkov teda pripadá 1,11 koruy budúcich príjmov prepočítaých a ich súčasú hodotu. Vzhľadom a úzky vzťah medzi ČSH a IP je zrejmé, že ak ČSH sa rová ule, IP bude mať hodotu 1. Ak bude ČSH kladá, aj IP bude adobúdať hodotu väčšiu ako 1. Bude to v prípadoch, kedy výška príjmov z projektu bude väčšia, ako výška výdavkov. Z toho vyplýva, že projekty s IP väčším ako 1 by mohli byť hodoteé ako efektíve. Pri porovávaí viacerých projektov platí, že výhodejší je projekt s vyšším IP. Ak sú výsledé hodoty mešie ako 1, projekt espĺňa kritérium ziskovosti a ie je vhodý a realizáciu Vútoré výosové perceto (IRR) Vútoré výosové perceto (iteral rate of retur IRR) je možé chápať ako relatívy výos (retabilitu), ktorú projekt poskytuje počas svojho života, čísele potom predstavuje výšku diskotej sadzby pri NPV = 0: CFi I + = 0 (1) i (1 + IRR) i= 1 Teto vzorec je možé dopliť aj o diskotovaie ivestičých výdavkov (I ) tak ako je to vo vzorci a výpočet NPV v prípade, že sú rozložeé a viacero rokov. Teto výpočet je však z matematického hľadiska pri projektoch so životosťou dlhšou ako 2 roky áročý a preto sa a jeho kvatifikáciu používa software, resp. pri ručom počítaí tzv. iretačá metóda. Teto postup používajú aj tabuľkové kalkulátory.

16 Druhý závažý problém pri výpočte IRR vyplýva z jeho grafického zázoreia. Obr. 2 Závislosť NPV a diskotej sadzbe 12,00 10,00 8,00 NPV (mil. Sk) 6,00 4,00 2,00 NPV 0,00-2,00 4,00% 4,60% 5,20% 5,80% 6,40% 7,00% 7,60% 8,20% 8,80% 9,40% 10,00% 10,60% Diskotá sadzba Te vyplýva z toho, že IRR je defiovaá ako diskotá miera, v pri ktorej sa NPV daého projektu rová ule, tz. pretía os x. Z rôzych príkladov projektov by bolo možé vidieť, že takýchto bodov môže byť viac, dokoca aj žiade. Prvý prípad astáva pri tzv. ekovečých peňažých tokoch, kedy sa ich zamieko v priebehu životosti projektu zmeí viackrát (záporé CF ie sú defiovaé iba a začiatku životosti, ale aj v jej priebehu apr. pri rozšíreí projektu, jeho výzamej obove, ktorá zmeí zamieko peňažého toku a záporé). Druhý prípad astae pri projekte, pri ktorom ie je uté vyakladať ivestičé výdavky ( I 0 = 0 ). Ak by sme v tomto prípade graficky zobrazili vzťah medzi diskotou sadzbou a NPV, výsledá krivka by ikdy os x epretla. Z uvedeého vyplýva, že IRR je možé pre rozhodovaie jedozače použiť iba pri ivestičých projektoch s kovečými peňažými tokmi Výhody a evýhody IRR Jedou z ajväčších predostí IRR patrí, že a jej staoveie ie je potrebé prese pozať výšku diskotej sadzby. Všeobece je totiž staoveie diskotej sadzby pomere zložitý proces, ktorý predpokladá začý popis rizík a zalosti z oblasti firmy (v prípade, že spoločosť emá akcie kótovaé a burze) a v iektorých prípadoch aj kapitálového trhu (v prípade firiem kótovaých a burze ceých papierov).

17 Avšak častým problémom pri IRR je, že adobude viacero hodôt, alebo dokoca žiadu. Ako už bolo spomeuté, pri kovečých peňažých tokoch adobúda IRR iba jedu hodotu, pri ekovečých ich môže byť iekoľko, resp. ai jeda. IRR taktiež emá vlastosť aditívosti, tz. že pri realizácii dvoch (alebo viacerých) ivestícií ie je možé ich IRR sčítať, alebo spriemerovať. V takýchto prípadoch je uté CF týchto ivestícií zlúčiť a vypočítať IRR ako pre jedu ivestíciu. Zače výzamou evýhodou je evhodosť použitia IRR pre vzájome vylučujúce sa projekty. Pri projektoch s odlišým časovým priebehom CF preferuje IRR chybe projekty s kratšou dobou úhrady Modifikovaé IRR Veľmi silý predpoklad, s ktorým metodika výpočtu IRR operuje, je reivestovaie CF v jedotlivých rokoch pri sadzbe rovej samotému IRR. To ale predpokladá existeciu výosovo ekvivaletých poteciálych projektov, do ktorých môže firma ivestovať. To je však málokedy skutočosťou. Najväčšie skresleie výsledkov sa teda bude vyskytovať pri jediečých projektoch s vysokou výososťou, ktoré emajú poteciále variaty. Aj a jedoduchom príklade ivestičého projektu by bolo možé ilustrovať začé skresleie výsledkov IRR pri použití reivestičej sadzby, ktorá je omoho reálejšia ako je IRR. Za túto reivestičú sadzbu sa dosadzujú firemé áklady kapitálu, akoľko ide o výososť, ktorú dosahuje samotá firma a fiačé prostriedky môžu jej vlastíci mať zhodoteé práve pri tejto sadzbe. Firemé áklady kapitálu bližšie popíšeme v asledujúcej podkapitole. Po odstráeí tohto závažého edostatku dostaeme modifikovaé IRR (MIRR). Vychádza z predpokladu reivestovaia všetkých kladých CF pri realistickej sadzbe výosu (apr. firemé áklady kapitálu) a diskotovaie záporých CF diskotou sadzbou. MIRR sa áslede počíta podľa vzťahu: BH MIRR = 1 100, (9) DH kde BH je budúca hodota reivestovaého kladého čistého CF, DH je diskotovaá hodota záporého CF, je doba životosti projektu. Výpočet MIRR (ako aj samotej IRR) poskytujú aj tabuľkové kalkulátory.

18 Staoveie diskotej sadzby Veľmi dôležitým a vplyvým faktorom, ktorý ovplyvňuje samoté výpočty výososti ivestícií je diskotá sadzba. Jej výpočet je základá, o ie vždy jedoduchá úloha pri ivestičom rozhodovaí. Základom pre staoveie diskotej sadzby ivestičých projektov je diskotá sadzby firmy, ktorá zabezpečí úhradu ákladov cudzieho kapitálu (v podobe úrokov z úveru, obligácií a pod.) a taktiež odmeu vlastíkom firmy za vyaložeý kapitál (kompezáciu za odložeie spotreby a podstúpeie rizika). Z ekoomickej teórie, ako aj praxe vieme, že áklady cudzieho kapitálu sú takmer vždy ižšie ako áklady kapitálu vlastého. Diskotú sadzbu je možé potom stotožiť s vážeými firemými ákladmi kapitálu (weighted average cost of capital WACC). Tie sa staovujú ako vážeý aritmetický priemer ákladov vlastého a cudzieho kapitálu podľa vzťahu: VK CK WACC = v + ( 1 sdp ) c, (10) K K kde WACC sú vážeé firemé áklady kapitálu (v %), v sú áklady vlastého kapitálu (v %), c sú áklady cudzieho kapitálu (v %), zížeé o úsporu dae z príjmu vyplývajúce z toho, že úroky sú daňovo uzateľý áklad, CK výška cudzieho kapitálu, VK výška vlastého kapitálu, K výška celkového kapitálu (súčet CK + VK), je sadzba dae z príjmu. s dp Fotr (2005, s. 114) zdôrazňuje, že ako vlastý, tak cudzí kapitál by mal byť vyjadreý ie v účtovej, ale trhovej hodote. Pri cudzom kapitáli je rozdiel medzi týmito dvoma hodotami zaedbateľý, o pri vlastom môžu byť odchýlky začé. Pri použití účtovej hodoty vlastého kapitálu by sme získali epresú hodotu firemých ákladov kapitálu Náklady vlastého kapitálu Väčšia autorov charakterizuje áklady vlastého kapitálu ako áklady obetovaej príležitosti, ktoré závisia od rizika podikateľskej čiosti firmy. Teto vzťah je možé vyjadriť priamou úmerosťou, akoľko požadovaá výososť vlastého kapitálu rastie spolu s rastúcim rizikom a tým rastú aj áklady vlastého kapitálu. Náklady vlastého kapitálu ( v ) je možé vyjadriť ako v v = r 0 + RP (11) = r + β koeficiet E( R R ) (12) 0 m d

19 pričom r 0 je výososť bezrizikovej ivestície, ozačovaá ako časová prémia, RP je riziková prémia, β koeficiet predstavuje koeficiet, ktorý vyjadruje zmeu výososti akcií firmy v závislosti a zmee výososti celého kapitálového trhu, E(R d - R m ) je očakávaá prémia za riziko v tej-ktorej krajie, β koeficiet sa vzhľadom a svoju defiíciu vypočítava a základe údajov z celého kapitálového trhu, ktorý môže byť charakterizovaý istým akciovým idexom. Pri firme s β koeficietom = 1 sa výososť jej akcií meí rovakým tempom, ako pri akciách firiem a trhu, resp. zahrutých v idexe. Firmy s β koeficietom prevyšujúcim hodotu 1 predstavujú z hľadiska ivestorov adpriemeré riziko, aopak firmy s β koeficiet ižším ako 1 firmy s ízkym rizikom. Kisligerová (2004, s. 227) pri riešeí problému staoveia β koeficietu používa β koeficiet z obdobých odvetví vyspelých trhov (ktoré je možé získať z agetúr Bloomberg, Reuters, S&P) upraveý o vplyv kapitálovej štruktúry. Zavádza vzorec a výpočet tzv. Uleveraged Beta, a ktorý je uté prepočítať štadarde β koeficiet. Až takto získaý β koeficiet je možé použiť pre ďalšie výpočty. CK β lev = β ulev 1+ ( 1 t), (13) VK β lev β ulev = (14) CK 1+ ( 1 t) VK kde β ulev β lev CK VK t je β koeficiet upraveý o vplyv kapitálovej štruktúry (vrátae fiačej páky), je β koeficiet bez fiačej páky, je výška cudzieho kapitálu, je výška vlastého kapitálu, je daňová sadzba. Je zrejmé, že teto postup výpočtu je určeý pre spoločosti, ktorých akcie sú obchodovaé a kapitálovom trhu. Pre malé alebo strede veľké spoločosti Očakávaá prémia za riziko je možé získať zo statistík ratigových agetúr akými sú Moddy s, Stadard & Poor Náklady cudzieho kapitálu Staoveie týchto ákladov je omoho jedoduchšie, ež ákladov vlastého kapitálu. Cudzí kapitál, ktorý predstavujú všetky úvery a pôžičky má svoje áklady prese defiovaé úrokovou sadzbou.

20 Pri úveroch použijeme ich RPMN, pri firmou vydaých dlhopisoch ich áklady môžeme stotožiť s ich výosom do splatosti, ktorého približú výšku staovíme uplateím aproximačého vzorca v tvare u N T N + = 100 d 0,6 T + 0,4 N (15) kde d sú áklady dlhopisu (v %), u je ročá omiálá výosová miera dlhopisu (v %), je počet rokov do termíu splatosti dlhopisu, N je omiála cea dlhopisu, T je trhová cea dlhopisu. Ak firma použila a fiacovaie viacero druhov zdrojov, áklady cudzieho kapitálu sa určia ako vážeý priemer ákladov jedotlivých zložiek tohto kapitálu, kde váhy predstavujú podiely týchto zložiek a celkovej výške cudzieho spoplateého kapitálu. (Fotr, 2005, s. 117) Diskotá sadzba projektu Takto získaé firemé áklady kapitálu je možé použiť ako diskotú sadzbu projektu iba v prípade, ak: miera rizika projektu je približe rovaká, ako riziko podikateľskej čiosti firmy, spôsob fiacovaia projektu eovplyví príliš kapitálovú štruktúru firmy, z ktorej vyplývajú firemé áklady kapitálu. V ostatých situáciách je potrebé firemé áklady kapitálu korigovať a to vzhľadom a: riziko projektu a zmeu kapitálovej štruktúry. Ak je miera rizika projektu odlišá od rizika podikateľskej čiosti firmy, je potrebé s cieľom získať správu výšku diskotej sadzby korigovať firemé áklady kapitálu. V zásade pôjde vždy o dva druhy korekcií: zvýšeie firemých ákladov kapitálu pri projektoch s vyšším rizikom, ež je riziko podikateľskej čiosti firmy, zížeie týchto ákladov pri projektoch s ižším rizikom. Fotr (2005, s.119) rozčleňuje projekty do troch kategórií: projekty s ízkym rizikom diskotá sadzba projektu je oproti firemým ákladom kapitálu ižšia o 1 % až 3 %, projekty s priemerým rizikom diskotá sadzba je rová firemým ákladom kapitálu,

21 projekty s vysokým rizikom diskotá sadzba je vyššia o 2 % až 5 % ako firemé áklady kapitálu. Firma si môže staoviť vlasté kategórie rizika, do ktorých začleí jedotlivé druhy projektov a podľa týchto kategórií staoví presú výšku diskotej sadzby. Taktiež si môže staoviť výšku rizika projektu experte a základe zvoleého súboru rizikových faktorov. Každému faktoru sa priradí hodoteie (apr. ako pri výpočte ukazovateľa kvality U k v asledujúcej časti práce). Súčet hodoteí sa áslede vydelí počtom rizikových faktorov, čím sa získa priemeré riziko projektu. Na jeho základe je potom projekt zaradeý do určitej rizikovej triedy, ktorá určí zmeu firemých ákladov kapitálu pre presé určeie diskotej sadzby projektu. Vychádzajúc zo vzorca (10) pre výpočet ákladov firemého kapitálu v kapitole je zrejmé, že zmea štruktúry kapitálu bude mať v prípade rozsiahlych projektov ezaedbateľý vplyv a hodotu diskotej sadzby a tým aj a hodoteie efektívosti celého projektu. Vplyv štruktúry kapitálu a výososť projektu je možé vysvetliť základou ekoomickou logikou. Vyššie zastúpeie cudzieho kapitálu (firma je vysoko zadĺžeá), sa premieta do vyššieho fiačého rizika, ktoré vlastíci požadujú pokryť vyšším percetom výosu z ich vkladov. Zvyšujú svoju požadovaú rizikovú prémiu, čím sa zvyšujú aj áklady vlastého kapitálu a tým sa meí aj samotá diskotá sadzba. Te istý jav je možé aplikovať aj a správaie sa veriteľov firmy. Tí sa pri vyššom zadĺžeí firmy obávajú o oeskoreie alebo esplateie splátok úveru, dlhov a pod., čo premietajú do vyšších požadovaých úrokových mier pre poskytuté úvery. Taktiež je potrebé zohľadiť fakt, že áklady a vlastý kapitál sú omoho vyššie ako a kapitál cudzí. Je preto logické, že výososť projektu pri 100 percetom fiacovaí vlastým kapitálom bude úple iá, ako pri 100 percetom fiacovaí pomocou úveru z baky. Tu preto vyvstáva problém staoveia optimáleho pomeru vlastého a cudzieho kapitálu použitého a fiacovaie výdavkov projektu. Je vhodé previesť aalýzu výososti projektu pri rôzych pomeroch kapitálu (apr. 1:1, 1:2, 1:4, 6:4, atď.) a určiť, aká kombiácia maximalizuje výososť, resp. miimalizuje áklady a kapitál. Je možé matematicky dokázať, že zvýšeie podielu cudzích zdrojov (a tým zároveň aj zižovaie podielu vlastých zdrojov) povedie k zížeiu firemých ákladov kapitálu. Naopak zižovaie podielu cudzích zdrojov (a zvyšovaie vlastých) bude mať za ásledok zvyšovaie firemých ákladov kapitálu Ekoomická pridaá hodota (EVA) Ekoomická pridaá hodota (ecoomic value added - EVA) získava v posledej dobe výzamé miesto pri hodoteí výkoosti podiku, ako aj projektov. Na rozdiel od všetkých doteraz spomeutých metód hodoteia efektívosti projektov, ktoré sa

22 zakladali a výške účtového zisku, resp. účtových príjmoch, sa EVA zakladá a tzv. ekoomickom zisku. Základý rozdiel medzi ekoomickým a účtovým ziskom je te, že ekoomický zisk rešpektuje všetky áklady a vyaložeý kapitál, či už vlastý, alebo cudzí. EVA pre hodoteie výkoosti podiku sa staovuje podľa vzťahu: ( s ) K EVA = VH 1, (16) dp k kde VH k s dp K je prevádzkový výsledok hospodáreia sú vážeé priemeré áklady kapitálu (firemé áklady kapitálu) je sadzba dae z príjmu. výška celkového kapitálu (súčet CK + VK), Ak je EVA > 0, zameá to, že firma dokázala zo zdaeého výsledku hospodáreia (čistý zisk) pokryť áklady a získaý kapitál. To vyjadruje prebytok vytvoreý firmou, ktorý zvyšuje bohatstvo vlastíkov podiku (Fotr, 2005, s. 127). Firma teda dokáže zhodotiť kapitál viac, ež čiia jeho áklady. Pri aplikácii metódy EVA a hodoteie výososti projektov aalogicky platí, že prevádzkový príjem z projektu by mal byť vyšší, ako áklady a ivestičé výdaje projektu. Skôr ako samoté staoveie ekoomickej pridaej hodoty sa pri projektoch využíva staoveie NPV za pomoci metodiky EVA. NPV projektu sa bude rovať súčasej kumulovaej hodote diskotovaých hodôt EVA pre jedotlivé roky životosti projektu. Namiesto výsledku hospodáreia sa do vzorca dosadzujú CF v jedotlivých rokoch. Záverečou fázou výpočtu je staoveie EVA pre každý rok, jej diskotovaie a ásledá kumulácia týchto hodôt. Výsledok sa považuje za NPV pre daý projekt. 1.3 Staoveie peňažých tokov (CF) projektu Základom pre staoveie efektívosti ivestičého projektu je vo väčšie metód peňažý tok projektu v jedotlivých rokoch jeho životosti. Jeho staoveie však môže byť v iektorých prípadoch áročé. Základým a východiskovým bodom pre správy a čo ajpresejší výpočet CF je kvatifikácia asledových položiek: celkové príjmy plyúce z projektu (vrátae príjmov z likvidácie projektu),

23 celkové výdavky plyúce z projektu ivestičé výdavky, ku ktorým sa pripočítava prírastok čistého pracového kapitálu, prevádzkové áklady (bez odpisov) a daň z príjmu vyplývajúca z výsledku hospodáreia samotého projektu. Výsledkom rozdielu medzi týmito príjmami a výdavkami v jedotlivých rokoch vzikajú hodoty CF. Čistý prevádzkový kapitál (et workig capital NWC) je defiovaý ako prostriedky, ktoré budú dlhodobo viazaé v podobe zásob, pohľadávok a krátkodobého fiačého majetku [...], bez ktorých by projekt emohol fugovať [...] zížeý o krátkodobé záväzky (Fotr, 2005, s ). Do ákladov projektu je potrebé započítať prírastok NWC, ktorý vzikol ako dôsledok zavedeia projektu. Pre staoveie NWC je potrebé kvatifikovať asledové: výšku zásob (základý a pomocý materiál, áhradé diely, edokočeá výroba, hotové výrobky), výšku pohľadávok, výšku fiačého majetku (pokladičá hotovosť a bežé účty), výšku krátkodobých záväzkov (apr. obchodé úvery dodávateľom, a pod.). Pre potreby výpočtu CF projektu je potrebé kvatifikovať zmeu týchto veličí ovplyveú zavedeím projektu. Kvôli vyššie spomeutej dai z príjmu zahrutej do výdavkov projektu je uté vytvoriť aj výkaz ziskov a strát projektu. V ňom ákladové položky tvoria ajmä spotreba materiálu, eergie, služby (opravy, údržba, ájomé, leasigové splátky), odpisy majetku a ostaté áklady (daň z ehuteľostí, cestá daň, ostaté dae) a áklady a vytvoreie rezerv spojeých s projektom. Medzi výosy zaradíme ajmä tržby, prírastky zásob edokočeej výroby a hotových výrobkov, ale taktiež ié

24 prevádzkové výosy, popr. aj výosy fiačé, pokiaľ firma uchováva časť prostriedkov geerovaých projektom. Zisteý výsledok hospodáreia je áslede uté upraviť o pripočítateľé a odpočítateľé položky podľa zákoa o dai z príjmu. Z takto upraveého základu dae už môžeme vypočítať čiastku dae z príjmu, o ktorú bude avýšeá daňová poviosť celej firmy kvôli zavedeiu projektu Prehľad a porovaie metód Aj apriek obsahu predchádzajúcej kapitoly a hľadaiu ajlepšie hodotiacej metódy pri skúmaí efektívosti projektov je možé povedať, že vo všeobecých podmiekach ie je možé kategorizovať metódy a dobré a zlé. Každá z ich sa totiž pozerá a výososť projektu z iého pohľadu. Je preto dôležité pozať a rozumieť spôsobu a výpočtom každej z ich, aby mohol maažér pri svojom rozhodovaí použiť tú správu. Vlastosti a výhody a evýhody jedotlivých metód sme si popísali pri ich charakteristikách v teoretickej časti práce. Je však vhodé zhrúť ich do tabuľky pre lepšiu prehľadosť.

25 Statické metódy Dyamické metódy Priemer é ročé CF Priemer á doba ávratosti Priemer é perceto výosu Priemer ý výos z účtovej hodoty (ABPM) NPV Výhody Nevýhody rýchlosť vyhodoteia epresosť výsledkov; eberie do úvahy faktor rizika dopleie výososti o prvok časového horizotu rýchle porovaie iekoľkých ivestícií porovaie s alteratívou (bezrizikovou) ivestíciou; vlastosť aditívosti berie do úvahy všetky CF ejde o exaktú metódu; výsledok je skreselý zpriemerovaím CF; eberie do úvahy faktor rizika Rešpekto vaie faktrora času ie ie Zložitosť výpočtu Vhodosť použitia pri: ízka ízka epresosť výsledkov; eberie do úvahy faktor rizika ie ízka možosť ovplyveia výsledku prostredíctvom výšky zisku a to účtovými postupmi; hodoteie rovakého projektu v dvoch firmách bude odlišé (do úvahy sa berie ie ziskovosť projektu, ale firmy) evhodosť metódy pri porovávaí viacerých ivestícií; ezohľadňuje výšku ivestície; utosť správeho staoveia diskotej sadzby a riziko jej zmey pri zmee úrokových sadzieb ie áo stredá stredá predbežom posudzovaí; pri projektoch s krátkou dobou životosti a pri ízkom stupi rizika

26 IRR Diskoto vaá doba ávratosti (PP) Idex ziskovosti (PI) EVA presosť výsledkov; priame (percetuále) vyjadreie výososti ivestície; výhodá pre porovávaie ivestícií; ie je potrebé kvatifikovať diskotú sadzbu spoločé vstupé dát a s NPV; výhodý pre porovávaie ivestícií vyjadruje, ako ivestícia (projekt) prispeje k hodote podiku obmedzeie použitia le a kovečé CF; utosť použitia IRR spolu s iou metódou (NPV); možosť získaia ejedozačých výsledkov (žiade alebo viacero výsledkov); evhodosť použitia pri vzájome sa vylučujúcich projektoch esprávy predpokladá reivestovaie CF sadzbou rovou IRR odstraňuje iba evýhodu erešpektovaia časovej hodoty doby úhrady, ostaté edostatky ostávajú eošetreé utosť správeho staoveia diskotej sadzby a riziko jej zmey pri zmee úrokových sadzieb áo áo áo áo vysoká vysoká stredá vysoká zače rizikových projektoch, kde je priorité rýchle avráteie vložeých prostriedkov firmách, ktoré používajú EVA ako ástroj meraia efektévosti, zaiteresovaosti maažmetu a pod.

27 Kľúčovou je teda metóda NPV (resp. NPV pomocou metodiky EVA), ktorá prese kvatifikuje súčasú hodotu príosu či už pozitíveho, alebo egatíveho projektu pre firmu. Problémom môže byť epresé staoveie diskotej sadzby v iektorých meších firmách, eschoposť použitia metódy pri porovávaí viacerých projektov vyplývajúca z ezohľadňovaia vstupých výdavkov. Ostaté metódy dopĺňajú jej absolúte vyjadreie o ďalšie perspektívy príosu projektu. Pomocou IRR môžeme získať percetuále vyjadreie výosu, pri tejto metóde však môže dochádzať k iekoľkým problémom a to ajmä pri projektoch s ekovečými peňažými tokmi a pri vzájome vylučujúcich sa projektoch. Taktiež dochádza k esprávemu prepočtu CF a to kvôli esprávej reivestičej sadzbe, ktorú IRR používa. Tieto evýhody IRR je však možé obísť pomocou idexu ziskovosti (PI), ktorý používa rovaké vstupé dáta ako NPV, ale amiesto rozdielu medzi diskotovaými príjmami a diskotovaými výdavkami počíta ich podiel, čím smeruje k percetuálemu vyjadreiu svojich výsledkov. Taktiež je možé použiť modifikovaé IRR, ktoré už za reivestičú sadzbu používa reálejšiu diskotú sadzbu. Všetky tieto dyamické metódy sa vyzačujú vysokou mierou presosti svojich výstupov, čo sa pri statických metódach povedať edá. Pri ich je presosť výsledkov ovplyveá priemerovaím vstupov za isté obdobie (apr. CF), erešpektovaím časovej hodoty peňazí a zaedbávaím faktoru rizika. Preto sa odporúča použiť ich iba v počiatočých fázach hodoteia a pri predbežých výberoch poteciálych projektov (opportuity study).