KAPITALA I LEVERAGE. Prof. dr Predrag Stančić redovan profesor Ekonomski fakultet Kragujevac

Transcript

1 TEORIJE STRUKTURE KAPITALA I LEVERAGE Prof. dr Predrag Stančić redovan profesor Ekonomski fakultet Kragujevac pstancic@kg.ac.rs

2 Rizik i levridž (leverage) Rizik poslovne aktivnosti odslikava varijabilnost očekivanih efekata (PD ili ND) širina (distribucija) odstupanja mogućih stvarnih prinosa od očekivanog ishoda Sa aspekta mogućnosti predviđanja budućih ishoda postoje neizvesni događaji-apsolutno nemoguće predvideti verovatnoću ishoda rizični događaji -moguće, sa manjom ili većom izvesnošću, predvideti verovatnoću ishoda, bilo pozitivnog ili negativnog Svrha predviđanja i merenja rizika poslovanja -nije osiguranje već izbegavanje strategija i projekta koji u startu ne obećavaju povoljan ishod.

3 Rizik i levridž (nastavak) Ukupan rizik (varijabilnost očekivanih prinosa) se diferencira Poslovni rizik -proizlazi iz odluka o ulaganju (kompozicije imovinskih delova) strukture troškova izražava varijabilnost ostvarenja PD zbog rezistentnostift na kratkoročne oscilacije obima prodaje. Finansijski rizik rezultira iz odluka o finansiranju (pasivne strane bilansa) strukture fiksnih finansijskih rashoda (kamatai ostalitroškovivezani za servisiranje izvora), koji se prioritetno pokrivaju iz PD izražava rizik od nelikvidnosti, odnosno smanjenjaili izostankand rezervisanog za vlasnike preduzeća. Levridž(leverage) metodologija kvantificiranjastepena izloženosti preduzeća ovim rizicima

4 Prelomna tačka rentabiliteta (grafikon rentabilnosti) Grafikon rentabilnosti ilustracija dejstva rizika preko analize prelomne tačke rentabiliteta (PTR) Visina rezultata poslovanja (PD ili ND) zavisi od uspešnosti kombinovanja obima realizacije, prodajne cene proizvoda i usluga, asortimanai odnosafiksne i varijabilne komponente ukupnih troškova poslovanja. Varijable su u kratkom roku fiksne => PD je f-ja obima prodaje Najozbiljniji problem razdvajanje fiksne i varijabilne komponente troškova

5 Prelomna tačka rentabiliteta (grafikon rentabilnosti) (nastavak) Neto prihod od prodaje (ukupni varijabilni troškovi +ukupni fiksni troškovi) = PD PD=0 => PTR Rešenje: Količina (broj jedinica) Vrednost (obim realizacije)

6 Prelomna tačka rentabiliteta (grafikon rentabilnosti) (nastavak). PTR -količina PD = P*N V*N F = 0 PTR = F P - V Jedinični Ukupni Ukupni Obim Prodajna Neto varijabilni varijabilni fiksni Ukupni Poslovni prodaje cena prihod troškovi troškovi troškovi troškovi dobitak F PTR = = = P -V

7 Prelomna tačka rentabiliteta (grafikon rentabilnosti) (nastavak) PTR obim relizacije Iznos 1 Planirani obim prodaje Planirani prihod od prodaje Ukupni varijabilni troškovi za planirani obim Marginalni (kontribucioni) dobitak (2-3) Fiksni troškovi Poslovni dobitak (4-5) Ukupni fiksni troškovi P TR = = = Ukupni varijabiln i troškovi Prihod od prodaje

8 Prelomna tačka rentabiliteta (grafikon rentabilnosti) (nastavak) Prihodi i troškovi Prelomna tačka rentabiliteta Zona dobitka Ukupni prihodi od prodaje Ukupni troškovi Ukupni gotovinski rashodi Ukupni varijabilni troškovi Prelomna tačka gotovine Ukupni fiksni troškovi 50 X Y Z Obim prodaje PTG = F - negotovinski P - V rashodi = =

9 Poslovni rizik i poslovni leverage Inherentna neizvesnost ostvarenja projektovanih prinosa na poslovna sredstva preduzeća (poslovnog dobitka), odnosno disperzija mogućih stvarnih ishoda (iznosa) oko očekivane (projektovane) visine zbog prisustva FT u strukturi troškova Faktor 1 Osetljivost tražnje za proizvodima preduzeća na promene opštih trendova i uslova privređivanja Procena Kako se promene makro agregata (bruto društvenog proizvoda) reflektuju na obim prodaje konkretnih proizvoda? 2 Konkurencija Koliki je tržišni udeo u odnosu na preduzeća koja nude isti ili sličan proizvod? 3 Diversifikacija proizvoda Da li prihode od prodaje stvara jedan glavni proizvod ili gama proizvoda iz proizvodne linije? 4 Visina fiksnih troškova preduzeća Koliki obim prodaje mora biti ostvaren za pokriće fiksnih troškova preduzeća? 5 Mogućnosti rasta prihoda Da li rast ili promene tržišta konkretnog proizvoda utiču na veću disperziju očekivanih prihoda? 6 Veličina preduzeća Da li nedostatak imovine, prihoda od prodaje ili profita može uzrokovati teškoće u pribavljanju dodatnih izvora finansiranja na tržištu kapitala?

10 Primer dve varijante proizvodnje novog proizvoda Z, i to radno intenzivna alternativa (A) i kapitalno intenzivna alternativa (B). Alternative A B Prodajna cena 2,0 2,0 Varijabilni troškovi po jedinici 1,5 1,0 Fiksni troškovi(ukupno) Poslovna imovina Poreska stopa 40% 40% Prognoza prodaje Verovatnoća Količina Izuzetno loša 0,05 0 Loša 0, Normalna 0, Dobra 0, Veoma dobra 0,

11 [1. Alternativa A Ukupan Fiksni Ukupni Poslovni Neto Prognoza prodaje Verovatnoća Količina prihod troškovi troškovi dobitak Dobitak SNPUPS Izuzetno loša 0, % Loša 0, % Normalna 0, % Dobra 0, % Veoma dobra 0, % Očekivana vrednost % Standardna devijacija ,41% Koeficijent varijacije 0,82 0,82 Alternativa B Ukupan Fiksni Ukupni Poslovni Neto Prognoza prodaje Verovatnoća Količina prihod troškovi troškovi dobitak Dobitak SNPUPS Izuzetno loša 0, % Loša 0, % Normalna 0, % Dobra 0, % Veoma dobra 0, % Očekivana vrednost % Standardna devijacija ,82% Koeficijent varijacije 1,23 1, PTR A = = kom. PTR B = = kom. 2,0-1,5 2,0-1,0

12 Prihodi i troškovi A Zona dobitka Ukupan prihod Prelomna tačka rentabiliteta Fiksni troškovi 40 Obim prodaje Ukupni troškovi Prihodi i troškovi Zona dobitka B Ukupan prihod Ukupni troškovi Prelomna tačka rentabiliteta Fiksni troškovi Obim prodaje %Δ PD FPL= %Δ Prihod od prodaje FPL A = = 1,67 FPL B = = 2, %Δ Prihodi od prodaje* FPL=%Δ PD Marginalni dobitak F PL = = = 2,5 Poslovni dobitak

13 Finansijski rizik i finansijski leverage ND određuje: visina izdataka za kamatu i razlika između stope prinosa na ukupna poslovna sredstva i prosečne kamatne stope (cene pozajmljenog kapitala). % ND FFL= % PD Poslovni dobitak FFL = = Poslovni dobitak - kamata Poslovni dobitak Dobitak pre oporezivanja FFL A = = 1,50 FFL B = = 1,

14 Totalni rizik i kombinovani leverage % ND FKL = % Prihodi od prodaje F KL = N (P - v) N (P - v)- F - I Tekuća Očekivana % Naziv Prodaja prodaja ( 20%) rasta 1 Neto prihod od prodaje % 2 Varijabilni troškovi % 3 Marginalni dobitak (1-2) % 4 Fiksni troškovi % 5 Poslovni dobitak (3-4) % 6 Kamata % 7 Dobit pre oporezivanja (5-6) % 8 Porez (50%) % 9 Neto dobitak (7-8) % 10 Broj običnih akcija % 11 Zarada po akciji (9/10) 5,33 13,33 150% FPL (3/5) 6,00 FFL (5/7) 1,25 FKL (3/7) 7,50

15 Totalni rizik i kombinovani leverage Kombinovani leverage = 7,50 % ND Poslovni leverage = 6,00 Finansijski leverage = 1,25 % Prodaje % PD

16 TEORIJE STRUKTURE KAPITALA Aktiva Imovina Finansijska struktura preduzeća (A/B) Bilans stanja A. Sopstveni kapital B. Pozajmljeni kapital 1. Dugoročni izvori 2. Kratkoročni izvori Pasiva Struktura kapitala preduzeća (A/B 1) Suštinsko pitanje: Da li je variranjem odnosa u strukturi finansiranja (menjanjem finansijskog leverage-a) moguće uticati na PPCK, odnosno na vrednost preduzeća?

17 TEORIJE STRUKTURE KAPITALA (nastavak) Struktura kapitala preduzeća = finansijski leverage kao relacija tržišne vrednosti duga i tržišne vrednosti akcijskog kapitala, tržišne vrednosti duga i tržišne vrednosti ukupnog kapitala i kamate i poslovnog dobitka. Optimalni finansijski leverage max V; min PPCK Ekstremne hipoteze odnosa strukture kapitala i vrednosti preduzeća, Modigliani-Miller teorija strukture kapitala i Kompromisna teorija strukture kapitala.

18 Ekstremne hipoteze TV preduzeća = SV očekivanih budućih dobitaka(diskontovanih po tržišnoj stopi kapitalizacije) Budući dobici Poslovni dobitak - PD(prirast ukupnih poslovnih sredstava) ili Neto dobitak - ND(prirast sopstvenih sredstava) Dva pristupa kvantificiranja TV preduzeća (Durand) metod kapitalizacije poslovnog dobitka(hipoteza nezavisnosti) metod kapitalizacije neto dobitka(hipoteza zavisnosti).

19 Ekstremne hipoteze Analiza veze finansijskog leverage-a (stepena zaduženosti) i vrednosti preduzeća zasnovana je na teorijskom modelu - pretpostavke: preduzeće je korporativnog tipa, koje potrebe za kapitalom zadovoljava na tržištu, koje je perfektno i efikasno (perfektna informisanost, nema troškova transakcija i zakonskih ograničenja), strukturu kapitala čine samo akcije i obveznice (koje se mogu međusobno supstituisati), krediti se po dospeću mogu zanoviti pod istim uslovima nema akumulacije dobitaka ukupan ND se isplaćuje akcionarima kao dividenda (racio plaćanja dividende = 100%); ne očekuje se porast PD; kamata i dividenda za investitore su prinosi istog kvaliteta (rizika); apstrahuje se efekat oporezivanja dobitaka.

20 V = A V = d D k I k t d Ekstremne hipoteze (nastavak) V = V A + V d t A TV akcija = SV const. dividendi diskontovanih po željenoj stopi prinosa na obične akcije. TV obveznica = SV večitih anuiteta diskontovanih po željenoj stopi prinosa na obveznice. Dt k A = V I k d = V t d A Odsustvo akumulacije i oporezivanja PD = Σ godišnje dividende i kamate V = PD k 0 TV preduzeća = SV očekivanih PD diskontovanih po PPCK k = 0 PD V

21 Metod kapitalizacije poslovnog dobitka (hipoteza nezavisnosti) Vrednosti preduzeća = zarađivačka moć imovine (aktive) =>Ukupna vrednost preduzeća (V ) je suma očekivanih PD diskontovanih po stopi kapitalizacije koja izražava PPCK preduzeća (k 0 ). k 0 = k e samo ukoliko je preduzeće finansirano isključivo iz sopstvenih izvora. Uključivanje duga za posledicu ima k0 ke. Tuđi kapital sa aspekta troškova finansiranja ima dve komponente eksplicitnu, ugovorenu kamatu i implicitnu, koja se ogleda u eksplicitnom rastu troškova sopstvenog kapitala. Akcionari na svako novo povećanje udela duga u strukturi kapitala zahtevaju veću stopu prinosa na svoja ulaganja (rast troškova sopstvenog kapitala preduzeća). Efekti se kompenziraju a PPCK ostaje konstantna za sve nivoe zaduženosti. Pošto su obe determinante tržišne vrednosti PD i PPCK -nezavisni od stepena zaduženosti =>tržišna vrednost preduzeća je konstantna za sve nivoe leverage-a Faculty of Economics Kragujevac; Prof. Predrag Stancic, PhD Pag e 21

22 1 Stepen zaduženosti 0% 20% 40% 60% 2 Broj običnih akcija Tržišna vrednost (cena) akcije Akcijski kapital (red 2* red 3) Pozajmljeni kapital 5 (Poslovna imovina * red 1) Očekivani Poslovni dobitak Kamata (red 5*6%) Neto dobitak (red 6- red 7) Očekivana dividenda po akciji 9 (red 8/red 2) 1,00 1,10 1,27 1,60 Cena akcijskog kapitala (red 9/red 3) 10,00% 11,00% 12,67% 16,00% Ukupna vrednost preduzeća (red 4+ red 5) Ukupna stopa kapitalizacije PPCK (red 6/ red 11) 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD Pag e 22

23 Metod kapitalizacije poslovnog dobitka (hipoteza nezavisnosti) ednost preduzeća Ukupna vrednost preduzeća - V Troškovi Vre Cena akcijskog kapitala - ka Cena kapitala preduzeća - k0 Cena duga - kd Stepen zaduženosti Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD Pag e 23

24 Metod kapitalizacije neto dobitka (hipoteza zavisnosti) Vrednost preduzeća (V) je suma očekivanih ND diskontovanih po stopi kapitalizacije koja izražava PPCK preduzeća (k0). Rast učešća jevtinijeg duga u strukturu kapitala neće menjati cene sopstvenih i pozajmljenih izvora (ostaju konstantni) sve dok je dug jeftiniji od sopstvenih izvora, a izaziva srazmerno opadanje PPCK. Iako porast zaduženosti znači smanjenje ND u apsolutnom smislu, tržišna vrednost preduzeća će rasti zbog opadanja prosečne cene kapitala preduzeća sa nivoom zaduženosti. Pošto obe determinante tržišne vrednosti ND i PPCK opadaju sa nivoom zaduženosti sugeriše zaključak da tržišna vrednost preduzeća raste sa povećanjem zaduženosti ND zavisi od zarađivačke moći imovine i odnosa u strukturi kapitala Porast zaduženosti akcionarima omogućavati ekstra zaradu jer će SPSS biti veća od SPUPS. Faculty of Economics Kragujevac, Prof. Predrag Stancic, PhD Pag e 24

25 1 Stepen zaduženosti 0% 20% 40% 60% 2 Broj običnih akcija Pozajmljeni kapital 3 ( *red 1) Očekivani Poslovni dobitak Kamata (red 3*6%) Neto dobitak (red 4 - red 5) Očekivana dividenda po akciji 7 (red 6/red 2) 1,00 1,10 1,27 1,60 8 Cena akcijskog kapitala 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% Tržišna vrednost akcijskog kapitala (red 6/red 8) Tržišna vrednost pozajmljenog kapitala (red 3) Ukupna vrednost preduzeća (red 9 + red 10) Tržišna vrednost (cena) akcije (red 9 / red 2) 10,00 11,00 12,67 16,00 Ukupna stopa kapitalizacije - PPCK 10,00% 9,26% 8,62% 8,06% Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD Pag e 25

26 Troškovi Vred Metod kapitalizacije neto dobitka (hipoteza zavisnosti) ednost preduzeća Ukupna vrednost preduzeća - V Cena akcijskog kapitala - ka Cena kapitala preduzeća - k0 Cena duga - kd Stepen zaduženosti Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD Pag e 26

27 Tradicionalna teorija strukture kapitala Proizlazi iz hipoteze zavisnosti i pretpostavlja da postoji optimalni nivo zaduženosti (leverage-a) 3 varijante Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD Pag e 27

28 Vred Tradicionalna teorija strukture kapitala (nastavak) Troškovi dnost preduzeća Ukupna vrednost preduze ća - V Cena akcijskog kapitala - ka Cena kapitala preduze ća - k0 Cena duga - kd O A B Stepen zaduženosti Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD Pag e 28

29 Modigliani-Miller teorija strukture kapitala Proizlazi iz hipoteze nezavisnosti i pretpostavlja da ne postoji optimalni nivo zaduženosti (leverage-a) ili da su svi nivoi optimalni Pod učinjenim pretpostavkama dva preduzeća sa identičnim visinama i kvalitetom PD moraju imati istu TV nezavisno od nivoa leverage-a Proces arbitraže Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD Pag e 29

30 Vre Modigliani-Miller teorija strukture kapitala (nastavak) ednost preduzeća Ukupna vrednost preduze ća - V Cena akcijskog kapitala - ka Troškovi Cena kapitala preduze ća - k0 Cena duga - kd O Stepen zaduženosti Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD Pag e 30

31 Kompromisna teorija strukture kapitala Vrednost Sadašnja vrednost troškova stečaja i agencijskih (zastupničkih) troškova Ukupna vrednost preduzeća (efekat poreskih ušteda) Sadašnja vrednost poreskih ušteda - t*k Vrednost preduzeća finansiranog sopstvenim kapitalom O A B Hipoteza nezavisnosti - ukupna vrednost preduzeća Ukupna vrednost preduzeća (kompromisna teorija) - V Stepen zaduženosti Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD Pag e 31

32 Teorija hijerarhijskog redosleda Packing order theory- Donaldson Ne bavi se ključnim pitanjem teorija strukture -Da li postoji optimalna struktura kapitala (mix duga i sopstvenog kapitala za koju je maksimalna tržišna vrednost preduzeća) Umesto istraživanja uticaja strukture kapitala na vrednost preduzeća sugeriše da među izvorima finansiranja postoji unapred definisana hijerarhija korišćenja Projekte sa +NSV preduzeća finansiraju korišćenjem 1. internog (sopstvenog) kapitala (politika rezidualnih dividendi) 2. privlačenjem dugova 3. emisijom običnih akcija. Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD Pag e 32

33 Teorija hijerarhijskog redosleda (nastavak) Emisija običnih akcija je krajnja solucija kada nije moguće zaduživanje (projekat je sa +NSV i ne može se odložiti) postoji verovatnoća da će akcije na tržištu biti precenjene Smisao favorizovanja akumulacije i duga u odnosu na obične akcije akcionari žrtvuju tekuće dividende (akumulacija) zarad uvećanih budućih prinosa akumulacijom čuvaju rezervu kapaciteta zaduživanja (za slučaj da se pojave novi isplativi projekti) Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD Pag e 33

34 Teorija hijerarhijskog redosleda (nastavak) Pro teorije bliska je ponašanju menadžera u praksi ne sugeriše traganje za optimalnom strukturom kapitala (ona ne postoji) dozvoljava značajna variranja D/E racia kod nesklada između interno kreiranih izvora i investicionih potreba Contra teorije ne odražava u potpunosti dešavanja u praksi ne razmatra poreske uštede, troškove finansijskih neprilika, agencijske troškove i njihov uticaj na strukturu kapitala Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD Pag e 34

35 Odlučivanje o strukturi kapitala preduzeća Analiza Poslovni dobitak Zarada po akciji Analiza pokrića fiksnih finansijskih rashoda iz očekivanog novčanog toka Racio pokrića fiksnih rashoda na ime kamata (times-interest-earned ratio TIE) i Racio pokrića ukupnog duga.

36 Analiza Poslovni dobitak Zarada po akciji Rast zaduženosti izaziva nesrazmernu varijabilnost Neto dobitka (Zarade po akciji) u odnosu na promene Poslovnog dobitka i rast Neto dobitka (Zarade po akciji) za dati nivo Poslovnog dobitka. Analiza Poslovni dobitak Zarada po akciji (EBIT EPS analysis) teži da identifikuje strukturu kapitala koja pri datom nivou Poslovnog dobitka obezbeđuje maksimalni Neto dobitak (Zaradu po akciji).

37 Analiza Poslovni dobitak Zarada po akciji (nastavak) Primer: Preduzeće raspolaže sa 10 mil. sopstvenog kapitala ( običnih akcija nominalne vrednosti od 50,0) i potrebu za još 5 mil. dodatnih izvora. Alternative pribavljanja: emisijom običnih akcija ( običnih akcija nominalne vrednosti od 50,0); dugoročnim zaduživanjem uz kamatnu stopu od 12% i emisijom preferencijalnih akcija ( preferencijalnih akcija nominalne vrednosti od 50,0) uz preferencijalnu dividendu od 11%. Očekivani PD = , stopa poreza na dobitak = 50%,

38 Struktura kapitala A B C Dugovi(12%) Preferencijalne akcije(11%) Obične akcije Ukupan kapital Bilans uspeha A B C Poslovni dobitak Kamata Dobit pre oporezivanja Porez(50%) Neto dobitak Preferencijalna dividenda Deo Neto dobitka za obične akcionare Broj običnih akcija Zarada po akciji 4,00 4,50 3,25 Iznos PD za Zarada po akciji = FFL 1,00 1,33 1,00

39 Zarada po akciji Dug 7 Preferencijalne akcije Obične akcije 6 5 Q 4 3 P ,6 1, Poslovni dobitak (000) (PD - Izdaci po izvoru A)(1- stopa poreza) (PD - Izdaci po izvoru B)(1- stopa poreza) = Broj obič. akcija u alternativi A Broj obič. akcija u alternativi B ( PD - 0)(1-0,5) = ( PD )(1-0,5) * 0,5* PD = PD = PD* 0,5* ,5* *

40 Analiza pokrića FFR iz očekivanog NT Racio pokrića fiksnih rashoda na ime kamata Poslovni dobitak Rashodi za kamatu = = 4,0 stabilnost poslovne aktivnosti preduzeća, tendencije kamatnih stopa, tendencije uslova privređivanja, perspektive ostvarenja budućih poslovnih dobitaka, mogućnosti finansiranja iz novih dugoročnih izvora

41 Analiza pokrića FFR iz očekivanog NT Racio pokrića ukupnog duga Glavnica / 1-p = / 0,5 = Efektivni izdatak >nominalni izdatak Poslovni dobitak Otplata glavnica Godišnja kamata p = ,5 = = 0,923

42 Ostale metode analize odnosa u strukturi kapitala preduzeća Kvalitetne Špekulativne Oznake rejtinga obveznica Moody's Investor Service Standard&Poors Aaa Najbolji kvalitet AAA Najviši nivo Aa Visok kvalitet AA Visok nivo A Gornji srednji nivo A Gornji srednji nivo Baa Srednji nivo BBB Srednji nivo Ba Postoje špekulativni elementi BB Špekulativne B Nije poželjno ulaganje B Vrlo špekulativne Caa Moguća nenaplativost CCC-CC Sasvim špekulativne Ca Nenaplativa C Dohodne obveznice na koje nije plaćena kamata C Najniži nivo D Nenaplative

43 Literatura Prof. dr MiloradIvanišević Poslovnefinansije, CIDEF Beograd, 2008., str Prof. dr Predrag Stančić Savremeno upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet Univerziteta u Kragujevcu, 2006., str Faculty of Economics Kragujevac, Prof. Predrag Stancic, PhD 43