KAPITALA I LEVERAGE. Prof. dr Predrag Stančić redovan profesor Ekonomski fakultet Kragujevac

TEORIJE STRUKTURE KAPITALA I LEVERAGE Prof. dr Predrag Stančić redovan profesor Ekonomski fakultet Kragujevac pstancic@kg.ac.rs

Rizik i levridž (leverage) Rizik poslovne aktivnosti odslikava varijabilnost očekivanih efekata (PD ili ND) širina (distribucija) odstupanja mogućih stvarnih prinosa od očekivanog ishoda Sa aspekta mogućnosti predviđanja budućih ishoda postoje neizvesni događaji-apsolutno nemoguće predvideti verovatnoću ishoda rizični događaji -moguće, sa manjom ili većom izvesnošću, predvideti verovatnoću ishoda, bilo pozitivnog ili negativnog Svrha predviđanja i merenja rizika poslovanja -nije osiguranje već izbegavanje strategija i projekta koji u startu ne obećavaju povoljan ishod.

Rizik i levridž (nastavak) Ukupan rizik (varijabilnost očekivanih prinosa) se diferencira Poslovni rizik -proizlazi iz odluka o ulaganju (kompozicije imovinskih delova) strukture troškova izražava varijabilnost ostvarenja PD zbog rezistentnostift na kratkoročne oscilacije obima prodaje. Finansijski rizik rezultira iz odluka o finansiranju (pasivne strane bilansa) strukture fiksnih finansijskih rashoda (kamatai ostalitroškovivezani za servisiranje izvora), koji se prioritetno pokrivaju iz PD izražava rizik od nelikvidnosti, odnosno smanjenjaili izostankand rezervisanog za vlasnike preduzeća. Levridž(leverage) metodologija kvantificiranjastepena izloženosti preduzeća ovim rizicima

Prelomna tačka rentabiliteta (grafikon rentabilnosti) Grafikon rentabilnosti ilustracija dejstva rizika preko analize prelomne tačke rentabiliteta (PTR) Visina rezultata poslovanja (PD ili ND) zavisi od uspešnosti kombinovanja obima realizacije, prodajne cene proizvoda i usluga, asortimanai odnosafiksne i varijabilne komponente ukupnih troškova poslovanja. Varijable su u kratkom roku fiksne => PD je f-ja obima prodaje Najozbiljniji problem razdvajanje fiksne i varijabilne komponente troškova

Prelomna tačka rentabiliteta (grafikon rentabilnosti) (nastavak) Neto prihod od prodaje (ukupni varijabilni troškovi +ukupni fiksni troškovi) = PD PD=0 => PTR Rešenje: Količina (broj jedinica) Vrednost (obim realizacije)

Prelomna tačka rentabiliteta (grafikon rentabilnosti) (nastavak). PTR -količina PD = P*N V*N F = 0 PTR = F P - V Jedinični Ukupni Ukupni Obim Prodajna Neto varijabilni varijabilni fiksni Ukupni Poslovni prodaje cena prihod troškovi troškovi troškovi troškovi dobitak 10.000 10 100.000 6 60.000 100.000 160.000-60.000 15.000 10 150.000 6 90.000 100.000 190.000-40.000 20.000 10 200.000 6 120.000 100.000 220.000-20.000 25.000 10 250.000 6 150.000 100.000 250.000 0 30.000 10 300.000 6 180.000 100.000 280.000 20.000 35.000 10 350.000 6 210.000 100.000 310.000 40.000 F 100.000 PTR = = = P -V 10-6 25.000

Prelomna tačka rentabiliteta (grafikon rentabilnosti) (nastavak) PTR obim relizacije Iznos 1 Planirani obim prodaje 30.000 2 Planirani prihod od prodaje 300.000 3 Ukupni varijabilni troškovi za planirani obim 180.000 4 Marginalni (kontribucioni) dobitak (2-3) 120.000 5 Fiksni troškovi 100.000 6 Poslovni dobitak (4-5) 20.000 Ukupni fiksni troškovi 100.000 P TR = = = Ukupni varijabiln i troškovi 180.000 1-1 - Prihod od prodaje 300.000 250.000

Prelomna tačka rentabiliteta (grafikon rentabilnosti) (nastavak) Prihodi i troškovi 400 350 300 250 200 Prelomna tačka rentabiliteta Zona dobitka Ukupni prihodi od prodaje Ukupni troškovi Ukupni gotovinski rashodi Ukupni varijabilni troškovi 150 100 Prelomna tačka gotovine Ukupni fiksni troškovi 50 X Y Z 0 10 15 20 25 30 35 40 Obim prodaje PTG = F - negotovinski P - V rashodi = 100.000-25.000 10-6 = 18.750

Poslovni rizik i poslovni leverage Inherentna neizvesnost ostvarenja projektovanih prinosa na poslovna sredstva preduzeća (poslovnog dobitka), odnosno disperzija mogućih stvarnih ishoda (iznosa) oko očekivane (projektovane) visine zbog prisustva FT u strukturi troškova Faktor 1 Osetljivost tražnje za proizvodima preduzeća na promene opštih trendova i uslova privređivanja Procena Kako se promene makro agregata (bruto društvenog proizvoda) reflektuju na obim prodaje konkretnih proizvoda? 2 Konkurencija Koliki je tržišni udeo u odnosu na preduzeća koja nude isti ili sličan proizvod? 3 Diversifikacija proizvoda Da li prihode od prodaje stvara jedan glavni proizvod ili gama proizvoda iz proizvodne linije? 4 Visina fiksnih troškova preduzeća Koliki obim prodaje mora biti ostvaren za pokriće fiksnih troškova preduzeća? 5 Mogućnosti rasta prihoda Da li rast ili promene tržišta konkretnog proizvoda utiču na veću disperziju očekivanih prihoda? 6 Veličina preduzeća Da li nedostatak imovine, prihoda od prodaje ili profita može uzrokovati teškoće u pribavljanju dodatnih izvora finansiranja na tržištu kapitala?

Primer dve varijante proizvodnje novog proizvoda Z, i to radno intenzivna alternativa (A) i kapitalno intenzivna alternativa (B). Alternative A B Prodajna cena 2,0 2,0 Varijabilni troškovi po jedinici 1,5 1,0 Fiksni troškovi(ukupno) 20.000 60.000 Poslovna imovina 200.000 200.000 Poreska stopa 40% 40% Prognoza prodaje Verovatnoća Količina Izuzetno loša 0,05 0 Loša 0,2 40.000 Normalna 0,5 100.000 Dobra 0,2 160.000 Veoma dobra 0,05 200.000

[1. Alternativa A Ukupan Fiksni Ukupni Poslovni Neto Prognoza prodaje Verovatnoća Količina prihod troškovi troškovi dobitak Dobitak SNPUPS Izuzetno loša 0,05 0 0 20.000 20.000-20.000-12.000-6% Loša 0,2 40.000 80.000 20.000 80.000 0 0 0% Normalna 0,5 100.000 200.000 20.000 170.000 30.000 18.000 9% Dobra 0,2 160.000 320.000 20.000 260.000 60.000 36.000 18% Veoma dobra 0,05 200.000 400.000 20.000 320.000 80.000 48.000 24% Očekivana vrednost 100.000 200.000 20.000 170.000 30.000 18.000 9% Standardna devijacija 24.698 7,41% Koeficijent varijacije 0,82 0,82 Alternativa B Ukupan Fiksni Ukupni Poslovni Neto Prognoza prodaje Verovatnoća Količina prihod troškovi troškovi dobitak Dobitak SNPUPS Izuzetno loša 0,05 0 0 60.000 60.000-60.000-36.000-18% Loša 0,2 40.000 80.000 60.000 100.000-20.000-12.000-6% Normalna 0,5 100.000 200.000 60.000 160.000 40.000 24.000 12% Dobra 0,2 160.000 320.000 60.000 220.000 100.000 60.000 30% Veoma dobra 0,05 200.000 400.000 60.000 260.000 140.000 84.000 42% Očekivana vrednost 100.000 200.000 60.000 160.000 40.000 24.000 12% Standardna devijacija 49.396 14,82% Koeficijent varijacije 1,23 1,23 20.000 60.000 PTR A = = 40.000 kom. PTR B = = 60.000 kom. 2,0-1,5 2,0-1,0

Prihodi i troškovi A 240 240 200 200 Zona dobitka Ukupan prihod 160 160 120 120 80 Prelomna tačka rentabiliteta 80 40 Fiksni troškovi 40 Obim prodaje Ukupni troškovi Prihodi i troškovi Zona dobitka B Ukupan prihod Ukupni troškovi Prelomna tačka rentabiliteta Fiksni troškovi Obim prodaje 0 20 40 60 80 100 120 0 20 40 60 80 100 120 %Δ PD FPL= %Δ Prihod od prodaje 100 150 FPL A = = 1,67 FPL B = = 2,50 60 60 %Δ Prihodi od prodaje* FPL=%Δ PD Marginalni dobitak 100.000 F PL = = = 2,5 Poslovni dobitak 40.000

Finansijski rizik i finansijski leverage ND određuje: visina izdataka za kamatu i razlika između stope prinosa na ukupna poslovna sredstva i prosečne kamatne stope (cene pozajmljenog kapitala). % ND FFL= % PD Poslovni dobitak FFL = = Poslovni dobitak - kamata Poslovni dobitak Dobitak pre oporezivanja 36.000 36.000 FFL A = = 1,50 FFL B = = 1,125 24.000 32.000

Totalni rizik i kombinovani leverage % ND FKL = % Prihodi od prodaje F KL = N (P - v) N (P - v)- F - I Tekuća Očekivana % Naziv Prodaja prodaja ( 20%) rasta 1 Neto prihod od prodaje 300.000 360.000 20% 2 Varijabilni troškovi 180.000 216.000 20% 3 Marginalni dobitak (1-2) 120.000 144.000 20% 4 Fiksni troškovi 100.000 100.000 0% 5 Poslovni dobitak (3-4) 20.000 44.000 120% 6 Kamata 4.000 4.000 0% 7 Dobit pre oporezivanja (5-6) 16.000 40.000 150% 8 Porez (50%) 8.000 20.000 150% 9 Neto dobitak (7-8) 8.000 20.000 150% 10 Broj običnih akcija 1.500 1.500 0% 11 Zarada po akciji (9/10) 5,33 13,33 150% FPL (3/5) 6,00 FFL (5/7) 1,25 FKL (3/7) 7,50

Totalni rizik i kombinovani leverage Kombinovani leverage = 7,50 % ND Poslovni leverage = 6,00 Finansijski leverage = 1,25 % Prodaje % PD

TEORIJE STRUKTURE KAPITALA Aktiva Imovina Finansijska struktura preduzeća (A/B) Bilans stanja A. Sopstveni kapital B. Pozajmljeni kapital 1. Dugoročni izvori 2. Kratkoročni izvori Pasiva Struktura kapitala preduzeća (A/B 1) Suštinsko pitanje: Da li je variranjem odnosa u strukturi finansiranja (menjanjem finansijskog leverage-a) moguće uticati na PPCK, odnosno na vrednost preduzeća?

TEORIJE STRUKTURE KAPITALA (nastavak) Struktura kapitala preduzeća = finansijski leverage kao relacija tržišne vrednosti duga i tržišne vrednosti akcijskog kapitala, tržišne vrednosti duga i tržišne vrednosti ukupnog kapitala i kamate i poslovnog dobitka. Optimalni finansijski leverage max V; min PPCK Ekstremne hipoteze odnosa strukture kapitala i vrednosti preduzeća, Modigliani-Miller teorija strukture kapitala i Kompromisna teorija strukture kapitala.

Ekstremne hipoteze TV preduzeća = SV očekivanih budućih dobitaka(diskontovanih po tržišnoj stopi kapitalizacije) Budući dobici Poslovni dobitak - PD(prirast ukupnih poslovnih sredstava) ili Neto dobitak - ND(prirast sopstvenih sredstava) Dva pristupa kvantificiranja TV preduzeća (Durand) metod kapitalizacije poslovnog dobitka(hipoteza nezavisnosti) metod kapitalizacije neto dobitka(hipoteza zavisnosti).

Ekstremne hipoteze Analiza veze finansijskog leverage-a (stepena zaduženosti) i vrednosti preduzeća zasnovana je na teorijskom modelu - pretpostavke: preduzeće je korporativnog tipa, koje potrebe za kapitalom zadovoljava na tržištu, koje je perfektno i efikasno (perfektna informisanost, nema troškova transakcija i zakonskih ograničenja), strukturu kapitala čine samo akcije i obveznice (koje se mogu međusobno supstituisati), krediti se po dospeću mogu zanoviti pod istim uslovima nema akumulacije dobitaka ukupan ND se isplaćuje akcionarima kao dividenda (racio plaćanja dividende = 100%); ne očekuje se porast PD; kamata i dividenda za investitore su prinosi istog kvaliteta (rizika); apstrahuje se efekat oporezivanja dobitaka.

V = A V = d D k I k t d Ekstremne hipoteze (nastavak) V = V A + V d t A TV akcija = SV const. dividendi diskontovanih po željenoj stopi prinosa na obične akcije. TV obveznica = SV večitih anuiteta diskontovanih po željenoj stopi prinosa na obveznice. Dt k A = V I k d = V t d A Odsustvo akumulacije i oporezivanja PD = Σ godišnje dividende i kamate V = PD k 0 TV preduzeća = SV očekivanih PD diskontovanih po PPCK k = 0 PD V

Metod kapitalizacije poslovnog dobitka (hipoteza nezavisnosti) Vrednosti preduzeća = zarađivačka moć imovine (aktive) =>Ukupna vrednost preduzeća (V ) je suma očekivanih PD diskontovanih po stopi kapitalizacije koja izražava PPCK preduzeća (k 0 ). k 0 = k e samo ukoliko je preduzeće finansirano isključivo iz sopstvenih izvora. Uključivanje duga za posledicu ima k0 ke. Tuđi kapital sa aspekta troškova finansiranja ima dve komponente eksplicitnu, ugovorenu kamatu i implicitnu, koja se ogleda u eksplicitnom rastu troškova sopstvenog kapitala. Akcionari na svako novo povećanje udela duga u strukturi kapitala zahtevaju veću stopu prinosa na svoja ulaganja (rast troškova sopstvenog kapitala preduzeća). Efekti se kompenziraju a PPCK ostaje konstantna za sve nivoe zaduženosti. Pošto su obe determinante tržišne vrednosti PD i PPCK -nezavisni od stepena zaduženosti =>tržišna vrednost preduzeća je konstantna za sve nivoe leverage-a Faculty of Economics Kragujevac; Prof. Predrag Stancic, PhD 22.6.2015. Pag e 21

1 Stepen zaduženosti 0% 20% 40% 60% 2 Broj običnih akcija 2.000.000 1.600.000 1.200.000 800.000 3 Tržišna vrednost (cena) akcije 10 10 10 10 4 Akcijski kapital (red 2* red 3) 20.000.000 16.000.000 12.000.000 8.000.000 Pozajmljeni kapital 5 (Poslovna imovina * red 1) 0 4.000.000 8.000.000 12.000.000 6 Očekivani Poslovni dobitak 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 7 Kamata (red 5*6%) 0 240.000 480.000 720.000 8 Neto dobitak (red 6- red 7) 2.000.000 1.760.000 1.520.000 1.280.000 Očekivana dividenda po akciji 9 (red 8/red 2) 1,00 1,10 1,27 1,60 Cena akcijskog kapitala (red 9/red 3) 10,00% 11,00% 12,67% 16,00% Ukupna vrednost preduzeća (red 4+ red 5) 20.000.000 20.000.000 20.000.000 20.000.000 Ukupna stopa kapitalizacije PPCK (red 6/ red 11) 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10 11 12 Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD 22.6.2015. Pag e 22

Metod kapitalizacije poslovnog dobitka (hipoteza nezavisnosti) ednost preduzeća Ukupna vrednost preduzeća - V Troškovi Vre Cena akcijskog kapitala - ka Cena kapitala preduzeća - k0 Cena duga - kd Stepen zaduženosti Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD 22.6.2015. Pag e 23

Metod kapitalizacije neto dobitka (hipoteza zavisnosti) Vrednost preduzeća (V) je suma očekivanih ND diskontovanih po stopi kapitalizacije koja izražava PPCK preduzeća (k0). Rast učešća jevtinijeg duga u strukturu kapitala neće menjati cene sopstvenih i pozajmljenih izvora (ostaju konstantni) sve dok je dug jeftiniji od sopstvenih izvora, a izaziva srazmerno opadanje PPCK. Iako porast zaduženosti znači smanjenje ND u apsolutnom smislu, tržišna vrednost preduzeća će rasti zbog opadanja prosečne cene kapitala preduzeća sa nivoom zaduženosti. Pošto obe determinante tržišne vrednosti ND i PPCK opadaju sa nivoom zaduženosti sugeriše zaključak da tržišna vrednost preduzeća raste sa povećanjem zaduženosti ND zavisi od zarađivačke moći imovine i odnosa u strukturi kapitala Porast zaduženosti akcionarima omogućavati ekstra zaradu jer će SPSS biti veća od SPUPS. Faculty of Economics Kragujevac, Prof. Predrag Stancic, PhD 22.6.2015. Pag e 24

1 Stepen zaduženosti 0% 20% 40% 60% 2 Broj običnih akcija 2.000.000 1.600.000 1.200.000 800.000 Pozajmljeni kapital 3 (20.000.000*red 1) 0 4.000.000 8.000.000 12.000.000 4 Očekivani Poslovni dobitak 2.000.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000 5 Kamata (red 3*6%) 0 240.000 480.000 720.000 6 Neto dobitak (red 4 - red 5) 2.000.000 1.760.000 1.520.000 1.280.000 Očekivana dividenda po akciji 7 (red 6/red 2) 1,00 1,10 1,27 1,60 8 Cena akcijskog kapitala 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% Tržišna vrednost akcijskog 20.000.00 9 kapitala (red 6/red 8) 0 17.600.000 15.200.000 12.800.000 Tržišna vrednost pozajmljenog kapitala (red 3) 0 4.000.000 8.000.000 12.000.000 Ukupna vrednost preduzeća 20.000.00 (red 9 + red 10) 0 21.600.000 23.200.000 24.800.000 Tržišna vrednost (cena) akcije (red 9 / red 2) 10,00 11,00 12,67 16,00 Ukupna stopa kapitalizacije - PPCK 10,00% 9,26% 8,62% 8,06% 10 11 12 13 Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD 22.6.2015. Pag e 25

Troškovi Vred Metod kapitalizacije neto dobitka (hipoteza zavisnosti) ednost preduzeća Ukupna vrednost preduzeća - V Cena akcijskog kapitala - ka Cena kapitala preduzeća - k0 Cena duga - kd Stepen zaduženosti Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD 22.6.2015. Pag e 26

Tradicionalna teorija strukture kapitala Proizlazi iz hipoteze zavisnosti i pretpostavlja da postoji optimalni nivo zaduženosti (leverage-a) 3 varijante Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD 22.6.2015. Pag e 27

Vred Tradicionalna teorija strukture kapitala (nastavak) Troškovi dnost preduzeća Ukupna vrednost preduze ća - V Cena akcijskog kapitala - ka Cena kapitala preduze ća - k0 Cena duga - kd O A B Stepen zaduženosti Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD 22.6.2015. Pag e 28

Modigliani-Miller teorija strukture kapitala Proizlazi iz hipoteze nezavisnosti i pretpostavlja da ne postoji optimalni nivo zaduženosti (leverage-a) ili da su svi nivoi optimalni Pod učinjenim pretpostavkama dva preduzeća sa identičnim visinama i kvalitetom PD moraju imati istu TV nezavisno od nivoa leverage-a Proces arbitraže Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD 22.6.2015. Pag e 29

Vre Modigliani-Miller teorija strukture kapitala (nastavak) ednost preduzeća Ukupna vrednost preduze ća - V Cena akcijskog kapitala - ka Troškovi Cena kapitala preduze ća - k0 Cena duga - kd O Stepen zaduženosti Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD 22.6.2015. Pag e 30

Kompromisna teorija strukture kapitala Vrednost Sadašnja vrednost troškova stečaja i agencijskih (zastupničkih) troškova Ukupna vrednost preduzeća (efekat poreskih ušteda) Sadašnja vrednost poreskih ušteda - t*k Vrednost preduzeća finansiranog sopstvenim kapitalom O A B Hipoteza nezavisnosti - ukupna vrednost preduzeća Ukupna vrednost preduzeća (kompromisna teorija) - V Stepen zaduženosti Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD 22.6.2015. Pag e 31

Teorija hijerarhijskog redosleda Packing order theory- Donaldson Ne bavi se ključnim pitanjem teorija strukture -Da li postoji optimalna struktura kapitala (mix duga i sopstvenog kapitala za koju je maksimalna tržišna vrednost preduzeća) Umesto istraživanja uticaja strukture kapitala na vrednost preduzeća sugeriše da među izvorima finansiranja postoji unapred definisana hijerarhija korišćenja Projekte sa +NSV preduzeća finansiraju korišćenjem 1. internog (sopstvenog) kapitala (politika rezidualnih dividendi) 2. privlačenjem dugova 3. emisijom običnih akcija. Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD 22.6.2015. Pag e 32

Teorija hijerarhijskog redosleda (nastavak) Emisija običnih akcija je krajnja solucija kada nije moguće zaduživanje (projekat je sa +NSV i ne može se odložiti) postoji verovatnoća da će akcije na tržištu biti precenjene Smisao favorizovanja akumulacije i duga u odnosu na obične akcije akcionari žrtvuju tekuće dividende (akumulacija) zarad uvećanih budućih prinosa akumulacijom čuvaju rezervu kapaciteta zaduživanja (za slučaj da se pojave novi isplativi projekti) Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD 22.6.2015. Pag e 33

Teorija hijerarhijskog redosleda (nastavak) Pro teorije bliska je ponašanju menadžera u praksi ne sugeriše traganje za optimalnom strukturom kapitala (ona ne postoji) dozvoljava značajna variranja D/E racia kod nesklada između interno kreiranih izvora i investicionih potreba Contra teorije ne odražava u potpunosti dešavanja u praksi ne razmatra poreske uštede, troškove finansijskih neprilika, agencijske troškove i njihov uticaj na strukturu kapitala Faculty of Economics Kragujevac Prof. Predrag Stancic, PhD 22.6.2015. Pag e 34

Odlučivanje o strukturi kapitala preduzeća Analiza Poslovni dobitak Zarada po akciji Analiza pokrića fiksnih finansijskih rashoda iz očekivanog novčanog toka Racio pokrića fiksnih rashoda na ime kamata (times-interest-earned ratio TIE) i Racio pokrića ukupnog duga.

Analiza Poslovni dobitak Zarada po akciji Rast zaduženosti izaziva nesrazmernu varijabilnost Neto dobitka (Zarade po akciji) u odnosu na promene Poslovnog dobitka i rast Neto dobitka (Zarade po akciji) za dati nivo Poslovnog dobitka. Analiza Poslovni dobitak Zarada po akciji (EBIT EPS analysis) teži da identifikuje strukturu kapitala koja pri datom nivou Poslovnog dobitka obezbeđuje maksimalni Neto dobitak (Zaradu po akciji).

Analiza Poslovni dobitak Zarada po akciji (nastavak) Primer: Preduzeće raspolaže sa 10 mil. sopstvenog kapitala (200.000 običnih akcija nominalne vrednosti od 50,0) i potrebu za još 5 mil. dodatnih izvora. Alternative pribavljanja: emisijom običnih akcija (100.000 običnih akcija nominalne vrednosti od 50,0); dugoročnim zaduživanjem uz kamatnu stopu od 12% i emisijom preferencijalnih akcija (100.000 preferencijalnih akcija nominalne vrednosti od 50,0) uz preferencijalnu dividendu od 11%. Očekivani PD = 2.400.000, stopa poreza na dobitak = 50%,

Struktura kapitala A B C Dugovi(12%) 0 5.000.000 0 Preferencijalne akcije(11%) 0 0 5.000.000 Obične akcije 15.000.000 10.000.000 10.000.000 Ukupan kapital 15.000.000 15.000.000 15.000.000 Bilans uspeha A B C Poslovni dobitak 2.400.000 2.400.000 2.400.000 - Kamata 0 600.000 0 Dobit pre oporezivanja 2.400.000 1.800.000 2.400.000 - Porez(50%) 1.200.000 900.000 1.200.000 Neto dobitak 1.200.000 900.000 1.200.000 - Preferencijalna dividenda 0 0 550.000 Deo Neto dobitka za obične akcionare 1.200.000 900.000 650.000 Broj običnih akcija 300.000 200.000 200.000 Zarada po akciji 4,00 4,50 3,25 Iznos PD za Zarada po akciji = 0 0 600.000 1.100.000 FFL 1,00 1,33 1,00

Zarada po akciji Dug 7 Preferencijalne akcije Obične akcije 6 5 Q 4 3 P 2 1 0 0,6 1,1 1 2 3 4 Poslovni dobitak (000) (PD - Izdaci po izvoru A)(1- stopa poreza) (PD - Izdaci po izvoru B)(1- stopa poreza) = Broj obič. akcija u alternativi A Broj obič. akcija u alternativi B ( PD - 0)(1-0,5) 300.000 = ( PD - 600.00 0)(1-0,5) 200.000 * 0,5* 200.000 PD = PD = 1.800.000 PD* 0,5* 300.000-0,5* 600.000* 300.000

Analiza pokrića FFR iz očekivanog NT Racio pokrića fiksnih rashoda na ime kamata Poslovni dobitak Rashodi za kamatu = 2.400.000 600.000 = 4,0 stabilnost poslovne aktivnosti preduzeća, tendencije kamatnih stopa, tendencije uslova privređivanja, perspektive ostvarenja budućih poslovnih dobitaka, mogućnosti finansiranja iz novih dugoročnih izvora

Analiza pokrića FFR iz očekivanog NT Racio pokrića ukupnog duga Glavnica / 1-p = 1.000.000 / 0,5 =2.000.000 Efektivni izdatak >nominalni izdatak Poslovni dobitak Otplata glavnica Godišnja kamata + 1 - p = 2.400.000 1.000.000 600.000 + 0,5 = 2.400.000 2.600.000 = 0,923

Ostale metode analize odnosa u strukturi kapitala preduzeća Kvalitetne Špekulativne Oznake rejtinga obveznica Moody's Investor Service Standard&Poors Aaa Najbolji kvalitet AAA Najviši nivo Aa Visok kvalitet AA Visok nivo A Gornji srednji nivo A Gornji srednji nivo Baa Srednji nivo BBB Srednji nivo Ba Postoje špekulativni elementi BB Špekulativne B Nije poželjno ulaganje B Vrlo špekulativne Caa Moguća nenaplativost CCC-CC Sasvim špekulativne Ca Nenaplativa C Dohodne obveznice na koje nije plaćena kamata C Najniži nivo D Nenaplative

Literatura Prof. dr MiloradIvanišević Poslovnefinansije, CIDEF Beograd, 2008., str. 310-326 Prof. dr Predrag Stančić Savremeno upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet Univerziteta u Kragujevcu, 2006., str. 347-397 Faculty of Economics Kragujevac, Prof. Predrag Stancic, PhD 43