Ekonomski fakultet u Podgorici Magistarske studije Smjer Finansije i bankarstvo II generacija Korporativne finansije Prof. Saša Popović Blok 2: Vrijednost, cijena i rizik
Osnovna pitanja Zašto se akcije preduzeća prodaju po cijenama po kojima se prodaju? Šta utiče na to da se vrijednosti akcija povremeno mijenjaju? Koji su to faktori koji određuju vrijednost preduzeća? Kako se izračunava vrijednost akcija?
Opet o novčanim tokovima... Vrijednost bilo kog sredstva je funkcija: novčanih tokova koje generiše to sredstvo, vijeka trajanja tog sredstva, očekivanog rasta novčanih tokova i rizika vezanog za te novčane tokove.
Gradacija HOV prema riziku akcije malih firmi obične akcije RIZIK prioritetne akcije dugoročne korporativne obveznice komercijalni zapisi državne dugoročne obveznice, T-bonds državne kratkoročne obveznice, T-bills PRINOS
Vrste prinosa... prinos (%) aktuelni prinos (R) abnormalni prinos očekivani prinos E(R) ekstra prinos (premija rizika) bezrizični prinos (R F ) 0
Vrste prinosa...(nastavak) Bezrizična stopa prinosa (risk risk-free rate of return): prinos na državne kratkoročne obveznice (u USA to su T-bills) Očekivani prinos (expected return): ponderisani prosjek ranijih prinosa na dati vrijednosni papir Ekstra prinos (excess return): razlika između očekivanog prinosa i bezrizične stope prinosa aktuleni (stvarni) prinos (actual return): ostvarena stopa prinosa; može se naći i iznad ili ispod očekivanog prinosa; kada je ispod, ne postoji abnormalni prinos, a smanjuje se premija rizika...
Procjena aktive... T-bills = aktiva sa garantovanim tokom gotovine Bezrizične obveznice bez kupona (default default-free free zero-coupon bonds) V = (Nominalnavrijednost) N (1+ r) Bezrizične obveznice sa kuponskim kamatama (default default-free free coupon bonds) V t = = N t= 1 Kuponskakamata (Nominalnavrijednost) + t N (1+ r) (1+ r)
Vrijednost obveznice, osjetljivost Obveznice: premijske diskontne kamatne stope i duracija Duracija (duration) = prosječni vijek trajanja plaćanja obveznice D t= N t= 1 = t = N t= 1 CFt t (1 + r) CFt t (1 + r) t
Osjetljivost obveznice Cijena obveznice Nagib ove linije mjeri osjetljivost cijene obveznice na promjenu kamatne stope u privredi Tržišne kamatne stope
Dvije vrste rizika default risk = rizik neizvršenja novčane obaveze equity risk = rizik vezan za neizvjesnost u pogledu visine budućih CF
Raspon neispunjenja obaveza i kreditini rejtinzi Default spread = Raspon neispunjenja obaveza je razlika između u kamatne stope na obveznicu koju je izdalo preduzeće e i kamatne stope na obveznicu koju je izdala država, a koje imaju isti rok dospijeća.
Raspon neispunjenja obaveza i kreditini rejtinzi Default spread AAA D rejting
Kreditni rejting Standard i Poor s AAA AA A BBB BB,B CCC D Moody s Aaa Aa A Baa Ba Caa, Ca C
Prilagođavanje diskontne stope riziku Kod obveznica K d = kamatna stopa za datu klasu rizika (R F +default spread) (1 + 1 k ) d t Kod akcija 1 (1 + k ) e t K e = trošak kapitala
Procjena firme Aktiva Pasiva Novčanim tokovima se smatraju novčani tokovi koje generiše aktiva, prije isplate bilo kojeg duga Dug Diskontna stopa reflektuje trošak prikupljanja dugovnog i akcijskog kapitala, u skladu sa njihovom proporcijom Akcijski kapital Sadašnja vrijednost je vrijednost čitave firme
Rizik Glavni kategorije rizika: opšti ekonomski rizik inflacioni rizik specifični rizici vezani za preduzeće: poslovni rizik finansijski rizik specifični rizici vezani za datu HOV rizik dospijeća rizik izvršenja novčane obaveze rizik likvidnosti međunarodni rizik Rizici, prema izvoru rizika sistematski (tržišni) nesistematski (netržišni)
Princip averzije prema riziku konstantan prinos konstantan rizik minimalni rizik maksimalni prinos
Mjere rizika Razlika između rizika i neizvjesnosti! Rizik i mjere varijabliteta! Interval varijacije: i = R max R min Varijansa: 2 σ n i= 1 ( ) 2 ( ) = R R i p i R i Standardna devijacija: σ = n i= 1 ( ) 2 ( ) R R i p i R i Koeficijent varijacije: KV = σ R 100
Tumačenje varijanse Investicija sa malom varijansom Investicija sa velikom varijansom E(R)
Značaj diversifikacije 2 σ P COV konstantno teži nuli N
Beta koeficijent Beta koeficijent predstavalja mjeru sistematskog rizika HOV ili portfolija Beta koeficijent tržšnog indeksa iznosi 1, a akcije i portfoliji se smatraju manje ili više osjetljivim na tržišna kretanja prema tome da li je njihova beta manja ili veća od jedinice. β j = Cov( R Var( R j, R m ) m ) Beta S&P500 indeksa iznosi 1. Beta se izračunava regeresovanjem ukupnih prinosa na HOV na ukupne tržišne prinose
Interpretacija Beta koeficijenta R j β>1 β=1 ofanzivne HOV β<1 defanzivne HOV 45 R m
CAPM - model za određivanje cijene uloženog kapitala CAPM - Capital Asset Pricing Model; tvorci: Sharpe, Lintner i Mossin CAPM - najjednostavniji model ravnoteže; jednofaktorski CAPM R P P A R m Legenda: R F θ R R m F dopustivi skup: granica efikasnosti: i efikasni portfoliji: σ m σ m σ P
Analitički izraz za CAPM Investitori posjeduju kombinacije dva portfolija: Tržišni portfolio (P A ) Portfolio bezrizične aktive (R F ) Jednačina CAPM-a, u formi CML (Capital Market Line) modela: R e = R F + R m σ m R F σ e bezrizična stopa prinosa rizik efikasnog portfolija ili HOV očekivani prinos na efikasni portfolio ili HOV tržišna cijena rizika
SML model, specifični CAPM Sve hartije od vrijednosti, jednako kao i svi portfoliji, moraju se raspoređvati duž prave linije u dvodimenzionalnom prostoru "beta - očekivani prinos" i ta prava se naziva tržišna linija hartija od vrijednosti. R i = R + β F i ( R R m F ) bezrizična stopa prinosa sistematski rizik HOV očekivani prinos na hartiju od vrijednosti tržišna cijena (premija) rizika
Arbitražom do ravnoteže SML (Security Market Line) - Tržišna linija hartije od vrijednosti CML je forma CAPM-a gdje se očekivani prinos posmatra u odnosu na jedinicu sistematskog rizika (β) R j precijenjena HOV vrijedjeće manje prodaja pad cijene M ravnoteza R m podcijenjena HOV vrijedjeće više kupovina rast cijene R F 1 β j