Ekonomski pregled Jul 2004

Transcript

1 NARODNA BANKA SRBIJE CENTAR ZA Ekonomski pregled Jul 2004

2 NARODNA BANKA SRBIJE CENTAR ZA Ekonomski pregled Jul 2004

3 UREDNI[TVO MARINA MLADENOVI]-KOMATINA, glavni urednik IGOR JELENA MARAVI] JOVAN PETROVI] MILICA STOJNI] Dr MILAN [OJI] Ekonomski pregled Izdaje i {tampa NARODNA BANKA SRBIJE Beograd, Ulica kraqa Petra 12, tel.: Internet prezentacija: ISSN Tira` 400 primeraka Izlazi tromese~no Tehni~ki urednik Nada Mizdrak Grafi~ki dizajn Nikola Vu~kovi} Lektor i korektor Vidosava Grkavac Statisti~ka i grafi~ka obrada Boris Vuki}evi}

4 OSNOVNE OCENE...3 MONETARNI AGREGATI, KURS DINARA I KAMATNE STOPE...4 TOKOVI KREIRAWA NOVCA...4 Kreirawe primarnog novca...4 Kreirawe nov~ane mase...5 MONETARNI AGREGATI...7 Primarni novac...7 Nov~ana masa M1...8 Nov~ana masa M2...9 Nov~ana masa M3...9 [tedwa stanovni{tva...10 Likvidnost banaka KURS DINARA I DEVIZNE REZERVE...13 KAMATNE STOPE...17 RIZICI I DIVERSIFIKACIJA PLASMANA U HARTIJE OD VREDNOSTI...20 Beogradska berza...24 [ta uti~e na stopu inflacije u Srbiji?...27 PROCENA MONETARNIH KRETAWA DO KRAJA GODINE...38 CENE, PRIVREDNA AKTIVNOST I DOMA]A TRA@WA...40 Kretawe cena...41 Privredna aktivnost...46 Doma}a tra`wa i javni sektor...50 Zarade...52 Zaposlenost...53 Investiciona aktivnost...53 ME\UNARODNO OKRU@EWE...55 Konjunkturna kretawa...57 Kamatne stope centralnih banaka...59 Tr`i{ta valuta...60 Tr`i{ta akcija...62 Srbija i me unarodno okru`ewe...63 EKONOMSKI ODNOSI SA INOSTRANSTVOM...65 Platni bilans...66 TABELARNI PRIKAZ

5 OSNOVNE OCENE Nasuprot prvom tromese~ju godine, kada je kod ve}ine monetarnih agregata zabele`eno smawewe, u drugom tromese~ju je ostvaren wihov rast. Najve}i doprinos rastu primarnog novca imala je neto doma}a aktiva Narodne banke Srbije, koja je znatnije pove}ana po osnovu smawewa depozita dr`ave, koji su iskori{}eni za pokri}e buxetskog deficita. U ciqu ostvarewa kriterijuma izvr{ewa za neto doma}u aktivu i eliminisawa negativnih efekata nastalih po osnovu smawewa depozita dr`ave, Narodna banka Srbije je u junu intenzivirala prodaju sopstvenih blagajni~kih zapisa. Efekti neto inostrane aktive Narodne banke Srbije bili su minimalni, nasuprot prvom tromese~ju, kada je neto inostrana aktiva bila osnovni faktor smawewa primarnog novca. Cene}i prema stawu slobodnih dinarskih rezervi banaka na kraju juna, mo`e se zakqu~iti da je likvidnost banaka u odnosu na kraj marta pove}ana. Na rast nov~ane mase, kao i kod primarnog novca, najve}i uticaj imalo je pove}awe neto doma}e aktive bankarskog sektora, koja je pove}ana po osnovu rasta plasmana banaka privredi i stanovni{tvu, ali i po osnovu smawewa depozita dr`ave kod banaka. Neto inostrana aktiva bankarskog sektora uticala je u pravcu smawewa nov~ane mase. Iako su weni efekti bili sli~ni efektima iz prvog tromese~ja, zbog znatno ve}eg rasta neto doma}e aktive, nov~ana masa nije smawena ve} je, naprotiv, pove}ana. Kreditna aktivnost banaka bila je prili~no intenzivna. Dinarski krediti, uglavnom privredi i stanovni{tvu, u prvih {est meseci su pove}ani za 25%, a uo~ava se i relativno visok rast dospelih nenapla}enih plasmana, pre svega od privrede, kao i rast minusnih salda na teku}im ra~unima gra ana, {to ukazuje na pove}awe finansijske nediscipline. Devizne rezerve Narodne banke Srbije su u drugom tromese~ju realno pove}ane. Me utim, ako se iskqu~i pove}awe po osnovu neto zadu`ewa kod MMF-a, one su smawene, ali znatno mawe nego u prvom tromese~ju. Devizne rezerve komercijalnih banaka su znatnije smawene. Depresijacija nominalnog efektivnog kursa dinara bila je ne{to ve}a nego u prvom tromese~ju, a depresijacija realnog efektivnog kursa ne{to mawa, zbog ve}eg rasta doma}ih cena u odnosu na svetske. Devizna {tedwa stanovni{tva je, u drugom tromese~ju, nastavila tendenciju rasta, dok je dinarska u izvesnoj meri smawena. Devizni depoziti privrede su, nakon pove}awa u prvom tromese~ju, u drugom smaweni, tako da su na kraju juna nominalno bili na nivou iz decembra, {to zna~i da su realno, kada se iskqu~e efekti promene kursa dinara, bili mawi. Rast cena bio je ve}i kako u odnosu na prvo tromese~je, tako i u odnosu na projektovani rast, a uzrokovan je pre svega efektima promene akciza i ispravki pariteta cena one robe i usluga koji su jo{ uvek pod administrativnom kontrolom. Monetarna politika }e do kraja godine biti restriktivna kako bi se ostvarili kvantitativni zadaci projektovani za septembar i decembar, ubla`ili indirektni efekti pove}awa cena po pomenutim osnovama i zaustavio wihov daqi rast. Poboq{awe ekonomske aktivnosti nastavqeno je i u drugom tromese~ju, tako da se ocewuje da }e rast dru{tvenog proizvoda u godini biti iznad projektovanog. 3

6 MONETARNI AGREGATI, KURS DINARA I KAMATNE STOPE Kreirawe primarnog novca (kumulativne promene u milionima dinara) Neto devizna aktiva Neto doma}a aktiva Doprinosi delova aktive stopi rasta primarnog novca (u procentnim poenima) 2004, po tromese~jima I II I-II Neto devizne rezerve -11,57 1,39-10,42 Neto doma}a aktiva -6,28 6,90-0,62 Doma}i krediti 0,18 9,64 8,10 Neto potra`ivawa od dr`ave -1,01 16,71 12,72 Neto potra`ivawa od banaka 0,80-6,91-4,87 Neto potra`ivawa od ostalih sektora 0,39-0,17 0,25 Ostala aktiva (neto) -6,47-2,74-8,72 Primarni novac -17,85 8,29-11, Neto doma}a aktiva NBS (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) TOKOVI KREIRAWA NOVCA Kreirawe primarnog novca U drugom tromese~ju godine ostvaren je znatniji porast primarnog novca, nasuprot wegovom smawewu u prvom tromese~ju. [to se ti~e strukture primarnog novca, gotov novac u opticaju i dinarske rezerve banaka zabele`ili su sli~an porast. Analiza tokova kreirawa primarnog novca pokazuje da je u posmatranom periodu novac kreiran i po osnovu neto inostrane aktive i po osnovu neto doma}e aktive Narodne banke Srbije, s tim {to je kreirawe po osnovu neto doma}e aktive bilo znatno ve}e. Doprinos neto inostrane aktive porastu primarnog novca iznosio je 1,4 procentna poena, a doprinos neto doma}e aktive 6,9 procentnih poena. S obzirom na to da je porast neto inostrane aktive, izra`en po teku}em kursu, rezultat pre svega promene kursa dinara u odnosu na evro, u su{tini, kreirawe primarnog novca ostvareno je u celini putem tokova neto doma}e aktive. Neto devizna aktiva Narodne banke Srbije ra~unata po teku}em kursu, u periodu apriljun, pove}ana je za 802 miliona dinara, ali je izra`eno u evrima smawena za 28 miliona. Pri tom su bruto devizne rezerve Narodne banke Srbije pove}ane za 55 miliona evra, dok su obaveze prema inostranstvu i doma}im bankama pove}ane u ne{to ve}oj meri, tako da je neto devizna aktiva iskazana u evrima smawena. Ra~unato po stalnom kursu iz decembra godine, neto devizna aktiva je tako e smawena. Neto doma}a aktiva Narodne banke Srbije je u drugom tromese~ju pove}ana, {to je u najve}oj meri rezultat porasta neto potra`ivawa Narodne banke Srbije od dr`ave, dok su neto pozicija banaka i neto ostala aktiva zabele`ile smawewe. 4

7 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Neto doma}a aktiva NBS (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) Dec. Mart Jun Neto devizne rezerve Neto doma}a aktiva Doma}i krediti Neto krediti dr`avi Neto krediti bankama Neto kred. ost. komit Ostala aktiva, neto Primarni novac Gotov novac u opticaju Bankarske rezerve, u tome: Slobodne reserve Kretawe monetarnog multiplikatora i wegovih komponenti mm GN/D R/D Ro/D Rs/D Doprinos delova aktive stopi rasta M3 (u procentnim poenima) 2004, po tromese~jima I II I-II Neto devizna aktiva -3,45-3,30-6,76 Neto doma}a aktiva 3,66 8,39 12,06 Doma}i krediti 5,76 12,89 18,67 Neto potra`ivawa od dr`ave -0,68 4,39 3,72 Krediti ostalim sektorima 6,03 8,81 14,86 Stanovni{tvu 1,58 3,31 4,90 Privredi u dinarima 4,23 3,68 7,91 Privredi u devizama 0,35 1,84 2,20 Ostalo -0,13-0,02-0,14 Kupqene obveznice stare devizne {tedwe 0,38-0,28 0,10 Kratkoro~ni din. krediti dr`ave bankama 0,03-0,04-0,01 Ostala aktiva, neto -2,10-4,50-6,61 Nov~ana masa (M3) 0,21 5,09 5,30 Od po~etka godine, pa i tokom drugog tromese~ja, nisu odobravani novi krediti dr`avi wihovo stawe u junu je bilo na nivou januara i marta ove godine. Nasuprot tome, depoziti javnog sektora kod Narodne banke Srbije su, u posmatranom periodu, znatno smaweni. Dr`ava je pri tom u junu povukla vi{e od polovine deviznih depozita koje je u martu dr`ala kod Narodne banke Srbije. Pored toga, i dinarski depoziti su smaweni za vi{e od jedne milijarde dinara. Rezultat takvih kretawa bilo je pove}awe neto pozicije dr`ave, a samim tim i neto doma}e aktive. Iako je u junu do{lo do smawewa neto pozicije banaka po osnovu prodaje blagajni~kih zapisa, limit za neto doma}u aktivu za mesec jun, dogovoren sa Me unarodnim monetarnim fondom, ipak je prekora~en. Potra`ivawa od banaka u neto iznosu u junu su bila u minusu, s obzirom da su smaweni krediti bankama, a, s druge strane, ostvaren znatan porast upisa blagajni~kih zapisa Narodne banke Srbije. Neto pozicija ostalih sektora kod Narodne banke Srbije nije znatnije promewena; porasta kredita nije bilo, dok su depoziti u izvesnoj meri pove}ani. Ukoliko bi po osnovu prebacivawa depozita lokalnih organa samouprave sa ra~una komercijalnih banaka do{lo do pove}awa depozita dr`ave kod Narodne banke Srbije, do kraja godine mogu}e je o~ekivati smawewe neto doma}e aktive i pribli`avawe limitu za neto doma}u aktivu. Kreirawe nov~ane mase Procentualno pove}awe nov~ane mase M1 u drugom tromese~ju godine bilo je ni`e od pove}awa dinarskog primarnog novaca. Sporiji rast M1 rezultat je smawewa monetarnog multiplikatora sa 1,54 u martu na 1,51 u junu ove godine. Smawewe monetarne multiplikacije bilo je uslovqeno ve}im smawewem ukupnih dinarskih bankarskih rezervi u okviru depozita po vi ewu. Kada se posmatra celo prvo polugo e, nov~ana masa M1 5

8 Neto doma}a aktiva banaka (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) Dec. Mart Jun Neto devizna aktiva Neto doma}a aktiva Krediti Neto krediti dr`avi Kred. drugim sektor U tome: din. kred. priv Ostala aktiva, neto Ukupni depoziti (M3) Dinarski depoziti Devizni depoziti 1) ) Bez stare devizne {tedwe. Sektorski raspored dinarskih kredita banaka Stanovni{tvo 17% Stanovni{tvo 25% Privreda 60% Dr`ava 20% Privreda 61% Dr`ava 12% Vanprivreda 4% Vanprivreda 2% je na kraju juna bila ni`a nego u decembru prethodne godine. Stopa rasta nov~ane mase M3 je u posmatranom periodu bila ni`a od stope rasta M1 po{to je rast deviznih depozita bio umereniji. Rast M3 bio je rezultat kreirawa novca putem tokova neto doma}e aktive bankarskog sektora, dok je doprinos neto devizne aktive bankarskog sektora uticao u pravcu wegovog povla~ewa. Neto inostrana aktiva bankarskog sektora je u periodu april-jun, izra`eno po teku}em kursu, smawena za skoro 8 milijardi dinara, ili 187 miliona evra. Tako e, ra~unato po stalnom kursu evra iz decembra godine neto inostrana aktiva banaka je smawena. Pri tom su devizne rezerve Narodne banke Srbije pove}ane, a rezerve banaka smawene. S druge strane, obaveze Narodne banke Srbije i banaka prema inostranstvu su pove}ane. Neto doma}a aktiva bankarskog sektora je u drugom tromese~ju zabele`ila znatno ve}i porast nego u prvom. Tome je doprineo kako kontinuirani rast kredita komitentima, najve}im delom privredi i stanovni{tvu, tako i porast neto potra`ivawa od dr`ave. Ostala neto aktiva bankarskog sektora zabele`ila je smawewe i po tom osnovu je ostvareno povla~ewe novca. Najve}i doprinos rastu M3 u drugom tromese~ju, koji je pove}an za 5,1%, imala je neto doma}a aktiva banaka (8,4 procentna poena), dok je doprinos neto inostrane aktive bio negativan ( 3,3 procentna poena). U prvom tromese~ju, tokovi kreirawa novca bili su sli~ni, ali su efekti u apsolutnom iznosu bili znatno umereniji. Tokom drugog tromese~ja dr`ava je tro{ila svoje depozite koji su bili polo`eni kod Narodne banke Srbije. U tom periodu, dr`ava je povukla vi{e od polovine svojih deviznih sredstava deponovanih kod Narodne banke. Budu}i da su krediti dr`avi ostali na nivou marta, neto pozicija dr`ave je znatnije pove}ana. Stopa rasta ukupnih kredita banaka komitentima u posmatranom periodu iznosila 6

9 Primarni novac (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) Gotov novac u opticaju Bankarske rezerve Dinarski primarni novac Bankarske dinarske rezerve (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) je 11,2%, dok je u prvom polugo u u celini ostvarena stopa rasta od 20,4%, {to ukazuje na kontinuiran rast plasmana banaka komitentima. Preko 80% porasta kredita u drugom tromese~ju odnosilo se na dinarske kredite privredi i stanovni{tvu. Odre eni porast deviznih kredita mo`e se u najve}oj meri pripisati efektima promene kursa dinara. Krediti stanovni{tvu u periodu april-jun pove}ani su za 7,9 milijardi dinara. Ve}i deo tog rasta odnosio se dugoro~ne kredite, uz napomenu da je u tom okviru porast kredita za stambenu izgradwu bio skroman, iznosio je oko miliona dinara. Neto dospeli nenapla}eni krediti (dospeli nenapla}eni krediti umaweni za ispravke vrednosti po kreditima) bili su u junu ne{to ni`i nego u martu ove godine. Ali, ako se posmatra celo polugo e, ti krediti su znatnije pove}ani. Pri tom bi trebalo imati u vidu da su ispravke kredita bile visoke, jer su banke u decembru godine najve}i deo lo{ih kredita, za koje su ranije formirale rezervisawa u pasivi, prikazale kroz posebne ispravke kredita, na {ta su ih obavezivali Me unarodni standardi finansijskog izve{tavawa, po kojima su bile du`ne da prika`u bilanse za kraj godine. O~ekuje se da }e u drugom polugo u kreirawe nov~ane mase biti ostvareno po osnovu porasta kredita privredi, i to dobrim delom zbog kreditirawa otkupa poqoprivrednih proizvoda, dok }e do povla~ewa novca do}i po osnovu deviznih transakcija sa inostranstvom, ali u mawoj meri nego u prvom polugo u Obavezna rezerva Bankarske rezerve Slobodne rezerve MONETARNI AGREGATI Primarni novac Primarni novac je u drugom tromese~ju godine pove}an za 8,3%, ili za miliona dinara. Zna~ajan doprinos rastu primarnog novca dali su tokovi neto doma}e aktive, dok je doprinos neto devizne aktive 7

10 Sektorski raspored dinarskih depozita po vi ewu i oro~enih depozita Stanovni{tvo 21% Privreda 42% Privreda 48% Stanovni{tvo 15% Dr`ava 26% Primarni novac (struktura po sektorima) Ostali sektori 16% Dr`ava 21% Ostali sektori 11% najve}im delom rezultirao iz promene deviznog kursa dinara. Kada je re~ o strukturi primarnog novca, gotov novac u opticaju je pove}an za preko 2 milijarde dinara, tako da je na kraju juna u opticaju bilo miliona dinara gotovog novca. Bankarske rezerve su u drugom tromese~ju pove}ane za miliona dinara, od ~ega se najve}i deo, miliona, odnosi na slobodne rezerve. Od po~etka maja ove godine obavezna rezerva banaka se ne izdvaja na poseban ra~un kod Narodne banke Srbije, ve} se sva sredstva nalaze na `iro-ra~unima banaka. Slobodne rezerve se iskazuju tako {to se ukupne rezerve umawuju za obra~unatu obaveznu rezervu. Narodna banka Srbije }e u narednom periodu pove}awem stope obavezne rezerve i drugim merama nastojati da sterili{e vi{ak likvidnih sredstava banaka, ~ime }e se pritisak na devizne rezerve smawiti. U drugom polugo u o~ekuje se porast primarnog novca, ali daleko skromniji od projektovanog za kraj godine Gotov novac u opticaju 63% Nov~ana masa M1 Opozivi depoziti banaka u dinarima 3% Opozivi depoziti banaka u dinarima 3% Slobodne rezerve 6% Slobodne rezerve 8% Izdvojena obavezna rezerva 28% Gotov novac u opticaju 65% Izdvojena obavezna rezerva 24% Nov~ana masa M1, ne ukqu~uju}i depozite lokanih organa samouprave, u drugom tromese~ju je pove}ana za 6,3% i krajem juna je dostigla iznos od miliona dinara. Posmatrano u celini za {est meseci, nov~ana masa je ipak smawena za miliona dinara, ili 4,2%, s obzirom na weno ve}e smawewe zabele`eno u prvom tromese~ju. Deflacionirano rastom cena na malo, realno, M1 je u drugom tromese~ju pove}ana za 3,0%, a u prvom polugo u smawena za 8,9%. Pokrivenost nov~ane mase deviznim rezervama kojima rukuje Narodna banka Srbije smawena je minimalno, na 213,5% u junu sa 215,1%, koliko je iznosila u martu. Kada je re~ o strukturi nov~ane mase u drugom tromese~ju, gotov novac u opticaju je pove}an za miliona dinara, ili 6,2%, a 8

11 Struktura nov~ane mase (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) depozitni novac za miliona dinara, ili 6,4%. U~e{}e gotovog novca u opticaju u nov~anoj masi iznosilo je u junu 42,9%, isto kao i u martu. Gotov novac u opticaju je, me utim, u prvih {est meseci zabele`io smawewe, koje je iznosilo miliona dinara, ili 6,1%, dok je smawewe depozitnog novca iznosilo miliona dinara, ili 2,6%. Nov~ana masa M Gotov novac Depozitni novac Nov~ani agregat M2, koji pored M1 obuhvata oro~ene i druge dinarske depozite, u drugom tromese~ju je pove}an za miliona dinara, ili 6,7% i krajem juna je dostigao miliona dinara. To zna~i da je, uz porast M1, zabele`eno i pove}awe kratkoro~nih dinarskih oro~enih depozita. Nov~ani agregat M2 je od po~etka godine do kraja juna smawen za miliona dinara, ili 3,8%. Nov~ana masa po sektorima Stanovni{tvo i gotov novac u opticaju 56% Privreda 40% Privreda 43% Ostali sektori 4% Stanovni{tvo i gotov novac u opticaju 53% Ostali sektori 4% Nov~ana masa M3 Monetarni agregat M3 je u drugom tromese~ju pove}an za 5,1% i krajem juna je dostigao iznos od miliona dinara. Pri tom je sli~na stopa zabele`ena i kod dinarskih i deviznih depozita. Posmatrano od po~etka godine, M3 je pove}an za 5,3%. Tome je doprineo rast deviznih depozita, koji su, nasuprot dinarskim depozitima, pove}ani i u prvom tromese~ju. U strukturi M3 do{lo je do izvesnih promena: smaweno je u~e{}e M1 sa 41,5% u decembru na 37,7% u junu ove godine, dok je pove}ano u~e{}e deviznih depozita sa 50,6% u decembru na 54,9% u junu ove godine. Mawe smawewe u~e{}a zabele`eno je i kod dinarskih oro~enih depozita. Pokrivenost M3 deviznim rezervama kojima rukuje Narodna banka Srbije u junu je iznosila 80,5%, koliko i u martu. U drugom polugo u mo`e se o~ekivati rast monetarnih agregata, dobrim delom pod 9

12 uticajem sezonskih faktora, kao i pove}awa monetarne multiplikacije. Stopa rasta osnovnih monetarnih agregata za celu godinu trebalo bi da bude ispod stope rasta nominalnog dru{tvenog proizvoda, {to }e doprineti usporavawu stope inflacije. [tedwa stanovni{tva [tedwa stanovni{tva (u milionima dinara) Dec. Mart April Maj Jun Dinarska Devizna Ukupno [tedwa stanovni{tva (u milionima dinara) Dinarska Nova devizna Stawe dinarske {tedwe stanovni{tva na kraju juna godine iznosilo je 3,6 milijardi, a stawe devizne {tedwe 84,6 milijardi dinara. U odnosu na isti period prethodne godine, dinarska {tedwa je opala za 5,2%, dok je devizna pove}ana za 54,7%. Ukupna {tedwa stanovni{tva u drugom tromese~ju ove godine pove}ana je za 7,3 milijarde dinara. Dinarska {tedwa u okviru toga bila je mawa za 300 miliona, dok je devizna, koja bele`i kontinuiran rast, bila ve}a za 7,6 milijardi dinara. U valutnoj strukturi {tednih uloga i daqe dominira {tedwa u inostranoj valuti. Wen udeo u ukupnoj {tedwi je pove}an i dosti`e ~ak 95,9%. Ako se teku}e stawe devizne {tedwe iskazano u dinarima prera~una u evre, dobijamo podatak da je ona na kraju drugog tromese~ja, u odnosu na prethodno, pove}ana za 68,8 miliona evra i na kraju juna je iznosila 1,2 milijarde evra. Ina~e, devizna {tedwa u drugom tromese~ju bele`i sporiji rast nego u prethodnom (kada je porasla za 82,1 milion evra). Kada je re~ o strukturi dinarske {tedwe po ro~nosti, najve}i rast bele`i {tedwa na godinu dana, za koju su kamatne stope i najvi{e prose~na ponderisana na godi{wem nivou u junu iznosila je 15,5%. Po obimu depozita na drugom mestu je dinarska {tedwa oro~ena na {est meseci, a zatim sledi {tedwa oro~ena na tri meseca. 10

13 Likvidnost banaka Likvidnost banaka (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) Dec. Mart Jun Slobodna dinarska sredstva Sredstva na `iro-ra~unima (neto) Blagajna Opozivi depoziti banaka u dinarima Obra~unata obavezna rezerva kod NBS Slobodne dinarske rezerve (stawe na kraju perioda, u milionima dinara) Sezonska dinamika gotovog novca u opticaju, smawewe obaveznog deponovawa sredstava po osnovu nove devizne {tedwe, visina dinarskih dr`avnih depozita i aukcije blagajni~kih zapisa Narodne banke Srbije uticali su na likvidnost bankarskog sistema tokom drugog tromese~ja godine. Devizne transakcije nisu zna~ajnije uticale na visinu likvidnih sredstava banaka. Smawewe aktivnog u~e{}a Narodne banke Srbije na deviznom tr`i{tu uslovilo je da, krajem juna, obim trgovine devizama izme u banaka bude ve}i od iznosa koji je Narodna banka Srbije prodala bankama preko me ubankarskog tr`i{ta. Likvidna sredstva banaka su se tokom posmatranog perioda kretala na nivou od oko miliona dinara, da bi u drugoj polovini juna do{lo do porasta likvidnosti, koji je neutralisan putem aukcija blagajni~kih zapisa Narodne banke Srbije. Visok rejting emitenata je, svakako, bitan razlog visoke kupovine blagajni~kih zapisa Narodne banke Srbije i zapisa Republike Srbije koji jo{ i donose prinos po realno pozitivnoj kamatnoj stopi. Zahvaquju}i smawewu stope obaveznog deponovawa sredstava po osnovu nove devizne {tedwe, Narodna banka Srbije je bankama, obezbedila ne samo novu kreditnu liniju nego i pozitivne promene u domenu upravqawa likvidno{}u. Krajem juna kupovina blagajni~kih zapisa Narodne banke Srbije iznosila je miliona dinara, {to je bilo za 140% vi{e nego na kraju prethodnog tromese~ja. Porast kupovine blagajni~kih zapisa Narodne banke Srbije doprineo je povla~ewu likvidnih sredstava banaka. Od 11. maja ove godine promewen je na~in funkcionisawa obra~unskih ra~una banaka kod Narodne banke Srbije tako {to se vodi zbirni ra~un bez prebacivawa sredstava banaka na ra~un obavezne rezerve. Slobodne rezerve banaka izra~unavaju se umawivawem sredstava rezervi za obra~unatu obaveznu rezervu. 1 1 Slobodne rezerve se sastoje od sredstava kojima banke raspola`u u svojim blagajnama, opozivih depozita i pozitivne ili negativne 11

14 % Prose~na stopa likvidnosti banaka Prose~no stawe slobodnih rezervi banaka zadr`ano je pribli`no na nivou prethodnog tromese~ja (5.015 miliona dinara); najvi{i porast zabele`en je kod opozivih depozita (21%), kada je wihovo prose~no stawe iznosilo miliona dinara. Devizna likvidnost banaka u posmatranom periodu bila je na zadovoqavaju}em nivou. To potvr uje podatak da je najve}i broj banaka ispuwavao propisani koeficijent deviznog rizika. Banke su ina~e du`ne da odnose izme u aktive i pasive odr`avaju tako da ukupna rizi~na devizna pozicija (zbir dugih i kratkih otvorenih neto pozicija po svim valutama i plemenitim metalima) ne prelazi 30% kapitala banke. Pokazateq deviznog rizika u martu iznosio je 11,2% a u junu je poboq{an na 6,83%. Banke nisu koristile deviznu obaveznu rezervu za potrebe odr`avawa svoje likvidnosti. U junu je prose~na devizna obavezna rezerva iznosila miliona, a u martu miliona dinara. U decembru godine stawe izdvojene devizne obavezne rezerve iznosilo je miliona, a u junu godine miliona dinara, {to je pribli`no na martovskom nivou. U junu je prose~na stopa likvidnosti iznosila 6,5% i u odnosu na prethodno tromese~je bila za jedan procentni poen ni`a. razlike izme u `iro-ra~una banaka (zajedno sa izdvojenom obaveznom rezervom) i obra~unate obavezne rezerve. 12

15 Nominalni kurs dinara 1) (indeksi, decembar 2000 = 100) Nominalni efektivni kurs Vrednost dinara u evrima Vrednost dinara u SAD dolarima 1) Porast indeksa pokazateq je apresijacije, a smawewe indeksa depresijacije vrednosti dinara KURS DINARA I DEVIZNE REZERVE Tokom drugog tromese~ja godine nastavqena je tendencija umerene depresijacije kako nominalnog, tako i realnog efektivnog kursa dinara. Usled ve}e doma}e inflacije od inostrane, depresijacija realnog efektivnog kursa nacionalne valute bila je i tokom drugog tromese~ja mawa od depresijacije nominalnog efektivnog kursa. U periodu od kraja marta do kraja juna ove godine nominalni efektivni kurs dinara je opao za 3,4%; od kraja do kraja juna taj kurs je opao za 6,3%. Istovremeno, realni efektivni kurs dinara je bio mawi za 0,9% i 3,0%, respektivno. Tokom drugog tromese~ja nastavqen je i trend depresijacije dinara prema svim najva`nijim svetskim valutama. Od kraja marta do kraja juna vrednost dinara se smawila prema evru za 3,3%, prema dolaru za 3,6%, prema jenu za 1,1%, u odnosu na funtu za 3,4% i prema {vajcarskom franku za 5,4%. Posmatrano od kraja do kraja prve polovine teku}e godine, odgovaraju}a vrednost dinara je opala za 5,4%, 7,9%, 6,5%, 10,2% i 7,4%. 160 Realni efektivni kurs dinara 1) (indeksi, decembar 1994 = 100) ) Tr`i{ni kurs dinara; porast indeksa pokazateq je apresijacije, a smawewe indeksa depresijacije realne vrednosti dinara. 13

16 Me utim, uprkos nominalnoj i realnoj depresijaciji dinara u prvoj polovini godine, nastavqena je tendencija pove}awa deficita bilansa robe i usluga Srbije sa inostranstvom kako u apsolutnom iznosu, tako i relativno (opadawem u~e{}a izvoza u uvozu). Takva kretawa su jo{ vi{e produbila razliku u mi{qewima kod doma}e stru~ne i {ire javnosti u pogledu adekvatnosti nivoa kursa dinara. Odre eni broj stru~waka, s jedne strane, smatra da je, s obzirom na nastavak trenda pove}awa deficita, prilago avawe kursa dinara nedovoqno i da je stoga neophodno da Narodna banka Srbije, svojom politikom kursa, inicira znatno ve}e smawewe vrednosti dinara u odnosu na inostrane valute, kako bi do{lo do preokreta u nepovoqnim trendovima izme u izvoza i uvoza. [tavi{e, neki od wih smatraju da Narodna banka Srbije, umesto proklamovane politike rukovo eno fleksibilnog kursa dinara, vodi politiku fiksnog kursa. To, naravno, nije ta~no, jer ne postoji nijedna valuta niti grupa inostranih valuta prema kojima se vrednost dinara svakodnevno ne mewa. S druge strane, odre eni broj stru~waka, me u kojima i analiti~ari Centra za istra`ivawa, stoji na stanovi{tu da u sada{wim okolnostima prilago avawe kursa dinara ne predstavqa zna~ajan preduslov uravnote`avawa robne razmene zemqe sa inostranstvom, jer se uprkos postoje}oj nominalnoj i realnoj depresijaciji dinara spoqnotrgovinski bilans zemqe neprestano pogor{ava. Smatra se da bi u postoje}im uslovima ubrzana depresijacija, ili pak devalvacija dinara donele znatno ve}e {tete nego koristi 2. U prilog tvrdwi da postoje}i nivo kursa dinara ne predstavqa prepreku poboq{awu bilansa robne razmene zemqe sa svetom stoji ~iwenica da je po va`e}em odnosu vrednosti doma}e valute i inostranih valuta nivo cena u Srbiji i gradu Beogradu naj~e{}e ni`i u pore ewu sa drugim zemqama i gradovima 2 Vidi prilog [ta uti~e na stopu inflacije u Srbiji? 14

17 Tokijo London Be~ Stokholm Pariz Bon Rim Moskva Madrid Bratislava Seul Ankara Montreal Atina Zagreb Prag Budimpe{ta Qubqana Beograd Meksiko Sofija Var{ava Bukure{t Brazilija Buenos Ajres Tro{kovi `ivota slu`benika Ujediwenih nacija u izabranim gradovima zemaqa ~lanica (mart 2004, Wujork = 100) Izvor: Veb sajt Ujediwenih nacija. sveta. To bi zna~ilo da je, sa aspekta pariteta kupovnih snaga, odnosno cenovne konkurentnosti, dinar u stvari potcewen, a ne precewen, kako smatraju zagovornici radikalnog obarawa postoje}e me unarodne vrednosti dinara. Prema najnovijim raspolo`ivim podacima od marta godine, Srbija i Crna Gora (Beograd) nalazi se u dowem delu tabele zemaqa rangiranih po visini tro{kova `ivota (bez tro{kova stanovawa) slu`benika Ujediwenih nacija. Od ukupno 171 zemqe ~lanice UN, iskqu~uju}i Srbiju, ti tro{kovi, u pore ewu sa Beogradom, vi{i su kod 96 zemaqa, isti kod 14 zemaqa i ni`i kod ukupno 61 zemqe. Jo{ jedan komparativni pokazateq tro{kova `ivota baziran na teoriji pariteta kupovne mo}i je big mek indeks. Komparativnu analizu cene tog proizvoda po pojedinim zemqama objavquje dva puta godi{we londonski nedeqnik The Economist u ciqu sagledavawa veze izme u doma}ih cena i nivoa deviznog kursa, kao i merewa kupovne snage gra ana razli~itih zemaqa. Prema najnovijoj analizi, objavqenoj krajem maja (obuhva}eno 77 zemaqa), prose~na cena big meka u svetu je 2,40 dolara, dok u Srbiji ta cena iznosi 2,02 dolara. Interesantno je da su valute svih zemaqa u razvoju potcewene u odnosu na dolar. Imaju}i u vidu ~iwenicu da postoje}i nivo kursa dinara ne predstavqa generator visoke neravnote`e izme u izvoza i uvoza robe i usluga zemqe, name}e se zakqu~ak da bi orijentacija na zna~ajnije smawewe spoqne vrednosti nacionalne valute imala uglavnom nepovoqne posledice po stabilnost doma}ih cena i uve}ala inflatorna o~ekivawa, dok bi pozitivni efekti na bilans spoqne trgovine bili minimalni. Zatim, neopravdano visok nivo smawewa spoqne vrednosti dinara, u suprotnosti sa paritetima kupovnih snaga 3, mogao bi, posredstvom velikog pada izvoznih cena zemqe iskazanih u stranoj valuti, da 3 Prema teoriji pariteta kupovne mo}i, kretawe deviznih kurseva u dugom roku trebalo bi da te`i ujedna~avawu cena identi~ne potro{a~ke korpe u bilo koje dve zemqe. 15

18 Island Norve{ka [vajcarska Danska [vedska V. Britanija Zona evra SAD J. Koreja Turska Ma arska Slovenija Hrvatska Kanada Japan Australija ^e{ka Meksiko Srbija Slova~ka Bugarska Rumunija Brazil Poqska Argentina Rusija Kina Cena Mekdonaldsovog "big mek" hamburgera u svetu (maj 2004, u SAD dolarima) 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5 6,0 Izvor: The Economist, London. prouzrokuje veliki jednostrani transfer doma}e akumulacije u korist inostranstva i smawewe bruto doma}eg proizvoda i nacionalnog blagostawa. Umesto da se zagovara visoka depresijacija ili devalvacija dinara ({to bi bilo u suprotnosti i sa postoje}im re`imom formirawa kursa dinara), na uravnote`ewe nacionalnog bilansa robe i usluga sa inostranstvom ve}i efekti bi se postigli u~lawewem zemqe u Me unarodnu trgovinsku organizaciju ({to podrazumeva intenzivirawe procesa uskla ivawa nacionalnog re`ima spoqne trgovine i carinskog tarifnika sa pravilima te institucije), dono{ewem propisa o standardima kvaliteta za sve proizvode, kako strane tako i doma}e, koji su predmet prometa na unutra{wem tr`i{tu, kao i porastom uvoza kapitala na osnovu direktnih investicija. Uprkos izrazito visokom deficitu bilansa robe i usluga, kao i dosta visokom deficitu teku}eg platnog bilansa, u prvoj polovini godine je zabele`eno relativno malo smawewe nivoa deviznih rezervi zemqe. To zna~i da je velika neravnote`a izme u izvoza i uvoza dobara i usluga bila skoro u celini pokrivena suficitom finansijskog dela platnog bilansa. Posebno je povoqno to {to neto priliv sredstava po osnovu finansijskih stavki platnog bilansa nije uticao na pove}awe spoqnog duga Srbije, koji je u periodu januar- -maj bio mawe-vi{e nepromewen. To treba zahvaliti ~iwenici {to je visok deficit iz realnog sektora ekonomskih odnosa zemqe sa inostranstvom gotovo u celini finansiran prilivom sredstava koja imaju neutralan efekat na stawe spoqnog duga doznakama iz inostranstva, suficitom stavke gre{ke i propusti, uvozom kapitala na osnovu direktnih investicija, kao i donacijama. Devizne rezerve Narodne banke Srbije su se sa 3550,1 milion dolara, krajem 2003, smawile na 3387,4 miliona dolara, ili za 4,6%, krajem juna ove godine. Odliv sredstava iz deviznih rezervi Narodne banke Srbije bio je u prvom delu godine prouzrokovan najvi{e wenim ve}im prodajama u odnosu na kupovine 16

19 Kretawe deviznih rezervi NBS (kumulativne promene u milionima SAD dolara) Priliv u devizne rezerve Prodaja na Me ubankarskom deviznom tr`i{tu Promene deviznih rezervi Kamatne stope - nominalno (na godi{wem nivou u %) Dec. Apr. Maj Jun Eskontna stopa 9,00 8,50 8,50 8,50 Ponderisana aktivna, ukupno 14,81 14,55 14,72 15,53 Na kratkoro~ne kredite banaka 15,48 15,53 15,80 16,79 Na dugoro~ne kredite banaka 10,87 10,34 10,51 10,61 Ponderisana pasivna, ukupno 2,74 3,47 3,48 3,47 Stanovni{tvo 2,14 2,47 2,39 2,34 Pravna lica 2,86 3,72 3,60 3,72 Kamatna mar`a 12,07 11,08 11,24 12,06 Na Beogr. berzi 27,14 29,94 27,07 30,25 Na zapise RS 22,71 23,99 23,77 21,30 Na blag. zapise NBS 11,35 13,00 13,79 16,08 deviza na Me ubankarskom deviznom tr`i{tu (1008,7 miliona dolara, neto), alimentirawem obaveza po osnovu tzv. stare devizne {tedwe (161,3 miliona dolara) i pla}awima po dospelim kamatama (79,3 miliona dolara). Promene me uvalutnih odnosa najvi{e usled pove}awa vrednosti dolara u odnosu na evro uticale su na opadawe nivoa rezervi za 53,6 miliona dolara. Priliv sredstava u devizne rezerve Narodne banke Srbije bio je pre svega pod uticajem ve}e kupovine u pore ewu sa prodajom deviza u mewa~nicama (780,4 miliona dolara, neto), privremenog platnog prometa u devizama sa Crnom Gorom i Kosovom i Metohijom (199,1 milion dolara, neto) i priliva sredstava po osnovu inostranih kredita i donacija (99,2 miliona dolara, neto). KAMATNE STOPE Eskontna stopa Narodne banke Srbije nije se mewala u drugom tromese~ju godine i iznosila je 8,5%. Wena realna vrednost u celom tom periodu bila je negativna. Mese~na prose~na ponderisana kamatna stopa na kredite banaka je u drugom tromese~ju blago oscilirala i u junu je iznosila 1,19%, {to odgovara godi{wem nivou od 15,53%. Realno, ta kamatna stopa je u odnosu na prethodno tromese~je opala za 12,31 procentni poen na godi{wem nivou i u junu je u{la u negativnu zonu. Ako u obzir uzmemo i stopu naknade na kredite, potpunije }emo sagledati uslove odobravawa kredita banaka. Posmatrano na taj na~in, mese~ni bruto iznos prose~ne ponderisane kamatne stope na plasmane u junu je iznosio 1,47% (19,49% godi{we). Kriva prinosa na kratkoro~ne i dugoro~ne kredite i daqe je inverzna. Wen nagib u drugom tromese~ju ~ak nastavqa tendenciju pove}awa zato {to je prose~na ponderisana kamatna stopa na kratkoro~ne plasmane porasla u odnosu na mart, a prose~na 17

20 Kamatne stope realno (na godi{wem nivou u %) Dec. Apr. Maj Jun Eskontna stopa 0,41-1,55-3,53-8,42 Ponderisana aktivna, ukupno 5,76 3,94 2,00-2,49 Na kratkoro~ne kredite banaka 6,37 4,83 2,96-1,43 Na dugoro~ne kredite banaka 2,13 0,12-1,74-6,64 Ponderisana pasivna 1) 1,06-0,60-2,32-7,09 Stanovni{tvo 1) 3,09 1,59 0,00-4,82 Pravna lica 1) 0,82-0,84-2,54-7,32 Na Beogr. berzi 17,11 17,90 12,98 9,93 Na zapise RS 13,03 12,50 10,05 2,38 Na blag. zapise NBS 2,57 2,53 1,17-2,03 1) Iskqu~eni depoziti po vi ewu, `iro i teku}i ra~uni. Eskontna stopa i kamatne stope na kredite banaka (na godi{wem nivou) Eskontna stopa (nominalno) Eskontna stopa (realno) Pond. aktivna kamatna stopa (nominalno) Pond. aktivna kamatna stopa (realno) ponderisana kamatna stopa na dugoro~ne plasmane u istom periodu opala. Pri tom je obim kratkoro~nih plasmana i daqe dominantan u odnosu na obim dugoro~nih (u junu je obim kratkoro~nih bio 4,5 puta ve}i od obima dugoro~nih). Mese~na ponderisana kamatna stopa banaka na ukupne depozite nastavila je blago uzlazni trend i u drugom tromese~ju. Kretala se od 0,26% (3,11% godi{we) u martu do 0,28% (3,47% godi{we) u junu, {to je i daqe duboko u realno negativnoj zoni. Prose~na ponderisana kamatna stopa na oro~ene depozite stanovni{tva u junu je iznosila 0,99% mese~no (12,77% godi{we), {to u odnosu na prvo tromese~je predstavqa porast od 3,29 procentnih poena na godi{wem nivou. Me utim, ako u obzir uzmemo stopu inflacije, vrednost te kamatne stope je tokom drugog tromese~ja opadala i u junu je u{la u negativnu zonu. Terminska premija na plasmane pove}ava se u skladu sa rastom perioda do dospe}a plasmana. Tako {estomese~na kamatna stopa na dinarske depozite kod jedne po obimu oro~enih depozita od vode}ih banaka, izra`eno na godi{wem nivou, iznosi 10,18%, a godi{wa 11,51%. Godi{wa kamatna stopa je iznad nivoa teku}e {estomese~ne kamatne stope, dakle ukqu~uje dodatnu pozitivnu terminsku premiju. Na osnovu raspolo`ivih podataka, izra~unali smo o~ekivanu kamatnu stopu u slede}em {estomese~nom periodu i ona iznosi 12,99%. Na isti na~in mo`emo izra~unati implicitne kamatne stope za ostale ro~nosti, 4 pa dolazimo do podatka da premija na terminski rizik kod dvomese~nog oro~avawa iznosi 2,58 procentnih poena, kod dvanaestomese~nog oro~avawa 2,81 procentni poen i na dvadeset~etvoromese~no oro~avawe 5,42 procentna poena. Iz toga izvodimo zakqu~ak da se u skladu sa rastom ro~nosti plasmana pove}ava i terminska premija. Kamatne stope se mese~no utvr uju, mewaju, i ako uporedimo 4 Deqewem kamatnih stopa za period oro~ewa godi{we sa {estomese~nom dobijamo budu}u (implicitnu) {estomese~nu kamatnu stopu. Zatim, po konformnoj metodi prera~unavamo na godi{wi nivo. 18

21 % 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 Ponderisane kamatne stope na kredite banaka Mart Decembar Decembar ,9 Jun ,8 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 Kratkoro~n (godine) i krediti Dugoro~ni krediti te podatke dobijene za jun godine sa podacima iz istog perioda pro{le godine uo~avamo da se i razlika, tj. premija na terminski rizik za sukcesivne termine pove}ala, ili kamatne stope su se, s obzirom na inflatorna o~ekivawa, blago pove}ale. Ako istu analizu izvr{imo na grupama od po {est po kreditnom potencijalu vode}ih banaka, dolazimo do slede}ih rezultata. U svim odabranim grupama najve}e premije su za oro~avawe na godinu dana, a ti depoziti, po svom obimu, i bele`e najve}i rast. Te terminske premije su, pri tom, na vi{em nivou kod doma}ih nego kod stranih banaka, tj. kamatne stope na oro~ene depozite kod doma}ih banaka su na vi{em nivou u odnosu na one koje pla}aju strane banke. Teku}e kamatne stope Broj dana Mese~ni nivo Za period oro~avawa Godi{wi nivo % % % 1 mesec 30 0,60 0,60 7,55 2 meseca 60 0,70 1,40 8,83 3 meseca 91 0,80 2,44 10,18 6 meseci 182 0,80 4,94 10,18 12 meseci 366 0,90 11,51 11,51 24 meseca 730 1,10 30,39 14,23 36 meseci ,20 54,38 15,62 Implicitne terminske kamatne stope Za period oro~avawa Godi{wi nivo Razlika % % Procentni poeni Mese~na teku}a 0,60 7,55 Mese~na po isteku perioda od mesec dana 0,79 10,13 2,58 Mese~na po isteku perioda od dva meseca 1,03 13,30 3,17 Tromese~na teku}a 2,44 10,18 Tromese~na po isteku perioda od tri meseca 2,44 10,18 0,00 [estomese~na teku}a 4,94 10,18 [estomese~na po isteku perioda od {est meseci 6,26 12,99 2,81 Godi{wa teku}a 11,51 11,51 Godi{wa po isteku perioda od godinu dana 16,93 16,93 5,42 Godi{wa po isteku perioda od dve godine 18,40 18,40 1,46 Kamatna mar`a razlika izme u aktivne i pasivne kamatne stope od aprila godine bila je u blagom porastu. U junu je na godi{wem nivou iznosila 12,06 (0,91 mese~no), a u aprilu 11,08 procentnih poena (0,84 mese~no). Ako za obra~un mar`e uzmemo bruto tro{kove po kreditu, bruto mar`a je jo{ ve}a, u junu je iznosila 16,02 procentna poena na godi{wem nivou (1,19 mese~no). 19

22 P RIZICI I DIVERSIFIKACIJA PLASMANA U HARTIJE OD VREDNOSTI ostojawe rizika investirawa posledica je nemogu}nosti da se kretawa u budu}nosti predvide. Prinos i rizik su stoga nerazdvojivi. U svakom slu~aju, stvarni prinos }e se razlikovati od o~ekivanog. Trade-off izme u rizika i prinosa u procesu investirawa izra`ava se kao sposobnost investitora da proceni obim prihvatqivog rizika koji prati o~ekivani prinos. Averzija prema riziku (risk aversion) termin je koji se odnosi na pretpostavku da }e racionalni investitor birati investicionu alternativu koja mu za dati nivo o~ekivanog prinosa omogu}ava minimalni rizik, odnosno maksimalni prinos uz prihva}eni nivo rizika. Na razvijenom finansijskom tr`i{tu investitor obi~no ula`e u portfolio skup finansijskih instrumenata razli~itih vrsta i karakteristika. [to je u portfoliju mawi broj finansijskih instrumenata koncentracija rizika je ve}a. Diversifikacija plasmana formirawe portfolija predstavqa najoptimalnije re{ewe za investitora. U osnovi diversifikacije je kombinacija dva ili vi{e instrumenata. Ukupan rizik portfolija mawi je od rizika svakog instrumenta pojedina~no koji ulazi u sastav portfolija. Dakle, diversifikacijom plasmana smawuje se ukupan obim rizika kome je investitor izlo`en. Kao statisti~ka mera rizika koristi se varijansa ili, potpuno ravnopravno, standardna devijacija. Tim dvema veli~inama izra`avaju se odstupawa stvarne stope prinosa od wene o~ekivane vrednosti, drugim re~ima, te dve kategorije su statisti~ki izraz disperzije, pa se mogu smatrati merom pouzdanosti o~ekivane vrednosti stope prinosa, a time i merom rizika. Ukupan rizik mogu}e je razgrani~iti na dva dela. Prvi deo, ta~nije prvi sabirak, naziva se sistematski (systematic risk), ili tr`i{ni rizik investicije. To je deo ukupnog rizika koji se diversifikacijom plasmana ne mo`e izbe}i. To je o~ekivana veli~ina koja proisti~e iz ~iwenice da postoji neizvesnost vezana za op{ta ekonomska kretawa, a koja poga a sve ekonomske subjekte. Drugi deo ukupnog rizika naziva se specifi~ni ili nesistematski rizik (unsystematic risk). To je rizik koji proisti~e iz neizvesnosti koja prati pojedine privredne subjekte. Na veli~inu tog dela ukupnog rizika mogu}e je uticati diversifikacijom plasmana. To je deo koji se smawuje, gotovo nestaje u skladu sa diversifikacijom ulagawa investitora. σ 2 (r) = β 2 σ 2 (r M ) + σ 2 (ε). ukupna varijansa = sistematski + nesistematski rizik (tr`i{ni) (rezidualna varijansa) rizik Sa r je obele`ena stopa prinosa. Tr`i{ni rizik (prvi sabirak) proizvod je dva izraza. Jedan je varijansa koja govori o stepenu nestabilnosti tr`i{ta, a drugi je faktor beta finansijskog instrumenta koji odra`ava kako finansijski instrument prati kretawa tr`i{ta. Drugi deo ukupne varijanse hartije od vrednosti ili portfolija je rezidualna varijansa. Ona meri rizik koji proisti~e iz neizvesnosti koja prati pojedine firme. Gorwa jedna~ina podjednako se mo`e primeniti za izra~unavawe varijanse prinosa pojedina~ne hartije od vrednosti i varijanse prinosa portfolija (prema jednoindeksnom modelu izbora portfolija). Granica smawewu rizika kroz diversifikaciju plasmana je, dakle, nivo tr`i{nog rizika. Budu}i da je postojawe tr`i{nog rizika neizbe`no, ciq diversifikacije plasmana nije da se obezbedi portfolio koji ne}e fluktuirati ve} onaj kod koga }e te fluktuacije biti najmawe. 20

23 % Rizik 35 portfolija Uticaj promene broja hartija od vrednosti u portfoliju na rizik portfolija Ukupan rizik 10 5 Nesistematski rizik Sistematski (tr`i{ni) rizik Broj hartija u portfoliju Koeficijent β meri osetqivost, senzitivnost prinosa finansijskog instrumenta na promene prinosa tr`i{nog portfolija (pokazuje koliko }e se promeniti stopa prinosa hartije ako se stopa prinosa tr`i{nog portfolija promeni za 1 procentni poen). 1 On, samim tim, izra`ava rizi~nost finansijskog instrumenta u odnosu na tr`i{ni rizik. Statisti~ki, koeficijent beta predstavqa relativan odnos kovarijanse izme u prinosa na finansijski instrument i prinosa na tr`i{ni portfolio, s jedne, i varijanse prinosa na tr`i{ni portfolio, s druge strane. Cov r j, r M β j =. σ 2 r M U okru`ewu u kome investitor donosi odluke o svojim ulagawima postoje i druge vrste rizika. Wihovo dejstvo je simultano, a wihov intenzitet periodi~no varira. Najva`niji od wih su slede}i: Inflacioni rizik (inflation risk) proisti~e iz mogu}nosti (neo~ekivanog) op{teg rasta cena iznad projektovane inflacije, {to negativno uti~e na finansijski rezultat poslovawa investitora. Kod fiksno ukama}enih hartija od vrednosti nominalna kamatna stopa uve}ava se za o~ekivanu stopu inflacije. Kako su kamatna stopa i cena hartije obrnuto proporcionalne veli~ine, pove}awe kamatne stope sni`ava cenu te hartije od vrednosti. Op{ti ekonomski rizik (general economic risk) naj{iri je vid rizika koji prati finansijsko tr`i{te. On, u stvari, predstavqa izglede za nastanak recesije u privredi. Specifi~ni rizik za odre eni tip hartija od vrednosti (issue specific risk) naj~e{}e se odnosi na razliku u prirodi rizika izme u vlasni~kih hartija od vrednosti - akcija i du`ni~kih hartija od vrednosti - obveznica: 1 Tr`i{ni portfolio je, po pravilu, neki od poznatih berzanskih indeksa koji mogu predstavqati aproksimaciju kretawa na tr`i{tu hartija od vrednosti. 21

24 Rizik izvr{ewa nov~ane obaveze (default risk) vi{e poga a akcionare neke kompanije nego vlasnike obveznica te kompanije, budu}i da vlasnici obveznica imaju pravo pre~eg potra`ivawa u odnosu na akcionare. Wihova potra`ivawa tretiraju se kao obaveza koja, bez obzira na ostvareni finansijski rezultat, mora da bude izvr{ena u odre enom roku i po unapred utvr enim uslovima. Za razliku od tog, rizik dospe}a (maturity risk) odnosi se samo na obveznice. To je rizik da prinos na dan dospe}a bude mawi od predvi enog u momentu investirawa. Rizik likvidnosti (liquidity risk) predstavqa rizik da neki investitor ne}e mo}i da kupi ili proda hartiju od vrednosti onda kada bi to hteo i u obimu koji bi mu bio potreban, zato {to su ponuda ili tra`wa za tom hartijom ograni~eni. Mogu}nost i brzina konvertovawa neke hartije od vrednosti u novac, tj. likvidnost te hartije, uti~u na atraktivnost ulagawa u wu. Po pravilu, {to je ve}i obim trgovine nekom hartijom od vrednosti mawe je rizi~no ulagati u wu i obrnuto. Me unarodni rizik (international risk) predstavqa izlo`enost riziku privrednih subjekata koji su svojim poslom vezani za me unarodno tr`i{te. On obuhvata uticaje ratova, me unarodnih monetarnih kriza i cena nafte, kursni rizik (rizik od promene odnosa izme u doma}e i strane valute) i dr. Investitori na na{em finansijskom tr`i{tu u kontroli rizika svojih plasmana vode ra~una o strukturi svojih ulagawa u smislu analize prinosa, rokova dospe}a i, naro~ito, boniteta emitenta hartije od vrednosti. Na{e jedine dugoro~ne du`ni~ke hartije od vrednosti obveznice Republike Srbije za izmirewe obaveza po osnovu devizne {tedwe gra ana karakteri{u visoke stope prinosa, kao i nizak stepen rizika. Ne prati ih rizik da li }e wihov izdavalac isplatiti nominalni iznos obveznica po dospe}u, budu}i da za wihovu isplatu garantuje dr`ava. S obzirom na ~iwenicu da te hartije glase i ispla}uju se u evrima, inflatorni rizik se svodi na inflatorni rizik u Evropskoj uniji. Ukupan rizik ulagawa u te hartije svodi se na rizik ulagawa u na{u zemqu to jest sistemski rizik. Prose~ne stope prinosa na te obveznice u junu su se kretale u rasponu od 7,3 do 9,8 procenata na godi{wem nivou. Kratkoro~ne hartije od vrednosti na na{em tr`i{tu razlikuju se kako po bonitetu emitenata, tako i po visini kamatnih stopa. Prose~na ponderisana diskontna stopa na dr`avne zapise Republike Srbije ostvarena na aukcijama (u junu 21,30% godi{we) prema{uje nivo kamatnih stopa na blagajni~ke zapise Narodne banke Srbije (u junu 16,08%), a nalazi se ispod nivoa prose~ne ponderisane kamatne stope na kratkoro~ne hartije od vrednosti na Beogradskoj berzi obveznice preduze}a, komercijalni zapisi preduze}a, blagajni~ki zapisi banaka i certifikati o depozitu (30,25% u junu). Pravilo da emitenti sa slabijim bonitetom nude ve}e kamatne stope, {to prati i vi{i rizik nepla}awa, va`i i na na{em finansijskom tr`i{tu. 40 % Ponderisane kamatne stope na kratkoro~ne hartije od vrednosti (na godi{wem nivou) Kratkoro~ne hartije na Beogradskoj berzi Zapisi Republike Srbije Blagajni~ki zapisi NBS

25 Kod zapisa trezora RS godi{we stope prinosa su znatno ve}e u odnosu na obveznice RS, ali ove hartije od vrednosti su pod teretom promene kursa dinara (nominirane su u dinarima) i inflatornih kretawa. Po pravilu, ove dve vrste hartija od vrednosti nose i najmawi rizik pri investirawu. Sve je vi{e investitora kod nas koji se zanimaju i za trgovawe akcijama preduze}a na Beogradskoj berzi. S obzirom na ~iwenicu da je kupovinom akcija realna mogu}nost zarade bilo na promeni cene te akcije ili putem ostvarivawa dividende, investitori poku{avaju da svoj prihod uve}aju dopuwavawem akcijama svog portfolija hartija od vrednosti. Na na{em tr`i{tu najboqe se kotiraju akcije malog broja firmi, kao na primer na{e najve}e duvanske industrije DIN iz Ni{a, koja je, nakon prodaje, pre{la u ruke Filipa Morisa (cena akcije dinara), zatim na{eg najve}eg farmaceutskog preduze}a Hemofarm iz Vr{ca (cena akcije dinara), pa apatinske pivare Apatin i dr. U zavisnosti od subjektivnog prioriteta u pogledu odnosa prinosa i rizika, investitor }e ulagati vi{e u obveznice kao sigurnije hartije ili u akcije. Na osnovu izlo`enih karakteristika hartija od vrednosti na na{em finansijskom tr`i{tu, institucionalni i pojedina~ni investitori rukovode se pri diversifikaciji svojih plasmana radi ostvarewa {to ve}eg prinosa, uz redukciju rizika. 23